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【公司研究】海容冷链-如何理解海容冷链的成长性-20200412[35页].pdf

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【公司研究】海容冷链-如何理解海容冷链的成长性-20200412[35页].pdf

1、 1 如何理解海容冷链的成长性如何理解海容冷链的成长性被被低估的低估的专业市场隐形领军者专业市场隐形领军者：商用制冷展示柜是个快速成长的专业市场，行业催化剂多，未来几年有望提速。海容冷链是这一领域的领军企业，成长逻辑清晰，未来有潜力成长为收入规模百亿级别的全球龙头。商用制冷展示柜是千亿级的成长性商用制冷展示柜是千亿级的成长性赛道赛道：海容冷链主营业务为商用制冷展示柜（包括商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜），是专业市场的龙头企业。据我们估测，2018 年全球商用冷柜的市场规模逾 2300 亿元。其中，商用制冷展示柜的市场空间有 850 亿元人民币的规模，

2、国内这一市场规模在 100 亿元左右。此外，商用冷柜除了用于展示，还可以用于存储和其他商业用途，后者对应的全球市场空间约 1500 亿元，其中国内规模接近 200 亿元。发达国家的商用制冷展示柜需求增长平稳，而国内受益消费升级和零售业态的转型，行业正处在快速扩容阶段， 2012-2018 年，我国商用制冷展示柜销量 CAGR 达到 14.6%（中国物流与采购联合会的预测），我们测算未来 3 年国内市场销售额整体增速在 15%以上。行业行业正迎来发展催化正迎来发展催化剂剂：1）猪肉涨价，更多的肉制品在终端销售用商用展示柜存储，以降低损耗，从产业在线的统计数据来看，2019 年我国新

3、增冷库量中，肉类库的占比较 2018 年提高了 6pct；2）新冠疫情，导致居民对冷冻速食、生鲜电商需求增加。此外，我国的便利店连锁品牌正在快速扩张，智能售货柜也处在高增长阶段。海容成长逻辑海容成长逻辑清晰，清晰，有望持续提高市占率有望持续提高市占率，实现路径包括实现路径包括：在已有赛道拓展新客户；提高在已有客户中的份额；扩大细分子行业的覆盖面，拓展至新的领域，比如医药冷链。海容在客户拓展方面具有竞争优势：相比家用冰箱冷柜企业，海容具有专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模优势；而与海外同行相比，国内供应链完善、成本更低，海容的价格优势明显。海容海容短期业绩

4、短期业绩波动不波动不足足惧，惧，长期空间长期空间可期可期：由于客户来自 B 端，海容年度之间的收入增速和毛利率有一定波动，但总体而言增长态势明确，盈利能力相对稳定。随着公司开拓越来越多的新客户，收入来源更趋分散，增长的波动性将逐步降低。利润率则有望伴随规模效应的发挥而逐步提升。目前，商用制冷展示柜市场格局相对分散，2019 年海容冷链国内市占率不足 10%，全球市占率不足 2%。可比公司欧洲 EPTA 公司 2018 年收入规模 72 亿元人民币，我们认为海容的收入规模有潜力超过 EPTA 达到 100 亿的级别。投资建议投资建议：由于投资者对海容所处的专业赛道了解不多，我们认为市场

5、低估了行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。在猪肉涨价和疫情等催化下，公司的成长逻辑将提速兑现。我们估计公司 20202022 年 EPS 为 2.22/2.78/3.48 元，上调至买入-A 的投资评级。风险提示：风险提示：竞争格局恶化，原材料价格上涨，行业制冷展示柜渗透不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,211.8 1,535.6 1,801.3 2,253.1 2,815.3 净利润净利润 139.3 218.8 251.7 314.8 394.1 每股收益每股收益(元元) 1.

