1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 家具家具 审慎增持审慎增持 ( ( 首次首次 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-06-22 收盘价（元） 51.32 总股本（百万股） 100.00 流通股本 （百万股） 28.75 总市值（百万元） 5132.00 流通市值 （百万元） 1475.45 净资产（百万元） 2544.86 总资产（百万元） 3761.85 每股净资产 25.45 相关报告相关报告 分析师： 孟杰 S02
2、 赵树理 S01 研究助理： 王凯丽 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 2904 4065 5553 6683 同比增长同比增长 25.3% 40.0% 36.6% 20.4% 净利润净利润(百万元百万元) 243 325 470 566 同比增长同比增长 42.4% 33.7% 44.4% 20.3% 毛利率毛利率 25.0% 24.8% 25.3% 25.5% 净利润率净利润率 8.4% 8.0% 8.5% 8.5% 净资产收益率（净资产收益率（%） 9.7% 11
3、.5% 14.5% 15.0% 每股收益每股收益(元元) 2.43 3.25 4.70 5.66 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 2.86 3.39 3.81 5.10 投资要点投资要点 恒林股份成立于 1998 年，于 2017 年在上海交易所上市。公司自成立以来 专注于坐具行业， 是国内领先的坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造 商及出口商之一。瑞士子公司 Lista Office 是瑞士领先的专业办公环境解 决方案提供商及办公家具制造商，拥有 Lista Office LO 和 LO 办公家具品 牌，能够为客户提供办公家具的设计、研发、制造和集成一体化办公环境 解决方案， 以 25
4、%的市场占有率位居行业第一， 是瑞士全方位办公环境服 务领导品牌。 根据海关总署全国海关信息中心及中国轻工工艺品进出口商 会统计，2008 年至 2019 年，公司办公椅年出口额稳居同行业第一。 原有主业稳中有增，瑞士子公司原有主业稳中有增，瑞士子公司+跨境电商贡献业绩增量。跨境电商贡献业绩增量。受疫情影响， 居家办公用户增加，办公椅出口需求不降反增，带动公司跨境电商业务高 速增长，预计今年可落地 5 亿元收入。此外，19 年收购瑞士子公司 Lista Office，该公司以 25%的市场占有率位居当地行业第一，且业务以 B 端为 主，受疫情影响有限，预计今年能贡献收入约 8 亿元。因此全年来
5、看，公 司业绩增长趋势较为确定。 拟拟收购厨博士进军定制家居， 业绩来源大幅拓宽。收购厨博士进军定制家居， 业绩来源大幅拓宽。 厨博士主要产品包括整 体橱柜、浴室柜、全屋定制及收纳家具、木门及防火门等，销售渠道以工 程端为主，是唯一一家连续七年荣获万科 A 级供应商的工程定制类企业。 收购后上市公司可为厨博士提供资金及产能 （子公司广德恒林定制家居产 能）支持，厨博士承诺 20-22 年净利润分别为 0.5、0.7 以及 0.9 亿元。通 过收购厨博士，公司正式进军定制家居领域，为业绩增长提供了新的支撑 点。 盈利预测：盈利预测：考虑厨博士并表，预计 2020-2021 年营业收入为 40.6
6、5、55.53 亿元， 分别同比增长 40.0%、 36.6%， 实现归属于母公司净利润分别为 3.25、 4.70 亿元，同比增长 33.7%、44.4%；对应 2020 年 6 月 19 日股价的 P/E 分别为 12.8 和 8.9 倍，建议审慎增持。 风险提示 风险提示：跨境电商销售不及预期；跨境电商销售不及预期；Lista Office 及厨博士业务拓展不及预期。及厨博士业务拓展不及预期。 恒林股份恒林股份 603661 疫情不改增长趋势，厨博士收购落地可期疫情不改增长趋势，厨博士收购落地可期 createTime1 2020 年年 06 月月 22 日日 请务必阅读正文之后的信息披
7、露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、办公椅起家，业务版图不断拓宽 . - 4 - 1.1、国内领先的办公椅制造商与出口商 . - 4 - 1.2、收入稳健增长，盈利能力有所回升 . - 6 - 1.3、股权结构稳定，控股权高度集中 . - 7 - 2、ODM 业务稳中有增，新业务蓄势待发 . - 8 - 2.1、ODM 客户合作稳定，海外布局抵抗贸易战风险 . - 8 - 2.2、OBM(跨境电商+瑞士子公司 Lista Office)有望成为新亮点 . - 9 - 3、竣工回暖叠加精装提升，B 端家居贡献业绩增量 . -
