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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 25 日 国恩股份国恩股份（002768.SZ） 立足下游立足下游一体化延伸，改性塑料龙头扬帆起航一体化延伸，改性塑料龙头扬帆起航 立足下游做强一体化产业链的立足下游做强一体化产业链的改性塑料龙头改性塑料龙头。公司是我国改性塑料龙头，收入体量、盈利能力、成长性均行业领先。2012 年以来，公司营收/净利润分别实现复合增速 41.7%、39.2%，历史成长性优异。此外，公司近年来积极进行产业链延伸和新材料业务拓展，一方面新增 100 万吨聚苯乙烯新材料，打通公司改性塑料产业链上游；另一方面

2、新增高分子复合材料等高成长新材料，未来将在持续夯实主业的同时，新业务扬帆起航。 轻量化驱动下，轻量化驱动下，改性塑料具备持续成长改性塑料具备持续成长的空间的空间。塑料密度为钢铁的 1/7，替代钢材对于减重、节能效果显著，我国塑钢比约 3：7，相比海外提升空间巨大。而塑料需经过改性以增强性能，更好地替代金属材料以实现轻量化。目前，全球塑料改性化率近 50%，而我国塑料改性化率仅 21.3%，在汽车轻量化、新型小家电发展的驱动下，我国改性塑料产业有持续增长的潜力。从产品盈利能力看，国恩的改性塑料产品单价、历年吨毛利均处于行业相对领先水平；从客户结构看，公司在家电领域客户包括康佳、海信、格力、TCL

3、、奥克斯等；在汽车领域客户包括比亚迪等，现有客户资源优质， 并重点开拓新能源汽车客户。 传统业务有望实现持续、 稳健增长。 100 万吨万吨 PS 等新材料等新材料助力体量更上一台阶助力体量更上一台阶。聚苯乙烯（PS）是公司的主要上游原材料，占比 33.17%。2021 年我国 PS 进口依存度达到 30%，净进口量达 110 万吨，在高抗冲聚苯乙烯 HIPS 等产品中国产替代空间大。公司立足现有改性塑料领域累积的客户渠道资源，向上延伸新增 100 万吨聚苯乙烯产能，包括了 60 万吨 GPPS 和 40 万吨 HIPS，预计将于 2022年起陆续投放。对标行业现有厂商，2021 年 H1 可

4、比公司 HIPS 单吨毛利润超过 3000 元、GPPS 单吨毛利润约 1000 元。项目达产有望贡献可观利润，并构建一体化改性塑料产业链，公司收入体量亦将显著提升。此外，公司近年来进行多元化布局，包括了控股明胶龙头东宝生物、设立子公司布局人造草坪等，且公司 RTM 玻纤复合材料等新材料业务亦具备可期的成长空间。近年的布局，将使公司逐步成长为以一体化改性塑料产业链为核心，多项新材料业务并进的一体化新材料厂商。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。我们预计公司 2022 至 2024 年实现营业收入137.74/199.83/208.73 亿元， 实现归母净利润 7.38/10.36/11.1

5、7 亿元， 对应 PE 分别为 8.6/6.1/5.7 倍， 公司目前估值处于历史底部区间， 较可比公司显著低估，当下位置安全。同时 100 万吨聚苯乙烯、RTM 玻纤材料等新材料放量将打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原油价格超预期上涨，家电需求不及预期，行业竞争格局出现较大变化。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,181 9,766 13,774 19,983 20,873 增长率 yoy（%） 41.7 36.0 41.0 45.1 4.5 归母净利润（百万元） 731 643 738 1,0

6、36 1,117 增长率 yoy（%） 84.5 -12.0 14.7 40.4 7.8 EPS 最新摊薄（元/股） 2.69 2.37 2.72 3.82 4.12 净资产收益率（%） 23.1 12.6 12.8 15.4 14.3 P/E（倍） 8.2 9.3 8.6 6.1 5.7 P/B（倍） 1.9 1.7 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 塑料 5 月 24 日收盘价(元) 23.32 总市值(百万元) 6,325.55 总股本(百万股) 271.25 其中自

