1、华西计算机团队华西计算机团队 2020年4月26日 恒生电子（600570.SH） 强者恒强，金融IT龙头步入创新纪元 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 分析师：刘泽晶 SAC NO：S02 邮箱： 联系人：孔文彬 邮箱： Tel： 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 公司推荐主要逻辑 1、国内金融市场IT龙头，既稳且快20年：恒生电子深耕金融IT领域超过20年，目前是证券、基金领域的绝对IT龙头，自2003年上市以来保持高增长，近五年营收CAGR 超过20%，净利润CAGR超过30%，毛利率基
2、本保持在95%以上，为典型成长大白马。 2、三阶段成长驱动力分析，平台化转型打开空间：公司发展历程可一分为三，第一阶段是2003-2007年（项目型公司），较优的技术基础迎合“大集中”需求带动营收 快速增长，同时奠定交易系统卡位优势；第二阶段是2008-2017年（产品型公司），成长驱动力为产品化带来的毛利率上行，同时券商交易领域的UF系列大规模迭代、 资管投资领域的 O系列加速渗透驱动业绩兑现；第三阶段是2018年至今（平台型公司），前沿技术孕育的平台化业务模式或将成为新的增长引擎 ，蚂蚁金服入主后，金 融云业务加速落地打开广阔成长空间。 3、“高研发 高市占率 高定价 高毛利”正循环模式：
3、公司研发投入极高（占收比超过40%），由此产生了卓越的技术能力与产品体系，而公司之所以能有如此 投入，原因在于其凭借已经占据的高市占率，结合行业高置换成本、高准入门槛的特性，利用强大的定价权将高昂成本转嫁给下游客户，从而获得了稳定、优质的活跃 现金流以支撑高研发投入策略。正反馈循环不断强化，形成公司核心竞争力。 4、强者恒强，绝对龙头仍有巨大成长空间：长周期来看，我国证券、基金市场仍处发展初期，市场扩张红利将持续释放，而近年资本市场改革新政频出（资管新规、科 创板、沪伦通），公司坐拥高市占率与强护城河，增量业务不断落地。不仅如此，在新一阶段的平台化/云化战略中，公司旗下云毅、云英等SaaS公司
4、有望落地云平台运 营模式，复制北美巨头SEI发展路径，打开泛资管行业巨大市场。 5、盈利预测与投资建议：预计2020-2022年营收分别增长29.4%/30.0%/33.4%，其中2020/2021年增速较我们此前预期分别上调2.4/7.5个pct，主要原因系2019年报 重新划分业务结构带来更乐观的业务预期；预计2020-2022年净利润分别增长1.6%/36.8%/39.9%，其中2020/2021年增速较我们此前的预期分别下调9.1pct/上调 20pct，主要原因是公司在2019年实施新金融工具会计准则，同时处置部分交易性金融资产，利润集中释放造成超预期高基数。预计2020-2022年
5、归母净利润分别为 14.4/19.7/27.5亿元，对应EPS分别为1.79/2.45/3.43元。坚定看好强者恒强+创新催化逻辑，维持“买入”评级。 6、风险提示：1）行业竞争加剧：公司在现有证券IT竞争中一枝独秀，但不排除其他转型进入的竞争者，同时需要警惕金融对外开放后进入的海外金融IT巨头；2）金融 创新政策推进不及预期的风险：关注监管趋严对于创业业务的限制，如泛资管领域的AUM运营模式受到约束；3）创新业务进展不及预期的风险；创新业务（运营）的 展业仍具有较大不确定性，警惕渗透率不及预期；4）市场系统性风险：全球经济、金融系统性风险值得关注 1 rQrOpPqMsPsMpNmNwOoP
6、pM6M9R8OpNqQnPmMiNrRtPeRtRzR9PpPwPwMoMrQNZrNnP 目录 2 01 证券市场IT龙头，拾级而上二十年 02 以“高研发”为核心的正向循环模式 03 强者恒强，绝对龙头仍有成长空间？ 04 盈利预测与估值 05 风险提示 01 3 证券市场IT龙头，拾级而上二十年 发展分析 1.1 公司概要：国内资本市场IT绝对龙头 国内证券市场国内证券市场IT IT龙头龙头，既稳且快既稳且快2020年年 成立于1995年，致力于为证券、基金、银行、期货、信托、 保险、私募等机构提供金融IT解决方案 在非银金融IT领域具有具有绝对竞争优势，多数业务市占率 超过50% 目
