1、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告公司深度报告改性改性塑料塑料 2020 年年 02 月月 28 日日 立足立足改性塑料主业改性塑料主业，内生外延，内生外延促业绩促业绩 高增长高增长 国恩国恩股份股份( 002768.SZ ) 推荐推荐 (维持维持评级评级) 核心观点：核心观点： 以改性塑料为主业，深化以改性塑料为主业，深化拓展多元化发展格局拓展多元化发展格局 公司成立之初主营改性塑料业务，通过复合材料、光显材料、体育草 坪、空心胶囊等业务布局，实现内生外延式发展。依托业务多元化、产 业协同、区位等优势，公司在深化原有客户合作的基础上持续拓展新客 户，各业务板块均
2、取得全面增长，实现整体业绩大幅提升。以 2019 年 业绩快报数据计算，2013-2019 年公司营收和归母净利润分别年均复合 增长 43.8%、40.2%。 持续开拓改性塑料市场，保障主业持续健康发展持续开拓改性塑料市场，保障主业持续健康发展 中低油价水平叠加主要原料供需错配， 利于改性塑料行业提升盈利水 平；受益于“家电稳增长+汽车轻量化” ，改性塑料需求将保持 5%左右的 增长。公司改性塑料主要应用在家电领域，同时积极开拓在汽车领域的 应用。公司通过深耕客户合作、壮大服务网络，保障主业持续发展。我 们预计公司改性塑料业务增速要高于行业增速，2019-2021 年增速分别 为 17%、12
3、%、10%。 深化新业务布局深化新业务布局，引领业绩持续增长引领业绩持续增长 复合材料、光显材料是公司重点布局的业务。公司募资 7.5 亿元建设 的复合材料项目，部分设备已投入运行，将逐步贡献业绩增量。公司光 显材料客户也是集中在家电、汽车等领域，依托客户协同优势，光显材 料业务拓展顺利，处在快速扩张阶段。 人造草坪业务是公司协同发展的又一典范， 依托在上游原料采购方面 的优势，成本控制能力强，将充分受益于我国体育产业的发展。随着我 国医药行业需求的不断增长，公司空心胶囊业务将贡献稳定收益。受新 冠疫情影响，公司空心胶囊订单量显著增加，其业绩有望大幅提升。 投资建议：维持“推荐”评级投资建议：
4、维持“推荐”评级 截至 2 月 28 日，公司动态市盈率为 17.9x，可比公司平均值为 60.0 x， 公司价值明显被低估。 我们预计 2019-2021 公司 EPS 分别为 1.46 元、 1.82 元、2.26 元，对应 PE 17.9x、14.3x、11.5x，维持“推荐”评级。 主要财务指标主要财务指标 指标指标 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3724.27 5042.13 6037.00 7120.00 增长率（%） 81.94% 35.39% 19.73% 17.94% 归母净利润（百万元） 303.29 394.57 494.16 612
5、.59 增长率（%） 51.60% 30.10% 25.24% 23.97% EPS（元） 1.118 1.455 1.822 2.258 PE 23.32 17.92 14.31 11.54 数据来源：wind，中国银河证券研究院整理 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、主营产品价格下降风险、业务开 拓不及预期风险等。 分析师分析师 刘兰程 ： ： 执业证书编号：S01 联系人： 任文坡 ： ：renwenpo_ 市场数据市场数据 2020-02-28 A 股收盘价 26.07 A 股一年内最高价 35.84 A 股一年内最
