1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 桐昆股份(601233. sh)首次覆盖报告：配套PTA降成本效果显著，长丝绝对龙头稳中求胜！-截图. pdf 电子特气国家队通过专项认证，氟材料含氟气双翼齐飞！ 昊华科技（600378.SH）深度报告 2020 年 7 月 13 日 张燕生 化工行业首席分析师 洪英东 研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 邮编：100031邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 2020 年 7 月 13 日 收购收购 12 家科研院所，特气、特种橡胶
2、、军工齐发力。家科研院所，特气、特种橡胶、军工齐发力。公司前身为天科股份，主营业务为工程 技术服务和化工催化剂的研发生产与销售，2018 年 11 月公司以发行股份和支付现金方式收购 中国昊华下属 12 家优质化工科技型企业，业务范围拓展至氟材料、特种气体、特种橡塑制 品、精细化学品及技术服务五大板块，转型升级为先进材料、特种化学品及创新服务供应商。 公司在做好氟材料核心业务优势产品升级的同时，将积极打造特种气体等成长业务，积极向中 高端产品转型，进一步提高技术转化水平，保障公司的持续盈利能力。 聚四氟乙烯供不应求，高端产能投放量价齐升。聚四氟乙烯供不应求，高端产能投放量价齐升。2019 年中
3、国聚四氟乙烯（PTFE）产能 14.1 万 吨，占全球总产能 40%以上，是 PTFE 主要生产和供应国，但以注塑级中低端产品为主，高端 PTFE 分散树脂对外依存度较高。近年来 5G 建设、汽车、医疗等领域对高端 PTFE 的需求使 其供应结构性矛盾日益突出。公司 2019 年聚四氟乙烯产能 2.2 万吨/年，位居国内第二，公司 子公司晨光院在有机氟材料方面技术底蕴深厚，研发优势突出，其自主研制的国内独家中高压 缩比聚四氟乙烯分散树脂成功配套5G线缆生产，实现进口替代。公司投资建设的5000吨高品 质 PTFE 悬浮树脂项目已于 2020 年完成整体建设，将逐步增加高端产品占比，实现量价提
4、升，高端 PTFE 业务有望成为公司重要增长引擎。 电子特气通过国家评审，国产替代打开想象空间。电子特气通过国家评审，国产替代打开想象空间。电子特种气体是集成电路、平面显示和半导 体等产业的关键原料，对产品的性能、成品率等指标有决定性影响，行业有很高的技术、客户 黏性和资质壁垒，市场长期被国外垄断，国产化是必然趋势。公司子公司黎明院三氟化氮产能 2000 吨/年，六氟化硫产能 2800 吨/年，产品广泛用于蚀刻、清洗、离子注入工艺等。此外公 司投资建设 4600 吨/年特种含氟气体项目，包含 3000 吨三氟化氮、1000 吨四氟化碳和 600 吨 六氟化钨，黎明院高纯四氟化碳和六氟化硫研发与
5、中试项目已通过国家评审，标志着极大 规模集成电路行业用高纯电子气体实现了部分国产化。 军工板块稳健发展， 特种橡胶军工板块稳健发展， 特种橡胶进军民用市场进军民用市场。 公司旗下拥有 11 家科技型军工配套企业，以小 批量、定制化模式为国防工业及军工装备提供配套研发生产， 代表军工产品有航空轮胎、 化学推进剂、特种密封件、涂料等，具有较高市场认可度。公司在军品领域有较强的科研和生 产能力，技术水平保持领先，同时公司特种橡胶业务在军用航空轮胎基础上进军民品市场，向 大飞机、高铁等新兴产业领域拓展，正努力促成军民品合理布局和协调发展。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 我们预计公司 202
6、0-2022 年营业收入分别达到 46.8、49.4、54.6 亿元， 同比增长-0.41%、5.52%、10.50%，归属母公司股东的净利润分别为 5.28、6.03、6.66 亿 元，同比增长 0.49%、14.28%、10.58%，2020-2022 年摊薄 EPS 分别达到 0.58 元，0.66 元 证券研究报告 公司研究深度报告 昊华科技（600378.SH） 昊华科技昊华科技相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：信达证券研发中心 公司主要数据（公司主要数据（20202020. .7.107.10） 收盘价（元）收盘价（元） 22.47 52 周内股价周内股价 波动区间波动
