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【公司研究】恒生电子-高者在腹不失一先-20200702[40页].pdf

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【公司研究】恒生电子-高者在腹不失一先-20200702[40页].pdf

1、 1 研究创造价值恒生电子：高者在腹，不失一先恒生电子：高者在腹，不失一先方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告恒生电子(600570) 公司研究计算机行业计算机行业公司深度报告 2020.07.02/推荐(首次) 分析师：分析师：蒋领执业证书编号： S04 E- 分析师：分析师：陈杭执业证书编号： S08 E- 历史表现：历史表现： -9% 14% 37% 60% 83% 106% 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 80

2、00 成交金额(百万)恒生电子沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所相关研究相关研究请务必阅读最后特别声明与免责条款踏浪前行，终登寡头王座踏浪前行，终登寡头王座恒生电子是国内唯一全领域覆盖且均具备领先优势的金融IT服务商，在基于“恒生研究院-研发中心-业务部门平台”三级研发架构下，已成功打造完备的创新机制，明星级产品多点开花，而“Online”战略下平台化的转型是公司未来成长价值所在。双因素共振催化业绩提量双因素共振催化业绩提量监管政策频出，金融 IT 进入创新周期，科创板、沪伦通等创新业务以及资产管理新规、创业板注册制改革等监管政策变动共计将带给公司近 30

3、亿元增量。长期看，参考中国台湾及韩国经验，我国证券化率尚处于改革第二阶段，至少将有 40%的中枢上移的空间，而证券化率的提升将使资本市场扩容，带动金融 IT 需求加码。准战略择时铸就最大预期差准战略择时铸就最大预期差单一来源采购的特性将加速行业马太效应，导致市场格局稳固，公司作为该领域的龙头有望成为其效应的最佳受益者。而面对新进入者的威胁，公司在政策趋势及用户痛点的理解则是其立于不败的秘诀。公司正处于战略切换的关键时期。我们以 ROE-EV/S 范式对恒生电子历史上的战略切换进行了详细复盘，市场目前依旧低估了恒生 2018 年后转型平台公司的决心和影响，这是其最大预期

4、差的所在。布局一级，高者在腹布局一级，高者在腹债券市场开放趋势加剧，以簿记建档为代表的新增需求将获得爆发。根据测算，即使在悲观假设下，其也会带来 6.93 亿元的增量空间。引进 Ipreo 簿记建档技术，将弥补公司在一级市场上技术和经验的不足；同时在其海外客户的基础上，布局国内债券市场，获得先发优势，并率先实现双方系统及平台的良好兼容，达到技术+渠道的正反馈。投资建议我们预计公司 2020-2022 年净利分别达到 14.59、16.82、20.27 亿元，EPS 分别为 1.40、1.61、1.94 元，对应 PE 分别为 76.55、 66.42、55.10 倍，首

5、次覆盖给予公司“推荐”评级。 2 研究创造价值恒生电子(600570)-公司深度报告风险提示风险提示: :内部管理提升不及预期；创新技术发展不及预期；金融机构 IT 支出不及预期；监管政策落地不及预期；与 Ipreo 合作不及预期。盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20201919 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 3871.84 5038.00 6217.00 7589.00 (+/-)(%) 18.66 30.12 23.40 22.07 净利润 1415.85 1459.23 1681.71 2027.04 (+/-)(

6、%) 119.39 3.06 15.25 20.53 EPS(元) 1.36 1.40 1.61 1.94 P/E 78.89 76.55 66.42 55.10 数据来源：wind 方正证券研究所 rQrOqOvNmMsNoOsNsMsMpM6M9RbRsQmMmOpPiNnNoRkPrRoQ8OoOxONZnPtPMYrRpR 3 研究创造价值恒生电子(600570)-公司深度报告目录目录 1 恒生电子：金融 IT 领域的绝对龙头 . 6 1.1 踏浪前行，终登寡头王座 . 6 1.2 高研发助力公司砥砺前行 . 7 1.3 扎实财务报表为公司奠基 . 9 2 长期与短期催化共振，份额