8、10 - 3.1、疫情影响逐渐消退，竣工回暖趋势明确. - 11 - 3.2、多因素促进精装比率持续提升 . - 12 - 3.3、工程业务一触即发，品牌企业优势明显. - 14 - 3.4、多方协同助力厨博士高速增长 . - 15 - 4、盈利预测与估值 . - 17 - 图 1、恒林股份发展历程 . - 4 - 图 2、公司主要子公司 . - 5 - 图 3、公司产品矩阵 . - 5 - 图 4、公司产品收入构成 . - 5 - 图 5、各产品毛利率走势 . - 5 - 图 6、公司收入主要来源于海外 . - 5 - 图 7、收入增长稳健 . - 6 - 图 8、归母净利润有所回升 . -
9、 6 - 图 9、主要原材料价格走势 . - 6 - 图 10、利润率有所反弹 . - 7 - 图 11、期间费用率有所上行 . - 7 - 图 12、公司股权结构 . - 7 - 图 13、公司主要产品 . - 8 - 图 14、主要客户合作时间 . - 8 - 图 15、近年来前五大客户销售额占比稳定 . - 8 - 图 16、公司 20Q1 仍实现正增长 . - 9 - 图 17、Lista Office 部分产品 . - 10 - 图 18、厨博士经典工程案例 . - 10 - 图 19、期房销售与竣工缺口不断增大 . - 11 - 图 20、19 年 9 月开始竣工增速同比转正 .
10、- 11 - 图 21、住宅新开工面积增加 . - 11 - 图 22、主要房企新开工面积有所增加 . - 11 - 图 23、家居公司 19 年 Q3 开始增速回暖 . - 12 - 图 24、政策不断加码精装修 . - 12 - 图 25、全国有关精/全装修政策颁布数量及变化 . - 12 - 图 26、开发商精装修增厚利润情况 . - 13 - 图 27、2017 年地产开发商精装修率 . - 13 - 图 28、16-19 年精装房开盘套数 . - 13 - 图 29、精装修渗透率快速提升 . - 13 - 图 30、距离国外还有较大差距 . - 13 - 图 31、各企业工程业务收入
11、占比提升明显 . - 14 - mNsNpRuMpPoRnNoRtNsMpMbRaO6MsQqQmOpPfQpPtNfQoMtPbRqQvNNZsPpOvPqNpQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 32、各企业工程业务收入增速提升明显 . - 14 - 图 33、厨柜、卫浴、木门等品类配置率较高. - 16 - 图 34、直销模式下应收账款占比持续提升 . - 16 - 表 1、龙头房企主要供应商以品牌企业为主 . - 14 - 表 2、家居公司工程业务模式对比 . - 15 - 表 3、公司盈利预测假设
12、. - 17 - 表 4、公司盈利预测结果 . - 17 - 附表 . - 19 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、办公椅起家，业务版图不断拓宽办公椅起家，业务版图不断拓宽 1.11.1、国内国内领先的领先的办公椅办公椅制造制造商商与出口与出口商商 恒林股份成立于 1998 年，于 2017 年在上海交易所上市。公司自成立以来专注于 坐具行业，是国内领先的坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之 一。根据海关总署全国海关信息中心及中国轻工工艺品进出口商会统计，2008 年 至 2
13、019 年， 公司办公椅年出口额稳居同行业第一。 凭借雄厚的技术实力和卓越的 产品品质，公司通过了欧洲、美国和日本等国家和地区知名采购商的严格认证， 与全球知名企业 IKEA、 NITORI、 Staples、 Office Depot、 SourceByNet、 Home Retail、 LI&FUNG 等建立了长期稳定的合作关系。 图图 1 1、恒林股份发展历程恒林股份发展历程 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院 整合产业链上下游，竞争力不断提升。整合产业链上下游，竞争力不断提升。2018 年以来，公司先后收购了锐德海绵公 司 80%股权（原材料海绵供应商） 、台湾大同股份公司旗
