1、非银金融非银金融/证券证券 1/21 国金证券国金证券（600109.SH） 2020 年 06 月 30 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/6/30 当前股价(元) 11.41 一年最高最低(元) 12.18/7.40 总市值(亿元) 345.08 流通市值(亿元) 345.08 总股本(亿股) 30.24 流通股本(亿股) 30.24 近 3 个月换手率(%) 125.69 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 投行及经纪业务投行及经纪业务优势明显，充分受益注册制红利优势明显，充分受益注册制红利 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 高超（分析师）高超（分析师）
2、 证书编号：S0790520050001 投行和经纪业务优势突出，充分受益于资本市场改革红利投行和经纪业务优势突出，充分受益于资本市场改革红利 （1）公司投行和经纪业务相对优势明显，IPO 业务可比肩头部券商，经纪业务 率先线上化占得先机，手续费业务优势造就公司优于同业的盈利能力和成长性。 民营股东背景且重视合规风控，为公司长足发展奠定基础。 （2）公司 IPO 储备 行业领先，投行、经纪和利息净收入占比 2019 年和 2020Q1 达到 65%/73%，将 充分受益于创业板注册制改革带来的市场活跃度提升和 IPO 扩容。 （3）我们预 计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 17.
3、02/20.46/23.13 亿元，分别同比 +31.0%/+20.2%/+13.1% ， EPS分 别 为0.56/0.68/0.76元 ， ROE分 别 为 7.9%/8.9%/9.3%，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 投行收入占比高，投行收入占比高，IPO 储备量比肩头部券商储备量比肩头部券商 投行业务为公司核心业务， 2019/2020Q1 投行收入占比分别为 21%/29%， 2020Q1 投行业务占比位于行业前列。IPO 储备量丰富，截至 6 月 24 日，公司创业板储 备量名列行业第四，IPO 储备量和科创板储备量位居行业前十，在深交所已受理 的三批创业板项目中，国金证券占 7
4、 家，行业排名前二，IPO 储备量比肩头部券 商，下半年项目上市家数大概率行业领先，IPO 收入释放确定性强，拉动利润高 速增长。 零售零售业务占比高业务占比高，充分受益于市场活跃度提升充分受益于市场活跃度提升 公司 2019 年经纪业务收入占比为 26%，明显高于上市公司平均的 22%，利息净 收入占比 18%(两融贡献较高)，高于行业平均的 11%，整体看公司零售业务营收 贡献达到 44%。市场活跃度提升、两融规模高速增长下，公司零售业务将充分收 益，成为公司业绩增长的重要驱动。 风险提示：风险提示：公司 IPO 项目利润释放不达预期；公司经纪、两融业务市占率表 现不达预期。 财务摘要和估
5、值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,766 4,350 5,298 6,038 6,708 YOY(%) -14.2 15.5 21.8 14.0 11.1 归母净利润(百万元) 1,010 1,299 1,702 2,046 2,313 YOY(%) -15.9 28.5 31.0 20.2 13.1 毛利率(%) 33.6 38.0 41.9 44.3 45.1 净利率(%) 26.8 29.9 32.1 33.9 34.5 ROE(%) 5.3 6.5 7.9 8.9 9.3 EPS(摊薄/元) 0.33
6、 0.43 0.56 0.68 0.76 P/E(倍) 33.0 25.7 19.6 16.3 14.4 P/B(倍) 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% -12% 0% 12% 24% -112020-03 国金证券沪深300 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2/21 目目 录录 1、 民营股东背景，注重效率与合规 . 4 1.1、 民营股东背景
