1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 27 新业务放量，盈利能力修复，细分龙头未来可期新业务放量，盈利能力修复，细分龙头未来可期 豪能股份（豪能股份（603809603809）深度深度报告报告 分析师：分析师： 郑连声 SAC NO： S03 2020 年 06 月 18 日 投资要点：投资要点： 公司概况：国内同步器齿环龙头公司概况：国内同步器齿环龙头 公司成立于 2006 年，在收购长江机械的基础上，公司以同步器齿环为起点，
2、扩 充了其他传动系统产品，当前公司产品包括同步器、离合器和差速器三大系统， 以及轨道交通传动系统。 从业绩上看， 20122019年公司营收总体稳健， 2020Q1 受疫情影响下滑 13.34%； 归母净利润增速总体低于营收， 主要受毛利率降低影 响，2020Q1 逆势增长则主要在于毛利率有所提升。公司毛利率逐年下滑，主 要受折旧摊销增加影响了制造费用、毛利率较低的齿毂齿套业务营收占比提升 等因素影响，但从 2019Q4 开始公司毛利率和净利率呈现上升趋势。 公司看点之一：延伸产品线，开拓新业务公司看点之一：延伸产品线，开拓新业务 公司起步于同步器齿环业务，已经成为国内同步器齿环龙头，尽管近年
3、来受 AT 和 CVT 变速箱的市场份额提升及整车需求变动影响，公司销量逐年下滑，但是 产品结构在优化，使得营收增速变动略优于销量；同时公司扩充了齿毂、齿套、 结合齿等同步器总成其他零部件产品，已进入放量阶段，尤其是结合齿获得了 麦格纳、格特拉克的新订单，销量逐年快速增长。我们认为，公司在同步器业 务上未来的增长点主要来自齿毂齿套和结合齿业务的产销量增长和市占率提 升。 公司在以同步器产品为重心的基础上，持续开拓差速器、离合器和高铁传动系 统等相关零部件配套市场，且已获取多个订单，例如离合器系统拿下麦格纳订 单，差速器系统拿下大众、格特拉克（江西） 、吉利等订单，因而公司的新业务 具备发展潜力
4、，有望成为公司中长期新的增长点。 公司看点之二：产能陆续落地，公司看点之二：产能陆续落地，盈利能力有望修复盈利能力有望修复 近年来公司资本开支迅速增长，导致相应的折旧与摊销逐年增长。但截至 2019 年底， 公司的三个募投项目均已结项且已实现部分效益， 年产 1000 万件汽车同 步器生产线建设项目也已完工，目前在建项目仅剩汽车同步器系统智能生产基 地项目，而该项目的后续投资不超过 2.6 亿元。若公司后续无新的产能投建项 目，我们认为公司的资本开支高峰已过，未来在规模效应作用下，折旧摊销对 毛利率的影响将逐渐变小，公司的盈利能力有望改善。同时，公司新产能的陆 续落地还将满足新增订单的需求，提
5、升公司的成长性预期。 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 我们预计公司 2020/2021/2022 年实现营业收入分别为 9.74/11.05/12.42 亿元， 同比增速分别为 4.95%/13.53%/12.38%； 实现归母净利润 1.40/1.66/1.89 亿元， 同比增速分别为 14.53%/18.52%/14.40%，对应 EPS 为 0.67/0.79/0.91 元/股， 对应 PE 为 20/17/15 倍。 汽车汽车汽车零部件汽车零部件 证券分析师证券分析师 郑连声 研究研究助理助理 陈兰芳 SAC No： S05 022
6、-23839069 评级：评级： 增持增持 上次评级： 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 13.33 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 -12% -1% 10% 21% 32% 43% 19/1220/3 豪能股份沪深300 相关研究报告相关研究报告 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 度度 报报 告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 27 公司是国内同步器齿环龙头，立足同步器齿环拓展齿毂齿套、结合齿、差
7、速器 系统、离合器系统等业务，业绩有望持续提升，同时伴随新产能陆续释放，投 资高峰已过，盈利能力有望稳步改善，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示：经济波动超预期；全球疫情影响超预期；产能扩建不及预期；订单 进展不及预期；汇率波动风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 930 928 974 1,105 1,242 (+/-)% 10.4% -0.3% 4.9% 13.5% 12.4% 息税前利润（EBIT） 194 143 168 197 224 (+/-)% 4.4% -26.1% 17.4% 17.2%
