1、 证券研究报告 / 公司深度报告 时空数据应用时空数据应用的的领先领先服务商服务商，卫星应用蓝海市场的先行者卫星应用蓝海市场的先行者 报告摘要报告摘要： 国内领先的卫星应用系统服务商，致力于时空信息综合应用服务。国内领先的卫星应用系统服务商，致力于时空信息综合应用服务。 公司自成立以来一直致力于遥感、导航卫星应用软件国产化、行业 应用产业化、应用服务商业化，为下游用户提供系统设计开发、软 件销售以及数据分析应用服务。 自主研发的 PIE、 PIE-Map 软件整体 达到国际先进水平，广泛的应用于大气、海洋、国防、水利、减灾、 测绘、农业、林业、环保等多个不同行业。公司以“研发驱动经营、 技术是
2、竞争之本”为发展理念，已形成“一院四中心”的研发体系，较 高强度的研发投入有利于保持目前的技术壁垒和竞争优势。 应用服务是卫星产业链商业价值最高的环节，产业发展与技术进步应用服务是卫星产业链商业价值最高的环节，产业发展与技术进步 共同推动下国内遥感产业有望加速发展。共同推动下国内遥感产业有望加速发展。应用服务是卫星产业链规 模最大和盈利能力最强的环节， Markets and Markets 数据显示 2019 年全球遥感市场规模为 52.19 亿美元（YOY+23.81%） ，预计到 2025 年将达到 279 亿美元，复合增长率约为 32.24%。国内遥感产业正由 “业务化”向“产业化”过
3、渡发展，预计 2020 年国内卫星遥感产业市场 规模将超过 100 亿元，其中数据应用服务增速最高。国内公益性和 商业遥感数据日益丰富，新一代信息技术的应用也提高了遥感数据 的处理效率和精度，未来国内卫星产业有望进一步加速发展。 下游市场需求持续扩张， 有望受益于新基建与数字经济的快速发展。下游市场需求持续扩张， 有望受益于新基建与数字经济的快速发展。 受益于新基建、数字政府和国防信息化建设，政府、国防部门对遥 感、导航应用的需求大幅增加，仅政府部门自然灾害综合风险普查 等重点项目将为下游市场带来 300-400 亿元的市场增量。重点布局 的遥感 SaaS 云服务业务高速扩张， 有助于经营规模
4、和盈利能力的持 续提升。此外，公司软件产品具有自主可控、二次开发能力强等优 点，在国外加强遥感软件出口管制背景下有望实现进口替代。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2020-2022 年营收为 8.91/12.78/17.72 亿 元，归母净利润为 1.64/2.42/3.54 亿元，EPS 为 0.99/1.46/2.13 元，当 前股价对应 PE 为 54/36/25 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：市场拓展进度不及预期；费用管控效果不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 42
5、3 601 891 1,278 1,772 (+/-)% 42.85% 42.01% 48.22% 43.43% 38.65% 归属母公司归属母公司净利润净利润 64 84 164 242 354 (+/-)% 33.61% 31.33% 96.45% 47.32% 46.53% 每股收益（元）每股收益（元） 0.38 0.50 0.99 1.46 2.13 市盈率市盈率 0.00 76.12 54.14 36.75 25.08 市净率市净率 0.00 5.28 6.54 5.55 4.54 净资产收益率净资产收益率(%) 13.29% 6.94% 12.07% 15.10% 18.12% 股
6、息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.10% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 124 166 166 166 166 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/6/16 6 个月目标价（元） 66.41 收盘价（元） 52.90 12 个月股价区间 （元） 30.2077.89 总市值（百万元） 8,781 总股本（百万股） 166 A股（百万股） 166 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 5 历史收益率曲线 -35% -16% 3% 22% 41% 2019/62019/92019/122020/3 航天宏图沪深300 涨跌幅
7、（%） 1M 3M 12M 绝对收益 5% 19% 0% 相对收益 3% 11% -10% 相关报告 北斗专题报告：北斗三号全面运营在即， 开启全球服务新纪元 -20200616 航天宏图（688066） ：业绩保持高速增长， 核心技术高筑竞争壁垒 -20200422 证券分析师：陈鼎如证券分析师：陈鼎如 执业证书编号：S0550518080002 证券分析师：安永平证券分析师：安永平 执业证书编号：S0550519100001 研究助理研究助理：刘中玉：刘中玉 执业证书编号：S0550118120003 航天宏图航天宏
