1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 恒瑞医药恒瑞医药（600276） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/化学制药 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 84.7 元 目标目标价格价格 107.83 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 4,422.81 流通A股股本(百万股) 4,413.11 A 股总市值(百万元) 393,763.15 流通A股市值(百万元) 392,899.62 每股净资产(元) 5.24 资产负债率(%) 10.39 一年内最高/最低(元) 96.47/5

2、7.18 作者作者 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 恒瑞医药-公司点评:恒瑞 PD-1 肝癌适应症审批完毕， 国内首个 HCC 免疫治疗药物 2020-03-05 2 恒瑞医药-公司点评:瑞马唑仑获批兑现丰富麻醉管线， 有望成为 15 亿品种贡献新增量 2019-12-29 3 恒瑞医药-季报点评:三季报业绩靓丽，研发持续稳步推进 2019-10-25 股价股价走势走势 恒瑞医药恒瑞医药 150 场路演后观点反馈、定量分析与估值探讨场路演后观点反馈、定量分析与估值探讨 市场疑问和关注点市场疑问和关注点 医保总盘子

3、支付创新药还是否够用？基于医保估算和商保等快速崛起，以及国家政策层面的支持，我们认为创新药的支付是可以得到保障的。 关于公司创新药多为跟随创新的同类（me too）新药问题：首先，现在已经或即将上市的这些 me too 创新药是符合现阶段中国国情的。其次，现在我们所见到的创新药基本都是十年前布局的，实际公司已开始着手布局创新程度更高的新药。最后，我们认为不同时期应赋予创新药不同的时代内涵，公司始终是走在行业前列的，通过前瞻性的布局未来有望诞生更多创新程度更高的新药。 关于公司后续可能没有 PD-1 这样重磅的产品：从现有研发管线看公司后续也许不见得有 PD-1 这样重磅的单品， 但会有多个几十

4、亿或十几亿的比较重磅的品种， 如 Parp 抑制剂 （26 亿级） 、 CDK4/6抑制剂（26 亿级） 、PD-L1 抑制剂（27 亿级）等。 PD-1 再思考和定量测算再思考和定量测算 PD-1 空间再思考：基于患者流，我们判断未来能够用到 PD-1 的人群数量每年至少有 100 万人。PD-1 国内市场空间预计为 500 亿元，若降价幅度更大则大概率带来渗透率进一步提升，PD-1 总盘子预计不会发生特别大的变化。 PD-1 肝癌二线获批：恒瑞卡瑞利珠单抗作为国内首个获批的 PD-1 具有重要里程碑意义，预计该适应症获批有望进一步促进公司 PD-1 的临床推广和销售。 基于现有赠药价格，

5、我们测算得到肝癌二线适应症潜在市场空间 31.8 亿元。我们预计公司 2020 年 PD-1 的销售额有望做到 40-50 亿元。此外，另两大核心适应症一线联合化疗 NSCLC 和二线食管癌有望今年下半年获批。 二批仿制药集采后四大品种空间测算二批仿制药集采后四大品种空间测算 除了白紫空间受到压缩，其他三大品种皆为正向影响。我们测算得到降价后国内白紫空间为 76 亿元，预计公司白紫空间为 17 亿元。预计降价后国内阿比特龙市场空间为 39 亿元，公司阿比特龙中标预计市场空间 8.8 亿元。此外，公司替吉奥中标市场空间有望达到 15 亿元，曲美他嗪中标市场空间有望达到 7.9 亿元。除白紫外的三

6、大品种销售额皆具有明显的增量空间。 估值探讨估值探讨和类比海外药企的恒瑞推演和类比海外药企的恒瑞推演 市场认为恒瑞相对海外大药企估值显得偏高。我们认为，恒瑞与海外成熟药企所处历史阶段不同，海外大药企普遍已处于成熟期， 而恒瑞仍处于成长期 （行业层面 2018 年才作为国产创新药的元年，公司层面 PD-1 等重磅创新药尚处于放量的初期阶段） ，恒瑞的高估值是市场对公司增长前景乐观态度的反映。海外很多成熟药企在业绩没什么增长的情况下仍有十几倍或二十几倍估值，恒瑞具有业绩增速上的优势。此外，不同市场间的估值差异和公司稀缺性产生的估值溢价也是个中原因。 通过类比昔日海外药企推演恒瑞 PD-1 获批后估

7、值与市值可能的演变趋势， 我们发现， 不仅在创新药获批预期提升阶段伴随估值提升，在重磅创新药获批放量的初期，依然会伴随估值与市值双升，这一阶段有可能维持 2-3 年。而在估值达到阶段性顶点后，伴随业绩的释放，市值会进一步提升。公司以 PD-1 为代表的创新药尚处于放量的初期阶段， 公司有希望再现曾经海外重磅创新药获批后估值与市值双升，我们预计待国内疫情逐步消减，终端销售恢复正常，公司有望在创新药品种放量中再度扬帆起航。 核心观点核心观点 公司作为行业龙头，2018-2019 年自主研发的多款创新药（19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等）集中收获，以 PD-1 为代表的重磅创新药尚处于放量初期

8、，部分创新药品种 2020 年存在超预期可能。仿制药方面，随着二批集采落地，包括白紫在内的 4 款产品顺利中标消除不确定性，3 款产品具有正向影响。短期来看，随着国内疫情逐步消减，公司创新药业绩有望迎来高增长；长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。不考虑未获批产品，我们预计 2019-2021 年归母净利润分别为 52.03 亿元（27.98%） 、69.25 亿元（+33.09%） 、87.30 亿元（+26.06%） ，对应 P/E 分别为 72、54、43 倍，给予 6 个月目标价 107.83元，维持“买入”评级。 风险；药审

9、慢于预期；股票市场波动 -8%2%12%22%32%42%52%-072019-11恒瑞医药化学制药沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 13,835.63 17,417.90 23,964.83 32,267.28 41,213.09 增长率(%) 24.72 25.89 37.59 34.64 27.72 EBITDA(百万元) 3,931.30 7,357.75 6,027.67 7,981.95 9,985.53 净利润(百万元)

10、 3,216.65 4,065.61 5,203.04 6,924.73 8,729.60 增长率(%) 24.25 26.39 27.98 33.09 26.06 EPS(元/股) 0.73 0.92 1.18 1.57 1.97 市盈率(P/E) 116.46 92.14 72.00 54.10 42.91 市净率(P/B) 24.38 18.99 14.66 11.92 9.68 市销率(P/S) 27.08 21.51 15.63 11.61 9.09 EV/EBITDA 48.71 25.86 60.73 44.96 35.90 资料来源：wind，天风证券研究所 oPsNrRmQt

11、OsMtRpOoRwPtQ8ObP9PpNpPsQnNfQmMtQkPqRpQ9PnNwPuOnMzRxNmOoQ 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 前言前言 2019 年 5 月底恒瑞 PD-1 获批，我们曾发布 23 页 PD-1 行业专题报告恒瑞 PD-1 获批加入群雄逐鹿，竞争要素剖析缘何脱颖而出？ ，解决了几大投资者当时普遍关心的问题： 1. PD-1/L1 是什么，作为划时代的肿瘤免疫治疗明星药物有何优势？ 2. 参考海外 PD-1/L1 空间和格局，我们能得到哪些启示？ 3. 国内 PD-1/L1 市场空间有多大，竞争格局如何？ 4. 面对如此多的 PD-1

12、/L1 该以怎样的逻辑进行筛选判断？ 5. 恒瑞 PD-1 作为国产第三家上市将凭何脱颖而出？ 我们在本篇报告按照不同时间维度，拆解出 PD-1/L1 的关键竞争要素进行分析判断，得出恒瑞 PD-1 将成为国产赢家的结论。 2019 年 10 月 23 日，我们发布恒瑞医药 155 页近 12 万字深度报告恒瑞医药：十年磨剑恒心致远迈向国际巨头，深耕创新瑞颐人生创造长期价值 ，旨在以产业为根基，站在资本市场视角，深度剖析我国医药行业的龙头企业。我们认为，恒瑞作为医药龙头企业，深度分析常能以点窥面，洞见整个医药行业。该报告涉及医药多领域，既有创新药（供给端-支付端）和仿制药及国际化的政策分析，亦

13、有肿瘤、糖尿病等市场分析，同时对近一两年新近获批以及处于三期临床的品种着重分析，皆尝试预测其市场空间。品种既按照创新药和仿制药分类重点分析，亦按照适应症分类汇总。最后，我们从长期维度展望了未来五年和十年，公司的业绩体量和空间，并从不同角度分析探讨公司的估值问题。 深度报告发出后，我们进行了密集路演，至今累计已超过 150 场，期间经历了创新药国家医保谈判，包括白蛋白紫杉醇在内的国家药品集中采购，以及如今的新冠肺炎疫情。路演过程中我们碰到投资者关于行业或公司的各种疑问，本文旨在汇总市场上存在的各类问题基础上，尝试回答这些市场疑问（包括大家关注较多的公司估值问题，我们基于全球和公司视角尝试探讨，并

14、类比海外曾经重磅创新药获批后估值与市值演化规律试图推演恒瑞可能趋势；白蛋白紫杉醇降价后空间还有多大以及其他中标仿制药影响的定量测算；PD-1相关的各类问题等） ，进一步重申和更新我们的观点，并从投资角度给予投资者更多定量分析。 核心观点核心观点 公司作为行业龙头，2018-2019 年自主研发的多款创新药（19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等）集中收获，以 PD-1 为代表的重磅创新药尚处于放量初期，部分创新药品种 2020年存在超预期可能。仿制药方面，随着二批集采落地，包括白蛋白紫杉醇在内的 4 款产品顺利中标消除不确定性，3 款产品具有正向影响。短期来看，随着国内疫情逐步消减，公司创新药