6、低价 21.18 上证指数 2880.30 市盈率（TTM） 17.94 总股本（万股） 27125.00 实际流通 A 股（万股） 17668.98 限售的流通 A 股 （万股） 9456.02 流通 A 股市值（亿元） 46.06 相对上证指数表现图相对上证指数表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 -20 0 20 40 60 80 19-01 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 国恩股份 上证综指 公司深度报告公司深度报告/改性塑料
7、改性塑料 1 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 结合行业分析和公司业务发展，我们预计 2019-2021 年公司复合材料、光显材料业务处在 快速发展阶段， 改性塑料业务增速稍快于行业增速， 而体育草坪和空心胶囊业务增速与行业基 本一致，做主要假设如下： 1. 改性塑料业务：2019-2021 年增速分别为 17%、12%、10%；考虑到上游原材料处在产 能扩张周期、价格存在下降空间，改性塑料业务毛利率分别为 16.85%、17.3%、17.8%。 2. 复合材料业务：2019-2021 年增速分别为 60%、35%、30%；随着业务规模扩张，毛
8、利 率略有提升，分别为 19.7%、20.0%、20.2%。 3. 光显材料业务：2019-2021 年增速分别为 45%、30%、20%；随着业务规模扩张，毛利 率略有提升，分别为 20.4%、20.6%、20.8%。 4. 体育草坪及药用保健辅材业务：2019-2021 年增速分别为 21%、15%、15%；毛利率小 幅提升，分别为 27.8%、28.2%、28.2%。 我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点： 新冠疫情阶段性冲击供需节奏， 我们预计对全年经营影响有限。 公司改性塑料、 复合材料、 光显材料等主营产品主要应用在家电、汽车行业，特别是以家电行业为主。新冠疫情虽阶段性 冲击
9、家电、汽车行业的需求，但考虑到家电、汽车均为刚需，疫情的影响只是购买时点延后， 预计对全年需求总量影响有限。因而，我们预计疫情对公司改性塑料、复合材料、光显材料等 业务的全年经营影响不大；同时公司空心胶囊业务因医药需求增加而受益。 由于公司改性塑料业务主要集中在家电领域， 并不会因 2018-2019 年汽车产销量的大幅下 降而承受较大压力，反而受益于家电行业的稳定增长实现经营业绩的提升。2019H1 我国汽车 产量同比下滑 13.7%、白电产量（空调+家用洗衣机+家用电冰箱）同比增加 8.49%、彩电产量 同比增加 5.15%。受家电产量增长影响，2019H1 公司改性塑料业务营收实现 17
10、.54%的增长。 同时， 公司在汽车市场的持续开拓， 以及口罩熔喷聚丙烯的规模化生产也将助力公司改性塑料 业务的业绩增长。 估值与投资建议：估值与投资建议： 考虑到公司主营产品下游需求仍将保持增长以及公司市场的逐步开拓， 持续看好公司未来 发展。 我们预计 2019-2021年公司营收分别为 50.4亿元、 60.4亿元、 71.2亿元， 同比增长 35.4%、 19.7%、17.9%；归母净利润分别为 3.95 亿元、4.94 亿元、6.12 亿元，同比增长 30.1%、25.2%、 24.0%； 每股收益 （EPS） 分别为 1.46 元、 1.82 元、 2.26 元， 对应 PE 分别
11、为 17.9x、 14.3x、 11.5x。 维持“推荐”评级。 股价股价表现的催化剂：表现的催化剂： 新一轮汽车、家电消费刺激政策出台；上游原材料价格大幅下跌；产品价格大幅上涨等。 主要风险因素：主要风险因素： 原材料价格大幅上涨风险、主营产品价格下降风险、业务开拓不及预期风险等。 mNoRpPqMmRpRsQoPoRuNrO9P8Q8OoMrRoMqQkPpPtQlOnNmP7NoOyRMYrQpMuOsOtQ 公司深度报告公司深度报告/改性塑料改性塑料 2 正文正文目录目录 一、国恩股份：立足改性塑料，拓展多元化发展格局一、国恩股份：立足改性塑料，拓展多元化发展格局 . 3 （一）主营改