7、前稳居国内金融（资本市场）IT领域龙头位置：根据IDC 最新Fintech Rankings Top 100榜单，公司已经连续11年入选， 排名升至全球43位 上市以来持续高成长上市以来持续高成长，典型大白马典型大白马 2003年登陆上交所以来始终保持优异的成长性 当前市值约750亿元（全流通），列全板块Top 10 2014-2019年营收CAGR达22.2%；净利润CAGR达31.4%， 保持既稳且快增长 2019年净利润高达14.2亿元，同比大增119.4%，突破业绩指 引上线，表现再超预期 4资料来源：公司财报、公司官网、华西证券研究所 恒生电子发展大事记 19951995 恒生电子股
8、份有限公司在杭州成立恒生电子股份有限公司在杭州成立 20032003 在上海证券交易所挂牌上市：在上海证券交易所挂牌上市：600570.SH600570.SH 20082008 首次入选首次入选 Fintech Rankings Top 100 Fintech Rankings Top 100 榜单榜单 20092009 首次实现市值过百亿，开始探索互联网金融首次实现市值过百亿，开始探索互联网金融ITIT建设建设 20152015 推出恒生金融云，同年旗下推出恒生金融云，同年旗下HomsHoms系统因违规遭到证监系统因违规遭到证监 会处罚会处罚 20182018 联合蚂蚁金服发布“新一代分布式
9、服务开发平联合蚂蚁金服发布“新一代分布式服务开发平 台”台”JRES3.0JRES3.0 1.2 业务介绍：传统及创新业务双线覆盖 经过二十余年发展，公司业务体系及软件产品库已十分成熟，历年年报显示公司业务主要分为传统型和创新型两类业务经过二十余年发展，公司业务体系及软件产品库已十分成熟，历年年报显示公司业务主要分为传统型和创新型两类业务 传统业务通过依托各业务部门展业，创新业务通过设立各类子公司布局 5资料来源：公司财报、公司官网、华西证券研究所 业务基本框架示意图 1.2 业务介绍：传统及创新业务双线覆盖 值得注意的是，值得注意的是，20192019年公司进行了业务结构的全面升级调整，从而
10、更好地执行当前的平台化战略，具体而言即为：年公司进行了业务结构的全面升级调整，从而更好地执行当前的平台化战略，具体而言即为：6 6纵纵6 6横横 6 6纵：纵：指在线环境下的业务重构，重新划分出六大解决方案方向，具体包括：大零售业务（含财富管理、经纪业务）、大资管业务（含资产 管理、机构服务），交易所与监管科技、银行与产业金融 6 6横：横：指微服务化的架构体系升级，一方面凸出大中台战略：技术中台、数据中台、业务中台三大中台；另一方面强化数据服务、基础设施、 生态服务三大底层成支撑 6资料来源：公司财报、公司官网、华西证券研究所 2019年年报显示的公司最新业务架构 1.2 业务介绍：传统及创
11、新业务双线覆盖 基于基于20192019年年报，我们以年年报，我们以20182018年业务数据来比较新旧业务体系（分拆），变化主要有四：年业务数据来比较新旧业务体系（分拆），变化主要有四： 1 1）新设大零售）新设大零售IT IT业务线：业务线：将经纪业委会、财富业委会合并升级为财富经纪业务群； 2 2）新设大资管）新设大资管IT IT业务线：业务线：将资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并升级为资管与机构服务业务群 3 3）新设银行与产业）新设银行与产业IT IT业务线：业务线：将交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事业部合并组建银行与产业业委会； 4 4）新设数据风险与基础设施业务线：
12、）新设数据风险与基础设施业务线：由数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同 组建数据风险与基础设施业委会 7资料来源：公司财报、公司官网、华西证券研究所 基于2018年数据的新旧业务体系比较 营收(亿元)营收(亿元)毛利率毛利率旧业务分类体系旧业务分类体系新业务分类体系新业务分类体系营收(亿元)营收(亿元)毛利率毛利率 4.990.8%经纪业务经纪业务 7.999.7%财富业务财富业务 10.599.8%资管业务资管业务 资管、经纪下属机构柜台业务合并升级为资 管与机构服务业务群 大资管IT业务大资管IT业务9.599.8% 1.095.0%交易所