7、由流通股(%) 65.16 30 日日均成交量(百万股) 2.23 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 分析师分析师 孙琦祥孙琦祥 执业证书编号：S0680518030008 邮箱： 研究助理研究助理 杨义韬杨义韬 执业证书编号：S0680120080031 邮箱： 相关研究相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%18%27%--05国恩股份沪深300 2022 年 05 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财

8、务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3947 6240 9479 14266 11638 营业收入营业收入 7181 9766 13774 19983 20873 现金 753 1149 2794 4054 4234 营业成本 5779 8325 12054 17512 18256 应收票据及应收账款 1358 1938 2711 4034 3011 营业税金及附加 19 27

9、40 56 58 其他应收款 3 44 22 73 27 营业费用 94 65 189 248 248 预付账款 375 906 900 1720 1017 管理费用 84 124 179 260 271 存货 1342 1984 2832 4165 3129 研发费用 230 281 386 500 522 其他流动资产 116 219 219 219 219 财务费用 29 55 96 239 256 非流动资产非流动资产 1514 3669 4589 5843 5949 资产减值损失 -87 -149 -21 -30 -31 长期投资 0 29 58 87 116 其他收益 13 17

10、3 2 2 固定资产 1185 2075 2821 3857 3824 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 92 717 833 966 1127 投资净收益 0 -1 0 0 -1 其他非流动资产 237 847 877 932 882 资产处置收益 -2 1 0 0 0 资产资产总计总计 5461 9909 14068 20109 17587 营业利润营业利润 854 746 854 1200 1294 流动负债流动负债 1864 3733 7303 12439 9049 营业外收入 7 8 6 6 7 短期借款 672 1002 4216 7747 5660 营业外支出 10

11、 11 6 8 9 应付票据及应付账款 989 1941 2301 3862 2562 利润总额利润总额 850 743 853 1198 1292 其他流动负债 203 791 786 830 826 所得税 108 90 104 146 157 非流动非流动负债负债 383 989 897 823 629 净利润净利润 742 652 749 1052 1134 长期借款 300 797 704 630 437 少数股东损益 12 9 12 16 17 其他非流动负债 83 192 192 192 192 归属母公司净利润归属母公司净利润 731 643 738 1036 1117 负债合

12、计负债合计 2247 4722 8200 13262 9677 EBITDA 993 966 1164 1741 1907 少数股东权益 117 1711 1722 1738 1755 EPS（元/股） 2.69 2.37 2.72 3.82 4.12 股本 271 271 271 271 271 资本公积 946 766 766 766 766 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1880 2439 3106 4052 5073 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 3098 3476 4146 5109 6154 成长能力成长能力

13、 负债负债和股东权益和股东权益 5461 9909 14068 20109 17587 营业收入（%） 41.7 36.0 41.0 45.1 4.5 营业利润（%） 86.7 -12.7 14.5 40.5 7.9 归属母公司净利润（%） 84.5 -12.0 14.7 40.4 7.8 获利获利能力能力 毛利率（%） 19.5 14.8 12.5 12.4 12.5 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 10.2 6.7 5.4 5.2 5.4 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 23.1 12.6 12.8 15.4 14.

14、3 经营活动现金流经营活动现金流 150 528 -126 -394 3209 ROIC（%） 18.9 12.9 9.2 9.4 11.2 净利润 742 652 749 1052 1134 偿债偿债能力能力 折旧摊销 104 145 187 262 315 资产负债率（%） 41.1 47.7 58.3 66.0 55.0 财务费用 29 55 96 239 256 净负债比率（%） 7.8 18.9 40.5 67.2 27.1 投资损失 0 1 0 0 1 流动比率 2.1 1.7 1.3 1.1 1.3 营运资金变动 -852 -477 -1159 -1947 1503 速动比率 1

15、.1 0.8 0.8 0.7 0.8 其他经营现金流 126 151 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -423 -1021 -1106 -1516 -422 总资产周转率 1.4 1.3 1.1 1.2 1.1 资本支出 385 271 890 1225 78 应收账款周转率 5.7 5.9 5.9 5.9 5.9 长期投资 0 -54 -29 -29 -29 应付账款周转率 4.5 5.7 5.7 5.7 5.7 其他投资现金流 -38 -805 -245 -320 -373 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 283 824 -336 -