12、性塑料，深入布局多个产业 . 3 （二）公司股权集中，利于经营管理 . 3 （三）公司优势突出，彰显行业竞争力 . 4 （四）新业务布局见成效，2019 年开始贡献业绩增量 . 5 （五）公司业绩逐年增长，盈利能力保持在较高水平 . 6 二、持续开拓改性塑料市场，保障主业持续健康发展二、持续开拓改性塑料市场，保障主业持续健康发展 . 7 （一）基于上下游全产业链视角，看好行业未来发展 . 7 （二）深耕客户合作、壮大服务网络，保障主业持续健康发展 . 9 三、大力布局复合材料，打造未来重要增长点三、大力布局复合材料，打造未来重要增长点. 10 （一）全球复合材料市场空间大，预计年均复合增长 8
13、%左右 . 10 （二）我国复合材料产业结构持续优化，以价补量致盈利增加 . 11 （三）热固性复合材料环保受限，看好热塑性复合材料前景 . 12 （四）公司大力布局复合材料产业，培育新的利润增长点 . 13 四、进军光显材料产业，客户协同引领增长四、进军光显材料产业，客户协同引领增长. 14 （一）大尺寸屏成为全球液晶面板需求增长的核心驱动 . 14 （二）我国是全球最大液晶面板生产基地，光显材料需求巨大 . 15 （三）公司依托客户协同优势，引领业务高速增长 . 16 五、布局人造草坪业务，迎来黄金发展期五、布局人造草坪业务，迎来黄金发展期. 16 （一）全球人造草坪需求快速增长，未来仍将
14、保持较快增速 . 17 （二）我国大力支持体育产业，人造草坪产业迎黄金发展期 . 18 （三）公司依托产业协同优势，分羹人造草坪市场 . 20 六、收购益青胶囊，贡献稳健收益六、收购益青胶囊，贡献稳健收益. 20 （一）人口老龄化进程加快，药用空心胶囊市场不断壮大 . 21 （二）公司胶囊产能位居第一梯队，贡献稳健收益 . 22 七、公司估值及投资建议七、公司估值及投资建议 . 22 （一）盈利预测 . 22 （二）公司估值与投资建议 . 23 八、风险提示八、风险提示 . 24 九、附录九、附录 . 25 公司深度报告公司深度报告/改性塑料改性塑料 3 一、国恩股份：立足改性塑料，拓展多元化
15、发展格局 经过多年的发展和布局，公司已经形成轻量化材料（改性塑料、复合材料）和功能性材料 （光显材料、体育休闲及药用保健复材）两大业务板块，并致力于打造领先的新材料一体化生 产综合性专业平台，实现新材料在各领域应用业务的协同发展。公司拥有国恩复材、国恩体育 草坪、国恩塑贸、广东国恩、国骐光电及益青生物 6 家一级子公司，以及隆创科技 1 家二级子 公司。 （一）主营改性塑料，深入布局多个产业 公司前身为青岛国恩科技发展有限公司，注册成立于 2000 年 12 月。2011 年 8 月变更为 股份有限公司，并于 2015 年 6 月 30 日在深圳证券交易所上市，股票代码“002768.SZ”
16、。 公司创立以来， 主营业务为改性塑料粒子及深加工后的各种改性塑料制品的研发、 生产和 销售。2016 年 7 月，公司通过收购益青胶囊，进军空心胶囊行业，形成改性塑料、空心胶囊 业务共同发展的格局。2017 年 1 月和 9 月，公司分别设立国恩复材和隆创科技，致力于高分 子复合材料在新能源、物流配送等领域的研发、生产和全面应用；同年 1 月，公司设立国恩体 育草坪，以母公司改性塑料粒子为基础，布局人造草坪业务。2018 年 1 月，公司投资成立广 东国恩和国恩塑贸，优化公司战略布局、拓展业务领域，其中国恩塑贸主营进出口业务。2018 年 4 月，公司成立国骐光电，布局光学新材料领域，研发并