15、业绩有望迎来高增长；长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。不考虑未获批产品，我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为 239.65 亿元（+37.59%） 、322.67 亿元（+34.64%） 、412.13亿元 （+27.72%） ， 2019-2021年归母净利润分别为52.03 亿元 （27.98%） 、 69.25 亿元 （+33.09%） 、87.30 亿元（+26.06%） ，对应 P/E 分别为 72、54、43 倍，维持“买入”评级。 上行空间和下行风险上行空间和下行风险 上行空间上行空间：基于分部估值结果，

16、我们预计公司 2020 年合理市值 4769 亿元，给予 6 个月内目标价 107.83 元，以 2019.3.13 日收盘价计算股价空间 27.3%；考虑到年底的估值切换，预计 2021 年目标市值 5668 亿元，以 2019.3.13 日收盘价计算股价空间 51.3%。 下行风险下行风险： 考虑到 2019 年报尚未发出， 我们基于分部估值预计公司 2019 年合理市值 3553亿元，以 2019.3.13 日收盘价计算下行空间仅 5.2%。 股价催化剂股价催化剂 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1.业绩层面可能的超预期。随着国内疫情消减，终端门诊逐步恢复正常，公

17、司创新药将迎来放量，部分品种存在超预期可能。 2.研发管线新品或新的大适应症获批。PD-1 二线肝癌适应症新近获批，我们预计下半年一线非小细胞肺癌和二线食管癌两大核心适应症十分有望获批，年底前后 Parp 抑制剂（26亿级别品种）有望获批。此外，下半年糖尿病两大口服药 DPP-4 抑制剂（有望 10 亿级）和 SGLT-2 抑制剂（有望 14 亿级）有望同时报产。 3.创新药通过谈判纳入国家医保。年底前可能存在医保谈判，公司 PD-1 为 2019 年 5 月底获批（满足去年医保谈判要求的前一年 12.31 前获批） ，而随着 PD-1 三大核心适应症预计今年陆续获批，年底前有望参加可能的国家

18、医保谈判。若 PD-1 三大核心适应症包括去年批的霍奇金淋巴瘤适应症都顺利纳入医保，则公司在 PD-1 领域将树立较为牢固的领先优势。 近期趋势近期趋势更新更新 我们判断，随着公司前期面临的政策风险落地，以 PD-1 为代表的重磅创新药在疫情消减后有望继续放量（包括吡咯替尼和 19K 纳入国家医保今年亦有望迎来放量） ，研发管线今年仍有重磅新品或新适应症获批预期，公司整体趋势仍然向上。 （1）政策层面：短期政策风险落地解除。公司前期面临的两大政策风险已经解除，包括医保谈判风险：国家医保谈判 PD-1 仅一家入围且按照获批的小适应症支付，PD-1 最大竞争对手 K 药未纳入国家医保；仿制药集采风

19、险：涉及公司有关的四个仿制药在 1 月集采中顺利中标消除不确定性，虽然终端价格降幅较大但可通过中标省去中间费用来部分对冲掉，而且降价亦有助于产品放量。 （2）业绩层面：国内疫情消减后创新药有望恢复放量增长。随着国内新冠肺炎疫情逐渐消减，处方药终端销售逐步恢复正常，以 PD-1 为代表的创新药产品将有望迎来放量显著拉动公司业绩。 （3）研发层面：今年公司仍有重磅新品或新适应症获批预期。PD-1 二线肝癌适应症新近获批，我们预计下半年一线非小细胞肺癌和二线食管癌两大核心适应症十分有望获批，年底前后 Parp 抑制剂（26 亿级别品种）有望获批。此外，下半年糖尿病两大口服药 DPP-4抑制剂（有望

20、10 亿级）和 SGLT-2 抑制剂（有望 14 亿级）有望同时报产。 短期风险点短期风险点 2020 年一季度受新冠肺炎疫情影响， 许多医院门诊关停， 部分处方药的终端需求受到影响。 短期来看，疫情可能带来的两点潜在影响： （1）对部分产品的终端销售有些许影响，但肿瘤等强刚需药品影响较为有限； （2）部分新药的临床试验可能短期会受疫情影响。 但是我们强调： （1）疫情即便短期可能带来些许影响但影响也较为有限； （2）短期疫情影响不改产业长期向好发展趋势，创新药是未来医药发展最核心的方向之一。 我们认为疫情影响的主要是新增患者的需求，以肿瘤药为代表的处方药作为刚需中的刚需，部分需求被递延后有望

21、迎来集中释放。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 内容目录内容目录 前言 . 3 核心观点 . 3 上行空间和下行风险 . 3 股价催化剂 . 3 近期趋势更新 . 4 短期风险点 . 4 1. 市场疑问和关注点市场疑问和关注点 . 7 1.1. 行业和公司问题. 7 1.1.1. 医保总盘子支付创新药还是否够用？ . 7 1.1.2. 创新药进医保的话价格降幅比较大是利空吗？ . 8 1.1.3. 关于公司创新药多为跟随创新的同类（me too）新药问题 . 9 1.1.4. 关于公司更换董事长怎么看？ . 9 1.1.5. 如何看待公司后续品种可能没有 PD-1 这么

22、重磅的产品了？ . 9 1.2. PD-1 再思考和定量测算 . 10 1.2.1. PD-1 市场空间再思考 . 10 1.2.2. PD-1 肝癌二线适应症获批，影响几何？ . 10 1.2.3. PD-1 三大适应症预计获批时间？ . 11 1.3. 医保“灵魂砍价”后的 SGLT-2 抑制剂还剩多大空间？ . 12 1.4. 二批集采后公司四大品种市场空间定量测算 . 12 1.4.1. 白紫降价后国内市场空间究竟还有多大？公司产品市场空间几何？ . 12 1.4.2. 恒瑞阿比特龙国内首仿获批， “光脚者”集采中标正向影响多大？ . 13 1.4.3. 老品种替吉奥集采中标影响几何？

23、 . 15 1.4.4. 曲美他嗪 19 年 4 月获批， “光脚者”集采中标正向影响多大？ . 16 1.5. 估值探讨 . 18 1.5.1. 如何看待基于全球药企视角的公司估值显得偏高？ . 18 1.5.2. 类比昔日海外药企推演恒瑞 PD-1 获批后估值与市值可能如何演变 . 20 1.5.3. 恒瑞回顾与推演的思考 . 21 2. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 2.1. 盈利预测 . 22 2.2. 估值 . 23 3. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：城镇职工医保和居民医保资金收入和支出情况（亿元） . 7 图 2：2010-2018 年商业保险中

24、健康险收入与赔付保持高速增长 . 8 图 3：新上市不久肿瘤创新药的需求曲线价格弹性较大（纵轴：价格； 横轴：销售数量） . 8 图 4：PD-1/PD-L1 药物国内申报上市和批准情况及审评审批时长 . 11 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 图 5：白蛋白紫杉醇各企业约定采购量占比 . 13 图 6：阿比特龙 PDB 样本医院销售数额（亿元） . 14 图 7：阿比特龙集采各企业约定采购量占比 . 15 图 8：替吉奥 PDB 样本医院销售数额（亿元） . 15 图 9：替吉奥集采各企业约定采购量占比 . 16 图 10：曲美他嗪 PDB 样本医院销售数额（亿元） .

25、 17 图 11：曲美他嗪集采各企业约定采购量占比 . 18 图 12：公司历史估值 PE（TTM） . 20 图 13：武田制药历史市值（百万美元） 和 PE 变化情况 . 21 图 14：以氟唑帕利为例进行估值 . 24 表 1：国内 PD-1 市场空间测算 . 10 表 2：恒瑞 PD-1 市场空间测算 . 10 表 3：恒瑞肝癌二线适应症市场空间测算 . 11 表 4：恒瑞 SGLT-2 抑制剂用于糖尿病市场空间测算. 12 表 5：国内白紫空间测算和恒瑞白紫空间测算 . 12 表 6：恒瑞阿比特龙市场空间测算 . 14 表 7：恒瑞替吉奥市场空间测算 . 16 表 8：恒瑞曲美他嗪市

26、场空间测算 . 17 表 9：全球药企业绩与估值比较 . 19 表 10：A 股各领域龙头公司年初以来涨跌幅与估值 . 22 表 11：公司主营业务拆分 . 23 表 12：公司分部估值结果 . 24 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 1. 市场疑问市场疑问和和关注点关注点 1.1. 行业行业和公司和公司问题问题 1.1.1. 医保总盘子支付创新药还是否够用？医保总盘子支付创新药还是否够用？ 基于医保的估算和商保等快速崛起，以及国家政策层面的支持，我们认为创新药的支付是可以得到保障的。 2018年城镇职工基本医保基金和居民基本医保基金合计支出1.78万亿，假设按 30%药

27、占比计算（现已用合理用药指标取代药占比） ，有 5340 亿元是用来支付药品的，若按照 70%支付比例算，则能够支付的药品市场规模达 7600 亿元。即便像未来免疫治疗的主力军PD-1这样的超大品种 （估计国内市场空间望达500亿元） ， 也还是足够支付的。此外像我国 2016-2019 年获批上市的创新药数量分别为 14、20、51、48 个，假设未来还能保持每年上市 50 个左右创新药， 平均每个能做到 10 亿级大品种的话， 则需要每年约 500亿元的医保支出增量。仅就医保来看，近年来的收入和支出增速还能保持在 10-20%，用于支付药品的医保资金增量绝对额完全可以覆盖，而随着医保总盘子