6、23 1.93 2.22 2.78 3.48 每股净资产每股净资产(元元) 11.42 12.93 14.54 16.34 18.61 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 27.3 17.3 15.1 12.1 9.6 市净率市净率(倍倍) 2.9 2.6 2.3 2.1 1.8 净利润率净利润率 11.5% 14.3% 14.0% 14.0% 14.0% 净资产收益率净资产收益率 10.8% 15.0% 15.3% 17.0% 18.7% 股息收益率股息收益率 1.3% 0.0% 2.3% 2.9% 3.6% ROIC 39.4

7、% 51.5% 43.6% 62.0% 68.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 12 日日海容冷链海容冷链（603187.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析证券研究报告家电投资评级投资评级买入买入-A 调高调高评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 44.5 元元股价（股价（2020-04-10） 33.58 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据总市值（百万元）总市值（百万元） 3,801.26 流通市值（百万元）流通市值（百万元） 2

8、,820.98 总股本（百万股）总股本（百万股） 113.20 流通股本（百万股）流通股本（百万股） 84.01 12 个月价格区间个月价格区间 27.56/52.77 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现资料来源：Wind资讯升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -5.35 13.08 7.53 绝对收益绝对收益 -12.03 3.51 -6.21 张立聪张立聪分析师 SAC 执业证书编号：S05 王修宝王修宝分析师 SAC 执业证书编号：S03 Tabl e_R eport 相关报告相关报告海容冷链：终端需求

9、和原材料成本红利还在继续/张立聪 2020-03-10 海容冷链：Q3 收入加速，看好公司业务扩张/张立聪 2019-11-01 -19% -14% -9% -4% 1% 6% 11% 16% -082019-12 海容冷链其他通用机械上证指数 2 公司深度分析/海容冷链内容目录内容目录投资要点投资要点 . 5 1. 公司概况：商用冷冻展示柜龙头公司概况：商用冷冻展示柜龙头. 6 2. 从行业成长性理解海容的发展从行业成长性理解海容的发展空间空间 . 8 2.1. 行业现状：成长势头良好的专业市场 . 8 2.2. 从需求看行业未来：受益消费升级 . 9 2

10、.3. 从应用看行业未来：受益零售业态转型 .11 2.4. 行业催化剂 1：猪肉涨价 . 16 2.5. 行业催化剂 2：疫情 . 17 3. 竞争格局：商用领域，专业公司占优竞争格局：商用领域，专业公司占优. 18 3.1. 国内市场 . 18 3.2. 全球市场 . 19 4. 海容成长逻辑兑现的路径海容成长逻辑兑现的路径 . 21 4.1. 拓展新客户的门槛 . 21 4.2. 潜力客户一旦突破，业绩弹性可期 . 23 4.3. 中长期：从食品饮料向更多专业领域拓展 . 24 5. 财务分析财务分析. 26 5.1. 盈利能力较强，毛净利率可比格力 . 26 5.2. 公司的业绩短期存

11、在一定的波动性，但中长期趋势稳定. 28 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 30 6.1. 盈利预测 . 30 6.2. 估值与投资建议 . 31 图表目录图表目录图 1：2019 年海容收入分业务构成（亿元，%） . 6 图 2：2019 年海容收入分地区构成（亿元，%） . 6 图 3：海容营业收入. 7 图 4：海容归母净利润 . 7 图 5：截至 2019 年底海容主要股权结构 . 7 图 6：我国轻型商用制冷设备行业销售量 . 9 图 7：我国轻型商用制冷设备行业销售额 . 9 图 8：全球商用展示柜市场规模及预测. 9 图 9：中国商用展示柜市场规模及预测. 9 图

12、 10：我国饮料及冷饮服务业主营业务收入. 10 图 11：我国冷链物流市场规模 . 10 图 12：中国生鲜电商市场交易规模. 10 图 13：盒马鲜生内景.11 图 14：超市内部冷冻/冷藏区 .11 图 15：我国连锁零售超市营业面积和门店数. 12 图 16：近几年我国连锁便利店迅速扩张. 13 图 17：7-Eleven 门店中的制冷展示柜应用场景举例 . 13 图 18：我国智能售货柜保有量快速提升. 14 图 19：日本智能售货柜的产品结构. 14 图 20：娃哈哈、农夫山泉、旺旺的智能售货柜展示 . 15 mNqPpPsOtOoQsQqRuMrQpM7NcM9PnPpPnPpP