8、图（688066） 计算机计算机 发布时间：发布时间：2020-06-18 2 / 37 航天宏图航天宏图/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1.国内领先的卫星应用系统服务商，经营业绩持续高速增长国内领先的卫星应用系统服务商，经营业绩持续高速增长 . 4 1.1.致力于时空信息综合应用服务，已形成完善的研发体系和营销网络 . 4 1.2.卫星地面应用系统设计优势明显，卫星应用服务已形成成熟的商业模式 . 6 1.3.规模与效益均保持高速增长，持续高强度的研发投入高筑竞争壁垒 . 10 1.4.积极实施股权激励计划，彰显对未来发展的信心. 16 2.卫星产业中应用服务市场价值最高，国内遥
9、感应用产业正加速发展卫星产业中应用服务市场价值最高，国内遥感应用产业正加速发展 . 17 2.1.应用服务是产业链价值最高的环节，国内遥感产业进入产业化发展阶段 . 17 2.2.国内卫星遥感市场规模快速扩张，下游应用服务领域发展明显加快 . 20 2.3.产业发展与技术进步共振，我国遥感应用产业有望进一步加速发展 . 21 2.3.1.国内遥感产业发展迅猛，公益性数据与商业数据资源日益丰富 . 21 2.3.2.新一代信息技术赋能遥感应用，遥感影像使用效率与便捷程度大幅提高 . 23 3.产品与技术竞争优势明显，有望受益于新基建与数字经济的快速发展产品与技术竞争优势明显，有望受益于新基建与数
10、字经济的快速发展 . 25 3.1.民用卫星遥感系统仍有较大发展空间，时空大数据中心有望成为新的增长点. 25 3.2.数字政府建设加速 G端市场需求释放，遥感云服务将提升整体盈利能力 . 26 3.2.1.政府数字化转型带动信息化支出大幅增加，定制化开发收入有望高速增长 . 26 3.2.2.卫星应用服务市场需求快速增加，云服务业务增长潜力将逐步释放 . 28 3.3.核心软件具有完全自主知识产权，将受益于遥感软件的自主可控 . 29 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 32 4.1.业绩分析与预测 . 32 4.2.估值分析 . 33 5.风险提示风险提示 . 34 图表目录图表
11、目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 4 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 . 5 图图 3：公司内部组织结构：公司内部组织结构 . 5 图图 4：公司主营业务：公司主营业务 . 6 图图 5：遥感图像处理基础软件平台：遥感图像处理基础软件平台 PIE . 7 图图 6：北斗地图导航基础软件平台：北斗地图导航基础软件平台 PIE-Map . 7 图图 7：典型应用场景：典型应用场景-环境高分遥感应用环境高分遥感应用. 9 图图 8：典型应用场景：典型应用场景-火情卫星遥感监测火情卫星遥感监测. 9 图图 9： 2014-2019 年营业收入及增速年营业收入及增速 .11 图图 1
12、0：2014-2019 年归母净利润及增速年归母净利润及增速.11 图图 11：2014-2019 年营业收入构成年营业收入构成 .11 图图 12：2019 年主营业务收入构成年主营业务收入构成 .11 nMrOqOzRpPpQoOtMqOqOpM7N9R8OmOnNpNqQfQmMtNfQpNsQ8OpPwPxNmRvMwMoOoO 3 / 37 航天宏图航天宏图/ /公司深度报告公司深度报告 图图 13：2014-2019 年主营业务毛利率年主营业务毛利率 . 12 图图 14：2016-2019 年期间费用率变化年期间费用率变化 . 12 图图 15：2015-2019 员工人数及增速
13、员工人数及增速. 12 图图 16：2019 年员工学历构成情况年员工学历构成情况 . 13 图图 17：2019 年员工专业构成情况年员工专业构成情况 . 13 图图 18：2016-2019 年研发费用及研发费用占比年研发费用及研发费用占比 . 13 图图 19：卫星应用产业链：卫星应用产业链. 17 图图 20：卫星应用产业各环节净利润率：卫星应用产业各环节净利润率. 17 图图 21：全球主要国家和地区在轨遥感卫星数量：全球主要国家和地区在轨遥感卫星数量. 18 图图 22：全球亚米级高分辨率商业遥感卫星：全球亚米级高分辨率商业遥感卫星. 18 图图 23：国内卫星遥感产业发展历程国内