28、的扩大未来甚至不需要这样的增速亦能够带来规模相当的绝对额增量。此外医保支付结构上的“腾笼换鸟”持续进行，通过压缩辅助用药支出，集采降价节约医保支出等，从支付结构上向疗效确切、满足临床急需、具备高临床价值的创新药倾斜。 图图 1：城镇职工医保和居民医保资金收入和支出情况（亿元）城镇职工医保和居民医保资金收入和支出情况（亿元） 资料来源：wind，医保局，天风证券研究所 除了医保之外，商保近年来也在快速崛起，成为医保外支付端的有力补充。我国年轻一代对商保更加重视，2018 年健康险保费收入为 5448 亿元，城镇职工基本医保基金和居民基本医保基金合计收入 2.13 万亿，比例已达到 1：3.9，且

29、健康险收入还在高增长，未来两者的收入规模比例有望进一步朝着均衡态势发展。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02000400060008000400005200620072008200920001620172018城镇职工基本医疗保险基金收入（亿元）居民基本医疗保险基金收入（亿元）城镇职工基本医疗保险基金支出（亿元）居民基本医疗保险基金支出（亿元）城镇职工基本医疗保险基金收入增速居民基本医疗保险基金收入增速城镇职工基本医疗保险基金支出增速居民基本医疗保险基金支出增速 公司报告公司

30、报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 图图 2：2010-2018 年商业保险中健康险收入与年商业保险中健康险收入与赔付保持高速增长赔付保持高速增长 资料来源：银保监会，天风证券研究所 在在政策层面，政策层面，国家将进一步加强和完善医保支付能力国家将进一步加强和完善医保支付能力。今年 3 月 5 日中共中央、国务院发布 关于深化医疗保障制度改革的意见 ， 意见 指出： 要促进多层次医疗保障体系发展促进多层次医疗保障体系发展。强化基本医疗保险、大病保险与医疗救助三重保障功能，促进各类医疗保障互补衔接，提高重特大疾病和多元医疗需求保障水平。完善和规范居民大病保险、职工大额医疗费用补助、公务员

31、医疗补助及企业补充医疗保险。加快发展商业健康保险，丰富健康保险产品供加快发展商业健康保险，丰富健康保险产品供给给，用足用好商业健康保险个人所得税政策，研究扩大保险产品范围。 此外，要健全稳健可持续的筹资运行机制，研究应对老龄化医疗负担的多渠道筹资政策，加强财政对医疗加强财政对医疗救助投入，拓宽医疗救救助投入，拓宽医疗救助筹资渠道助筹资渠道。 我们认为，通过促进多层次医疗保障体系的发展，及拓宽医疗救助筹资渠道，将有望进一步加强和完善医保支付能力，有助于保障相关药品的终端需求释放。 1.1.2. 创新药进医保的话价格降幅比较大是利空吗？创新药进医保的话价格降幅比较大是利空吗？ 从实际情况来看，创新

32、药降价纳入医保后大概率可以实现“以价换量”。尤其对于上市不久的肿瘤创新药而言，由于其价格较高，销量尚小，且疗效确切临床急需，位于需求曲线偏左上方的点，因此需求曲线的价格弹性更为明显，降价将带来明显的终端放量。因此，创新药尤其肿瘤药哪怕大幅降价进入医保实际上也是利好，况且药企还可以通过调整赠药方式来调节。 图图 3：新上市不久肿瘤创新药的需求曲线价格弹性较大（纵轴：价格；新上市不久肿瘤创新药的需求曲线价格弹性较大（纵轴：价格； 横轴：销售数量）横轴：销售数量） 资料来源：天风证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%0040005000600020102011

33、200018健康险保费收入（亿元）健康险保费赔付（亿元）收入增速赔付增速 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 1.1.3. 关于公司创新药多为跟随创新的同类（关于公司创新药多为跟随创新的同类（me too）新药）新药问题问题 首先，我们再次重申去年报告观点： （1）现在已经或即将上市的这些同类（me too）或同类更优（me better）创新药是符合现阶段中国国情的。基于两点： 1.中国过去很多企业的仿制药都达不到原研标准，近年来传统大型制药企业才开始转型创新药，不太适合没有过渡直接迈向源头创新。 2.国内同靶点新药长期以来一直

34、滞后于国际一线药业，许多“全球新”的同类药物在我国还处于国产空白，恒瑞作为国内快速跟随（fast follow）的代表紧随国际前沿热门靶点，常常能做出同类更优（me better）甚至同类最优（best in class）产品，既弥补了国内同类产品的空缺，满足中国庞大群体的用药问题，又能实现自身业绩的持续增长，是切合中国国情的。 （2）我国大型制药企业还尚未发展到国际一线药企的阶段，仍有许多“低处的果实”可摘。公司选择的靶点成药性有保障，研发风险较小；而研发进度国内领先使得市场风险同样较小，即公司产品普遍具有较高的市场价值。 （3） 纵观全球来看，大量的小型生物医药企业其实才是原创新药的中坚力

35、量，而大型制药企业手握资金、渠道、临床资源等优势，通过品种引进再进一步开发和商业化，这种双方合作共赢的模式已经较为成熟。 展望未来，当公司发展到一定阶段，有望以自主研发和品种引进等方式，从仿创逐步走向源头创新。 其次，现在我们所见到的公司创新药基本都是十年前布局的，实际公司早已开始着手布局创新程度更高的新药，未来几年我们有望见到一些更高创新程度的品种。公司是始终坚持创新的公司， 居安思危， 会立足当下考虑 5 年后和 10 年后什么标准的创新药能立足市场。我们认为，不同时期应赋予创新药不同的时代内涵不同时期应赋予创新药不同的时代内涵。 最后，关于不同时期创新药具有不同的内涵，我们回顾公司历史可

36、以看到，在 1991 年我国尚处于缺医少药的时代，公司前董事长孙飘扬先生便花费 120 万元从中国医科院药研所手中买下抗癌药异环磷酰胺专利权， 异环磷酰胺便相当于那个时代的创新药。 而到了 2000年以后公司抢仿了多西他赛、奥沙利铂、伊利替康等品种，很多是作为首仿药，这便是相当于当时的创新药。而如今公司获批上市的许多 me too 创新药便是当前的创新药。公司始终是走在行业前列的，在新的时代下公司通过前瞻性的布局未来有望诞生更多创新程度更高的新药。 1.1.4. 关于公司更换董事长怎么看？关于公司更换董事长怎么看？ 公司原董事长孙飘扬先生卸任董事长，但仍为公司实控人任公司董事，并担任公司战略委

37、员会主任，主导公司战略发展方向。新董事长周云曙先生具有丰富经验，熟悉公司各项工作，公司未来将步入职业经理人模式，体系化建设不断完善继续保持良性发展轨迹。 未来公司预计将向着年轻化，专业化，团队化方向继续稳步发展。 1.1.5. 如何看待如何看待公司后续品种公司后续品种可能可能没有没有 PD-1 这么重磅的产品这么重磅的产品了了？ PD-1 是二三十年来难得一遇的技术进步，未来有望成为肿瘤治疗的基石性疗法，从现有研发管线看公司后续也许不见得有 PD-1 这样重磅的单品，但会有多个几十亿或十几亿的比较重磅的品种，如 Parp 抑制剂（26 亿级） 、CDK4/6 抑制剂（26 亿级） 、PD-L1

38、 抑制剂（27 亿级）等。 （详细市场空间预测过程可见 2019.10.23 深度报告） 就今年来说，可能获批的重磅产品或适应症包括：PD-1 三大核心适应症肝癌单药二线（新近获批） 、食管癌单药二线（预计下半年） 、非小细胞肺癌联合化疗一线（预计下半年） ，Parp 抑制剂（有望年底前后获批） ；此外，糖尿病两个口服药 DPP-4 瑞格列汀（10亿级） 、SGLT-2 恒格列净（14 亿级）预计下半年报产。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 10 1.2. PD-1 再思考和定量测算再思考和定量测算 1.2.1. PD-1 市场市场空间再思考空间再思考 PD-1 国内市场究

39、竟有多大，如果远期由于激烈竞争导致价格降的很低是否会使得市场大幅萎缩，始终是投资者关心的问题。我们也基于可能的患者流和用药费用进行市场空间的再测算。 患者流估算：患者流估算： 中国每年新发肿瘤病人达到 429 万人，目前 PD-1 作为广谱抗肿瘤药物单药响应率目前已有 20%左右，未来随着 PD-1 走向联合用药（PD-1 未来联合用药为大趋势） ，整体响应率十分有望达到 50%甚至更高水平， 每年能从 PD-1 获益的人群至少应该在 200 万人以上 （弗若斯特沙利文曾预测十大 PD-1/L1 应答肿瘤患者人数 300 万人） 。 PD-1 作为划时代的免疫治疗药物，未来很可能成为肿瘤治疗的

40、基石性药物，我们判断未来能够用到 PD-1 的人群数量每年至少有 100 万人。 PD-1 市场空间估算：市场空间估算： 假设远期 PD-1 年用药费用降至 5 万元，则对应国内 PD-1 市场空间为 500 亿元。若降价幅度更大，如降至 4 万/年，则大概率将带来患者渗透率的进一步提升，我们预计 PD-1 总盘子不会发生特别大的变化。况且对于外企来说，基于全球价格体系，若降至 5 万/年水平存在较大压力。 表表 1：国内国内 PD-1 市场空间测算市场空间测算 项目项目 数值数值 中国癌症年发病人数（万人） 429 保守估计 PD-1 适用患者数（万人） 200 作为肿瘤基石性药物远期患者渗