16、361 -519 每股收益（最新摊薄） 2.69 2.37 2.72 3.82 4.12 短期借款 89 330 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.55 1.95 -0.47 -1.45 11.83 长期借款 300 497 -92 -74 -194 每股净资产（最新摊薄） 11.42 12.81 15.28 18.83 22.69 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 10 -181 0 0 0 P/E 8.2 9.3 8.1 5.8 5.3 其他筹资现金流 -116 178 -244 -287 -325 P/B 1.9 1.7 1.4 1.2 1.0 现

17、金净增加额现金净增加额 9 330 -1569 -2271 2268 EV/EBITDA 6.4 9.0 8.6 7.1 5.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价 rQrOpOtQvNrMnPnOyRmOnMbRbP9PtRpPpNnPjMoOtOfQtRmRaQnNxONZmOmRMYrMnR 2022 年 05 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 国恩股份：被低估改性塑料龙头，业绩进入兑现期 . 5 1.1. 立足下游做强一体化产业链的新材料厂商 . 5 1.2. 历史成长性良好

18、，新业务打开成长空间 . 6 2. 改性塑料：依托轻量化持续成长的赛道 . 7 2.1. 塑料：持续成长的大产业，我国市场增长潜力巨大 . 7 2.2. 我国改性塑料行业具备持续的增长潜力 . 9 2.2.1. 电动车渗透加速带动汽车轻量化 . 11 2.2.2. 改性塑料在家电中的应用稳步增长 . 12 2.3. 国恩在改性塑料领域的竞争力分析 . 13 3. 国内最大 PS 项目投产在即，构建一体化改性塑料产业链 . 14 3.1. 立足现有业务向上延申投产 PS 材料，成长路径清晰 . 14 3.2. 上游苯乙烯扩产迅猛，PS 环节迎来黄金发展期. 17 3.3. 对标分析 HIPS、G

19、PPS 盈利情况 . 18 4. 大健康及其它业务 . 19 4.1. 控股东宝生物布局一体化明胶胶囊产业链 . 19 4.2. 体育休闲及人造草坪业务 . 20 5. 盈利预测与估值建议 . 21 5.1. 关键假设与盈利预测 . 21 5.2. 估值分析：公司当前估值较可比公司、历史水平均低估 . 22 6. 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司股权结构（截至 2021 年报） . 5 图表 3：公司营业收入（亿元） . 6 图表 4：公司归母净利润（亿元） . 6 图表 5：公司毛利率、净利率、ROE . 6 图表 6：公司收入构成（202

20、1 年） . 6 图表 7：同板块核心指标对比（2021 年，市占率取 2020 年） . 7 图表 8：全球塑料产量（百万吨） . 7 图表 9：中国塑钢比率低，提升空间大 . 8 图表 10：我国塑料产量（万吨） . 9 图表 11：我国塑料产量拆分（2021 年） . 9 图表 12：改性塑料产业链 . 9 图表 13：不同塑料橡胶杨氏模量与断裂延伸率 . 10 图表 14：我国改性塑料产量及改性化率 . 10 图表 15：全球塑料改性化率 . 10 图表 16：我国改性塑料需求分布（2020 年） . 11 图表 17：改性塑料在汽车中的应用 . 11 图表 18：车用塑料占比 . 1

21、1 图表 19：各国车用改性塑料用量及占比 . 12 图表 20：常用塑料在家电中的应用比例 . 13 图表 21：我国主要家电产量（万台） . 13 2022 年 05 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：我国主要家电出口率 . 13 图表 23：国恩与同行厂商原材料采购比例对比（2020 年） . 14 图表 24：单价吨毛利（万元/吨） . 14 图表 25：聚苯乙烯产业链及下游分布（浅蓝色部分为浙江一塑产品） . 15 图表 26：我国聚苯乙烯供需格局（万吨） . 15 图表 27：我国聚苯乙烯需求结构（2020 年） . 15 图表 2