13、jMmMtPeRrQnO8OqQuMvPmRrQvPsQrP 3 公司深度分析/海容冷链图 21：友宝在线的收入和业绩. 15 图 22：2019 下半年后猪肉价格快速上涨，居高不下 . 16 图 23：中国冷藏库按储物细分结构（新增库容量） . 16 图 24：食品的冷链流通率对比. 16 图 25：食品的流通损耗率对比. 16 图 26：中国冷库容量. 17 图 27：中国冷藏车保有量. 17 图 28：中国速冻食品行业销售收入. 17 图 29：中国速冻食品消费相比海外还有提升空间. 17 图 30：海容在中国制冷展示柜市场的市占率. 18 图 31：2019H1 海容与松下冷链经营数

14、据对比 . 19 图 32：以商用冷冻冷藏设备为主的几个海外企业收入规模. 20 图 33：欧洲自携式制冷展示柜 2017 财年市场份额 . 20 图 34：海容全球市占率 . 20 图 35：国内外饮料柜售价对比. 22 图 36：海容来自大客户伊利、IDW 的收入 . 23 图 37：伊利收入及增长 . 24 图 38：蒙牛收入及增长 . 24 图 39：海尔生物收入及业绩 . 24 图 40：长虹美菱子公司中科美菱收入及业绩. 24 图 41：中国医疗器械发展规模及增速 . 25 图 42：中国医用冷柜增长较快. 25 图 43：海容与传统家电企业毛利率对比. 26 图 44：海容与传统

15、家电企业净利率对比. 26 图 45：ROE 对比 . 27 图 46：ROA 对比 . 27 图 47：海容与传统冷链物流企业毛利率对比. 27 图 48：海容与传统冷链物流企业净利率对比. 27 图 49：ROE 对比 . 27 图 50：ROA 对比 . 27 图 51：海容经营性活动净现金流 . 28 图 52：海容单季度收入占比 . 28 图 53：海容 4 个大客户的收入 . 28 图 54：海容毛利率 . 29 图 55：中间价:纯 MDI(桶装):华东地区（元/吨） . 29 图 56：海容通过产品和服务升级提高毛利率. 29 表 1：海容的主要产品对应细分应用领域及客户例举.

16、 6 表 2：商用制冷柜市场规模估算 . 8 表 3：国外市场研究机构对商用制冷展示柜的市场预测 . 8 表 4：中国商用制冷展示柜市场分应用场景预测. 12 表 5：2018 年按门店数量排名我国前十家便利店分布情况 . 13 表 6：中美日智能售货柜行业存量统计（2018 年数据） . 14 表 7：日本智能售货柜中售卖饮料的主要由饮料品牌商自行运营（2017 年数据） . 15 表 8：海容国内主要竞争对手列举. 18 4 公司深度分析/海容冷链表 9：海容与澳柯玛业务数据对比. 19 表 10：海容国外主要竞争对手列举. 20 表 11：按照国家标准的商用冷柜储温试验标准较家用冰箱更

17、严苛 . 21 表 12：海容已经进入和未进入的客户梳理 . 23 表 13：可比公司情况. 26 表 14：海容的收入分产品预测. 30 表 15：海容商用冷冻展示柜的收入、毛利率对业绩影响敏感性分析. 31 表 16：海容冷链 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（中性假设）（2020.04.11） . 31 表 17：海容冷链 FCFE 预测（单位：亿元）（中性假设） . 31 表 18：相对估值表 . 32 5 公司深度分析/海容冷链投资要点投资要点商用制冷展示柜是个成长性被低估的专业市场，行业正迎来提速发展的催化剂。作为专业市场的隐形领军者，海容冷链的投资价值被低估：

18、商用制冷展示柜市场快速成长，2012-2018 年中国销量复合增速达到 14.6%（中国物流与采购联合会数据）。海容成长性好。从 2012 年至 2019 年，公司收入 CAGR=24.0%，净利润 CAGR=45.3%。未来几年，除了享受行业较快扩容增长的红利，海容扩大下游细分子行业的覆盖面，拓展新客户，也能提高市占率。商用制冷柜市场空间广阔，2019 年海容在国内市占率不足 10%，全球市占率不足 2%，尚有较大提升空间。海容的专业化优势正在演变为规模优势。作为专注商用制冷展示柜的企业，海容具备竞争优势，且随着业务范围的扩大和客户积累，规模优势在扩大：相比家用冰