7、与行业空间齐飞 . 12 2.1 长期催化：改革深化是金融 IT 天花板抬升的根本逻辑 . 13 2.2 短期利好：金融创新提升业绩增量 . 16 3 恒生电子的优势三板斧 . 22 3.1 行业特性+客户需求增厚公司护城河. 23 3.2 精准战略择时，腾挪市场空间 . 25 3.3 创新业务争先，云计算+AI 布局 . 28 4 与 IPREO 合作：布局一级，高者在腹 . 30 4.1 IPREO：以一级市场为王牌的金融服务商 . 30 4.2 债市开放加速，带来一级市场新机会 . 32 4.3 簿记建档系统在悲观假设下将带来 6.93 亿元的市场增量 . 35 5 盈利预测 . 36

8、6 风险提示 . 38 4 研究创造价值恒生电子(600570)-公司深度报告图表目录图表目录图表 1：公司部分荣誉资质 . 6 图表 2：公司发展历程 . 7 图表 3：恒生电子股权结构 . 7 图表 4：三级研发体系 . 8 图表 5：恒生电子研发支出远高竞争对手（亿元）. 8 图表 6：恒生研发支出占比整体高于竞争对手 . 8 图表 7：近 6 年恒生电子人员结构 . 9 图表 8：研发人员薪酬均值业内最高 . 9 图表 9： 2013-2019 年恒生电子营收及扣非净利润情况 . 9 图表 10：公司各项业务占比及毛利率情况 . 10 图表 11：公司资本市场

9、业务中各项子业务情况. 10 图表 12：公司“6 纵 6 横”战略布局 . 10 图表 13：公司六大业务板块 . 10 图表 14： 2019 年公司各项业务占比 . 11 图表 15： 2019 年公司各项业务毛利率情况. 11 图表 16：恒生电子各项费用率情况 . 11 图表 17：恒生电子预收账款情况 . 12 图表 18：恒生电子应收项目情况 . 12 图表 19：公司销售商品收到的现金要大于营业收入（亿元） . 12 图表 20：中国台湾金融业及 GDP 同比增速. 13 图表 21：中国台湾证券化率有过两次上台阶. 13 图表 22：韩国金融业及 GDP 同

10、比增速 . 14 图表 23：韩国证券化率的两次上台阶 . 14 图表 24：中国金融业及 GDP 同比增速（%） . 14 图表 25：证券化率在另一次上台阶的前夕（%） . 14 图表 26：券商收入与证券化率成正比 . 15 图表 27：券商收入与其金融 IT 投入成正比 . 15 图表 28：券商 IT 支出与金融 IT 企业营收同比 . 15 图表 29：中美券商 IT 投入对比 . 16 图表 30：美国不同资产银行研发占比细分 . 16 图表 31：中国金融机构 IT 支出分类 . 16 图表 32：美国金融机构 IT 支出分类 . 16 图表 33：资管新

11、规对金融机构的影响 . 17 图表 34：新建理财子公司空间测算 . 18 图表 35：资管新规下不同产品线所需新增模块. 19 图表 36：资管新规对金融机构系统改造空间测算 . 19 图表 37：创业板增量行业空间测算 . 20 图表 38：科创板增量行业空间测算 . 21 图表 39：沪伦通增量空间测算 . 22 图表 40：恒生电子在各项业务线均具备高市占率 . 23 图表 41：恒生电子产品线丰富 . 24 图表 42：公司毛利率远高于同类公司 . 24 图表 43：平安科技业务布局及核心客户 . 25 图表 44：平安科技的生态圈 . 25 图表 45：平安

12、科技对于公司的冲击并不明显. 25 46： ROE-EV/S“高 ROE 低估值”的优质投资区 . 26 5 研究创造价值恒生电子(600570)-公司深度报告图表 47：历次转型时恒生电子员工结构 . 27 图表 48：每次成功的战略转型都提升了恒生电子的市值中枢（亿元） . 28 图表 49：恒生电子创新业务子公司业务及其产品 . 29 图表 50：恒生电子 ARES 平台应用场景 . 29 图表 51：创新子公司营业收入（万元） . 30 图表 52：海外债券市场簿记建档流程 . 30 图表 53： Ipero 在 2013-2017 年 CAGR 为 11% . 31