22、8：我国 HIPS 供需格局（万吨） . 16 图表 29：我国 GPPS 供需格局（万吨） . 16 图表 30：HIPS 改苯具体分类 . 17 图表 31：历史上原油价格与苯乙烯价格呈现较强关联 . 18 图表 32：我国苯乙烯供需格局 . 18 图表 33：苯乙烯行业毛利（元/吨） . 18 图表 34：对标公司 PS 业务情况 . 19 图表 35：东宝生物营收 . 20 图表 36：东宝生物归母净利润 . 20 图表 37：运动草坪系统结构 . 20 图表 38：休闲草坪系统结构 . 20 图表 39：公司板块收入拆分表（百万元） . 21 图表 40：公司 PE（TTM）处于历史

23、底部区间（倍） . 22 图表 41：公司可比分析 . 22 2022 年 05 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 国恩股国恩股份：份：被低估被低估改性塑料龙头改性塑料龙头，业绩进入兑现期，业绩进入兑现期 1.1. 立足下游做强一体化产业链的新材料厂商立足下游做强一体化产业链的新材料厂商 国恩股份成立于 2000 年， 总部位于山东青岛， 是我国改性塑料龙头。 公司专注于改性塑料产品、高分子复合材料产品的研发、生产和销售，是改性塑料粒子及制品、高分子复合材料及其制品的专业制造商，为下游家电、汽车厂商提供家电零部件和汽车零部件及其专用料包括研发、生产、

24、销售、测试及物流在内的综合解决方案。公司的改性塑料产品、 高分子复合材料主要应用于汽车、 家电、 新能源等领域， 与康佳、 海信、 格力、 TCL、奥克斯等下游客户建立了良好、稳定的战略合作关系。近年来，公司陆续布局了人造草坪（塑料草坪） 、光显材料、明胶及空心胶囊等新材料业务，业务范围不断延伸。展望未来，公司将围绕改性塑料进行一系列一体化产业链延伸，并在玻纤复合材料等新材料上发力，做大做强材料业务，成为立足下游做强一体化产业链的新材料厂商。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 股权结构与子公司股权结构与子公司：公司股权结构稳定，公司董事长王爱国先生为公司实际控制人，持

25、股比例 46.45%， 公司股东徐波女士与王爱国先生系夫妇关系。 除改性塑料外， 公司通过全资及控股公司实现了一系列业务延伸， 涉足空心胶囊、 复合材料、 光显材料、 熔喷料、人造草坪等业务。此外，公司拟通过控股子公司浙江一塑、间接控股子公司江苏国恒，向改性塑料上游进行一体化延伸，涉足合成树脂业务。公司拟投产的年产 100 万吨聚苯乙烯树脂业务、20 万吨聚丙烯业务，将进一步打开公司的成长空间。 图表 2：公司股权结构（截至 2021 年报） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 05 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2. 历史成长性良好

26、历史成长性良好，新业务打开成长空间，新业务打开成长空间 公司近年来营业收入、归母净利润高速增长，2021 年，公司实现营业收入 97.66 亿元，同比增长 36.0%；实现归母净利润 6.43 亿元，同比下滑 12.0%。由于改性塑料于 2021年量价齐升，公司收入体量实现一定增长。然而原材料价格的上涨，熔喷料业务盈利能力的下滑，使得公司利润率下滑、净利润体量同比小幅下滑。2021 年 Q1，公司营收实现 27.32 亿元，同比增长 80.0%，实现强劲增长。净利润增长 7.2%，在原材料价格大幅上涨的背景下实现稳健增长。 图表 3：公司营业收入（亿元） 图表 4：公司归母净利润（亿元） 资料

27、来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2021 年，公司实现毛利率 14.8%、净利率 6.7%、ROE（摊薄）18.5%。由于原材料价格上涨， 公司 2021 年整体利润率有所回落。 费用率方面， 公司近年来期间费用率维持在约 10%，费用控制能力良好。 从收入结构看，改性塑料是公司收入比重最大的业务，2021 年收入占比 48.8%。目前，公司拥有改性塑料设计产能 42 万吨、复合材料 15 万吨，聚苯乙烯在建产能 60 万吨。后续在成长空间上，一方面公司将在改性塑料方面进一步发力。由曾经集中于家电的下游应用结构，向汽车等下游应用延申。并且，随着公司 100