8、13.7% 归母净利润 161 122 140 166 189 (+/-)% 7.4% -24.2% 14.5% 18.5% 14.4% 每股收益（元） 0.77 0.58 0.67 0.79 0.91 注：根据最新股本追溯计算每股收益。 rQqPqOzRqQoRpPtMpRqOsR6MaO9PsQmMtRmMjMrRpRlOrQxO8OrRuNMYqRsMMYmOtP 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 27 表：三张表及主要财务指标表：三张表及
9、主要财务指标 资产负债表 （百万元）资产负债表 （百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 493 183 195 274 415 营业收入 930 928 974 1,105 1,242 应收票据及应收账款 384 390 408 463 521 营业成本 614 644 657 740 829 预付账款 55 15 30 28 33 营业税金及附加 7 7 7 9 10 其他应收款 3 5 4 5 5 销售费用 23 28 30 34 38 存货 256 23
10、5 251 284 318 管理费用 57 61 63 72 81 其他流动资产 113 200 200 200 200 研发费用 35 45 48 54 61 流动资产合计 1,303 1,060 1,156 1,322 1,561 财务费用 -2 6 9 9 9 长期股权投资 14 12 12 12 12 资产减值损失 -1 -2 -1 -1 -1 固定资产合计 897 904 1,049 1,254 1,454 信用减值损失 0 -1 -1 -1 -1 无形资产 39 90 98 106 113 其他收益 2 4 4 4 5 商誉 0 0 0 0 0 投资收益 3 10 11 12 14
11、 长期待摊费用 5 4 4 4 4 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 116 59 59 59 59 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2,441 2,475 2,804 3,213 3,659 营业利润 201 147 171 202 232 短期借款 214 279 279 279 279 营业外收支 1 2 1 1 1 应付票据及应付账款 296 280 296 322 357 利润总额 202 149 172 203 233 预收账款 2 2 2 2 2 所得税费用 29 22 25 29 34 应付职工薪酬 18 19 19 22 24 净利润 174
12、127 147 174 199 应交税费 16 5 9 9 11 归属于母公司所有 者的净利润 161 122 140 166 189 其他流动负债 1 0 0 0 0 少数股东损益 13 5 8 8 10 长期借款 34 0 0 0 0 基本每股收益 0.77 0.58 0.67 0.79 0.91 预计负债 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 780 762 783 800 829 营收增长率 10.4% -0.3% 4.9% 13.5% 12.4% 股东权益 1,660 1,713 2,021 2,413 2,830
13、 EBIT 增长率 4.4% -26.1% 17.4% 17.2% 13.7% 现金流量表 （百万元）现金流量表 （百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润增长率 7.4% -24.2% 14.5% 18.5% 14.4% 净利润 174 127 147 174 199 销售毛利率 34.0% 30.6% 32.5% 33.1% 33.3% 折旧与摊销 90 114 110 115 120 销售净利率 18.7% 13.7% 15.1% 15.7% 16.0% 经营活动现金流净额 310 235 229 230 257 ROE 10.5% 7.7% 7.4%
14、 7.3% 7.1% 投资活动现金流净额 -515 -439 -164 -127 -95 ROIC 8.4% 6.0% 6.2% 6.2% 6.1% 筹资活动现金流净额 -6 -125 -53 -23 -21 资产负债率 32.0% 30.8% 27.9% 24.9% 22.7% 现金净变动 -212 -328 12 79 141 PE 17.31 22.85 19.95 16.83 14.71 期初现金余额 658 447 119 131 210 PB 1.81 1.76 1.48 1.23 1.04 期末现金余额 447 119 131 210 351 EV/EBITDA 6.39 11.