14、卫星遥感产业发展历程 . 19 图图 24：遥感卫星应用产业链：遥感卫星应用产业链. 20 图图 25：全球卫星遥感市场规模：全球卫星遥感市场规模(亿美元亿美元) . 21 图图 26：全球卫星遥感细分市场（百万欧元）：全球卫星遥感细分市场（百万欧元） . 21 图图 27：中国卫星遥感产业市场规模（亿元）：中国卫星遥感产业市场规模（亿元） . 21 图图 28：中国遥感应用细分市场规模及增速：中国遥感应用细分市场规模及增速. 21 图图 29：2012-2019 年中国遥感卫星发射数量年中国遥感卫星发射数量. 22 图图 30：2019 年中国各类遥感卫星在轨数量年中国各类遥感卫星在轨数量
15、. 22 图图 31：高分专项卫星谱系规划：高分专项卫星谱系规划 . 22 图图 32：基于人工智能算法的遥感影像处理技术框架：基于人工智能算法的遥感影像处理技术框架. 24 图图 33：中国大数据市场规模及增长率：中国大数据市场规模及增长率. 25 图图 34：中国大数据细分市场规模占比：中国大数据细分市场规模占比. 25 图图 35：山东省时空大数据中心总体技术架构：山东省时空大数据中心总体技术架构 . 26 图图 36：2007-2018 年四类自然灾害造成的直接经济损失（亿元）年四类自然灾害造成的直接经济损失（亿元） . 27 图图 37：国土空间规划细分市场分布：国土空间规划细分市场
16、分布 . 28 图图 38：实景三维细分市场分布：实景三维细分市场分布 . 28 图图 39：PIE-Cloud 产品架构产品架构 . 29 图图 40：美国工业和安全局的遥感软件出口管制文件：美国工业和安全局的遥感软件出口管制文件. 30 表表 1：PIE主要发展历程主要发展历程 . 7 表表 2：PIE-Map 主要发展历程主要发展历程 . 8 表表 3：典型行业应用系统：典型行业应用系统 . 9 表表 4：在研项目情况：在研项目情况 . 14 表表 5：限制性股票的分配情况：限制性股票的分配情况 . 16 表表 6：限制性股票的归属安排和归属条件：限制性股票的归属安排和归属条件 . 16
17、 表表 7：国内商业遥感星座建设计划：国内商业遥感星座建设计划 . 23 表表 8：典型：典型 SaaS 云服务项目云服务项目 . 29 表表 9：PIE与国外同类产品的对比与国外同类产品的对比 . 31 表表 10：主营业务收入及毛利率假设：主营业务收入及毛利率假设 . 33 表表 11：四项费用率的假设：四项费用率的假设 . 33 表表 12：可比公司估值：可比公司估值 . 34 4 / 37 航天宏图航天宏图/ /公司深度报告公司深度报告 1. 国内领先的卫星应用系统服务商，经营业绩持续高速增长国内领先的卫星应用系统服务商，经营业绩持续高速增长 1.1. 致力于时空信息综合应用服务，已形
18、成完善的研发体系和营销网络致力于时空信息综合应用服务，已形成完善的研发体系和营销网络 公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商。公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商。航天宏图成立于 2008 年，自 成立以来一直致力于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化。经 过多年的发展，公司以遥感和北斗导航卫星应用技术为核心，研发并掌握了具有完 全自主知识产权的 PIE（Pixel Information Expert）系列产品，为客户提供大气、海 洋、国防、水利、减灾、应急、测绘、农业、林业、环保等不同行业的解决方案， 同时也承担了国家高分专项和民用空间基础设施建设任务。公司自主
19、研发的 PIE 系 列软件达到了国际先进水平，部分功能指标达到国际领先水平，目前是中国政府采 购清单中唯一的遥感类软件。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：东北证券，公司官网 公司由创始人张燕、王宇翔夫妇实际控制。公司由创始人张燕、王宇翔夫妇实际控制。公司控股股东为张燕、王宇翔夫妇，二 人合计直接持有公司 24.19%的股权，并通过航星盈创持有公司 15.06%的股权，目 前王宇翔先生任公司董事长、总经理。王宇翔先生现任中国遥感应用协会理事、中 国海洋工程咨询协会海洋卫星工程分会理事、中国测绘地理信息学会理事、山东科 技大学客座教授、 国家重点研发项目“天空地协同遥感监测精准应急
20、服务体系构建与 示范项目”专家组成员，2018 年 10 月被科技部评为“创新人才推进计划科技创新创 业人才”。 作为公司的创始人， 王宇翔先生长期致力于卫星应用软件国产化及卫星应 用产业化工作。 5 / 37 航天宏图航天宏图/ /公司深度报告公司深度报告 图图 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：东北证券，公司公告 公司建立有公司建立有“一院四中心一院四中心”的研发体系，营销网络遍布全国的研发体系，营销网络遍布全国 32 个地区，并在海外设个地区，并在海外设 立分支机构。立分支机构。公司总部位于北京，目前已建立航天宏图研究院和西安、成都、南京、 武汉 4 个区域研发中心，形成了集产品定