17、制造光学扩散板、导光板、膜片、 照明等系列产品。同时，公司在浙江、安徽、河南等地设立了四家分公司。 图图 1：公司公司深入布局多个产业深入布局多个产业 2000 12月 国恩有限创立，主营改性塑料 粒子及改性塑料制品 2011 8月 变更为股份有限公司国恩股份 2015 6月 在深交所A股上市 2016 7月 收购益青胶囊，进军空心 胶囊业务 1月 成立国恩复材和国恩体育草坪，全面展开先进高分子复合 材料的研发、生产和应用探索，布局人造草坪业务 9月 成立隆创科技，拖动高性能材料应用，拓展房车业务领域 2017 2018 4月 成立国骐光电，布局光学新 材料的开发和应用 资料来源：公司公告，中
18、国银河证券研究院整理 （二）公司股权集中，利于经营管理 公司第一大股东王爱国先生直接持有公司 46.45%的股份，为公司的控股股东；公司股东 徐波女士直接持有公司 3.32%的股份；王爱国、徐波系夫妻关系，为公司的实际控制人。公司 股东世纪星豪持有公司 6.64%的股份， 徐波持有世纪星豪 83.30%的股权， 为世纪星豪的控股股 东、董事长兼总经理。 公司深度报告公司深度报告/改性塑料改性塑料 4 图图 2：公司公司股权股权集中集中（截至（截至 2019 年年 9 月月 30 日）日） 青岛国恩科技股份有限公司 王爱国 46.45% 世纪星豪 6.64% 徐波 3.32% 83.3% 国寿安
19、保基金国寿安保基金广发银行广发银行 国寿安保国寿安保民生信托民生信托 4.61% 泰达宏利基金泰达宏利基金浦发银行浦发银行 泰达宏利泰达宏利 3.46% 其他 35.52% 益 青 生 物 国 恩 复 材 80%100% 国 恩 体 育 草 坪 80% 广 东 国 恩 55% 国 恩 塑 贸 100% 国 骐 光 电 60% 隆创科技 80% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 （三）公司优势突出，彰显行业竞争力 1. 业务多元化优势 公司自 2000 年成立以来，逐步建立了改性塑料粒子和改性塑料制品纵向一体化发展的专 业化生产格局。在 2015 年上市后，在坚持改性塑料业务的基础上，
20、逐步开展了多元化业务战 略布局，通过设立子公司或者收购的方式，将公司主业进一步拓展到高分子复合材料、体育草 坪、光电材料、空心胶囊等领域，实现了公司产业的内生外延发展。公司业务多元化优势，不 仅是为公司新增了业绩增长点， 而且使得公司具有更强的抗风险能力， 不容易受个别业务波动 和衰落的影响。 2. 产业协同优势 公司依托改性塑料主营业务优势， 全面推动其他业务领域的协同发展。 在体育草坪业务上， 公司依托改性塑料原料方面的优势，在原材料改进方面合力攻关，从源头上有效把控质量，使 人造草在外观和性能上更接近天然草，在性能上更加具有竞争力。在光显材料业务上，公司依 托改性塑料下游客户方面的优势，
21、与海信系、冠捷系、海尔系等原有大客户深化合作，与改性 塑料业务全面协同发展，为客户提供更好的一站式服务与整体解决方案。 3. 优质客户资源优势 公司与多家行业巨头建立战略合作关系并实现长久稳定的批量供货， 拥有一批稳定的优质 的核心客户群。一方面，通过与知名厂商间的长期稳定合作，公司伴随着客户的成长而快速成 长， 并与客户在原有产品和领域良好合作的基础上拓宽合作范围， 在其他新产品或项目上开展 深度合作，为客户提供一站式服务。另一方面，公司长期为知名厂商供应产品，亦有助于提高 公司深度报告公司深度报告/改性塑料改性塑料 5 公司在行业内的知名度，并由此获得其他潜在客户认可而赢得订单。 表表 1