28、万吨聚苯乙烯项目产能的逐步释放，以及新能源复合材料的投产，公司收入结构将会更趋于多元化。 图表 5：公司毛利率、净利率、ROE 图表 6：公司收入构成（2021 年） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.2 5.7 6.8 7.5 12.8 20.5 37.2 50.7 71.8 97.7 27.3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608000202021Q1营业收入（亿元）YOY0.5 0.5 0.6 0.7 1.3 2.0 3.1 4.0 7.3 6.4 1.2 -20%

29、0%20%40%60%80%100%02200202021Q1归母净利润（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率净利率ROE（摊薄） 2022 年 05 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 与我国改性塑料板块上市公司进行对比，公司收入、利润体量居板块前列，净资产收益率 ROE 领跑行业。同时，应收账款周转天数低于行业平均水平，体现出公司业务整体回款能力较强。 此外， 公司 2020 年在改性塑料行业的市占率

30、仅 1.36%， 有较大增长空间。 图表 7：同板块核心指标对比（2021 年，市占率取 2020 年） 公司公司 营业收入营业收入 （亿元）（亿元） 净利润净利润 （亿元）（亿元） 毛利率毛利率 ROE （摊薄）（摊薄） 应收账款周转天数应收账款周转天数（天）（天） 市占率市占率* 国恩股份 97.39 6.52 14.8% 18.5% 43.67 1.36% 金发科技 401.99 16.57 16.6% 11.1% 42.51 7.06% 会通股份 49.01 0.54 9.44% 3.2% 82.78 1.64% 普利特 48.71 0.21 10.8% 0.9% 107.40 1.3

31、1% 道恩股份 42.61 2.47 12.2% 10.8% 59.27 1.26% 银禧科技 22.53 0.76 16.1% 6.4% 99.08 0.51% 聚石化学 25.42 0.95 16.1% 5.6% 90.03 0.47% 沃特股份 15.40 0.72 15.2% 5.4% 79.18 0.15% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2. 改性塑料改性塑料：依托轻量化持续成长的赛道：依托轻量化持续成长的赛道 2.1. 塑料：塑料：持续成长的大产业，我国市场增长潜力巨大持续成长的大产业，我国市场增长潜力巨大 塑料从上世纪 50 年代的 150 万吨增长到 2018 年全球 3

32、.6 亿吨，是因为其具有轻便、耐用、性价比高、易于加工和着色等显著的优势。并且，我们每生产一个单位的塑料，就能通过节能等方式为其他行业降低 2.3 倍的二氧化碳排放。我们每个人的衣食住行都离不开塑料， 塑料的耐久性也让它成为应用最广泛的食品包装材料之一， 如果没有了塑料，人类 40%以上的食品都将变质。目前，人类还没有找到与塑料价值等同的替代品。 图表 8：全球塑料产量（百万吨） 资料来源：Our World in Data，国盛证券研究所 3800250300350400450050

33、520102015全球塑料产量（百万吨）全球塑料产量（百万吨） 2022 年 05 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 预计未来预计未来 5 年中国新增的合成树脂产能约占全球新增产能的年中国新增的合成树脂产能约占全球新增产能的 60%以上以上，其中聚乙烯为46%，其他合成树脂产品（PVC、PP、PS、ABS 等）占新增产能比重均超过 65%。主要是由于从两个维度看，我国的塑料市场具有较全球平均更大的增长潜力： 1）新能源汽车新能源汽车渗透致使渗透致使原油用于合成树脂的比重增加原油用于合成树脂的比重增加：石油在过去主要用于交通燃料（约 47%） ，但随着电动汽

34、车的兴起，石油的燃料需求会越来越小，而原油制造合成树脂的需求会越来越大，原油生产合成树脂的比例有望在接下来的 5 年内由 10%提高到20%甚至更高。 2）对钢材的替代对钢材的替代是是行业持续行业持续扩张扩张的的重要重要驱动驱动。由于塑料单位体积的重量（密度）是钢材的 1/7，因为用相同体积的塑料（以改性塑料为主，通过物理改性、化学改性增加塑料性能）在汽车、家电等应用领域替代钢材，是实现轻量化的重要方式。另外，由于铁的熔点是 1538，炼钢需要消耗大量能耗，不利于碳中和背景下减少碳排放的需求。而“以塑代钢” ，例如在工业中用聚乙烯管道替代钢管，不仅清洁环保，而且避免了无缝钢管易腐蚀、维修成本高