41、透率 50% 62.5% 保守估计年新增用药患者数（万人） 100 125 治疗期间人均用药费用（万元） 5 4 PD-1 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 500 500 资料来源： Cancer statistics in China,2015 ，天风证券研究所 恒瑞 PD-1 卡瑞利珠单抗市场空间估算： 通过敏感性分析，基于中性假设下，我们预计恒瑞 PD-1 未来市场空间在 125-150 亿元。 表表 2：恒瑞恒瑞 PD-1 市场空间测算市场空间测算 保守假设保守假设 中性略保守中性略保守 中性略乐观中性略乐观 乐观假设乐观假设 国内 PD-1/L1 市场空间（亿元） 500 市场渗透

42、率假设 20% 25% 30% 35% 恒瑞 PD-1 市场空间（亿元） 100 125 150 175 资料来源： Cancer statistics in China,2015 ，天风证券研究所 我们判断公司 PD-1 销售具有很强的执行力，大概率将做到目标市场规模。其销售放量的要素皆具备 （销售和学术推广能力强， 各个大适应症进度领先， 医生认可度高， 产能满足） ，未来几年十分有望做到每年既定销售目标，高速放量达到预计的市场规模。 1.2.2. PD-1 肝癌肝癌二线二线适应症获批，影响几何？适应症获批，影响几何？ 我们认为，恒瑞卡瑞利珠单抗作为在国内首个获批的 PD-1 药物具有重要

43、里程碑意义，预计该适应症获批后有望进一步促进公司 PD-1 的临床推广和终端销售。 基于现有赠药价格，我们测算得到肝癌二线治疗适应症的潜在市场空间在 31.8 亿元。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 11 表表 3：恒瑞肝癌二线适应症市场空间恒瑞肝癌二线适应症市场空间测算测算 项目项目 数值数值 中国肝癌年发病人数（万人） 46.6 患者渗透率 5% 年新增用药患者 2.33 考虑赠药下年用药费用（万元） 11.88 mOS（month） 13.8 肝癌二线适应症市场空间估计（亿元） 31.8 资料来源： Cancer statistics in China,2015 ，药

44、智网，天风证券研究所 关于 PD-1 超适应症（off label）用药问题，我们认为，新型肿瘤药在临床应用中实际确存在 off label 用药现象，但相关政策也进行了规范。2018 年 9 月卫健委发布的新型抗肿瘤药物临床应用指导原则已经首次明确了临床超适应证应用新型抗肿瘤药物的界限，并界定了使用这些药物的医生必须具备的资质。而随着公司 PD-1 肝癌适应症的正式获批，临床中可以广泛推广该适应症用药， 预计将进一步促进公司PD-1的销售。 我们预计公司2020年 PD-1 的销售额有望做到 40-50 亿元。 1.2.3. PD-1 三大适应症预计获批时间？三大适应症预计获批时间？ PD-

45、1 肝癌二线适应症已经新近获批，我们判断 PD-1 联合化疗一线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）适应症和单药二线治疗食管癌适应症的审评时间预计也将短于首个霍奇金淋巴瘤适应症，参考其他 PD-1 核心适应症审评审批时长，预计公司 PD-1 另两大适应症有望于下半年获批。 图图 4：PD-1/PD-L1 药物国内申报上市和批准情况及审评审批时长药物国内申报上市和批准情况及审评审批时长 资料来源：CDE，医药魔方，insight，天风证券研究所 注：截止到 2020.3.12 药品商品名企业承办日期适应症批准时间审评审批时长（天）2017-11-01用于治疗EGFR-/ALK-的既往接受过含铂方案化疗

46、后疾病进展或不可耐受的局部晚期或转移性NSCLC2018-06-152262019-02-11用于治疗接受含铂类方案治疗期间或之后出现疾病进展且肿瘤PD-L1表达阳性（表达PD-L1的肿瘤细胞1%）的复发性或转移性头颈部鳞状细胞癌(SCCHN)2019-09-302312019-07-03用于接受过两种或两种以上全身治疗方案后的晚期或复发性胃腺癌和胃食道连接部腺癌审批完毕-待制证2532019-12-26在审评审批772018-02-11经一线治疗失败的不可切除或转移性黑色素瘤2018-07-261652018-09-18联合培美曲塞、顺铂一线治疗EGFR和ALK阴性的转移性非鳞状NSCLC2

47、019-04-021962018-10-22 联合卡铂、紫杉醇或白蛋白紫杉醇一线治疗鳞状NSCLC2019-11-264002018-11-12单药一线治疗PD-L1表达阳性（TPS1%）的EGFR-、ALK-局部晚期或转移性NSCLC2019-09-303222019-07-30在审评审批226特瑞普利单抗拓益君实生物2018-03-20既往接受全身系统治疗失败后的不可切除或转移性黑色素瘤复发2018-12-21276信迪利单抗达伯舒信达生物2018-04-19复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤2019-01-032592018-04-23复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤2019-06-03406

48、2019-05-16二线治疗肝细胞癌2020-03-042932019-09-12与培美曲塞和卡铂联合，用于既往未接受过系统治疗的EGFR/ALK野生型的晚期或者转移性非鳞状NSCLC在审评审批1822019-09-12既往接受过一线标准化疗后疾病进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞癌在审评审批1822018-09-06复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤2019-12-274772019-06-03既往接受过治疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌在审评审批283度伐利尤单抗Imfinzi阿斯利康2018-12-26治疗同步放化疗后未进展的不可切除III期非小细胞肺癌2019-12-093482019-

49、02-25联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌2020-02-123522020-02-15联合贝伐珠单抗一线治疗肝癌在审评审批26赛帕利单抗誉衡药业2020-02-21复发或难治性经典霍奇金淋巴瘤在审评审批20罗氏PD-1/PD-L1药物国内申报上市和批准情况及审评审批时长恒瑞医药百时美施贵宝默沙东百济神州阿替利珠单抗艾瑞卡OpdivoKeytruda百泽安Tecentriq纳武利尤单抗帕博利珠单抗卡瑞利珠单抗替雷利珠单抗 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 12 最终纳入医保，则公司在该领域将树立较为明显的领先优势。年底潜在的 PD-1 纳入国家医保预期也是今年重要的股价催化剂

50、。 1.3. 医保医保“灵魂砍价灵魂砍价”后后的的 SGLT-2 抑制剂抑制剂还还剩剩多大空间？多大空间？ 去年 11 月的医保谈判中，阿斯利康的达格列净 10mg 规格经历了医保局“灵魂砍价”至4.36/片，价格降幅高达 73%，当时引起广泛热议。很多人认为该领域未来已经较难诞生大品种。 我们通过测算后发现， 即便保守估计恒瑞 SGLT-2 抑制剂恒格列净在 AZ 达格列净基础上再降价 50%，也依然有望成为有望成为 14 亿级别亿级别的的品种品种。此外若考虑 SGLT-2 抑制剂未来在心衰等领域的潜在应用，空间有望进一步扩展。关于 SGLT-2 抑制剂已在 2019.10.23 恒瑞深度报

51、告的 P97-P100 做了较为详细的分析。 表表 4：恒瑞恒瑞 SGLT-2 抑制剂用于糖尿病市场空间测算抑制剂用于糖尿病市场空间测算 项目项目 数值数值 国内糖尿病患者人数（万人） 11400 SGLT-2 抑制剂患者渗透率 10% SGLT-2 抑制剂患者用药人数（万人） 1140 AZ 达格列净日用药费用（元） 4.36 预计年用药费用（元） 1591 SGLT-2 抑制剂国内市场空间（亿元） 181.42 恒瑞恒格列净预计市占率 10% 15% 20% 恒瑞恒格列市场空间（亿元） 18.14 27.21 36.28 保守估计在 AZ 基础上再降价 25%对应空间（亿元） 13.61

52、20.41 27.21 保守估计在 AZ 基础上再降价 50%对应空间（亿元） 9.07 13.61 18.14 资料来源：IDF，医保局，药智网，天风证券研究所 1.4. 二批二批集采后集采后公司公司四大品种四大品种市场市场空间空间定量测算定量测算 今年 1 月 17 日第二批国家药品集中采购产生拟中选结果，涉及公司有关的四款仿制药白蛋白紫杉醇、阿比特龙、替吉奥、曲美他嗪全部顺利中标，预计 4 月将落地执行。但是市场关于中标后的相关品种国内市场空间有多大，以及对公司业绩层面有何影响，影响如何定量，一直没有特别明确的预期，这里也一并进行相关定量测算。 1.4.1. 白紫降价后白紫降价后国内市场

53、空间究竟还有多大？公司产品市场空间几何？国内市场空间究竟还有多大？公司产品市场空间几何？ 去年底白蛋白紫杉醇出现在集采名单中曾引起市场轩然大波，也导致了相关公司股价出现明显回调。 公司白蛋白紫杉醇2019年前三季度销售额13.29亿元， 占同期营收比例达7.85%，着实为一款大品种，一旦集采丢标可能会对业绩造成显著影响。直至今年的 1 月 17 日第二批国家组织药品集中采购产生拟中选结果，包括白紫在内的公司四个仿制药品种全部顺利中标，不确定性才落地解除。 而关于降价后国内白紫的市场空间究竟还有多大，公司的白紫未来市场空间等问题，投资者普遍尤为关注。首先我们强调，虽然公司白紫表观价格降幅超过 7