15、34 10.44 9.01 7.74 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 27 目 录 1.公司概况：国内同步器齿环龙头 . 7 1.1 公司基本情况 . 7 1.2 营收总体稳健，盈利能力改善显著 . 9 2.公司看点之一：延伸产品线，开拓新业务 . 12 2.1 立足同步器齿环，延伸同步器总成全产品线 . 12 2.2 开拓差速器、离合器等新领域，打造业务发展新方向 . 19 3.公司看点之二：产能陆续落地，盈利能力有望改善 . 21 4.盈利预测与估值分析 . 23 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读
16、正文之后的免责声明 5 of 27 图 目 录 图图 1：公司的发展历程：公司的发展历程 . 7 图图 2：公司的：公司的股权结构股权结构 . 8 图图 3：公司历年营业收入及增速：公司历年营业收入及增速 . 9 图图 4：公司历年归母净利润及增速：公司历年归母净利润及增速 . 9 图图 5：公司国内外业务的营业收入：公司国内外业务的营业收入 . 9 图图 6：2019 年公司的业务结年公司的业务结构（按地区）构（按地区） . 9 图图 7：公司各经营主体的营业收入情况（万元）：公司各经营主体的营业收入情况（万元） . 10 图图 8：公司各经营主体的净利润情况（万元）：公司各经营主体的净利润
17、情况（万元） . 10 图图 9：公司的毛利率和净利率情况：公司的毛利率和净利率情况 . 11 图图 10：公司的：公司的 ROE 和和 ROA 情况情况 . 11 图图 11：公司的折旧摊销情况公司的折旧摊销情况 . 11 图图 12：公司的期间费用情况（亿元）：公司的期间费用情况（亿元） . 11 图图 13：同行业上市公司的毛利率比较：同行业上市公司的毛利率比较 . 11 图图 14：同行业上市公司的净利率比较：同行业上市公司的净利率比较 . 11 图图 15：汽车变速器用同步器主要构成：汽车变速器用同步器主要构成 . 12 图图 16：乘用车变速器类型的份额变化情况：乘用车变速器类型的
18、份额变化情况 . 14 图图 17：2017 年中国整体乘用车市场变速器类型分布年中国整体乘用车市场变速器类型分布. 14 图图 18：公司的同步器齿环产品公司的同步器齿环产品 . 14 图图 19：公司同步器齿环业务的营收及增速：公司同步器齿环业务的营收及增速 . 15 图图 20：公司同步器齿环业务的销量及增速：公司同步器齿环业务的销量及增速 . 15 图图 21：公司同步器齿环细分业务的营收及增速（万元）：公司同步器齿环细分业务的营收及增速（万元） . 15 图图 22：公司同步器齿环细分业务的销量及增速（万件）：公司同步器齿环细分业务的销量及增速（万件） . 15 图图 23：公司的同
19、步器系统产品：公司的同步器系统产品 . 16 图图 24：公司同步器系统产品的单价（元：公司同步器系统产品的单价（元/件）件） . 16 图图 25：公司同步器系统细分产品的营收：公司同步器系统细分产品的营收 . 16 图图 26：公司同步器系统的营收构成：公司同步器系统的营收构成 . 16 图图 27：公司的同步器系统产品的毛利率：公司的同步器系统产品的毛利率 . 17 图图 28：公司的齿毂齿套和结合齿业务的销量及增速：公司的齿毂齿套和结合齿业务的销量及增速 . 18 图图 29：双离合变速器（：双离合变速器（DCT）用离合器支撑生产工艺流程）用离合器支撑生产工艺流程 . 20 图图 30