35、、使用寿命短的问题，性价比更高。全球各地区具有不同的塑料对钢铁的替代程度，以“塑钢比”衡量。我国的塑钢应用比只有 3:7，远低于美国（7：3） 、德国（约 6：4）和世界平均水平（1：1） 。然而，随着我国经济的发展和塑料改性技术的持续提升，改性塑料相对钢铁的性价比将不断提升， “以塑代钢”是大势所趋，市场对改性塑料的需求还存在巨大的空间。 图表 9：中国塑钢比率低，提升空间大 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 聚丙烯（PP） 、聚乙烯（PE） 、聚氯乙烯（PVC） 、聚苯乙烯（PS） 、ABS 并称为五大通用塑料，我国 2021 年实现塑料产量 1.1 亿吨，其中五大通用塑料产量占比

36、接近 60%。通用塑料质轻、强度高，一般密度在 0.9-2.3g/mm3，是钢铁的 1/8-1/4，铝的 1/2、相较于木材、金属、水泥存在，易于成型，比强度比金属大，比重较轻，电绝缘性能、优良的化学稳定性能、减摩耐磨性好、透光及防护性能好、减震消音性能好等优点，是良好的代用品，在工农业生产和人们的日常生活中具有广泛用途。 2022 年 05 月 25 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：我国塑料产量（万吨） 图表 11：我国塑料产量拆分（2021 年） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 2.2. 我国我国改性塑料改性

37、塑料行业具备持续的增长潜力行业具备持续的增长潜力 然而，通用塑料存在不足之处，例如，耐热性差；热膨胀系数大，容易受温度变化而影响尺寸的稳定性；在大气、阳光、长期的压力或某些介质作用下会发生老化，使性能变差等。现代工业的发展对通用塑料提出更高的要求，塑料在应用到一些要求超高强度、难燃性、耐高温性、耐油性等高性能行业，如汽车，家电或者通讯时，塑料塑料需要需要经过改经过改性性以以实现更优的拉伸强度、 韧性、 硬度等性能， 制成改性塑料实现更优的拉伸强度、 韧性、 硬度等性能， 制成改性塑料应用于汽车、 家电等下游应用于汽车、 家电等下游。 图表 12：改性塑料产业链 资料来源：国盛证券研究所 塑料改

38、性方式主要包括物理改性、化学改性： 1） 物理改性：在一种树脂中掺入一种或多种其它树脂（塑料或橡胶） ，改变原有的树脂特性，又称共混改性。所谓塑料合金就是用此方法制成的材料。同时还可以通过与碳酸钙、滑石粉等填料共混，以降低成本。例如，根据英国皇家化学学会，工程塑料 PBT 在添加 30%的玻纤后，杨氏模量显著提升；PVC 在添加了增塑剂后，断裂伸长率有了显著提升。 2）化学改性：包括交联、共聚、接枝改性等。以共聚改性为例，共聚改性是指两种或多种单体共同参加聚合反应。五大通用塑料之一的 ABS 由丙烯腈（A） 、丁二烯（B） 、苯乙烯（S）共聚而成，丙烯腈耐化学腐蚀、耐热、硬度高；丁二烯弹性、韧

39、性好（主要用于-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020我国塑料产量（万吨）YOY 2022 年 05 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生产合成橡胶、苯乙烯加工成型性能好，ABS 作为共聚物兼取三者优势。 图表 13：不同塑料橡胶杨氏模量与断裂延伸率 资料来源：Royal society of chemistry，国盛证券研究所 我国塑料改性化率持续提升，较全球整体水平仍有较大空间我