54、0%，但是这类品种在集采中标后可以通过省去中间费用来部分对冲降价影响，其净利率预计未发生很大变化。 表表 5：国内白紫空间测算和恒瑞白紫空间测算国内白紫空间测算和恒瑞白紫空间测算 适应症适应症 乳腺癌乳腺癌 肺癌肺癌 胰腺癌胰腺癌 胃癌胃癌 卵巢癌卵巢癌 每年新发病人数（万人） 27.2 73.3 9 67.9 5.21 紫杉醇类药品渗透率 50% 30% 30% 30% 50% 紫杉醇类药品各适应症人数（万人） 13.6 21.99 2.7 20.37 2.61 紫杉醇类用药人数合计（万人） 61.27 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 13 保守估计白蛋白紫杉醇使用比例

55、50% 白蛋白紫杉醇用药人数（万人） 30.64 正常体重单次用量（支） 4 年用药次数（3 周 1 次，考虑平均用药半年 8 个化疗周期） 8 白蛋白紫杉醇峰值年需求量（万支） 980 考虑降价后单支价格（元） 780 年治疗费用（万元） 2.50 白蛋白紫杉醇国内市场空间（亿元） 76 恒瑞白蛋白紫杉醇市场占比敏感性分析 19% 21% 23% 25% 27% 恒瑞白蛋白紫杉醇预计峰值销量（万支） 189 206 223 245 268 恒瑞白蛋白紫杉醇对应市场空间（亿元） 14.75 16.06 17.36 19.12 20.87 资料来源： Cancer statistics in C

56、hina,2015 ，药智网，天风证券研究所 通过测算，我们预计公司白紫未来依然会是一款收入可观的品种。若以恒瑞的中标价 780元/支来计算，结合流行病学及临床用药方案，我们测算得到降价后国内白紫空间为降价后国内白紫空间为 76 亿亿元元。 考虑恒瑞的白紫供应省份采购量占比， 预计公司白紫预计公司白紫的的空间为空间为 17 亿元亿元。 仅就 2020 年，我们保守估计公司今年白紫销售额有望超过 10 亿元，若公司进行扩产，则销售额有望进一步扩大。 附：白蛋白紫杉醇集采各企业约定采购量占比 图图 5：白蛋白紫杉醇各企业约定采购量占比白蛋白紫杉醇各企业约定采购量占比 资料来源：上海阳光采购网，天风

57、证券研究所 1.4.2. 恒瑞阿比特龙恒瑞阿比特龙国内首仿国内首仿获批获批， “光脚者”“光脚者”集采集采中标正向影响多大？中标正向影响多大？ 恒瑞的阿比特龙为国内首仿，于 2019 年 7 月获批，存量销售额尚非常小，2019 年前三季度销售额为 0.24 亿元，仅占同期营收的 0.14%，是集采中明显的“光脚者” ，今年 1 月集采预计阿比特龙收入将大幅提升。而且，国内阿比特龙整体市场 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 14 仍处于高速增长阶段，也为公司阿比特龙带来双重获益。 图图 6：阿比特龙阿比特龙 PDB 样本医院销售数额（亿元）样本医院销售数额（亿元） 资料来源：

58、PDB，天风证券研究所 定量角度， 基于公司阿比特龙3828元/盒/120片的中标价， 结合流行病学及临床用药方案，我们预计降价后国内阿比特龙市场我们预计降价后国内阿比特龙市场空间空间为为 39 亿元亿元，其中恒瑞阿比特龙预计市场空间恒瑞阿比特龙预计市场空间 8.8亿元亿元，相对现有销售额具有明显的增量空间。 表表 6：恒瑞阿比特龙市场空间测算恒瑞阿比特龙市场空间测算 项目项目 数值数值 预计年发病人数（万人） 9.71 mCRPC 和 mHSPC 患者占比 75% mCRPC 和 mHSPC 患者合计(万人） 7.28 中位治疗时间（月） 13.8 中标价（元/盒/120 片） 3828 最

59、小单位中标价（元/片） 31.9 日用药费用（元） 127.6 预计年用药费用（万元） 4.66 阿比特龙国内市场空间（亿元）阿比特龙国内市场空间（亿元） 39.01 阿比特龙峰值年需求量（万片） 10634 恒瑞销量占比 26% 达到峰值销售时预计恒瑞年销量（万片） 2762 恒瑞阿比特龙预计市场空间（亿元）恒瑞阿比特龙预计市场空间（亿元） 8.81 资料来源： Cancer statistics in China,2015 ，药智网，天风证券研究所 附：阿比特龙集采各企业约定采购量占比 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50201520162017

60、20182019(Q1-Q3)Johnson & Johnson(强生)成都盛迪（恒瑞持股96%）正大天晴 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 15 图图 7：阿比特龙集采各企业约定采购量占比阿比特龙集采各企业约定采购量占比 资料来源：上海阳光采购网，天风证券研究所 1.4.3. 老品种老品种替吉奥替吉奥集采中标影响几何？集采中标影响几何？ 替吉奥作为肿瘤化疗药是一款较大品种，2018 年 PDB 样本医院销售额 13 亿元，预计终端规模约 60 亿元，且仍保持增长。恒瑞的替吉奥 2018 年公司口径销售额 4.97 亿元，2019年前三季度销售额 3.92 亿元，占当期营收

61、2.32%。本轮集采前恒瑞替吉奥 PDB 样本医院终端占比为 15.7%，今年 1 月集采中只有恒瑞、齐鲁两家中标，恒瑞获得约定采购量占比达62.5%，定性角度初步判断有望获益。 图图 8：替吉奥替吉奥 PDB 样本医院销售数额（亿元）样本医院销售数额（亿元） 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00山东新时代恒瑞医药Taiho(大鹏)齐鲁制药福州海王福药制药 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 16 具体定量来看，基于恒瑞此次 20mg*12 粒集采中标价 67.95 元，将集采可能带来的以价换量效应做敏感性分析，中性假设预计恒瑞替吉奥市场空间有

62、望达到中性假设预计恒瑞替吉奥市场空间有望达到 15 亿元亿元，相对现有销售额具有明显的增量空间。 表表 7：恒瑞恒瑞替吉奥替吉奥市场空间测算市场空间测算 项目项目 数值数值 2018 年 PDB 样本医院销量（亿粒/片） 0.36 预计 2018 年终端销量（亿粒/片） 1.8 集采后考虑部分以价换量影响预计年销量增长率假设 25% 50% 75% 集采后预计年终端销量（亿粒/片） 2.25 2.7 3.15 恒瑞 20mg*12 粒集采中标价（元） 67.95 67.95 67.95 最小单位中标价（元） 5.66 5.66 5.66 恒瑞产品预计市场空间（亿元） 12.74 15.29 1

63、7.84 资料来源：PDB，天风证券研究所 附：替吉奥集采各企业约定采购量占比 图图 9：替吉奥集采各企业约定采购量占比替吉奥集采各企业约定采购量占比 资料来源：上海阳光采购网，天风证券研究所 1.4.4. 曲美他嗪曲美他嗪 19 年年 4 月月获批获批， “光脚者”“光脚者”集采中标集采中标正向影响多大？正向影响多大？ 曲美他嗪作为治疗心绞痛药物亦是一款市场规模较为可观的品种，2018 年 PDB 样本医院销售额 3.87 亿元， 估计终端规模约 20 亿元， 近年来总体规模保持相对稳定。 2019 年 4 月，恒瑞曲美他嗪缓释片获批上市，2019 年前三季度销售额 0.02 亿元，占当期营

64、收 0.01%，在整个市场中占比极小，亦是集采中明显的“光脚者” 。在今年 1 月的集采中顺利中标，从定性角度将显著受益。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 17 图图 10：曲美他嗪曲美他嗪 PDB 样本医院销售数额（亿元）样本医院销售数额（亿元） 资料来源：PDB，天风证券研究所 具体定量来看，基于恒瑞此次 35mg*30 片集采中标价 14.9 元，将集采可能带来的以价换量效应做敏感性分析，中性假设预计恒瑞中性假设预计恒瑞曲美他嗪曲美他嗪市场空间有望达到市场空间有望达到 7.9 亿元亿元，相对现有微乎其微的销售额具有明显的增量空间。 表表 8：恒瑞恒瑞曲美他嗪曲美他嗪市

65、场空间测算市场空间测算 项目项目 数值数值 2018 年 PDB 样本医院销量（亿粒/片） 2.65 预计 2018 年终端销量（亿粒/片） 13.25 集采后考虑部分以价换量影响预计年销量增长 10% 20% 30% 集采后预计年终端销量（亿粒/片） 14.575 15.9 17.225 恒瑞 35mg*30 片集采中标价（元） 14.9 14.9 14.9 最小单位中标价（元） 0.50 0.50 0.50 恒瑞产品预计市场空间（亿元） 7.24 7.90 8.56 资料来源：PDB，天风证券研究所 附：曲美他嗪集采各企业约定采购量占比 0.000.501.001.502.002.503.