22、：公司公司拥有优质拥有优质客户资源客户资源 业务领域业务领域 客户资源客户资源 家电与智能家居 国内外知名品牌客户主要有海信、海尔、TCL、长虹、格力、创维、康佳、冠捷、小米、 联想、富士康、LG、三星等。公司为客户提供一站式服务，从新产品开发入手，从新材 料替代到外观设计、产品试制、整机装配等都全程跟进，与客户共同开发相应的新机种 和新产品。 汽车 公司通过不断拓展轻量化材料与产品，深化与比亚迪、吉利、陕汽、北汽、福田等主机 厂的合作，重点开拓新能源汽车客户，将轻量化材料从覆盖件、装饰件向结构件推广延 伸，在保证安全性的前提下减重，降低行车油耗。 体育草坪 公司陆续中标政府工程， 逐步拓展海
23、外市场， 国内国际客户资源不断积累； 正在申请 FIFA 认证。 光显材料 以研发为导向，持续为海信、京东方等客户提供一站式产品解决方案，极大增加客户粘 性与满意度。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 4. 区位优势 青岛地区是我国家电行业最大的产业集聚区之一，汇集了海信、海尔等知名家电企业。公 司本部地处青岛，与青岛地区的下游客户工厂之间的车程在一小时以内，有利于快速供货，具 有明显的区位优势。 为就近提供配套服务， 公司在浙江、 安徽、 河南、 广东等地设立了多家分、 子公司以及周转仓库。2018 年，通过投资成立广东国恩和郑州分公司，公司将服务网络分别 拓展到了华南、华中地区，
24、有利于开拓当地市场和为当地企业提供及时、高效的服务。 （四）新业务布局见成效，2019 年开始贡献业绩增量 公司旗下拥有轻量化材料、功能性材料两大业务板块（2019H1 营收占比分别为 73.6%、 19.5%） ，涵盖改性塑料、复合材料、光显材料、体育休闲及药用保健辅材等多类业务。 受益于公司大力布局复合材料、光显材料业务，2019H1 该两项业务开始为公司业绩贡献 增量，合计营收占比 38.66%，同比提高 15.26 个百分点；而改性塑料业务营收占比首次下降 至 50%以下，同比下降 10.32 个百分点，公司新材料纵向一体化生产专业平台经营战略取得显 著成效。2019H1 公司改性塑料
25、业务毛利占比 45.0%，其次为复合材料和光显材料，分别占到 29.0%和 14.4%。 公司深度报告公司深度报告/改性塑料改性塑料 6 图图 3：2019H1 改性改性塑料塑料和和复合复合材料材料营收营收占比占比位居位居前前二二 图图 4：2019H1 改性改性塑料塑料和和复合复合材料材料毛利毛利占比占比位居位居前前二二 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 （五）公司业绩逐年增长，盈利能力保持在较高水平 近些年，随着公司业务持续扩张，公司营收和净利润呈现快速增长势头。2 月 27 日，公 司发布 2019 年度业绩快报。报告期内，公司实现营
26、业总收入 50.69 亿元，同比增长 36.12%； 实现归母净利润 3.94 亿元，同比增长 27.79%。以 2019 年业绩快报数据计算，2013-2019 年公 司营收和归母净利润分别年均复合增长 43.8%、40.2%。 图图 5：2013-2019 年公司营收年均复合增长年公司营收年均复合增长 43.8% 图图 6：2013-2019 年公司归母年公司归母净利净利年均复合增长年均复合增长 40.2% 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 注：图 5 和图 6 中的 2019 年数据为业绩快报数据，未经会计师事务所审计 公司维持较高的
27、盈利能力， 销售毛利率和净利率保持在较高水平区间； 期间费用率控制良 好，随着业务规模扩张，呈现下降趋势。 47.5% 26.1% 12.5% 7.0% 6.9% 改性材料 复合材料 光显材料 体育休闲及药用保健辅材 其他 45.0% 29.0% 14.4% 11.0% 0.6% 改性材料 复合材料 光显材料 体育休闲及药用保健辅材 其他 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 10 20 30 40 50 60 200019 营业总收入（亿元） 同比增速（%，右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0
