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太阳纸业-深度报告：基本面见底下有安全边际上有弹性空间-210820（20页）.pdf

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太阳纸业-深度报告：基本面见底下有安全边际上有弹性空间-210820（20页）.pdf

1、高成长叠加周期向上修复，预计广西一期投产后公司利润中枢将达 40 亿元产能释放叠加周期由底部向上修复，测算广西一期项目投产后，公司利润中枢将达 40 亿元。公司未来业绩增长的弹性由产量及吨盈利提升共同贡献。产量方面，公司新增产能集中释放带来较高成长性，广西一期项目于 2021 年四季度陆续投产后，预计 2020-2022 年公司浆纸产量复合增速将达18%;吨盈利方面，考虑到当前公司主业文化纸盈利处于历史底部位置，伴随海外、国内需求回暖带来产品价格由低位向上修复，预计公司盈利将实现显著改善。这里我们将按照中性情形进行测算，即假设未来公司主业吨盈利均处于 2015 年至今历史盈利区间的中位数水平，

2、预计广西一期浆纸项目投产后，公司利润中枢将达 39.9 亿元(对应的 ROE 为 18.7%)，其中文化纸、箱板纸、溶解浆三大主业净利润或分别达 22.0 亿、7.1 亿、3.6 亿，贡献比重分别约 55%、18%、9%。若需求恢复程度超出预期、主业吨盈利提升至历史中位水平以上，则产品价格上涨推动的公司利润向上弹性将更为充足。参考 2021 年、2022 年体量，悲观情形下预计公司盈利底部将分别达 20 亿、24 亿公司通过成本优势熨平周期波动的能力已于报表端被两次验证，悲观情形下盈利向下有底。得益于优异的管理能力，公司通过多年的运营于各项业务中持续积累、构筑相较同行较为明显的成本优势，即便在宏观大环境极度悲观的假设下，仍可确保公司盈利向下有底，即无论纸价、浆价如何波动，公司在周期底部实现优于同行的壁垒利润的确定性仍然较高，其成本优势熨平周期波动的能力已被历史验证。以 2018Q4-2019Q1、2020Q2 最近两轮行业周期底部为例，太阳纸业盈利下滑幅度远低于行业内其他纸企，抗周期能力凸显。(对公司各项业务成本优势的拆分，详见我们于 2020年 12 月 29 日发布的公司深度报告成本挖潜构筑安全边际，管理优势铸就稳固护城河透过财报详解太阳纸业成本优势。)

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