66、003.504.004.50施维雅(天津)制药有限公司瑞阳制药有限公司Servier(施维雅)北京万生药业有限责任公司远大医药(中国)有限公司北京嘉林药业股份有限公司江苏吴中医药集团有限公司苏州制药厂湖北四环制药有限公司南京恒生制药有限公司山西华元医药生物技术有限公司涿州东乐制药有限公司山西仟源医药集团股份有限公司其他 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 18 图图 11：曲美他嗪曲美他嗪集采各企业约定采购量占比集采各企业约定采购量占比 资料来源：上海阳光采购网，天风证券研究所 1.5. 估值估值探讨探讨 市场关于公司的估值一直存有许多困惑，我们这里也列举出相关代表性问题进行探

67、讨，并类比曾经海外重磅创新药获批上市后估值与市值演变，以试图从中得到些许启示。 1.5.1. 如何看待基于全球药企视角的公司估值显得偏如何看待基于全球药企视角的公司估值显得偏高高？ 公司市值在全球制药企业中已能排到约 20 位左右，而营收规模仅能排在 40 位左右，相对海外药企估值显得偏高，该如何看待？ 我们认为：第一，如果全球资本是自由流动的，对投资者来说某些海外优质药企的确颇具性价比，因此首先一个可能原因便是不同市场间造成的估值差异。 第二，恒瑞与海外成熟药企所处历史阶段不同恒瑞与海外成熟药企所处历史阶段不同，海外大药企普遍已处于成熟期海外大药企普遍已处于成熟期，甚至不乏许多“百年老店”。

68、而恒瑞仍处于成长期恒瑞仍处于成长期（行业层面行业层面 2018 年才作为国产创新药的元年，年才作为国产创新药的元年，公司层面公司层面 PD-1 等重磅创新药尚处于放量的初期阶段等重磅创新药尚处于放量的初期阶段） ， 公司被市场给予了更多期待， 恒瑞的高估值是市场对公司增长前景乐观态度的反映。对比海外可以看到，海外海外很多很多成熟药企成熟药企在业绩没什么增长的情况下仍有十几倍或二十几倍估值在业绩没什么增长的情况下仍有十几倍或二十几倍估值，恒瑞具有业绩增速上的优势恒瑞具有业绩增速上的优势（过去十年 CAGR 超过 20%，2019Q3 收入端提速至 36%，体量增大情况下业绩还在加速） ，相对海外

69、药企理应享有更高估值。 此外，由于历史阶段不同，中国的医药龙头还尚未开启大规模国际化，未来随着逐步迈向全球市场的话实际具备更大的业绩增量空间，这也是远期估值提升的重要催化剂所在。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 19 表表 9：全球药企：全球药企业绩与估值比较业绩与估值比较 序序号号 代码代码 公司公司 市值市值 (亿美元）亿美元） 营收营收 （亿美元（亿美元) 研发费用研发费用（亿美元）（亿美元） PE(TTM) 2017 营营收同比收同比（%） 2018 营营收同比收同比（%） 2019 营营收同比收同比（%） 1 JNJ.N 强生公司 3,473 821 114 28

70、 6.34 6.71 0.59 2 ROG.SIX 罗氏 2,252 635 121 15 1.26 6.65 8.13 3 MRK.N 默克集团(MERCK) 2,010 468 99 20 0.79 5.41 10.75 4 NVS.N 诺华制药 1,860 487 94 16 1.41 6.05 -8.44 5 PFE.N 辉瑞制药(PFIZER) 1,785 518 87 11 -0.53 2.10 -3.54 6 NVO.N 诺和诺德 1,389 183 21 24 -0.08 0.12 9.11 7 ABT.N 雅培制药(ABBOTT) 1,377 319 24 37 31.35

71、11.64 4.34 8 LLY.N 礼来公司(LILLY ELI) 1,339 223 56 16 7.77 7.36 3.84 9 BMY.N 百时美施贵宝 1,276 261 61 37 6.94 8.59 15.89 10 ABBV.N 艾伯维(ABBVIE) 1,255 333 64 16 10.06 16.08 1.57 11 AZN.N 阿斯利康(US) 1,137 244 61 55 -2.33 -1.67 10.38 12 SNY.O 赛诺菲-安万特 1,121 422 67 36 4.35 -1.50 5.48 13 GSK.N 葛兰素史克 981 443 60 16 8.

72、24 2.10 9.52 14 GILD.O 吉利得科学 931 224 91 17 -14.09 -15.25 1.46 15 CSL.AX CSL 896 85 8 51 17.15 -15.86 53.82 16 ZTS.N 硕腾公司(ZOETIS) 619 63 5 41 8.57 9.76 7.47 17 AGN.N 艾尔建医疗(ALLERGAN) 610 161 18 -12 9.40 -0.96 1.91 18 BAYN.DF 拜耳 587 481 53 31 -25.13 13.05 18.50 19 4519.T 中外制药 583 63 9 66 8.63 8.53 18.3

73、5 20 VRTX.O 福泰制药(VERTEX) 571 42 18 49 46.20 22.46 36.59 21 600276.SH 恒瑞医药恒瑞医药 566 35 6 81 24.71 26.50 37.59 22 TAK.N 武田药品工业 552 190 33 -460 -4.17 2.22 18.45 23 BIIB.O 生物基因(BIOGEN) 512 144 23 9 7.21 9.61 6.88 24 REGN.O 再生元制药(REGENERON) 511 79 30 24 20.82 14.28 17.18 资料来源：wind，天风证券研究所 注：截至 2020.3.12 第

74、三，与海外具有多家制药巨头不同，恒瑞在国内处于明显的龙头地位，在 A 股具有明显的稀缺性，因此稀缺性稀缺性产生产生的估值溢价的估值溢价可能也是一个因素。对照自身纵向比较，可以看到2015 年药政改革后公司估值始终处于约 50 倍 PE 至 90 倍 PE 之间，即便在 2018 年末至2019 年初上证指数跌至 2440.91 点，医药行业承受“4+7”带量采购独家中标的巨大压力时，恒瑞最低也只到达 49 倍 PE；再比如当市场预期公司 PD-1 有可能无法获批时，当时PE 也有 60 倍上下的水平。恒瑞所谓的估值偏高并不只是体现在今天。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2

75、0 图图 12：公司历史估值公司历史估值 PE（TTM） 资料来源：wind，天风证券研究所 1.5.2. 类比昔日海外药企推演类比昔日海外药企推演恒瑞恒瑞 PD-1 获批后估值获批后估值与与市值市值可能如何演变可能如何演变 既然恒瑞与海外大药企所处历史阶段不同，那我们从曾经的海外制药巨头比能得到哪些经验呢？通过类比曾经的海外药企， 我们尝试推演恒瑞 PD-1 获批后估值市值可能如何演变。 横向比较曾经的海外制药巨头，不仅在创新药获批预期提升不仅在创新药获批预期提升阶段阶段伴随估值提升，在重磅创伴随估值提升，在重磅创新药获批放量的初期，依然会伴随估值与市值双升，这一阶段有可能维持新药获批放量的

76、初期，依然会伴随估值与市值双升，这一阶段有可能维持 2-3 年（对应一年（对应一般创新药般创新药 7 年左右达到销售峰值） 。而在估值达到阶段性顶点后，伴随业绩的释放，市值年左右达到销售峰值） 。而在估值达到阶段性顶点后，伴随业绩的释放，市值会进一步提升会进一步提升。 诸如日本武田在 1995 年随着重磅品种兰索拉唑获得 FDA 批准上市后市值和估值提升效应明显， 这一过程持续数年， 直至 1998 年坎地沙坦、 1999 年吡格列酮等重磅产品获批上市，后续管线未再有重磅品种，估值才到达一个阶段性顶点。而伴随新药业绩的释放，市值则进一步提升。 武田在兰索拉唑获得 FDA 批准前的 1993 和

77、 1994 年末估值仅 20 和 21 倍，1995 年兰索拉唑获得 FDA 批准后 1995 年末估值提升至 25 倍。但到了 1996、1997、1998 年末武田估值分别提升至 30、40 和 42 倍。由此可见，兰索拉唑获批对估值提升虽然有一定影响，但武田的估值和市值双升更主要是发生在兰索拉唑获批后放量初期的 2-3 年（该品种于 8 年后的 2003 年达到 43 亿美金的销售峰值） 。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 21 图图 13：武田制药历史市值（百万美元）武田制药历史市值（百万美元） 和和 PE 变化情况变化情况 资料来源：Bloomberg，天风证券研

78、究所 类比武田兰索拉唑获批前后， 恒瑞 2019 年的估值与市值双升更主要也是发生在 PD-1 获批之后而非之前（PD-1 于 2019.5.29 获批） ，而且恒瑞有多款重磅产品（19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、PD-1）在 2018.5-2019.5 一年内集中获批，PD-1 处于放量初期，19K 和吡咯替尼去年 11 月底纳入国家医保后放量在即。我们认为恒瑞创新药放量带来的估值提升效应有望媲美当年武田的兰索拉唑。 此外与武田不同的是，恒瑞抓住了 I-O 免疫治疗浪潮不仅上市了像 PD-1 这样的划时代品种，管线布局的宽度亦可对标国际制药巨头。不同于武田在 1998-1999 年坎地沙坦、

79、吡格列酮上市后未再有特别重磅的品种，恒瑞在 PD-1 之后还有多个几十亿级别的品种以衔接业绩（Parp 抑制剂 26 亿级、CDK4/6 抑制剂 40 亿级、PD-L1 抑制剂 30 亿级等等） ，更多中早期临床阶段的品种在稳步推进，其未来增长的持续性预计有望优于武田。 1.5.3. 恒瑞回顾与推演的恒瑞回顾与推演的思考思考 在公司以 PD-1 为代表的创新药尚处于放量的初期阶段，公司有希望再现曾经海外重磅创新药获批后估值与市值双升，实际上公司在去年 6 月中旬至 11 月中旬几乎复制了这样的走势，但是却在去年 12 月遇到了政策层面的仿制药集采，更是出现了白蛋白紫杉醇这样的非国家医保品种引发