40、国塑料改性化率持续提升，较全球整体水平仍有较大空间。在我国，超过 20%的塑料经过改性后，应用于家电、汽车、办公设备等领域。并且近年来，随着我国消费升级，对改性塑料的需求也在逐年增加。2020 年，我国塑料产量达到 2250 万吨，改性化率已经突破 21.3%。 然而， 我国的塑料改性化率水平， 相比全球塑料改性化率 （2018年 47.78%）仍有空间。 改性塑料产品应用从家电和汽车行业两大市场， 逐步向电子电器、 通讯器材、健康卫生用品等领域不断开拓。未来，汽车轻量化的趋势和家电市场的增长将驱动我国塑料改性化率持续提升。 图表 14：我国改性塑料产量及改性化率 图表 15：全球塑料改性化率

41、 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%05000250020000192020改性塑料产量（万吨）改性化率（%）40%42%44%46%48%50%2000172018全球塑料改性化率全球塑料改性化率 2022 年 05 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：我国改性塑料需求分布（2020 年） 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 2.2

42、.1. 电动车渗透加速带动电动车渗透加速带动汽车轻量化汽车轻量化 电动车渗透带动汽车轻量化加速，电动车渗透带动汽车轻量化加速，带动带动改性塑料改性塑料发展发展。轻量化对于汽车而言，节能减排效用突出：传统汽车整车重量每降低 10%，油耗降低 6-8%，排放降低 4%。纯电动汽车整车重量每降低 10kg，续航里程可增加 2.5km。1kg 的塑料可以代替 2-3kg 钢等更重的材料。采用改性塑料、碳纤维等轻质材料，替代相近强度的金属材料是汽车减重的重要方式，而改性塑料相对碳纤维等材料更具性价比。根据通用塑料在汽车工程中的应用及发展 ，目前车用塑料主要包括： 聚丙烯聚丙烯（PP） ：在汽车上的用量每

43、辆车达 10 kg 至 20 kg。主要是车身内装件、通风取暖系统配件、发动机有关配件以及外装件。聚丙烯通过改性可以提高冲击强度；并且添加PA、PU、聚丙烯酸酯、聚酯等可以改进聚丙烯的着色性；填充滑石粉、云母、碳酸钙、玻璃微球等，可以提高耐热刚性、尺寸稳定性等。 聚乙烯（聚乙烯（PE） ：聚乙烯在汽车上的用量每辆车达 2kg 至 7kg，主要用于制造汽车空气导管、各种储罐等，例如:空气导管、制动液储罐、清洗液罐、挡泥板、衬板、行李箱隔板。 聚氯乙烯（聚氯乙烯（PVC） ：主要用作汽车仪表板表皮、地板隔热垫、座垫套、车门装饰条、转向盘、车门内衬、操纵杆盖板、踏板胶垫、所有电线包皮（即绝缘层）等；

44、有些车型的车窗密封条已采用软聚氯乙烯制作。 图表 17：改性塑料在汽车中的应用 图表 18：车用塑料占比 资料来源：adapt，国盛证券研究所 资料来源：中国石化，国盛证券研究所 2022 年 05 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 聚苯乙烯聚苯乙烯（PS） ：整体而言，PS 在汽车领域相对于家电领域应用更少。聚苯乙烯的特点是成本低、加工方便、同时硬而刚、透明度好、化学稳定性、介电性能良好、着色性佳。缺点是由于其主链上有相当密布的苯基侧基，阻碍了主碳链的旋转，大分子柔韧性和常温弹性差，质脆，不耐冲击，因而一般需经过改性改进耐冲击和提高其它力学性能，除了

45、ABS、 MBS 等 6 个聚苯乙烯的改良品种外， 行业中还研制成高抗冲聚苯乙烯 （HIPS） 。HIPS 是一种聚苯乙烯链枝接于橡胶分子上而使它兼有钢性和韧性的改性聚苯乙烯。 它的抗冲击强度可比 ABS 高 3 倍至 4 倍。 丙烯腈丙烯腈-丁二烯丁二烯-苯乙烯共聚物（苯乙烯共聚物（ABS） ：ABS 有很高的抗冲击强度、良好的尺寸稳定性和耐油性，耐磨性良好，在汽车应用中适合作中等载荷和转速下的轴承。目前 ABS 在汽车上的用量每辆车达 8kg12kg，是汽车用量较多的塑料品种之一，主要是车身内饰件、外装件。 聚甲基丙烯酸甲酯（聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA） ：PMMA 透光率 92%，加速老