13、图表 54： Ipreo 处于金融生态链核心位置 . 31 图表 55： Investor Access 平台 . 31 图表 56： Qval 估值平台 . 31 图表 57：中国债市新券发行规模下降 . 32 图表 58：中国债市新券发行只数下降 . 32 图表 59：境外机构持有债券总量仍然保持两位数增长 . 32 图表 60：银行间市场境外机构投资者数量 . 33 图表 61：新增银行间市场境外机构投资者数量. 33 图表 62：境外投资者投资中国债券的渠道方式. 34 图表 63：境外机构投资以国债和政策性银行债券为主 . 35 图表 64：外资簿记建档系统市场空间测

14、算 . 36 图表 65：公司未来三年盈利预测（亿元） . 37 图表 66：可比公司估值表 . 38 6 研究创造价值恒生电子(600570)-公司深度报告 1 恒生电子：金融恒生电子：金融 IT 领域的绝对龙头领域的绝对龙头 1.1 踏浪前行，终踏浪前行，终登寡头王座登寡头王座恒生电子是全球领先的金融恒生电子是全球领先的金融 IT 企业。企业。公司自 1995 年成立以来一直专注于金融 IT 领域建设，是国内较早进入该领域的金融软件与网络服务提供商。经过 23 年的持续发展，已逐步成长为该行业的 Top1。更值得一提的是，公司在国际上也极具盛名，曾被福布斯评为亚太最佳中小

15、上市企业 200 强，且连续 9 年入选美国银行家全球 Fintech 百强，同时在另一权威榜单 IDC 的 Fintech 排名中也位列前 50 名。图表1：公司部分荣誉资质资料来源：公司官网，方正证券研究所公司是国内唯一全领域覆盖的金融公司是国内唯一全领域覆盖的金融 IT 企业，在企业，在基金基金 IT、保险、保险 IT 以以及信托及信托 IT 领域拥有绝对的领先地位。纵观公司发展历程，大致经历领域拥有绝对的领先地位。纵观公司发展历程，大致经历了四个阶段：了四个阶段：2003-2006 年项目制阶段，该阶段公司主要通过为客户构建底层技术框架进行卡位，持续承接项目扩大客户基数

16、； 2007-2012 年为产品制阶段，该阶段在客户基数上升的基础上丰富了产品线，从而极大程度夯实市占率；2013-2017 年为产品+互联网阶段，公司通过前瞻性的研发推出了众多重量级的产品，以云计算等新型技术为内核实现了在互联网金融、信托、交易所等多个新领域的业务突破。从项从项目制扩大客户基数，到产品制沉淀技术，丰富产品目制扩大客户基数，到产品制沉淀技术，丰富产品矩阵，再到产品矩阵，再到产品+ 互联网转型淬炼研发，恒生电子每次转型背后是公司商业模式的改互联网转型淬炼研发，恒生电子每次转型背后是公司商业模式的改变。变。公司目前正处在从产品制转型到平台型公司的浪潮之上。公司目前正处在

17、从产品制转型到平台型公司的浪潮之上。恒生电子于 2018 年全面推行以 “Move Online、 Live Online、 Think Online、 Hundsun Online”为核心内容的“Online”战略，Move Online 为客户提供在线的解决方案，Live Online，即建设云上的生产环境和运营体系，Think Online，即建设恒生 iBrain，加大区块链、大数据、人工智能等创新技术的投入，Hundsun Online 则是指经营方式的 Online 化升级。从产从产品制转型平台型公司，背后是盈利模式的深刻变革：品制转型平台型公司，背后是盈利模式的深刻变革：