20、：双离合变速器（：双离合变速器（DCT）用主转毂生产工艺流程）用主转毂生产工艺流程 . 20 图图 31：公司的资本开支及增速：公司的资本开支及增速 . 21 图图 32：公司的固定资产及增速：公司的固定资产及增速 . 21 图图 33：公司的折旧摊销占营收的比例公司的折旧摊销占营收的比例 . 22 图图 34：公司的毛利率及毛利率：公司的毛利率及毛利率+折旧摊销折旧摊销/营收的走势营收的走势 . 22 图图 35：公司的前几大客户结构（万元）：公司的前几大客户结构（万元） . 23 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 27 表 目 录
21、 表表 1：豪能豪能股份的主要产品股份的主要产品 . 8 表表 2：各类变速器的优缺点比较：各类变速器的优缺点比较 . 13 表表 3：公司在同步器系统产品：公司在同步器系统产品上上的订单的订单 . 18 表表 4：公司在新业务上的订单：公司在新业务上的订单 . 20 表表 5：公司：公司 2014 年以来的主要产能建设项目年以来的主要产能建设项目 . 22 表表 6：公司收入拆分及预测：公司收入拆分及预测 . 24 表表 7：可比上市公司估值比较：可比上市公司估值比较 . 24 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 27 1.公司概况公
22、司概况：国内同步器齿环龙头国内同步器齿环龙头 1.1 公司公司基本情况基本情况 豪能股份成立于 2006 年，于 2017 年 11 月在上交所上市，公司主要从事汽车传 动系统相关产品的研发、生产和销售。豪能股份是在收购泸州长江机械有限公司 的基础上发展起来的， 长江机械由 1964 年成立的泸州农机修配厂改制设立， 2004 年公司控股股东向朝东收购长江机械 73.75%股权， 此后至 2008 年 1 月向朝东陆 续收购长江机械 23.73%股权，2006 年向朝东成立豪能有限，2008 年豪能有限 改制为豪能股份并收购长江机械 100%股权，长江机械成为公司的全资子公司。 在长江机械的基
23、础上，公司以同步器齿环为起点，扩充了其他传动系统产品，当 前公司产品包括同步器、离合器和差速器三大系统，此外还涉及轨道交通传动系 统。 图图 1：公司：公司的发展历程的发展历程 1983 开发汽车同步 器齿环，是中 国最早的同步 环生产厂家。 1964 长江机械 厂成立 2004 长江机械资 产重组，向 朝东收其械 73.75%股权 2006.09 豪能有限 成立 1999.08 泸州长江机 械有限公司 由长江机械 厂改制设立 2008.03 豪能有限整 体变更为股 份公司 2008.04 豪能股份收购 朝东持有的长 江机械 97.48%股权 2004.12 2008.01 向朝东陆续收 购长
24、江机械 23.73%股权 2008.11 豪能股份收 购长江机械 剩余2.52% 股权 2012.09 投资设立重庆 豪能，持股 51% 2016.01 合资设立豪能 贺尔碧格，持 股51% 2017.11 豪能股份在 上交所上市 2019.09 全资设立泸州 豪能 资料来源：公司公告，渤海证券 公司的产品中， 同步器系统产品具备较强的市场竞争力， 占公司业务的主导地位， 包括同步器齿环（铜质同步环、冲压钢环、精锻钢环、中间环） 、齿套、齿毂、结 合齿等。离合器和差速器系统产品是公司未来业务发展方向，离合器系统主要产 品为双离合变速器（DCT）用支撑及主转毂，差速器系统主要产品为行星齿轮、 半
25、轴齿轮、差速器壳体等。此外，轨道交通系统也是近年公司新开发的业务，主 要产品是高铁齿轮箱用迷宫密封环。 公司客户资源优质，产品直接配套麦格纳、大众汽车自动变速器（上海、天津、 大连）、上汽变速器（上海、山东、江苏、柳州）、一汽解放、一汽-大众、一汽 轿车、中国重汽、东风格特拉克、格特拉克 （江西） 、法士特齿轮 （陕西、宝鸡） 、 西安法士特、采埃孚传动技术 （杭州、北京） 、威睿电动、唐山爱信、重庆青山、 万里扬、重庆蓝黛传动、安徽星瑞等客户。相较于 2018 年披露的直接配套客户 名单，2019 年新增了麦格纳和威睿电动（吉利汽车的全资子公司） ，此外公司还 公司深度报告公司深度报告 请务