28、 1 1 2 2 3 3 4 4 5 200019 归母净利润（亿元） 同比增速（%，右轴） 公司深度报告公司深度报告/改性塑料改性塑料 7 图图 7：公司销售公司销售毛利率和净利率毛利率和净利率保持在较高水平保持在较高水平 图图 8：公司期间费用率公司期间费用率呈下降趋势呈下降趋势 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 我们预计公司经营受新冠疫情影响有限。公司改性塑料、复合材料、光显材料等主营产品 主要应用在家电、汽车等领域。1 月份以来，持续发酵的新冠疫情将阶段性冲击汽车、家电等 行业的需求，但这
29、种影响是暂时性的；考虑到汽车、家电均为刚性需求，受疫情影响只是需求 发生的时间点有所延后，对需求总量影响有限。因而，我们预计新冠疫情对公司改性塑料、复 合材料、 光显材料等业务的全年经营情况影响不大； 同时公司空心胶囊业务因医药需求增加而 受益。另一方面，阶段性的需求下降会加剧改性塑料行业的洗牌过程，许多资金紧张的小企业 可能会加速退出或者持续停产， 而实力雄厚的大型企业则会保持连续生产， 行业集中度有望提 升，头部效应愈加明显。 二、持续开拓改性塑料市场，保障主业持续健康发展 改性塑料属于石油化工产业链的中间产品， 盈利空间受上下游影响较大。 上游原料主要为 石油基树脂和助剂， 原料成本占到
30、产品总成本的 90%左右， 因而对上游原料价格的影响十分敏 感。改性塑料的下游主要是家电、汽车等领域，更加看重成本，家电、汽车行业的发展也将显 著影响改性塑料的盈利空间。 （一）基于上下游全产业链视角，看好行业未来发展 2019 年 8 月 16 日，我们发表了改性塑料行业深度报告改性塑料：基于全产业链视角看 好行业发展，推荐低估值龙头企业 ，本文仅将主要观点列举如下： 1. 上游：主要原料供需错配致价格存下探空间，利于行业提升盈利 未来几年，我国改性塑料的主要原料（特别是聚丙烯和聚碳酸酯）扩能增速远大于需求增 速，受供需错配影响，市场竞争将趋向白热化，价格将会有较大下降空间。在低原料价格背景
31、 下，产业链利润将向塑料加工环节转移，有助于提升改性塑料行业的整体盈利水平。以产量和 销量最大的改性聚丙烯为例， 整体而言， 聚丙烯低价格水平下， 改性塑料行业有较高的毛利率。 0 5 10 15 20 25 200019H1 销售毛利率（%） 销售净利率（%） 0 1 2 3 4 5 6 7 200019H1 销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%） 公司深度报告公司深度报告/改性塑料改性塑料 8 图图 9：低低聚丙烯（聚丙烯（PP）价格）价格利于行业保持高盈利利于行业保持高盈利水平水平 资料
32、来源：wind，中国银河证券研究院整理 2. 下游： “家电稳增长+汽车轻量化”促需求上涨，助行业维持景气 虽然我国家电产量增速较前些年有所下降，但保守估计依然将维持在 3.5%左右的增速， 将继续带动改性塑料需求上涨。 汽车轻量化已然成为我国传统汽车和新能源汽车最为重要的发 展方向。 目前， 我国汽车单车改性塑料使用量远远低于欧美等发达国家， 还有很大的提升空间。 经测算，我们预计 2020 年、2025 年我国改性塑料需求量将持续保持上涨，分别达到 1323 万 吨、1837 万吨，2018-2020 年、2020-2025 年年均复合增速分别为 4.6%、6.8%。 图图 10：预计预计