7、区间(元元) 11.46-23.5 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 27.22% 总股本总股本(亿股亿股) 9.17 流通流通 A股比例股比例() 32.4 总市值总市值(亿元亿元) 206 资料来源：信达证券研发中心 张燕生张燕生 化工行业首席分析师化工行业首席分析师 执业编号：S01 联系电话：+86 10 83326847 邮箱： 洪英东洪英东 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 83326848 邮箱： 本期内容提要本期内容提要: nMsNpPsNoRnPzRtMqMtMpMbRcM6MsQoOtRrRjMmMoRfQoPnR9PoPqQNZnMsOvPn
8、MoO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 和0.73元。对应2020年的万得一致预 期，2020 年 PE 平均为 148 倍，公司估值具有较明显优势。首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。 风险因素：风险因素：1、在建产能投产进度不及预期的风险；2、产品价格不及预期的风险；3、新冠肺 炎疫情影响下游需求的风险。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 4,181.83 4,700.69 4,681.53 4,939.82 5,458.59 增长率 YoY % 693.73% 12.41% -0.41% 5.52%
9、10.50% 归属母公司净利润(百万元) 524.82 525.06 527.65 603.00 666.82 增长率 YoY% 791.31% 0.05% 0.49% 14.28% 10.58% 毛利率% 31.06% 28.60% 29.46% 30.28% 31.37% 净资产收益率 ROE% 18.54% 9.71% 8.44% 8.79% 8.90% EPS(摊薄)(元) 0.57 0.57 0.58 0.66 0.73 市盈率 P/E(倍) 39 39 39 34 31 市净率 P/B(倍) 4.24 3.46 3.14 2.88 2.63 资料来源：万得，信达证券研发中心预测，股
10、价以2020年7月10日收盘价计算 目 录 投资聚焦 . 1 一、收购 12 家科研院所，发力高科技新材料业务 . 2 （一）公司简介 . 2 （二） 公司经营状况 . 3 二、氟材料：新基建大有可为！ . 5 （一）氟材料简介 . 5 （二）供应端受上游萤石制约 . 6 （三）新基建拉动需求增长！ . 9 三、电子特气：半导体材料国产替代的血脉！ . 12 （一）电子特气行业介绍 . 12 （二）公司电子特气业务 . 14 （三）电子特气供给：国产替代进行时 . 18 （四）需求端释放 . 20 四、军工业务稳健前行！ . 26 五、盈利预测、估值与投资评级 . 28 （一）盈利假设 . 2
11、8 （二）公司估值及评级 . 29 六、风险因素 . 30 表 目 录 表 1 2019 年中国主要企业 PTFE 产能（万吨） . 7 表 2 PTFE 进出口（千吨）及价格（美元/吨） . 7 表 3 不同材料的介电常数及介质损耗因子 . 10 表 4 PTFE 应用于 5G 基站市场增量空间计算 . 10 表 5 轧纹同轴电缆与半柔同轴电缆的对比 . 11 表 6 电子特气分类 . 13 表 7 国内电子气体生产代表厂家 . 13 表 8 公司电子特气业务分布及代表产品 . 15 表 9 三氟化氮国内产能分布 . 16 表 10 六氟化硫国内产能分布 . 17 表 11 四氟化碳国内产能