80、投资者担忧，对公司估值形成了压制。正常情况下，我们认为待岁末年初的政策风险落地解除后，随着公司以 PD-1 为代表的创新药今年迎来高速放量，公司有望继续迎来估值与市值双升。奈何突如其来的新冠肺炎疫情席卷九州大地，众多医院门诊关停，肿瘤麻醉等品种的终端销售受到影响，投资者对公司一季度业绩的担忧包括临床试验受阻可能对公司短期估值再度形成了压制（对比目前医药各领域龙头标的，恒瑞是今年以来少数还没怎么涨的公司） 。但是我们预计待国内疫情逐步消减，终端以刚需品种为主的公司产品销售料将恢复正常，公司有望在创新药品种放量中再度扬帆起航。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 22 表表 10：

81、A 股股各领域龙头公司年初以来涨跌幅与估值各领域龙头公司年初以来涨跌幅与估值 代码代码 公司公司 市值市值 （亿元）（亿元） 年初以来年初以来涨跌幅涨跌幅% PE（TTM） 2019PE 2020PE 2021PE 一致预一致预测营收测营收 2年复合年复合增速增速% 一致预测一致预测净利润净利润 2年复合增年复合增速速% 600276.SH 恒瑞医药 3,820 -1 78 73 56 44 31.0 29.7 300760.SZ 迈瑞医疗 2,969 34 63 52 43 0 21.3 21.6 603259.SH 药明康德 1,679 11 81 76 61 48 29.5 10.9 3

82、00015.SZ 爱尔眼科 1,288 5 93 70 54 0 28.3 31.6 300122.SZ 智飞生物 988 24 42 30 23 0 33.6 34.2 000538.SZ 云南白药 986 -14 24 25 23 20 9.5 14.2 000661.SZ 长春高新 985 9 70 61 39 30 32.4 58.2 600436.SH 片仔癀 730 10 53 40 32 33 22.5 27.9 300601.SZ 康泰生物 682 20 119 85 50 27 47.3 55.2 300003.SZ 乐普医疗 670 14 39 30 23 0 28.3 3

83、0.9 600196.SH 复星医药 635 0 25 20 18 15 20.0 16.8 002007.SZ 华兰生物 574 16 45 34 29 0 23.0 24.4 002001.SZ 新和成 572 14 26 18 15 0 33.2 31.2 300347.SZ 泰格医药 550 16 65 53 40 0 33.5 27.6 603658.SH 安图生物 534 29 77 73 56 43 34.1 30.2 002044.SZ 美年健康 521 -11 65 55 42 32 20.6 23.1 资料来源：wind，天风证券研究所 注：截至 2020.3.12 我们始

84、终认为，公司的几大优质创新药产品疗效确切、满足临床急需，部分品种已纳入医保，具备放量的各类要素（终端刚需，产品优质：品种或适应症独家，销售和学术推广能力强，医生认可度高） ，放量只是时间问题，而疫情的影响仅仅是稍稍延后放量。我们认为，对于不可多得的优质行业龙头公司来说，看好公司中长期发展不应过多在意短期事件性影响，从投资角度若出现调整则意味着机遇。 2. 盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1. 盈利盈利预测预测 我们预计 2021 年业绩相较 2018 年有望迎来翻倍增长。不考虑未获批产品，基于国内疫情消减有望带来终端恢复，我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 239.65 亿元

85、（+37.59%） 、322.67 亿元（+34.64%） 、412.13 亿元（+27.72%） ，2019-2021 年归母净利润分别为 52.03 亿元（27.98%） 、69.25 亿元（+33.09%） 、87.30 亿元（+26.06%） ，对应 P/E 分别为 72、54、43 倍。公司作为行业龙头具有较强的业绩兑现能力。 核心假设： 1. 公司肿瘤管线超重磅品种 PD-1 于 2019 年 7 月 22 日开始发货对业绩产生明显拉动作用， 目前尚处于放量的初期阶段， 未来几年预计保持高速增长； 19K 和吡咯替尼于 2019年 11 月纳入国家医保， 预计今年开始有望迎来放量；

86、过去已有产品阿帕替尼随扩展适应症仍有增长潜力。我们判断公司肿瘤板块收入有望迎来一段高增长期，不考虑未获批产品， 预计 2019-2021 年肿瘤板块收入增速有望分别达到 52.95%、 47.15%、 31.30%。 2. 三大重磅产品 19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇于 2018Q3 接连上市销售，对业绩开始产生明显拉动作用，其中白蛋白紫杉醇快速放量超高速增长；超重磅产品 PD-1 于2019Q2 获批，并大概率在 1-2 年内率先收获几大核心适应症，预计未来三年将处于 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 23 阿帕替尼随扩展适应症仍有增长潜力，临床试验扩展适应症众多还远未达到

87、天花板。此外，研发管线储备了包括瑞马唑仑、PARP 、CDK4/6、PD-L1 等在内的多款未来 3年内有望获批的重磅品种。我们判断公司肿瘤板块收入有望步入一段高速增长期，不考虑未获批产品， 预计 2019-2021 年肿瘤板块收入增速有望分别达到 52.95%、 33.47%、23.79%。其中，我们预计肿瘤 5 大核心品种（阿帕替尼、19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、PD-1）2019-2021 年收入有望分别达到 56.96 亿元、90.95 亿元、122.94 亿元。 3. 公司麻醉板块核心品种右美托咪定受带量采购影响预计短期仍将承压，新品瑞马唑仑新近获批，预计麻醉板块有望保持稳健增长。

88、我们估计公司麻醉板块 2019-2021 年收入增速有望分别达到 18%、15%、15%。 4. 公司造影剂板块竞争格局优良，终端增速良好，核心品种碘克沙醇产能已解决，预计2019-2021 年造影剂板块收入增速有望分别达到 38%、30%、30%。 表表 11：公司主营业务拆分公司主营业务拆分 单位:百万元 2018 2019 2020 2021 营业总收入营业总收入 17417.90 23964.83 32267.28 41213.09 产品 17417.90 23964.83 32267.28 41213.09 YOY 25.89% 37.59% 34.64% 27.72% 毛利率 86

89、.60% 87.38% 87.98% 87.94% 毛利润 15083.44 20940.26 28387.19 36244.74 YOY 25.84% 38.83% 35.56% 27.68% 抗肿瘤抗肿瘤 7394.56 11310.12 16643.25 21852.83 YOY 29.23% 52.95% 47.15% 31.30% 毛利率 93.35% 94.50% 95.00% 95.00% 毛利润 6902.82 10688.07 15811.09 20760.19 麻醉麻醉 4652.60 5490.07 6313.58 7260.61 YOY 29.25% 18.00% 15

90、.00% 15.00% 毛利率 90.93% 90.93% 90.93% 90.93% 毛利润 4230.61 4992.12 5740.94 6602.08 造影剂造影剂 2324.03 3207.16 4169.31 5420.10 YOY 22.67% 38.00% 30.00% 30.00% 毛利率 70.08% 70.00% 70.00% 70.00% 毛利润 1628.68 2245.01 2918.52 3794.07 其他主营业务其他主营业务 3030.45 3939.59 5121.46 6657.90 YOY 58.24% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率

91、76.16% 76.16% 76.16% 76.16% 毛利润 2307.99 3000.39 3900.50 5070.66 其他业务其他业务 16.26 17.89 19.67 21.64 YOY 40.66% 10% 10% 10% 毛利率 82.01% 82.01% 82.01% 82.01% 毛利润 13.33 14.67 16.14 17.75 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2. 估值估值 我们对公司已获批上市品种按照创新药和仿制药进行分部估值。我们预计公司已获批创新药（PD-1、吡咯替尼、19K、瑞马唑仑、阿帕替尼、艾瑞昔布）2019-2021 年净利润分别为 17.8

92、0 亿元、39.55 亿元、57.40 亿元。考虑公司为国内创新药龙头，且创新药业绩正处于高速增长期 （不考虑未获批品种 2019-2021 年创新药净利润预计增速分别为 81%、 122%、从估值业绩匹配角度，给予公司已获批创新药 2019-2021 年 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 24 60、55、50 倍 PE，对应 2019-2021 年市值分别为 1068 亿元、2175 亿元、2870 亿元。 预计公司已获批仿制药 2019-2021 年净利润分别为 34.23 亿元、29.70 亿元、29.89 亿元。给予仿制药行业平均估值 20 倍 PE，对应 2019

93、-2021 年市值分别为 685 亿元、594 亿元、598 亿元。 我们对公司研发管线采用类 DCF 估值法求其 rNPV，核心假设包括： 1. 我国创新药多为仿创新药，上市成功率常常接近 100% 2. 新药上市达到销售峰值一般需要 7-10 年左右时间 3. 由于新药研发一般需要 10 年左右，因此上市后一般 10 年左右经历销售峰值后会出现“专利悬崖” ，销售额开始下降，假设经历销售峰值后以每年 5%的速度下降，直到降至峰值的 50%形成稳态 4. 参考产业经验，销售净利率前期会受到新药刚上市推广费用较高等因素的影响因而较低，随着市场接受度逐步提高以及工艺改进使成本降低等因素，净利率可

94、逐渐达到35%-40%，而在经历销售峰值或专利到期后往往受到 me too 竞品或仿制药竞争致使净利率下降，假设最后降至约 10%的稳态 我们选取十分有望在近 1 年内上市的肿瘤板块代表性品种氟唑帕利为例说明，得到对应估值为 51 亿元。考虑到公司研发管线品种不断丰富，部分品种通过开发扩展适应症有望带来销售峰值进一步提高，通过我们的创新药估值模型将管线产品基于不同时点进行估值，得到恒瑞研发管线 2019-2021 年估值分别约为 1800 亿元、2000 亿元、2200 亿元。 图图 14：以氟唑帕利以氟唑帕利为例为例进行估值进行估值 资料来源：wind，天风证券研究所 基于分部估值结果， 我

95、们预计公司2020年合理市值4769亿元， 给予6 个月内目标价107.83元，以 2019.3.13 日收盘价计算股价空间 27.3%；考虑到年底的估值切换，预计 2021 年目标市值 5668 亿元，以 2019.3.13 日收盘价计算股价空间 51.3%。 考虑到 2019 年报尚未发出，我们基于分部估值预计公司 2019 年合理市值 3553 亿元，以2019.3.13 日收盘价计算下行空间仅 5.2%。 表表 12：公司分部估值结果公司分部估值结果 2019E 净利润（亿元）净利润（亿元） 2019 年估值年估值 对应对应 2019 年市值（亿元）年市值（亿元） 已上市创新药 17.