13、业务交易所业务 数据中台、风险管理部、交易所事业部（部 分）组建数据风险与基础设施业委会 数据风险与基础设施IT业务数据风险与基础设施IT业务2.397.6% 2.598.1%银行业务银行业务 交易所事业部（部分）、供应链金融、银行 合并组建银行与产业业委会 银行与产业IT业务银行与产业IT业务2.596.6% 4.799.4%互联网业务互联网业务 基本维持不变，相关子公司分类有调整 互联网创新业务互联网创新业务4.799.4% 1.171.1%非金融业务非金融业务 基本维持不变，相关子公司分类有调整 非金融业务非金融业务1.171.2% 32.697.1%合计合计合计合计32.697.1%
14、经纪、财富并升级为财富经纪业务群 大零售IT业务大零售IT业务12.496.5% 1.2 业务介绍：传统及创新业务双线覆盖 传统业务依旧是核心引擎，创新业务正在快速崛起传统业务依旧是核心引擎，创新业务正在快速崛起 新业务结构来看，2019年公司在传统业务和创新业务（互联网业务为主）领域分别实现营收31.7和5.4亿元，占比分别为81.9%和14.1% 传统业务内部结构而言，大零售（经纪、财富）业务、大资管业务构成主要支撑，两者分别在2018年实现营收14.7和11.1亿元，对应内部占 比46.4%和35.0% 创新业务方面，近年来营收快速增长，业务占比有望上行 8资料来源：wind、公司财报、
15、华西证券研究所 2019年营收贡献结构2019年传统业务内部营收贡献结构 81.87% 14.07% 4.06% 传统业务创新业务非金融及其他业务 46.43% 34.98% 10.17% 8.42% 大零售IT业务大资管IT业务 银行与产业IT业务数据风险与基础设施IT业务 1.2 业务介绍：传统及创新业务双线覆盖 传统业务增速来看，大零售（经纪、财富）、大资管业务担当主要增长引擎传统业务增速来看，大零售（经纪、财富）、大资管业务担当主要增长引擎 经纪、财富、资管2016-2018年营收CAGR分别为17.4% 、 27.8% 、37.1%；大零售、大资管2019年营收增速分别为18.57%
16、、16.17% 1）经纪业务的增长主要来自产品迭代，随着新一代核心业务平台产品UF3.0上线，其对于UF2.0的迭代稳步推进 2）财富业务则受益于行业性新规政改需求，同样实现较快增长 3）资管业务方面，以券商、基金客户为代表资管业务持续增长，O系列扩张空间较大 创新（互联网）业务来看，业务增速正在快速上行创新（互联网）业务来看，业务增速正在快速上行 业务营收在2016年降至低点，原因在于部分业务进行了剥离调整，但随着部分子公司逐步进入扭亏状态，业务整体重启高增长 2016-2018年间营收CAGR达到69.8%，呈异军突起态势，2019年增速下滑至16.5%，但主要系业务口径调整所致，判断高增
17、长仍将延续 9资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 2016-2018年传统业务稳健增长，创新业务表现亮眼（亿元）2019年传统、创新双轮驱动依旧，业务口径调整带来一定波动（亿 元） -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 201620172018CAGR(%，右轴) 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 20182019同比(%，右轴) 1.2 业务介绍：传统及创新业务双线覆盖 公
18、司产品库品类齐全，其中不乏明星产品，主要有公司产品库品类齐全，其中不乏明星产品，主要有UFUF系列、系列、OO系列、系列、TATA系列：系列： UFUF系列主要应用于经纪业务：系列主要应用于经纪业务：主要功能为证券交易、结算、账户管理、资产存管、清算交收等，一站式经纪业务平台UF3.0为最新产品， 采用云计算技术，可支持5万亿-10万亿行情 OO系列主要应用于资管业务：系列主要应用于资管业务：主要功能为股票买卖、新股申购、债券买卖、融资融券、权证买卖、 ETF买卖、 LOF基金买卖、开放式基金 认购等；新一代投资管理系统O45产品为公司最新产品，采用松耦合架构，支持实时内存风控和内存交易 TA
19、TA系列主要应用于财富管理业务：系列主要应用于财富管理业务：主要应用软件包括投资管理平台、产品募集平台、客户服务及营销服务平台相关系统,TA5.0为最新产品 10资料来源：公司财报、公司官网、华西证券研究所 旗下明星产品系列 UFUF系列系列 主要应用于经纪业务经纪业务 最新产品为 UF3.0 TATA系列系列 主要应用于财富管理业务财富管理业务 最新产品为 TA5.0 0 0系列系列 主要应用于资管业务资管业务 最新产品为 O45 1.3 股权结构：蚂蚁金服入主强化技术背景 大股东大致可分三类：创始人、战略投资者、其他投资者大股东大致可分三类：创始人、战略投资者、其他投资者 创始人方面，周林