12、分布 . 18 表 12 一座 8 英寸晶圆厂年使用气体量不完全统计 . 23 表 13 2019-2022 中国大陆预计晶圆产能（万片/年）及气体用量（吨/年） . 24 表 14 民航、通航、军用三类轮胎国内市场份额预测（亿元） . 27 表 15 2018-2022 年公司聚四氟乙烯及含氟气体产能预测 . 28 表 16 公司聚四氟乙烯及含氟气体平均价格预测 . 28 表 17 可比上市公司相对估值 . 29 图 1 昊华科技主要研究院所业务 . 2 图 2 公司营业收入及同比增长（亿元，%） . 3 图 3 公司归母净利润及同比增长（亿元，%） . 3 图 4 2019 年公司各业务板
13、块收入占比（%） . 4 图 5 公司各业务板块毛利率（%） . 4 图 6 公司毛利率和净利率（%） . 4 图 7 公司管理、财务、销售费用率（%） . 4 图 8 PTFE 生产工艺流程图 . 6 图 9 2010-2019 年国内 PTFE 产能及产量（万吨/年） . 6 图 10 中国及世界萤石产量（万吨） . 8 图 11 萤石产量占比（%） . 8 图 12 2018 年 PTFE 下游需求结构（%） . 9 图 13 2019-2024 年射频同轴电缆市场需求规模及预测（亿元） . 12 图 14 2011-2018 年中国电子特气市场规模（亿元）及同比增长（%） . 14 图
14、 15 三氟化氮不同领域需求占比（%） . 15 图 16 2018-2021 年全球 NF3 产能与需求（吨） . 16 图 17 电子特气全球龙头市占比（%） . 19 图 18 高纯电子气体下游细分领域 . 20 图 19 2010-2019 中国集成电路产量（万块） . 21 图 20 2010-2020Q1 中国集成电路销售额（亿元） . 22 图 21 半导体材料市场规模占比（%） . 23 图 22 2016-2022 年全球各地区平板显示产业产能占比预测（%） . 25 图 23 2016-2022 年全球各地区 OLED 产能变化趋势（%） . 25 图 24 公司各主要业务
15、营业收入和毛利率预测（万元，%） . 29 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 投资聚焦 与市场不同之处与市场不同之处： 电子特气公司的成长性电子特气公司的成长性和再发现和再发现：公司子公司黎明院三氟化氮气体现有和在建产能位居国内第二，也是国内最早从事六氟化 硫研发和国内仅有的高纯度六氟化硫研制单位，公司承担的 高纯四氟化碳和六氟化硫研发与中试子项目通过了国家重大 科技专项的现场测试与评审，标志着极大规模集成电路用高纯四氟化碳和六氟化硫电子气体实现国产化。公司作为电子特气 领域的龙头企业之一的地位一直被市场所低估。待公司 4600 吨/年含氟气体项目建设完成后，电子特气将成为公司业务新的 增
16、长引擎。 化工周期下行被错杀的精细化工：化工周期下行被错杀的精细化工：2019 年以来，化工行业经历了整体下行的周期，一方面，产能大规模释放，不管是石油化 工路线还是煤化工路线都有大量产能在近年投产，另一方面，下游需求在经济增速放缓的情况下承压。但化工周期下行主要 体现在大宗商品上，而对于精细化工品，由于其技术壁垒高、竞争企业少、下游需求稳定，成为本轮化工下行周期中最能抵 御周期下行的子行业。公司不管是电子特气还是氟材料，均属于高端精细化工材料！ 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 电子特气电子特气+氟材料双引擎引领增长氟材料双引擎引领增长：公司 PTFE 产能规模位居国内第二，并不断增加高端产品产量占