19、箱冷柜企业，海容具有专业化的优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容则具有相对规模优势；而与海外同行相比，国内供应链完善、成本更低，海容的价格优势明显。大消费属性、弱经济周期。公司产品应用于消费场合，公司伴随下游行业的增长和消费升级而快速成长，与一般的制冷设备行业相比周期属性弱化。安全边际高。我们预测海容 2020/2021 年 PE 仅 15.1/12.1 倍。有别于有别于市场的市场的观点观点市场对商用制冷展示柜这一专业市场的空间认知不足。商用制冷展示柜的下游应用情景复杂，产品形态众多，且不断有新的产品形态、新的应用业态发展来推动行业的成长，因此在缺乏全面的行业统计数据的情

20、况下，投资者对这一赛道的空间到底有多大缺乏清晰的认知。我们通过多个维度进行估测，2018 年全球商用冷柜的市场规模逾 2300 亿元，其中，商用制冷展示柜的市场空间有 850 亿元。商用制冷展示柜市场的成长性有望超预期。部分投资者以为商用制冷展示柜市场跟家用冰箱市场一样，空间趋于饱和，低速增长。实际上，在我国，受益消费升级和零售业态的转型，行业正处在快速扩容阶段，2012-2018 年，我国商用制冷展示柜销量 CAGR 达 14.6%（中国物流与采购联合会的预测），我们测算未来 3 年国内市场销售额整体增速在 15%以上。投资者低估了海容的业务壁垒。部分投资者认为，商用制冷展示

21、柜行业的门槛很低，而我们研究发现，公司来自 B 端的客户主要是食饮快消市场的龙头企业，这些高端客户对产品的要求高、筛选供应商的标准严格，而一旦成功进入大客户的供应链，客户的黏性也强。海容已经服务了行业内知名公司如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等，证明了其产品质量和客户粘性强，过往的客户沉淀和口碑积累，也成为公司开拓新客户的助力。资本市场对于公司的成长性和业绩弹性预期不足。我们认为，在猪肉涨价、疫情等催化下，行业正处在提速发展的阶段。而对于海容来说，除了享受行业红利外，公司拓展新客户带来的收入弹性可期。以海容现有大客户中的伊利和美国 IDW 为例，2014 年海容开始批量向伊利和 I

22、DW 供货，当年两家客户的收入贡献 0.3 亿元，而到了 2017 年，两者合计收入贡献达到了 2.3 亿元。 6 公司深度分析/海容冷链 1. 公司概况公司概况：商用商用冷冻冷冻展示展示柜柜龙头龙头青岛海容商用冷链股份有限公司（以下简称：海容冷链、海容）主要从事商用制冷展示柜业务（包括商用冷冻展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜），总部位于山东青岛。公司成立于 2006 年 8 月，2018 年 11 月 29 日在上海证券交易所挂牌上市。2019 年，海容冷链收入 15.4 亿元， YoY+26.7%，净利润 2.2 亿元， YoY+57.1%。公司已成长为冷饮、

23、冷食、啤酒、饮料、乳业、商业超市、连锁便利店等众多行业的优秀商用冷链设备供应商，在商用冷冻展示柜市场份额领先。海容冷链拥有丰富的商用制冷展示柜产品。商用制冷展示柜是冷链的末端，海容以商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜为核心产品。公司主要采用面向企业客户的销售模式，主要客户多数为行业内知名公司，如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等。根据海容 2019 年报，公司商用冷冻展示柜业务在总体收入中占比 72.1%，商用冷藏展示柜占比 17.0%，商超展示柜及商用智能售货柜暂时规模相对较小，但成长潜力大。图图 1：2019 年海容年海容收入收入分分业务业务构成构成（亿元，（亿元，%）图图 2：2019 年海容年海容收入收入分地区构成分地区构成（亿元，（亿元，%）资料来源：公司年报、安信证券研究中心资料来源：公司年报

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