20、根、彭政纲、陈鸿等技术派创始人依旧位列大股东，引领公司技术路线 战投者方面，2019年4月蚂蚁金服入主成为核心投资人，带来技术强化和生态资源协同 11资料来源：公司财报、华西证券研究所；备注：仅罗列部分相对成熟的主要子公司，具体情况后文详述 最新股权结构及主要子公司 1.4 拾级而上20年，细究成长驱动力 12资料来源：wind、公司财报、公司官网、华西证券研究所 1.3 股权结构：蚂蚁金服入主强化技术背景 公司营收增长兼具公司营收增长兼具 和和 属性，主要受到下游市场、监管政策、产品属性，主要受到下游市场、监管政策、产品/ /技术三方面因素影响技术三方面因素影响 下游市场因素：下游市场因素：
21、公司营收增速在部分年份呈现强beta特征，2006/2007及2014/2015年牛市行情导致券商、基金公司IT支出大幅上行，叠加 交易放量倒逼交易系统迭代，公司在此期间业绩显著提升。值得注意的是，2009和2016年随着行情回调，公司业绩受高基数影响有所回落 监管政策因素：监管政策因素：严监管、促创新政策从两个维度为行业及公司带来持续的增量业务，考虑到系统的建设周期，相关业绩往在政策公布后1-3 年内平稳释放，支撑公司在长周期呈现alpha属性 产品产品/ /技术因素：技术因素：另一个支撑公司走出长周期alpha走势的因素则毫无疑问是产品/相关技术，尽管部分重磅产品（经典交易软件恒生06、技
22、 术平台JRES2.0）的推出在短期内就极大提振了业绩，但在多数时间，新产品对于业绩的刺激效果都较温和，判断与高频迭代的策略有关 13资料来源：公司财报、华西证券研究所 影响恒生电子业绩增长的三大因素 产品产品/ /技术技术 产品周期性迭代需求 重磅产品/前沿技术带来的 变革需求 下游市场下游市场 券商、基金等机构收入大增 带动IT支出扩张 交易量骤增倒逼交易系统更 新换代（如2015年的UD2.0） 监管政策监管政策 严监管新政带来的改造需求 促创新政策带来的改造需求 1.4 拾级而上20年，细究成长驱动力 下游市场因素更多是对既定下游市场因素更多是对既定 需求的集中（提前需求的集中（提前/
23、 /推后）推后） 释放释放 监管政策因素则是面对全行监管政策因素则是面对全行 业的整体性扩容业的整体性扩容 公司的产品优势及其背后的公司的产品优势及其背后的 技术实力才是长周期的真正技术实力才是长周期的真正 alphaalpha因子因子 产品优势一方面是把握客户 既定业务需求的关键，另一 方面也能确保行业增量真正 转变为公司增量 回顾公司的经营方针，产品 /技术优势的演进与“项目化- 产品化-平台化”的三阶段战 略密不可分 14资料来源：公司官网、华西证券研究所 恒生电子三阶段发展历程 40.00 60.00 80.00 100.00 0 5 10 20032004200520062007 营
24、业收入（亿元）毛利率（%） 1.5 拾级而上20年，第一阶段成长驱动力 第一阶段是第一阶段是20032003- -20072007年，商业模式以解决方案为主（项目型公司）年，商业模式以解决方案为主（项目型公司） 招股说明书显示 “主要从事应用软件的开发、销售和提供相关服务以及系统集成，同时从事一部分硬件代理业务”，项目型商业模式 成长驱动力：技术基础迎合“大集中”需求，奠定交易系统卡位优势成长驱动力：技术基础迎合“大集中”需求，奠定交易系统卡位优势 上市以前公司持续沉淀技术实力：上市以前公司持续沉淀技术实力：1998年推出恒生98（首个SQL SERVER数据库）；2001年又推出综合业务平台
25、企业版1.0（自研中间件平台 AR/AS），中标率一度达90%；2002/2003年首推资管系统O3 1 1）20032003- -20052005年间行业低谷影响营收增速：年间行业低谷影响营收增速：彼时低迷的行情令券商收入持续萎缩，行业IT需求同步走低，但公司只能凭借当时仅有的营销 服务系统集成需求（券商自救行为）获取现金流 2 2）20062006- -20072007年间“大集中”放量，一举奠定交易系统卡位优势：年间“大集中”放量，一举奠定交易系统卡位优势：但进入2006年，股权分置改革落定+“国九条”扶持政策出台，证券IT投资随 行情迅速恢复，CCW Research显示2006年证券