7、，高管团队稳定 . 4 1.2、 扁平化组织架构提升效率，评级保持 A 类 . 5 1.3、 投行和经纪业务相对优势突出，业绩稳定性强 . 6 2、 投行业务实现突围，经纪业务稳步发展. 8 2.1、 投行业务：IPO 业务比肩头部券商 . 8 2.2、 零售业务：率先发力线上业务，两融市占率持续攀升 . 10 2.3、 资金型业务：杠杆率较低，自营收益率明显优于同业 . 13 2.4、 私募业务具有特色优势，资管业务重回升势 . 14 3、 盈利预测及投资结论 . 15 3.1、 盈利预测 . 15 3.2、 可比公司估值分析 . 16 3.3、 投资结论 . 17 4、 风险提示 . 18
8、 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 公司连续 8 年评级为 A 类 . 5 图 2： 公司组织结构扁平化 . 6 图 3： 公司营业收入和归母净利润较为稳定. 7 图 4： 2017 年至今 ROE 水平整体优于行业平均 . 7 图 5： 公司股基成交额市占率有所回落 . 11 图 6： 公司佣金率与行业佣金率变化趋势相同. 11 图 7： 机构客户保证金占比稳步提升 . 11 图 8： 代销业务净收入稳步攀升 . 12 图 9： 代销净收入占比持续增长 . 12 图 10： 公司两融业务规模呈现波动上升趋势. 13 图 11： 公司两融市占率持续攀升. 13 图 12：
9、 公司杠杆率低于行业平均 . 13 图 13： 自营结构多元，权益资产占比超 20% . 14 图 14： 公司自营投资收益率整体高于行业平均 . 14 图 15： 国金道富净利润贡献大幅增长 . 14 图 16： 去通道影响下公司资管业务规模和收入有所下滑 . 15 表 1： 长沙涌金集团为公司控股股东 . 4 表 2： 公司高管从业经历丰富 . 4 表 3： 公司净利润行业排名优于规模指标 . 6 表 4： 经纪和投行业务占优，融资类业务相对劣势 . 7 表 5： 投行和经纪业务收入占比高于行业平均，投资收入占比较低 . 8 表 6： IPO 收入保持平稳，债券承销收入快速增长 . 8 表
10、 7： 2020 年 1-5 月 IPO 收入排名前三，2019 年再融资排名位居行业前十 . 9 表 8： IPO、科创板项目储备量行业前十，创业板项目储备量行业第四 . 9 qRqPoQzRnNsNpPsNqOsMtQ6M8Q9PnPnNnPqQiNpPpQkPqQqR6MoOwPxNoPpRuOpOoM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3/21 表 9： 深交所创业板已受理项目行业排名前二. 9 表 10： 投行业务持续投入，2018-2019 年投行业务毛利率较低 . 10 表 11： 2019 年公司 IPO 项目通过率 100% . 10 表 12： 公司经纪业务毛利率高于同业可
11、比券商 . 12 表 13： 国金证券盈利预测：盈利成长性显现，ROE 逐步攀升 . 15 表 14： 国金证券 ROE 明显优于可比上市券商. 16 表 15： 国金证券 2020Q1 投行收入占比第一 . 17 表 16： 国金证券 2019 和 2020Q1IPO 收入占比居前五 . 17 表 17： 国金证券 2019 经纪收入占比行业前十 . 18 表 18： 国金证券两融弹性行业排名前五 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4/21 1、 民营股东背景，注重效率与合规民营股东背景，注重效率与合规 1.1、 民营股东背景，高管团队稳定民营股东背景，高管团队稳定 发源于四川省，