17、比，实现量价提升。公司 自主研制的国内独家中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品已实现进口替代， 成功配套 5G 线缆生产。 在国家新基建战略的激励 下， 5G 基站高频高速覆铜板和同轴电缆对高端 PTFE 产品的市场需求快速增长， 进口替代面临较大市场机遇。 电子特气领域， 4600 吨/年含氟气体建成后，进一步增加公司电子特气的产能规模，并且新增产能进一步加大在半导体领域应用，大有可为！ 军工业务成有力保障：军工业务成有力保障：公司旗下拥有 11 家科技型军工配套企业，科研能力突出，以小批量、定制化模式为国防工业和军 工装备提供配套研发生产。公司曙光院独家研制的军工子午线轮胎技术打破国外垄断，在
18、军用轮胎领域地位无可替代，此外， 公司开发的特种涂料和化学推进剂广泛用于航空航天领域。在国家强军战略和国防装备更新换代大背景下，公司军品业务拥 有广阔市场基础，有力保障了公司收入稳定增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 一、收购 12 （一）公司简介 昊华科技的前身是天科股份，以西南化工研究设计院为主要发起单位，联合浙江芳华日化集团公司、中化化工科学技术研究 总院、化学工业部晨光化工研究院、中橡集团炭黑工业研究设计院等其他四家发起人共同设立的股份有限公司，公司于 2001 年 1 月在上海证券交易所挂牌上市，于 2018 年 12 月 26 日收购大股东中国昊华旗下 12 家优质化工科
19、技型企业，并于 2019 年 6 月更名为昊华科技，转型升级为先进材料、特种化学品及创新服务供应商。随着 12 家优质化工科技企业的并入，公司主 营业务转变为氟材料、特种气体、特种橡塑制品、精细化学品及技术服务五大板块，产品服务于多个国家军、民品核心产业。 2019 年世界经济增速持续放缓，中美贸易摩擦对全球经济的影响逐步显现，下行压力不断积累。国内化工行业受安全环保压 力持续加大，行业产能过剩加剧,公司发挥科技研发优势,加大自主知识产权技术产业化;大力拓展新产品和新业务领域;积极顺 应强军战略,紧抓机遇做足军品市场;优化内部管理,实施降本增效,取得了较好的业绩。 图图 1 昊华科技主要研究院
20、所业务昊华科技主要研究院所业务 研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 （二） 公司经营状况 营业收入方面营业收入方面:公司 2018 年营业收入 41.82 亿元，相比往年有了飞跃式增长，主要原因是公司进行了重大资产重组，由以前 单一的业务模式变更为以氟化工、特种气体、特种橡塑、精细化学品等多个化工门类为主的综合科技型化工企业，收入规模 扩大。2019 年公司实现营业收入 47.01 亿元,同比增长 10.55%,主要原因是 1.公司通过加大新产品的市场转化及投放力度、积 极开拓老产品新用途、加强客户结构和产品结构调整,收入稳步增长;2.得益于内部加强销售管理,使得氟树脂、催化剂、三
21、氟化 氮等高附加值产品的销量增加,从而推动整体收入规模的扩大;3.得益于在军品的研发实力,公司军品业务销售量稳步增长,从而 推动军品整体收入扩大。 归母净利润方面：归母净利润方面：由于资产重组，氟化工、军品等营业收入规模增加，以及高附加值产品加大投产，公司 2018 年归母净利润 有较大幅度增长。2019 年公司实现归母净利润 5.25 亿元，经回溯调整后相比 2018 年同比略降 0.75%，主要原因是公司主要 产品氟树脂、三氟化氮价格下滑，导致净利润略有下降。 图图 2 公司公司营业收入及同比增营业收入及同比增长（亿长（亿元元，%） 图图 3 公司公司归母净利润及同比增归母净利润及同比增长
22、长（亿亿元元，%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 业务板块方面业务板块方面：公司主营业务板块分为氟材料、特种气体、特种橡塑产品、精细化学品、技术服务以及其他，其中特种气体 板块收入 2019 年同比增长 28.4%，得益于近几年国家大力发展集成电路产业，对电子气体的需求持续增加；工程技术服务板 块收入同比增长 61.74%， 主要由于公司加快科技成果转化， 签订了几单金额较大的石化项目工程总承包合同； 特种橡塑产品、 精细化学品收入同比小幅增长，毛利率同比增长 2.5 个百分点以上，得益于公司精细化管理，营业成本下降，销量增长，如防 护用品销量增长 15.