26、必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 27 通过了福特 Q1 体系认证，客户不断拓展。 表表 1：豪能豪能股份的股份的主要产品主要产品 产品类别产品类别 主要产品分类主要产品分类 主要工艺主要工艺 配套客户配套客户 同步器系统 铜质齿环-铜螺纹 锻造、机加 大连大众 铜质齿环-光面 锻造、机加 大连大众 铜质齿环-铜螺纹 锻造 一汽大众 铜质齿环-单铜螺纹 锻造 格特拉克 钢质齿环-喷钼 锻造 采埃孚 钢质齿环-粘碳 冲压 柳州上汽 齿毂 锻坯、机加 长安汽车、天津大众等 齿套 锻坯、机加 长安汽车、天津大众等 结合齿 锻坯、制齿 天津大众、大连大众、一汽 大众、格特
27、拉克等 离合器系统 双离合变速器（DCT） 用支撑及主转毂 吉利汽车、欧洲奔驰、宝马 和雷诺等 差速器系统 行 星 齿 轮 、 半 轴 齿 轮、差速器壳体等 大众、格特拉克等 轨 道 交 通 系 统 高铁齿轮箱用迷宫密 封环 采埃孚 资料来源：公司招股书，公司公告，渤海证券 公司的实际控制人和控股股东为向朝东，向朝东具有多年从事汽车制造行业的经 验，曾任长安机器制造厂部门负责人、重庆跨越（集团）股份有限公司常务副总 经理、重庆长安跨越车辆有限公司常务副总经理等职，当前其与一致行动人合计 持股 41.48%。 图图 2：公司：公司的股权结构的股权结构 杜庭强杜庭强 4.88% 徐应超徐应超 7.
28、12% 上海聚鸣投资上海聚鸣投资 2.85% 向朝明向朝明 3.75% 成都豪能科技股份有限公司成都豪能科技股份有限公司 泸州长江机械有泸州长江机械有 限公司限公司 100% 向星星向星星 6.98% 向朝东向朝东 18.75% 舅甥 父女兄弟 新进 重庆豪能兴富同重庆豪能兴富同 步器有限公司步器有限公司 豪能贺尔碧格传豪能贺尔碧格传 动技术（上海）动技术（上海） 有限公司有限公司 泸州豪能传动技泸州豪能传动技 术有限公司术有限公司 51%100%51% 资料来源：公司公告，渤海证券 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 27 1.2 营
29、收总体稳健，盈利能力营收总体稳健，盈利能力改善显著改善显著 公司营收总体稳健。公司营收总体稳健。 20122019 年公司营收 CAGR 为 13.14%， 其中 20132014、 20172018 年公司营收增长较快，增速为两位数，主要是齿毂、齿套和结合齿等 新业务带动；2019 年在下游汽车行业需求低迷的情况下公司营收同比基本持平， 主要归因于： 一是出口业务收入大幅增长 78.66%， 营收占比由 2017 年的 1.50% 提升至 2019 年的 9.25%， 二是结合齿业务增长 46.05%， 三是大众等优质客户的 部分产品供货比例大幅上升，四是公司部分新项目在报告期内实现量产，弥补了 部分老项目销量下跌的影响； 2020Q1 受疫情影响公司营收下滑 13.34%。 在归母 净利润上，20122019 年 CAGR 为 3.52%，其中 20172019 年增速低于营收， 主要受折旧摊销增加导致毛利率降低影响， 2019 年期间费用增长导致归母净利润 降幅进一步扩大；2020Q1 公司归母净利润同比增长 3.81%，主要在于公司毛利 率提升。 图图 3：公司历年营业收入及增速公司历年营业收入及增速 图图 4：公司历年归母净利润及增速公司历年归母净利润及增速 -20
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