12、发源于四川省，2008 年上市年上市后后做大做强。做大做强。公司前身为成都证券，于 1990 年 12 月成 立，注册资本为 1000 万元。1997 至 2005 年，公司注册资本增至 5000 万元，2005 年，公司更名为“国金证券有限责任公司” 。2008 年 1 月成都建投通过新增股份吸收 合并国金证券剩余的 48.24%股权之后，正式更名为国金证券，公司成功借壳上市， 成为第 8 家上市券商。上市后公司先后于 2012、2015 年进行定向增发，于 2014 年 发行可转债，再融资合计募资 100 亿元。 股权结构分散，民营股权结构分散，民营股东控股。股东控股。公司前三大股东是长沙
13、涌金（集团）有限公司、涌 金 投 资 控 股 有 限 公 司 和 山 东 通 汇 资 本 投 资 集 团 有 限 公 司 ， 分 别 持 股 18.09%/9.34%/4.65%，5%以上股东仅两家，股权结构较为分散。陈金霞通过控制长 沙涌金（集团）有限公司和涌金投资控股有限公司成为公司实际控制人。公司控股 股东为民营企业，为公司市场化的激励机制奠定基础。 表表1：长沙涌金集团为公司控股股东长沙涌金集团为公司控股股东 股东名称股东名称 持股比例（持股比例（%） 长沙涌金(集团)有限公司 18.09 涌金投资控股有限公司 9.34 山东通汇资本投资集团有限公司 4.65 中国证券金融股份有限公司
14、 2.99 香港中央结算有限公司(陆股通) 1.70 中央汇金资产管理有限责任公司 1.55 中国建设银行股份有限公司-国泰中证全指证券公司交易型开放式指 数证券投资基金 1.17 中欧基金-农业银行-中欧中证金融资产管理计划 1.00 中国建设银行股份有限公司-华宝中证全指证券公司交易型开放式指 数证券投资基金 0.66 广东宝丽华新能源股份有限公司 0.63 合计 41.78 资料来源：公司 2019 年年报、开源证券研究所 高管团队稳定，从业经验丰富。高管团队稳定，从业经验丰富。公司董事长、总经理以及多位副总经理在公司任职 均超过 10 年，公司高管团队稳定，管理层人员在证券行业具有丰富
15、的从业经历，有 利于公司长足发展。 表表2：公司高管从业经历公司高管从业经历丰富丰富 姓名姓名 职位职位 任职任职日期日期 从业经历从业经历 冉云 董事长 2009.12 曾任成都金融市场职员，成都市人民银行计划处职员，成都证券公司发行部经理、 总裁助理、副总裁、监事长，国金证券有限责任公司监事长，国金证券股份有限公 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5/21 司监事会主席。 金鹏 总经理 2010.10 曾任涌金期货经纪有限公司总经理助理，上海涌金理财顾问有限公司副总经理，河 北财金投资有限公司总经理，涌金实业(集团)有限公司副总裁，国金证券有限责任 公司风险控制中心总经理，公司董事、副总经
16、理、监事、监事会主席，国金期货有 限责任公司董事长。 纪路 副总经理 2008.1 中国证券业协会互联网证券专业委员会委员，中国证券业协会证券公司专业评价专 家，上交所理事会市场交易管理委员会委员，四川省青年企业家协会第十届理事会 副会长。曾任博时基金管理有限公司研究员，金信证券有限责任公司投资研究中心 总经理。 姜文国 副总经理 2008.1 曾任光大证券有限公司资产经营部项目经理，兴业证券股份有限公司投资银行上海 总部副总经理、总经理，兴业证券总裁助理，国金证券有限责任公司投资银行部总 经理、公司副总经理。 李浦贤 副总经理 2008.1 曾任成都证券总经理助理、 交易总监， 成都证券副总
17、经理兼人民南路营业部总经理， 国金证券有限责任公司副总经理。 李邦兴 副总经理 2011.4 曾任汕头经济特区对外商业(集团)公司法律顾问，汕头证券股份有限公司法律顾问， 涌金集团法律部副总经理，国金证券有限责任公司董事会秘书，公司董事、董事会 秘书。 资料来源：公司年报、开源证券研究所 1.2、 扁平化组织扁平化组织架构提升效率架构提升效率，评级保持，评级保持 A 类类 公司公司具有证券具有证券业务业务全全牌照。牌照。公司经营范围包括证券经纪、投资咨询、财务顾问、承 销与保荐、自营、融资融券、资产管理、证券投资基金代销、为期货公司提供中间 介绍业务、代销金融产品。公司下设 6 家分公司，拥有