18、在产品制阶段，公司的业务模式是向金融客户销售软件，收入来源是一次性的许可证销售收入和服务费，而业务云化转型后，公司的业务模式将会变为向金融机构提供 IT 及金融托管服务，收入来源将从一次性的收入变为持续的服务租赁费用，提升了盈利的可持续性。 7 研究创造价值恒生电子(600570)-公司深度报告图表2：公司发展历程资料来源：公司招股说明书，公司年报，方正证券研究所公司背靠蚂蚁金服。公司背靠蚂蚁金服。恒生电子上市前由黄大成、彭政纲等创始人持股，创始人原为新利软件技术骨干。2014年4月1日，马云控股的浙江融信网络技术有限公司收购恒生集团及其持有的恒生电子股权，2015年

19、6 月8日，蚂蚁金服获得浙江融信100%股权，成为恒生电子的控股股东，截至2019Q1，蚂蚁金服持股比例为20.72%，马云为实际控制人。图表3：恒生电子股权结构资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 高研发助力公司砥砺前行高研发助力公司砥砺前行构造三维一体研发体系，赋能业务全面升级。构造三维一体研发体系，赋能业务全面升级。公司目前构建了“恒生研究院研发中心业务部门平台”的三级研发体系：恒生研究院恒生研究院聚焦于 Fintech 和创新应用的研究，覆盖大数据、人工智能等前沿技术领域；研发中心研发中心着力于技术平台和底层平台，重点推出 JRES3.0 技术 8 研究创造价值

20、恒生电子(600570)-公司深度报告平台，满足互联网云服务架构的新一代技术框架；各业务部门的研发各业务部门的研发平台平台则对接客户，为客户提供整体解决方案及后期维护。三级研发体系构建了公司的研发服务框架，各司其职的职能分配让公司既能够高屋建瓴地对前沿技术进行布局，也让公司可以脚踏实地地维系现有客户粘性，攻守兼备的研发体系是恒生电子能够继续在金融攻守兼备的研发体系是恒生电子能够继续在金融 ITIT 领域游领域游刃有余的内核。刃有余的内核。图表4：三级研发体系资料来源：公司公告，方正证券研究所高研发成就“破敌之刃” 。高研发成就“破敌之刃” 。恒生电子的研发投入远超竞争对手，

21、从公司自身研发投入的趋势来看，恒生电子研发支出每年均保持稳定增长，2013-2019 年 CAGR 达 20.83%。若与行业内竞争者相比，从其投入量的绝对值比较，2019 年恒生电子研发支出达 15.6 亿元，远超金证股份的 6.77 亿元和赢时胜的 2.89 亿元；从研发支出占营收的比值来看，2019 年恒生电子该比值下降 2.8pct 达 40.3%，略低于赢时胜的 44.1%,但如果拉长维度，恒生电子的研发占比要远高于竞争对手，而高研发投入也是公司维持核心竞争力的坚实基础。图表5：恒生电子研发支出远高竞争对手（亿元）图表6：恒生研发支出占比整体高于竞争对手资料来

22、源：Wind, 方正证券研究所资料来源：Wind, 方正证券研究所研发人员比例提振，整体薪酬优渥。研发人员比例提振，整体薪酬优渥。恒生电子为研发人员提供了行业内最高的薪酬，2019 年研发人员平均年薪达 25.6 万元，远高于金证股份的 16.2 万元和赢时胜的 11.5 万元，优渥的薪酬为公司吸引科研人才提供了良好先决条件。若从人员结构来看，恒生电子的研发人员占比从 2014 年互联网转型后不断提升，直至 2019 年其所占比例高达 66%，侧面反映公司对于研发投入的重视已经铭刻于企业基因之中。 9 研究创造价值恒生电子(600570)-公司深度报告图表7：近 6 年恒生电子人员结构图表8：研发人员薪酬均值业内最高（元）资料来源：Wind, 方正证券研究所资料来源：Wind, 方正证券研究所 1.3 扎实财务报表为公扎实财务报表为公司奠基司奠基处罚影响消除，业绩触底回升。处罚影响消除，业绩

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