26、IT投资同比增长5.5，五年来首次收正，公司借机大力推动集中交易系统，即所谓的“大集 中”，指券商实现数据集中、交易集中、报盘集中，并就此完成自身交易系统与券商客户的深度绑定 20062006- -20072007年期间业绩放量并不伴随毛利率提升，判断项目制集成业务推动市占扩张是成长的主因年期间业绩放量并不伴随毛利率提升，判断项目制集成业务推动市占扩张是成长的主因 15资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 2006/2007业绩集中释放，毛利率保持平稳 2007年公司的主要产品 产品类型产品类型典型产品典型产品占比占比 交易集中式交易系统40% 风控管理内控平台20% 营销呼叫服务中心
27、平台20% 其他金融衍生品管理20% +48% +55% 1.6 拾级而上20年，第二阶段成长驱动力 第二阶段是第二阶段是20082008- -20172017年年，商业模式以聚焦软件产品为商业模式以聚焦软件产品为 主主（产品型公司产品型公司） 期间多期年报显示“客户对软件功能和性能的要求也已 经产生了根本的变化，大力发展产品化已经逐步成为 公司管理团队和广大员工的共识”，即产品型商业模式 成长驱动力：产品化驱动毛利率上行成长驱动力：产品化驱动毛利率上行，UFUF系列迭代系列迭代 + + OO系列渗透兑现业绩系列渗透兑现业绩 1 1）20082008- -20172017年间营收随毛利率持续上
28、行：年间营收随毛利率持续上行：通过将此 前项目开发/实施的经验进行沉淀，公司逐渐统一共技 术，实现产品的标准化，这一方面降低了开发成本， 毛利显著提升，另一方面加速了产品的迭代，多款明 星产品应运而生（如经历六次迭代产生的UF2.0），在 此情况下营收持续上行 值得注意的是：值得注意的是：2014年的毛利异常拔高则是由于当年 度的成本口径调整 2 2）20142014/ /20152015年间牛市行情导致公司营收超预期大增：年间牛市行情导致公司营收超预期大增： 2014/2015的行情不仅刺激了机构IT开支，同时也带来 天量交易额，倒逼券商交易系统升级换代，这也直接 加速了UF2.0的普及 1
29、6资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 2014/2015年间呈现业绩波峰 2012年已经恒生电子经纪交易系统的六次迭代 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 200820092000162017 营业收入（亿元）毛利率（%） 产品产品简介简介 恒生98升级数据库，以微软SQL Server为基础，性能市场最佳 企业板变更系统架构，开发中间件系统，将两层架构改为三层架构 业务板2.0/3.0满足机构集中管理数据需求，
30、升级数据库为Oracle数据库 恒生06将部分业务移动至中间件，扩展性能极大提升 UF2.0解决交易对单个数据库的依赖问题 UF3.0采用云计算技术，以高弹性来支持扩张 1.6 拾级而上20年，第二阶段成长驱动力 成长驱动力：产品化驱动毛利率上行，成长驱动力：产品化驱动毛利率上行，UFUF系列迭代系列迭代+O+O系列渗透兑系列渗透兑 现业绩现业绩 3 3） 20082008- -20172017年间基金市场蓬勃发展也是重要的业绩支撑：年间基金市场蓬勃发展也是重要的业绩支撑：除了经 纪UF产品以外，资管O系列同样对业绩构成支撑。自2007年末公司 首次上线O32以来，该系统在业内迅速渗透，并在2
31、015年后基本成 为资管业标配 期间基金法的修订促使公募市场扩容，十年间公募基金数量翻 倍，增量需求直接带动O系列销量持续走强 此外，“十一五”后期密集出台的资本市场改革新政，如创业板开此外，“十一五”后期密集出台的资本市场改革新政，如创业板开 通、融资融券试点、股指期货试点等也释放了增量业务，加速公司通、融资融券试点、股指期货试点等也释放了增量业务，加速公司 成长成长 17资料来源：wind、公司财报、证券业协会、华西证券研究所 2012年券商核心交易系统（UF系列）市占率 2012年资管系统（O系列）市占率 61 60 63 66 72 89 95 100 108 113 40 50 60
32、 70 80 90 100 110 120 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2016 2017 2017 89% 恒生电子市占率 其他 2008-2017年间基金数量翻倍 44% 恒生电子市占率 其他 1.6 拾级而上20年，第二阶段成长驱动力 尽管如此，公司第二阶段的成长也并非一帆风顺尽管如此，公司第二阶段的成长也并非一帆风顺 2015年公司爆出了“恒生网络事件”，被监管层行政处罚，此事件的起源是子公司恒生网络在2012年5月开始运行的