23、79%，轮胎销量增长 5.39%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 4 2019 年公司各业务板块收入占比年公司各业务板块收入占比（%） 图图 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 盈利能力指标方面盈利能力指标方面：完成资产重组后，公司 2019 年毛利率为 28.6%，相比 2018 年的毛利率 31.06%略有下降，氟材料产品 的毛利率同比大幅下降，主要原因是中美贸易摩擦和市场波动。2019 年度公司净利润率为 11.42%，同比略降 1.26 个百分点。 图图 6 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率（%） 图图 7 公司公司管理、财务、销售费用
24、率管理、财务、销售费用率（%） 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 二、氟材料：新基建大有可为！ （一）氟材料简介 公司自 2018 年完成产业转型后，氟材料成为主营业务之一，占年度营业收入的 25%左右。公司经营的含氟材料主要为 含氟聚合物和含氟精细化学品，产品具体包括聚四氟乙烯树脂、新型氟橡胶（生胶）及氟混炼胶、四氟丙醇、全氟丙烯、四 氟乙烯单体等。聚四氟乙烯（Poly tetra fluoroethylene，简写 PTFE）是全球消费量最大的氟树脂品种，也是公司氟材料板块 主营产品，俗称塑料王，是以四氟乙烯为单体聚合
25、而成的聚合物。在 PTFE 分子中，氟原子取代了氢原子，由于氟的强 电负性，C-F 键是最强的化学键之一，键能极高，使得 PTFE 具有其他材料无法比拟的耐热性、抗酸碱性、耐溶剂性和稳定 性等，可在-180260长期使用。同时 PTFE 的表面摩擦系数极低，可用作润滑和涂料领域。基于上述优良性能，PTFE 广泛应用于电子电器、化工、航空航天、机械、防粘涂层等领域。 公司子公司晨光院从事有机氟材料开发生产已达 50 多年，技术底蕴深厚，研发优势突出，是国内为数不多的具有从研究 开发、工程设计、成果产业化、生产经营一体化的氟化工企业，处于市场技术领先地位。自主研制的国内独家中高压缩比聚 四氟乙烯分
26、散树脂产品，成功配套 5G 线缆生产，实现进口替代；开发第二代低蠕变聚四氟乙烯悬浮树脂等高端含氟高分子材 料，填补国内空白；首创环保型分散液产品，有效缓解了贸易壁垒对国内分散液市场的影响，产品已取得了良好的应用效果， 高端 PTFE 产品供不应求，急需扩产释放高效收益。目前公司聚四氟乙烯产能 2.2 万吨/年，位居国内第二，公司还投资 3.3 亿元建设高品质聚四氟乙烯悬浮树脂及配套工程项目，整体建设已经完成，预计 2020 年下半年可正式投产，在淘汰部分 低端产能后，公司整体产能可增加至 2.5 万吨/年并提升高端 PTFE 产品的比例，公司产品平均价格将有所提升。 聚四氟乙烯产业链上游原材料
27、是萤石，萤石粉与浓硫酸在转炉中反应，生成的炉气经过洗涤、冷凝及精馏后，经过脱气 塔除去轻组分制得无水氟化氢；无水氟化氢、氯仿在催化剂的作用下反应，反应物经分离、洗涤、精馏得到精制二氟一氯甲 烷（制冷剂 R22），R22 经水蒸气稀释裂解后，生成含四氟乙烯单体及少量全氟丙烯、微量含氟高沸物、氯化氢等的裂化气， 通过降温、水洗、碱洗以除去氯化氢后，裂化气再经多次脱水、压缩及干燥后进入脱气塔，其中塔釜物料进入四氟乙烯精馏 塔以完成对四氟乙烯单体的检测及收集。精制得到的高纯度四氟乙烯单体，经汽化后进入聚合反应釜，辅以添加全氟辛酸等 作为活化剂，以合成高分子量四氟乙烯树脂。 工业用聚四氟乙烯主要采用悬浮