96、80 60 1068 已上市仿制药 34.23 20 685 研发管线 1800 2019年公司合理市年公司合理市值（亿元）值（亿元） 3553 2020E 净利润（亿元）净利润（亿元） 2020 年估值年估值 对应对应 2020 年市值（亿元）年市值（亿元） 已上市创新药 39.55 55 2175 已上市仿制药 29.70 20 594 研发管线 2000 2020年公司合理市年公司合理市值（亿元）值（亿元） 4769 2021E 净利润（亿元）净利润（亿元） 2021 年估值年估值 对应对应 2021 年市值（亿元）年市值（亿元） 核心假设2002220232024

97、202520262027202820292030204120422043上市成功率（LOA）100% 销售额（亿元）4.08.012.016.020.022.024.026.024.723.513.313.013.0销售峰值后增长率-5% 净利率30%31%32%33%34%35%35%35%33%30%10%10%10%贴现率5.45% 净利润（亿元）1.22.53.85.36.87.78.49.18.17.11.31.31.310年期国债收益率2.61%值1.035年沪深300平均收益率5.37%rNPV66.19 （ ） （ ） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 25

98、已上市创新药 57.40 50 2870 已上市仿制药 29.89 20 598 研发管线 2200 2020年公司合理市年公司合理市值（亿元）值（亿元） 5668 资料来源：wind，天风证券研究所 3. 风险提示风险提示 1. 产品销售不达预期的风险。新冠肺炎疫情卷土重来，疫情导致处方药销售不达预期风险； 2. 临床试验受疫情影响的风险。新冠肺炎疫情导致部分临床试验病人入组缓慢，临床试验进度可能受到影响； 3. 行业政策风险。未来下一批仿制药带量采购导致的产品降价或市占率下降的风险。 4. 药审慢于预期的风险。药品审评审批速度将影响公司产品获批时间，产品存在不能按预期时间点获批的风险。 5

99、. 股票市场波动的风险。公司股价可能受股票市场整体波动的影响，需注意整体市场存在的系统性风险。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 26 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 4,267.09 3,889.71 8,341.68 15,647.03 16,120.82 营业收入营业收入 13,835.63 17,417.90 23,964.83 32,267.28 41,213.09 应收票据及应收

100、账款 4,177.38 4,431.56 8,760.79 6,611.01 13,022.49 营业成本 1,849.88 2,334.57 3,024.57 3,880.09 4,968.35 预付账款 330.07 568.90 743.37 864.87 1,177.82 营业税金及附加 253.62 236.78 325.78 438.64 560.25 存货 789.72 1,030.57 1,347.75 1,674.94 2,224.57 营业费用 5,188.92 6,464.49 8,699.23 11,680.76 14,877.92 其他 4,904.28 8,148.

101、64 4,769.82 6,954.52 6,680.38 管理费用 2,952.70 1,626.32 2,132.87 2,904.06 3,709.18 流动资产合计流动资产合计 14,468.53 18,069.39 23,963.40 31,752.38 39,226.07 研发费用 1,759.13 2,670.48 3,978.16 5,646.77 7,418.36 长期股权投资 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 财务费用 (36.63) (123.64) 0.00 0.00 0.00 固定资产 1,997.94 2,328.77 2,767.42 2,992.

102、72 3,076.99 资产减值损失 15.11 25.34 11.75 17.40 18.17 在建工程 1,080.83 1,357.25 850.35 558.21 364.93 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 279.26 272.68 266.19 259.69 253.20 投资净收益 38.72 247.94 100.47 129.04 159.15 其他 212.83 332.14 315.54 314.76 315.59 其他 (1,993.64) (661.03) (200.94) (258.09) (318.30) 非流动资产

103、合计非流动资产合计 3,570.85 4,291.84 4,200.50 4,126.38 4,011.70 营业利润营业利润 3,807.82 4,596.65 5,892.93 7,828.60 9,820.02 资产总计资产总计 18,039.38 22,361.23 28,163.90 35,878.76 43,237.77 营业外收入 1.71 0.42 11.28 4.47 5.39 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 50.35 98.00 63.74 70.69 77.48 应付票据及应付账款 733.69 1,402.07 1,217.79

104、 2,126.61 2,250.47 利润总额利润总额 3,759.19 4,499.08 5,840.48 7,762.38 9,747.94 其他 1,316.71 1,091.56 1,187.13 2,055.36 1,936.83 所得税 466.24 437.90 568.45 755.51 948.77 流动负债合计流动负债合计 2,050.40 2,493.63 2,404.93 4,181.97 4,187.30 净利润净利润 3,292.95 4,061.18 5,272.03 7,006.87 8,799.17 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

105、少数股东损益 76.31 (4.43) 68.99 82.14 69.57 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,216.65 4,065.61 5,203.04 6,924.73 8,729.60 其他 45.77 69.86 68.81 61.48 66.71 每股收益（元） 0.73 0.92 1.18 1.57 1.97 非流动负债合计非流动负债合计 45.77 69.86 68.81 61.48 66.71 负债合计负债合计 2,096.17 2,563.49 2,473.73 4,243.44 4,254.02 少数股

106、东权益 575.39 69.56 135.10 215.87 283.89 主要财务比率主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 2,832.65 3,685.86 4,422.81 4,422.81 4,422.81 成长能力成长能力 资本公积 986.92 1,478.75 1,478.75 1,478.75 1,478.75 营业收入 24.72% 25.89% 37.59% 34.64% 27.72% 留存收益 13,063.31 16,685.98 21,132.26 26,996.63 34,277.05 营业利润 25.91% 20.72% 28

107、.20% 32.85% 25.44% 其他 (1,515.06) (2,122.42) (1,478.75) (1,478.75) (1,478.75) 归属于母公司净利润 24.25% 26.39% 27.98% 33.09% 26.06% 股东权益合计股东权益合计 15,943.21 19,797.74 25,690.17 31,635.32 38,983.76 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 18,039.38 22,361.23 28,163.90 35,878.76 43,237.77 毛利率 86.63% 86.60% 87.38% 87.98% 87.94

108、% 净利率 23.25% 23.34% 21.71% 21.46% 21.18% ROE 20.93% 20.61% 20.36% 22.04% 22.56% ROIC 42.44% 35.22% 34.15% 41.49% 56.56% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力偿债能力 净利润 3,292.95 4,061.18 5,203.04 6,924.73 8,729.60 资产负债率 11.62% 11.46% 8.78% 11.83% 9.84% 折旧摊销 320.12 380.84 134.74 153.34 165

109、.51 净负债率 -26.76% -19.65% -32.47% -49.46% -41.35% 财务费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 7.06 7.25 9.96 7.59 9.37 投资损失 (38.72) (247.94) (100.47) (129.04) (159.15) 速动比率 6.67 6.83 9.40 7.19 8.84 营运资金变动 (3,972.38) (4,598.91) (1,515.20) 1,286.87 (6,990.17) 营运能力营运能力 其它 2,945.41 3,179.04 68.99 82.14 69.57 应收账款

110、周转率 3.63 4.05 3.63 4.20 4.20 经营活动现金流经营活动现金流 2,547.39 2,774.21 3,791.09 8,318.04 1,815.36 存货周转率 19.40 19.14 20.15 21.35 21.14 资本支出 961.56 957.01 61.05 87.33 44.76 总资产周转率 0.85 0.86 0.95 1.01 1.04 长期投资 0.00 1.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (4,337.13) (3,813.52) (20.58) (38.29) 64.39 每股收益 0.73 0.92

111、 1.18 1.57 1.97 投资活动现金流投资活动现金流 (3,375.56) (2,855.51) 40.47 49.04 109.15 每股经营现金流 0.58 0.63 0.86 1.88 0.41 债权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 3.47 4.46 5.78 7.10 8.75 股权融资 586.25 1,353.16 1,380.62 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他 (366.71) (1,721.56) (760.21) (1,061.73) (1,450.73) 市盈率 116.46 92.14 72.00 54.10 42

112、.91 筹资活动现金流筹资活动现金流 219.54 (368.39) 620.40 (1,061.73) (1,450.73) 市净率 24.38 18.99 14.66 11.92 9.68 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 48.71 25.86 60.73 44.96 35.90 现金净增加额现金净增加额 (608.64) (449.69) 4,451.96 7,305.36 473.78 EV/EBIT 52.98 27.27 62.12 45.84 36.50 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究

113、公司深度研究 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风

114、证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券

115、及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法

116、律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有

117、预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：