33、HOMS系统 HOMS系统是全托管模式金融投资平台，可将一个证券账户下的资金，分配成若干独立的小单元进行单独交易和核算，每个子账户可由不 同的团队成员操作并实现分仓和风险控制。然而HOMS在2015年牛市行情下成了配资行业的利器，违规加杠杆现象丛生导致监管处罚 HOMSHOMS黑天鹅事件并未削弱公司实质经营能力黑天鹅事件并未削弱公司实质经营能力 2016年恒生网络因HOMS系统受到监管处罚，公司计提2.78亿元罚款支出，归母净利润仅0.18亿元 但是2018年公司净利润已经回升至6.5亿元，大幅超过此前的2015年峰值，利润端重回正轨 2019年净利润飙升至14.2亿元，同比大增119%，突破
34、业绩指引上限，新金融工具会计准则的运用和对部分交易性金融资产的处置是主因 2019年骆峰网络（前恒生网络）已申请破产，考虑其遭受处罚以来早已陷入业务停滞，判断此番出清后公司甩掉包袱，聚焦现有创新业务 18资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 营收整体平稳、高速增长净利润在2016年出现大幅下挫，目前重回正轨 14.2 22.3 21.7 26.7 32.6 38.7 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2001720182019 营业总收入(亿元)同比(%,右轴) 3.6 4.5 0.2 4.
35、7 6.5 14.2 -1,000.0 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 0.0 5.0 10.0 15.0 2001720182019 归母净利润(亿元)同比(%,右轴) 1.7 拾级而上20年，第三阶段成长驱动力 第三阶段是第三阶段是20182018年至今，商业模式注重平台运营与技术深化年至今，商业模式注重平台运营与技术深化 （平台型公司）（平台型公司） 2017年年报显示“恒生已经初步建立和完善了由恒生研究院、 研发中心以及业务部门平台研发组成的三级研发架构体系” 同时公司重点推进JRES技术平台系统，即平台型商业模式 2019年“6纵6横”架
36、构调整进一步支撑平台化推进 成长驱动力：前沿技术孕育平台化业务新模式成长驱动力：前沿技术孕育平台化业务新模式 + + 机构定制化机构定制化 需求可期需求可期 2017/20182017/2018年公司营收增长稳健，公司进一步推进平台化转型年公司营收增长稳健，公司进一步推进平台化转型 打开新业务空间：打开新业务空间：过去两年业绩依旧高增长，但考虑到市占率 和毛利均在高位持平，公司增长更多受益资本市场改革的增量 业务，在此情况下公司推动JRES3.0平台建设以及四个Online 转型寻求业务模式的突破，同时把握更多定制化需求 19资料来源：公司官网、华西证券研究所 JRES 3.0平台架构 JRE
37、SJRES技术平台项目的核心逻辑就是加速产品化，推进平台化技术平台项目的核心逻辑就是加速产品化，推进平台化 对于大多数软件供应商而言，产品在B端客户间的通用都存在技术障碍 为克服该问题，公司在2008年和2013年就先后推出JRES1.0和JRES2.0，打造“研发中台”，将日常研发中实现的功能和组件进行封装 而公司新近推出的JRES3.0（与蚂蚁金服合作）则是集大成之作，将极大提升研发复用能力。2019年年报显示，JRES3.0应用率已达成 93%，技术中台崛起将加速平台化建设 1.7 拾级而上20年，第三阶段成长驱动力 成长驱动力：前沿技术孕育平台化业务新模式成长驱动力：前沿技术孕育平台化
38、业务新模式 + + 机构定制化需求可期机构定制化需求可期 如果说JRES3.0是公司第三阶段发展的技术支撑，那Online战略转型则是平台化的业务实践 20182018年公司创造性地提出四个年公司创造性地提出四个OnlineOnline战略，云和战略，云和AIAI将成为平台化将成为平台化模式下的新模式下的新增长点，与当前头部金融机构对前沿技术的定制化需求形成匹配增长点，与当前头部金融机构对前沿技术的定制化需求形成匹配 Move Online：将原有的解决方案和系统升级、为客户提供在线的财富、资管、经纪等解决方案 Live Online：建设云上的生产环境和运营体系 Think Online：建