28、聚合和分散聚合。悬浮聚合悬浮聚合是单体以小液滴的形式悬浮在水中发生聚合，引发剂被包在 液滴中，聚合反应的单元就是每个小液滴。分散聚合分散聚合是利用机械搅拌，在乳化剂的作用下将有机物充分分散在水中形成乳液， 再加入引发剂进行单体聚合。PTFE 颗粒粒径大小和形态对熔融流动性以及加工性能和制品性能有重要影响。 悬浮树脂和分散 树脂品质的差异主要在于颗粒尺寸、形态及粒径分布。悬浮 PTFE 粒径为毫米级，可成型加工，不能糊状挤出，分散 PTFE 粒径为亚微米级，可糊状挤出，分散法制备的 PTFE 树脂颗粒尺寸小、粒径分布合理、形态可控，性能较悬浮 PTFE 更好。 请阅读最后一页免责声明及信息披露
29、6 图图 8 PTFE 生产工艺流程图生产工艺流程图 资料来源：CNKI，信达证券研发中心 （二）供应端受上游萤石制约 近年来我国在聚四氟乙烯领域发展迅速， 2010 年至 2019 年我国 PTFE 产能从 7 万吨上升至 14 万吨， 目前占全球产能的 40%以上，产量从 5.21 万吨增长至 9 万吨，年均复合增长率达到 6%。 图图 9 2010-2019 年国内年国内 PTFE 产能及产量（万吨产能及产量（万吨/年）年） 资料来源：产业信息网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 2019 年，国内 PTFE 生产企业共有 12 家，产能合计约 集团合计占据国内总产
30、能的 48%，产能在 1 万吨以上的企业共计 6 家， 约占总产能的 83%。 表表 1 2019 年中国主要企业年中国主要企业 PTFE 产能（万吨）产能（万吨） 企业企业 产能产能 地区地区 东岳 4.5 山东 昊华科技 2.2 四川 大金 1.4 江苏 巨化股份 1.2 浙江 三爱富 1.2 江苏 梅兰 1.0 江苏 理文化工 0.8 江西 福建三农化学 0.65 福建 杜邦 0.5 江苏 山东华氟化工 0.36 山东 鲁西化工 0.1 山东 江苏华奥 0.1 江苏 合计 14.01 资料来源：百川资讯，信达证券研发中心 目前，我国已经成为全球 PTFE 主要生产国和供应国。自 2010
31、 年至今维持在 2 万吨/年左右的出口量水平，2019 年我国 共出口 PTFE2.1 万吨，占总产量的 25.6%，以注塑级的中低端产品为主。2019 年我国 PTFE 进口量约 6800 吨，其中大部分 为高端 PTFE 改性产品，以此满足下游行业需求。我国 PTFE 已出现产能结构性过剩现象，注塑级中低端产品严重过剩，产 能利用率低下，而以高压缩比聚四氟乙烯分散树脂为代表的的高端品种却还依赖进口，进口均价维持在 1 万美元/吨以上。目 前国内 PTFE 低端产品价格在 4 万元/吨左右，中端产品 46 万元/吨，高端产品价格在 6 万元/吨以上。 表表 2 PTFE 进出口（千吨）及价格
32、（美元进出口（千吨）及价格（美元/吨）吨） 进口量进口量(千吨千吨) 出口量出口量(千吨千吨) 进口均价进口均价(美元美元/吨吨) 出口均价出口均价(美元美元/吨吨) 2010 6.33 21.5917 13283 7775 2011 5.6613 22.61554 15487 14972 2012 4.20607 20.92258 15918 11660 2013 6.32573 19.46073 11896 8794 2014 6.33566 21.68073 12775 7989 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 2015 4.94809 20.55595 14355 2016 5.65829 23.06974 13852 6705 2017 6.25999 24.98309 12423 7864 2018 6.34006 22.90814 12498 9900 2019 6.84571 21.53523 10853 8549 资料来源：百川资讯，信达证券研发中心 氟材料产业链的上游源头是萤石材料，根据美国地质勘探局数据显示，截止 2018 年，全球查明的萤石储量约 3.1 亿吨， 其中墨西哥、中国、南非、蒙古储量位列世界前四位，占据全球的 5
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