33、我国改性塑料我国改性塑料需求将需求将保持快速增长保持快速增长 资料来源：中国银河证券研究院整理 3. 改性塑料行业自身存在产业升级、提高市占率的内在需求 随着国民经济的发展和塑料改性加工技术的进步，改性塑料制品的功能化、轻量化、环保 化将成为未来行业升级发展的目标和方向，将在节能环保、高端装备制造、新能源汽车等领域 得到更加广泛的应用，发展潜力巨大。国内企业在规模、产品质量等方面与国外先进水平尚存 在差距，导致国内企业市占率仅占 30%左右，存在较大的改善拓展空间。国内企业通过创新驱 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 10 15 20 25
34、销售毛利率（%）-改性塑料 聚丙烯价格（美元/吨，右轴） 0 500 1000 1500 2000 201820202025 家电 汽车 其他 公司深度报告公司深度报告/改性塑料改性塑料 9 动、做专做精，不断提高产品质量、塑造行业竞争力，将构筑新的增长点。 （二）深耕客户合作、壮大服务网络，保障主业持续健康发展 公司改性塑料业务主营改性塑料粒子及其深加工后的各种改性塑料制品的研发、 生产和销 售， 产品主要应用于家电、 汽车、 小家电及电子产品等领域。 公司从事改性塑料行业近二十年， 与下游家电、汽车、小家电等厂商建立了长期稳定的合作关系，提供零部件专用料包括设计、 研发、生产、销售、测试及
35、物流配送等在内的综合服务。 图图 11：公司主要改性塑料粒子及改性塑料制品公司主要改性塑料粒子及改性塑料制品 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 深耕老客户、开拓新客户，进一步提高公司在改性塑料领域的影响力。在家电业务方面， 公司不断深化与海尔、海信等老客户的合作，同时持续推进与格力、奥克斯、康佳、创维、小 米等企业的合作，实现业务量不断提升。在汽车业务方面，公司实现了比亚迪、陕汽、北汽、 福田、吉利等汽车供应链体系的批量供货；与现代、比亚迪、福田等在新材料认证方面进行开 发合作。 设立子/分公司、投放新产能，提升综合服务能力。2017 年公司成立河北分公司、宁波分 公司、芜湖分公司，
36、2018 年成立郑州分公司、设立广东国恩、国恩塑贸等子公司，深化华南、 华中市场布局，壮大服务网络，为创维、格力等重点客户提供一体化综合配套服务。同时，公 司“年产 28000 吨改性塑料”和“年产 1400 万件高效低噪空调风叶”两个项目已于 2018 年 下半年建成投产，其中改性塑料项目引进德国先进生产线，实现全自动化生产，大幅提升生产 效率和产品质量，位居行业领先地位。 公司改性塑料业务将保持健康发展态势。2019H1 我国汽车产量同比下滑 13.7%、白电产 量（空调+家用洗衣机+家用电冰箱）同比增加 8.49%、彩电产量同比增加 5.15%。虽然汽车产 量大幅下滑，但由于公司改性塑料
37、制品主要应用在家电领域，2019H1 改性塑料业务营收仍然 实现 17.54%的增长。考虑到公司改性塑料业务多点布局，以及在已有业务基础上持续深化并 开拓与家电、汽车等企业的合作，将有效保障业务的持续增长。面对新冠疫情，当前公司正在 公司深度报告公司深度报告/改性塑料改性塑料 10 积极进行设备改造，完成口罩熔喷聚丙烯的规模化生产；并制定了下一轮增产计划，同时启动 全国各基地部分生产线改造，未来该材料产能有望达到 300 吨/天以上。我们判断，随着公司 改性塑料业务的持续开拓，其增速要高于行业整体需求增速，我们预计 2019-2021 年增速分别 为 17%、12%、10%。 三、大力布局复合材料，打造未来重要增长点 复合材料由两种或两种以上化学、物理性质不同的材料组分（分为基体材料和增强材料） 经过缠绕、模压或拉挤等成型工艺复合粘结而成。基体材料除选用树脂外，还包括金属、陶瓷 等。常用的增强材料有玻璃纤维、碳纤维、芳纶纤维等。因
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