39、设恒生iBrain，加大前沿科技投入，并将之与公司传统业务融合 Hundsun Online：通过U+计划和多层次类合伙人计划将公司建设为在线的属于员工的平台 值得注意的是，值得注意的是，20182018年末以来以科创板为核心的新一轮资本市场改革大幕已经拉开，公司平台化转型有望乘改革东风打开巨大市场新空间年末以来以科创板为核心的新一轮资本市场改革大幕已经拉开，公司平台化转型有望乘改革东风打开巨大市场新空间 20资料来源：wind、公司官网、华西证券研究所 Online战略的四个层面 战略战略要点要点概述概述 从大财富、大资管等业务主线进行平台化改造，在多 个细分模块领域推进技术改造 支持各细分
40、行业的在线升级升级服务 以SaaS形式向全市场提供云服务，并用GTN进行各类 金融机构连接 组件：依托恒生解决方案，通过GTN提供组件服务 运营：在恒生金融云上通过创新子公司组建新生态 Think Online建设恒生iBrain，加码前沿技术研发加大人工智能、区块链、大数据等新技术研发 推出客户为中心的U+计划 提出多层次合伙人计划，推动长效运营 建设云上生产、运营体系 为各类机构客户提供在线解决方案 Live Online Move Online 通过U+等计划推进企业支撑平台建设Hundsun Online 02 21 以“高研发”为核心的正向循环模式 核心竞争力 2.1 基于“高研发”
41、的正向循环模式构筑核心竞争力 高毛利、高市占率、高定价、高研发占比等都是恒生电子的招牌标签，但这些特征不应割裂看待高毛利、高市占率、高定价、高研发占比等都是恒生电子的招牌标签，但这些特征不应割裂看待 我们认为：“高研发 高市占率 高定价 高毛利”的正循环模式才是公司核心竞争力 22资料来源：华西证券研究所 恒生电子基于“高研发”的正向循环模式 2.2 高研发费用领先A股，夯实技术创新根基 近年数据来看，公司的研发投入无论从总量还是占比的角度均位列计算机板块前五近年数据来看，公司的研发投入无论从总量还是占比的角度均位列计算机板块前五 20142014- -20192019年公司研发投入占比基本稳
42、定在年公司研发投入占比基本稳定在40%40%以上，横向比较而言，公司在以上，横向比较而言，公司在20182018年年43.0%43.0%的研发投入水平大幅领先赢时胜（的研发投入水平大幅领先赢时胜（36.0%36.0%）、润）、润 和软件（和软件（14.8%14.8%），对直接竞争对手金证股份（），对直接竞争对手金证股份（12.7%12.7%）更是保持绝对优势）更是保持绝对优势 23资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 恒生电子近年研发投入及占比2018年可比公司研发投入占比 2014-2018年研发投入占比 Top 5计算机公司（亿元）2014-2018年研发投入Top 5计算机公司（
43、亿元） 82.9 74.8 60.3 54.4 52.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 紫光股份同方股份中国长城用友网络恒生电子 47.6% 44.3% 38.1% 36.4% 30.3% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 四维图新恒生电子海虹控股赢时胜信雅达 43.0% 36.0% 14.8% 13.3% 12.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 恒生电子赢时胜润和软件长亮科技金证股份 5.9 8.6 10.5 12.9 14.0 15.6 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0.0 5.0 10.0
44、 15.0 20.0 2001720182019 研发投入（亿元）研发投入占比（右轴） 2.3 高待遇留存技术骨干，三级体系强化研发实力 高薪酬利于留存技术骨干，保持技术实力高薪酬利于留存技术骨干，保持技术实力 随着公司规模的续扩张，研发人员和其薪酬均快速增加，研发人员 占比也不断提高 截至2018年末公司员工人数已经达到7122人，其中研发人员4590 人，占比64.5%，而人均薪酬也达到26.8万元 三级研发架构从多维度满足客户产品精细化及更迭创新需求：三级研发架构从多维度满足客户产品精细化及更迭创新需求： 1）恒生研究院定位前沿技术研究 2）研发中心聚焦底层技术平台