21、义、技术攻关、原型研制、迭代开发、联 调测试、推广运营于一体的全流程产品研发体系。公司在全国 32 个省市设立子公 司和办事处，形成了覆盖全国主要省市地区的销售和服务能力，并在香港、澳大利 亚、英国设立分支机构，加强海外市场的开拓。完善的营销网络布局有利于公司将 国家部委及其他有关部门使用的成熟产品和服务，向市、县一级以及海外市场快速 复制推广。 图图 3：公司内部组织结构：公司内部组织结构 数据来源：东北证券，公司公告 6 / 37 航天宏图航天宏图/ /公司深度报告公司深度报告 1.2. 卫星地面应用系统设计优势明显，卫星应用服务已形成成熟的商业卫星地面应用系统设计优势明显，卫星应用服务已
22、形成成熟的商业 模式模式 公司是国内领先的卫星应用服务商，主要为下游用户提供系公司是国内领先的卫星应用服务商，主要为下游用户提供系统设计开发、软件销售统设计开发、软件销售 以及数据分析应用服务。以及数据分析应用服务。公司长期致力于遥感、导航卫星应用软件国产化、行业应 用产业化、应用服务商业化，掌握了具有完全自主知识产权的基础软件平台和核心 技术，除向政府、企业及其他有关部门提供基础软件产品外，公司基于自有软件和 核心技术，为下游客户提供遥感卫星地面应用系统咨询设计，以及遥感、导航卫星 的行业应用系统设计开发服务。此外，公司在自有的软件平台的基础上，也为政府、 企业等各类用户提供数据处理加工、监
23、测分析、信息挖掘等数据分析应用服务。 图图 4 4：公司主营公司主营业务业务 数据来源：东北证券，招股说明书 公司参与国内大多数民用遥感卫星地面应用系统设计，在行业内拥有较强的品牌影公司参与国内大多数民用遥感卫星地面应用系统设计，在行业内拥有较强的品牌影 响力。响力。卫星系统工程通常包括卫星系统、运载系统、发射场系统、测控系统和地面 应用系统五大系统， 其中地面应用系统通常由接收预处理分系统、 资料处理分系统、 产品存档与分发分系统、辐射校正与真实性检验分系统、通信分系统、运控分系统 以及应用示范分系统组成，承担卫星数据接收、处理、分发、存档、校正、检验等 工作。公司依托自有基础软件、核心技术
24、以及丰富的行业应用系统开发经验，为用 户提供信息系统的咨询设计，包括功能需求策划、软件系统规划、软件系统标准规 范确定、软件系统部署及运维等服务内容。公司自成立以来共承担了 56 颗政府建 设民用遥感卫星的地面应用系统设计工作，占总体的 87.5%，在行业内形成较强的 品牌效应。 公司围绕自主开发的公司围绕自主开发的 PIE、PIE-Map 基础软件平台，开展遥感、导航行业应用系统基础软件平台，开展遥感、导航行业应用系统 开发设计、数据分析应用服务。开发设计、数据分析应用服务。公司开发并掌握具有完全自主知识产权的遥感图像 处理基础软件平台 PIE 和北斗地图导航基础软件平台 PIE-Map，上
25、述两个软件平台 总体性能达到国际先进水平，部分技术指标达到国际领先水平，并且全面支持国产 自主操作系统，完成了与国产硬件和国产操作系统的适配： PIE 能够实现全流程的多源遥感数据的融合处理和信息提取，包括 PIE-SDK、 PIE-Ortho、PIE-SAR、PIE-HYP、PIE-UAV、PIE-AI、PIE-SIAS 等产品模块， 7 / 37 航天宏图航天宏图/ /公司深度报告公司深度报告 功能涵盖图像预处理、融合镶嵌、信息解译、空间建模、智能建图等全系列流 程操作，并可以支持多种编程语言的二次开发，2019 年 PIE 软件平台已升级到 6.0 版。 PIE-Map 是基于“云+端”
26、架构的高精度位臵服务软件平台， 能够为用户提供北斗 位臵报告、北斗态势监控、高精度定位导航、北斗授时等应用功能，实现快速 构建北斗导航行业应用，实现空间位臵快速接入、导航功能快速集成、监控数 据统一分析和态势信息动态展示，2019 年 PIE-Map 已升级到 6.0 版本。 图图 5：遥感图像处理基础软件平台遥感图像处理基础软件平台 PIE 图图 6：北斗地图导航基础软件平台北斗地图导航基础软件平台 PIE-Map 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 表表 1：PIE主要主要发展发展历程历程 年份年份 产品版本产品版本 产品描述及升级说明产品描述及升级说明 技术指标技术指标 2008-2009 年 PIE1.0 基础软件构建阶段基础软件构建阶段：基于本图像处理功能 代码构建软件雏形， 开发了图像辐射校正、 几何校正、融合、图像增强等常见遥感图 像处理功能，显示引擎能够完成对中低分 辨率数据的加载显示 1、加载单景数据量1GB；有效加载图层 数5 层。 2、图像漫游速度
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