18、 66 家营业部，以四川地区为 主，分布于全国 24 个省（直辖市、自治区）的重要中心城市。 合规风控体系完善，连续合规风控体系完善，连续 8 年年分类分类评级为评级为 A 类类。公司建立了全面合规管理体系和全 面风险管理体系， 在业内较早开展全面风险管理建设， 推动风险管理系统自主研发。 公司连续 8 年被证监会分类评级为 A 类，反映出公司较强的风险管理能力及合规管 理水平。 图图1：公司连续公司连续 8 年评级为年评级为 A 类类 资料来源：证监会、开源证券研究所 组织结构扁平组织结构扁平化化，资源配置高效。，资源配置高效。公司设置了董事会办公室、总裁办公室、综合事 务部等 16 个职能
19、部门，通过 6 家分公司开展业务，各分公司分别负责自营、投行、 A2012AA2013AA2014AA2015AA2016A2017A2018A2019 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6/21 资管、经纪、研究和场外业务。公司组织架构总体扁平化，条块管理清晰、资源配 置高效，适度简政放权确保业务团队市场响应敏捷。 图图2：公司组织结构扁平化公司组织结构扁平化 资料来源：公司年报、开源证券研究所 1.3、 投行和经纪投行和经纪业务相对优势突出业务相对优势突出，业绩稳定性强，业绩稳定性强 坚持经纪和投行传统业务基础，锐意进取，不断创新。坚持经纪和投行传统业务基础，锐意进取，不断创新。公司不断夯
20、实“差异化增值 服务商”的战略定位，坚持“以经纪业务和投资银行业务为基础” 。近年来，通过把 握互联网证券业务发展机遇，与腾讯、蚂蚁金服等头部互联网平台开展合作，加码 金融科技，提升零售客户市场份额；通过加强行业深度、提升投研实力，为机构客 户持续提供优质服务支持；通过对企业上市及并购重组需求的全周期、产业链以及 资产证券化产品模式创新，满足企业客户多样融资需求。 净利润排名优于规模指标排名净利润排名优于规模指标排名，投行，投行和经纪和经纪业务业务优势突出优势突出。2016-2018 年，公司净资 产、净资本及核心净资本排名较为稳定，净资产排名整体处于行业 25 名左右；净利 润排名呈上升趋势
21、，优于规模指标排名，2018 年行业排名第 17 位。主要业务指标排 名看，公司投行和经纪业务收入排名均优于净资产排名，体现了较强的相对优势。 公司投行收入 2016-2018 年排名稳居行业前 15，股承业务优势突出，跻身行业前十； 经纪业务收入稳定在行业 20 名左右。公司融资业务收入相对落后于净资产排名。 表表3：公司公司净利润行业排名优于规模指标净利润行业排名优于规模指标 2016 年年 2017 年年 2018 年年 总资产 33 41 34 净资产 24 26 25 净资本 23 27 25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7/21 核心净资本 21 22 20 净利润 23 2
22、3 17 数据来源：中国证券业协会、开源证券研究所 表表4：经纪经纪和和投行业务占优，投行业务占优，融资类业务融资类业务相对劣势相对劣势 2016 年年 2017 年年 2018 年年 经纪业务收入经纪业务收入 代理买卖证券业务净收入(含席位租赁) 19 20 21 交易单元席位租赁净收入 18 20 19 代销金融产品收入 21 18 20 投行业务收入投行业务收入 投行业务净收入 17 10 14 股票承销业务收入 10 7 9 债券承销业务收入 29 35 29 财务顾问净收入 21 22 17 资管业务收入资管业务收入 资管业务净收入 - - - 利息净收入业务收入利息净收入业务收入
23、融资类业务利息收入 35 35 33 投资业务收入投资业务收入 证券投资收入 37 45 25 国际业务收入国际业务收入 海外业务收入占比 25 24 22 数据来源：中国证券业协会、开源证券研究所 业绩业绩稳定性强稳定性强， 盈利能力， 盈利能力略优于略优于行业行业平均平均。 2016-2018 年， 证券行业整体处于下行期， 公司净利润下滑幅度小于行业平均；2019 年和 2020Q1，市场整体有所回暖，公司归 母净利润分别同比+26.9%/+18.8%，增幅较为稳定。整体看公司业绩在市场变动情况 下较为稳定，韧性更强。公司 ROE 与行业变动趋势一致，整体水平与行业平均持平， 2017