45、 3）业务部门平台负责对接客户需求 24资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 2018年可比公司研发人员占比2018年可比公司人均薪酬（万元） 26.8 16 15.2 14.414.2 12.8 0 5 10 15 20 25 30 恒生电子长亮科技金证股份赢时胜顶点软件润和软件 67.2% 64.5% 53.0% 36.3% 25.9% 16.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 赢时胜恒生电子金证股份顶点软件长亮科技润和软件 2.4 聚焦资本市场业务，市占率处绝对领先地位 竞争格局方面，主要对手包括了金证股
46、份、赢时胜、润和软件等竞争格局方面，主要对手包括了金证股份、赢时胜、润和软件等 横向对比来看，公司在核心产品的市占率上处于绝对领先地位横向对比来看，公司在核心产品的市占率上处于绝对领先地位 例如：例如：1 1）20192019年公司证券集中交易系统先后中标野村证券，并在粤开证券替换友商系统，市场占有率提升到年公司证券集中交易系统先后中标野村证券，并在粤开证券替换友商系统，市场占有率提升到50%50%；2 2）新产品理财销售）新产品理财销售5.05.0 系统陆续在浦银安盛、恒天财富、东证资管等机构落地，系统陆续在浦银安盛、恒天财富、东证资管等机构落地，BTABTA系统在银行理财子公司中的市占率达
47、到系统在银行理财子公司中的市占率达到90%90%以上；以上；3 3）同时）同时OO系列市占率也保系列市占率也保 持在持在85%85%水平水平 25资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 系统名称系统名称主要供应商主要供应商 资产管理恒生电子、赢时胜、润和软件、金证股份、长亮科技、衡泰软件、兆尹科技 估值系统恒生电子赢时胜、衡泰软件 清算系统恒生电子、赢时胜、金证股份 资产托管恒生电子、赢时胜、润和软件、兆尹科技 交易平台恒生电子赢时胜、衡泰软件 风险管理系统恒生电子赢时胜、长亮科技、衡泰软件、兆尹科技 销售平台恒生电子、长亮科技 网络金融解决方案恒生电子 投顾系统恒生电子 综合管理平台恒
48、生电子、润和软件、金证股份、兆尹科技 数据分析平台润和软件、长亮科技、衡泰软件 系统监控平台润和软件 金融系统主要供应商主要产品市场占有率 50% 83% 92% 69% 88% 26% 64% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 恒生电子其他 2.5 定价/议价能力提升，预收款项渐增带动活跃现金流 随着对下游客户议价能力的不断提升，公司一方面对产品进行随着对下游客户议价能力的不断提升，公司一方面对产品进行 持续提价，将研发支出转嫁下游客户；另一方面也逐渐获得收持续提价，将研发支出转嫁下游客户；另一方面也逐渐获得收 费模式的话语权、选择权，由
49、此带来充裕现金流费模式的话语权、选择权，由此带来充裕现金流 预收账款持续增加，应收账款减少，此消彼长带动活跃现金流预收账款持续增加，应收账款减少，此消彼长带动活跃现金流 随着公司规模扩张和市场地位提升，收费模式逐渐由“应收”转向 “预收”，即预收账款规模持续扩张，应收账款规模开始收缩 2019年公司预收账款余额升至14.2亿元，占收比达到36.6%；应 收账款余额则仅有2.4亿元，占收比为6.2% 26资料来源：wind、公司财报、华西证券研究所 应收账款和预售账款的背离走势（亿元）预收款占收比处于相对高位 经营性净现金流和净利润（亿元） 0.00 5.00 10.00 15.00 2001720182019 经营性现金流净额净利润 0.0 5.0 10.0 15.0 2001720182019 应收账款预收款项 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 2001720182019 应收款占收比预收款占收比 2.6 体系循环兑现高毛利率，95%水平领先A股 在产品优势的基础上
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产开发
传统产业
全球化
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