46、化 240 小时后无显著改变，在室外使用十年后透光率仅降至 89%。PMMA 的机械强度中等，最大的不足是表面硬度低， 容易被硬物擦伤生痕。 基于上述特性， PMMA 在汽车领域大量用于车窗玻璃、 风挡、天窗和天栅。由于 PMMA 具有许多优越的特性，目前车用量在 2 kg 左右，主要用作窗玻璃、罩盖、仪表玻璃、油标、油杯、灯罩、标牌等。 对标对标海外海外，我国汽车我国汽车改性塑料改性塑料渗透率渗透率存在提升存在提升空间空间。目前，国产单车改性塑料零部件占比约 13%，单车使用量约为 160 千克，低于欧美约 19%的水平，其中德系车单车改性塑料使用量最高，单车使用量为 340-410 千克，

47、改性塑料使用率达到 25%。国产车改性塑料零部件占比持续提升将是未来发展趋势。 图表 19：各国车用改性塑料用量及占比 国家国家 单车用量单车用量 改性塑料使用率改性塑料使用率 中国 约 160kg 13% 日本 126-150kg 10% 美国、法国 250-310kg 19% 德国 340-410kg 25% 资料来源：中国石化，国盛证券研究所 2.2.2. 改性塑料在家电中的应用稳步增长改性塑料在家电中的应用稳步增长 家电行业是改性塑料行业最重要的下游产业之一，改性塑料拥有出色的安全、无毒、节能环保、抗菌抗霉变等性能，能满足人们对家电轻量化、健康化的需求。改性塑料材料主要被用于制造家电的

48、壳体、叶片、外饰等部件。 近几年来，随着家电行业的发展，塑料在家电行业应用的年均增长速度达到 29.5%，成为家电行业仅次于钢材的第二大类材料。 一台双桶洗衣机使用各种塑料零部件约 7-12kg，有的已达 20kg， 占洗衣机总重量的 1/3 以上； 一台冰箱或一台全自动洗衣机所需的塑料模具通常超过 100 副，一台空调器需 20 多副，一台彩色电视机需 50-70 副塑料模具。各种塑料在不同家电中的应用分布有不同，如洗衣机主要使用聚丙烯 PP，电视机主要使用聚苯乙烯 PS。未来，随着塑料改性研究的深入，塑料在家电行业的应用将越来越广。 2022 年 05 月 25 日 P.13 请仔细阅读本

49、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：常用塑料在家电中的应用比例 家电塑料家电塑料 电视机电视机 电冰箱电冰箱 洗衣机洗衣机 空调空调 主要用途主要用途 PP 聚丙烯 8.9% 24.7% 76.5% 21.2% 洗衣机、电冰箱等 PVC 聚氯乙烯 3.2% 7.9% 5.7% 10.6% 电线电缆等 PS 聚苯乙烯 84.5% 26.3% 6.2% 31.9% 电视机、电冰箱、电脑等 AS 丙烯腈苯乙烯 0% 0% 0% 1.7% 空调等 ABS 丙烯腈丁二烯苯乙烯 1.7% 16.3% 3% 10.8% 电冰箱、空调、洗衣机等 ASA 丙烯酸苯乙烯 0% 0% 0% 2.5%

50、空调等 PET 聚酯 0% 0% 2% 3.7% PUR 聚氨酯 0% 21.4% 0% 0% 电冰箱、电冰柜、包装材料 其它 3.4% 6.6% 9.2% 资料来源：家电科技，国盛证券研究所 家电产业的发展将持续拉动改性塑料需求增长及迭代家电产业的发展将持续拉动改性塑料需求增长及迭代。我国庞大的内需带来对家电巨大的需求。 2021 年， 我国实现空调 2.18 亿台、 彩色电视机 1.85 亿台、 电冰箱 8992 万台、洗衣机 8619 万台， 是全球重要的家电生产市场。 庞大的家电供给产业， 同时带来上游改性塑料行业需求的快速增长。同时，以智能家居为核心的家电行业产品结构升级持续带动家电