24、年至今 ROE 水平整体优于行业平均，2020Q1ROE（年化）保持上升势头，超 过行业均值。 图图3：公司营业收入和公司营业收入和归母归母净利润净利润较为较为稳定稳定 图图4：2017 年至今年至今 ROE 水平整体优于行业平均水平整体优于行业平均 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8/21 投行和经纪收入占比高于行业平均，投行和经纪收入占比高于行业平均，投行业务投行业务收入占比近收入占比近 30%。公司轻资产型手续 费类收入占比明显高于行业平均，投行业务不断发力，占比持续攀升，2020Q1 投行 占比 29%，成为公司
25、第一大业务，远超上市公司投行业务平均占比 9.4%。经纪业务 为公司第二大业务，近几年业务贡献较为稳定，公司逐渐形成以投行和经纪为主的 业务分布，投资收入占比较低，业绩稳定性较强。 表表5：投行投行和经纪业务收入占比高于行业平均，投资收入占比较低和经纪业务收入占比高于行业平均，投资收入占比较低 项目项目 国金证券国金证券 上市公司平均上市公司平均 2018 2019 2020Q1 2018 2019 2020Q1 经纪业务 26% 26% 28% 25% 22% 30% 投行业务 19% 21% 29% 13% 11% 9% 资管业务 4% 2% 2% 12% 9% 10% 投资业务 27%
26、29% 22% 28% 407% 32% 利息净收入 15% 18% 15% 15% 13% 14% 其他业务净收入 8% 4% 3% 6% 5.0% 6% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 投行业务实现突围投行业务实现突围，经纪业务经纪业务稳步发展稳步发展 2.1、 投行业务投行业务：IPO 业务比肩头部券商业务比肩头部券商 IPO 收入再次进入扩张周期收入再次进入扩张周期，债承业绩，债承业绩表现表现亮眼亮眼。2017 年 IPO 发行节奏加快，公 司 IPO 发行数量创历年新高，达到 23 单，IPO 收入占投行收入比重高达 67%。2018 年后审核显著趋严，公司 IPO 收入有
27、所下降。注册制试点推进下，2019 年至今 IPO 市场回归扩张周期，公司 2020 年 1-5 月 IPO 发行 7 单，同比提升明显。债券承销收 入受债市波动影响，2017 年至 2018 年收入有所下降，2019 年债市明显回暖，公司 债承规模明显增长，2019 年债承收入同比+196%，占投行收入半壁江山。 表表6：IPO 收入保持平稳收入保持平稳，债券承销债券承销收入快速增长收入快速增长 单位单位：百万元百万元 2015 2016 2017 2018 2019 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 IPO 367 32%
28、292 22% 905 67% 274 39% 270 30% 再融资 222 19% 352 27% 132 10% 48 7% 21 2% 债券承销 287 25% 397 30% 136 10% 175 25% 458 51% 财务顾问 266 23% 262 20% 185 14% 208 30% 144 16% 数据来源：公司年报、开源证券研究所 IPO收入收入行业行业排名排名跻身行业跻身行业前三前三， 再融资， 再融资排名排名有所下降有所下降。 公司2017年IPO表现突出， 行业排名第四，近几年受 IPO 审核趋严、过会率较低的影响，IPO 收入有所下滑， 行业排名略有波动。2020 年以来公司 IPO 保持上升势头，2020 年 1-5 月 IPO 收入排 名位居行业前 3。 近几年公司持续加强项目管理， 再融资收入排名从 2015 年 18 位上 升至 2019 年第 7 位，2020 年 1-5 月再融资排名有所下降。 公司首次覆盖
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