14、下大同越南公司 100%股 权（应对贸易摩擦和全球化发展布局） 、永裕竹业 30.91%股权（国内 SPV 、SPC 地板行业标杆企业） 、 瑞士办公家具行业龙头制造商 lista office 100%股权 （专注办 公环境整体解决方案） ， 并且通过子公司广德恒林收购了安徽信诺 51%的股权 （加 强与宜家的战略合作关系） 。2020 年 5 月，公司签订资本合作意向书战略框 架协议，拟以 7 亿现金收购 GLORY WINNER TRADING LIMITED 持有的厨博士 100%股权，正式进军 B 端定制家居领域。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和
15、重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2 2、公司公司主要子公司主要子公司 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院 公司目前的产品矩阵涵盖办公家具与民用家具，公司目前的产品矩阵涵盖办公家具与民用家具，收入主要来源于海外收入主要来源于海外。公司目前 产品包括办公椅、沙发、按摩椅、办公环境解决方案以及定制家具等。2019 年， 办公椅、沙发、按摩椅以及办公环境解决方案分别实现收入 14.63、7.17、0.33、 3.22 亿元，毛利率对应为 24.08%/25.17%/42.95%/31.78%。公司产品目前以外销为 主，海外收入占比超过 80%。 图图 3 3、公司公司产
16、品矩阵产品矩阵 图图 4 4、公司公司产品收入构成产品收入构成 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200019 办公椅沙发按摩椅办公整体解决方案其他 数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5 5、各产品毛利率走势各产品毛利率走势 图图 6 6、公司公司收入主要来源于海外收入主要来源于海外 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200019 办公椅沙发按摩椅办公整体解决方案 91% 88% 85% 90% 88
17、% 84%83% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200019 国内国外 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 1.21.2、收入收入稳健增长稳健增长，盈利能力盈利能力有所回升有所回升 公司收入增速公司收入增速有所上行，有所上行，净利润净利润受受原材料成本及汇率影响大。原材料成本及汇率影响大。公司收入持续正增 长， 2019年及2020Q1分别实现营
18、业收入29.04/6.27亿元， 同比增长25.28%/7.50%， 疫情影响下仍然实现正增长。净利润方面，公司 2017 年归母净利润下滑明显，主 要系： （1）当年原材料如钢材、海绵、纸箱等价格涨幅较大，导致公司生产成本 提升； （2）产品调价相对于汇率变动及原材料价格变动具有滞后性，且公司以外 销为主，以美元作为主要结算货币，2016 年度人民币持续贬值，公司客户在 2016 年开始对公司的产品进行价格下调，由于从谈判调价到最终销售有一定滞后性， 导致 2016 年产生的价格调整延迟至 2017 年进行消化。 18 年开始净利润有所回升， 19 年及 20Q1 分别实现归母净利润 2.4
19、3/0.30 亿元，同比变动 42.38%/-35.42%。 图图 7 7、收入增长稳健收入增长稳健 图图 8 8、归母净利润归母净利润有所回升有所回升 25.29% 9.46% 12.60% 10.03% 22.25% 25.28% 7.50% 0% 10% 20% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 200019 2020Q1 收入（亿元）YOY-右轴 101% 56% 39% -37% 3% 42% -35% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.5 1.0 1.5
20、2.0 2.5 3.0 200019 2020Q1 归母净利润（亿元）YOY-右轴 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 利润率利润率 18 年触底后有所反弹，年触底后有所反弹，期间费用率期间费用率 19 年上行明显。年上行明显。受原材料成本上涨及 价格上涨延迟影响，公司毛利率和净利率 18 年延续下跌走势，19 年原材料价格 回落促使利润率有所提升。费用率方面，由于销售人员工资、境外投资咨询费、 新设立和并购的子公司管理费用增加较多，公司管理费用率和销售费用率都有所 增加。预计随着收购整
21、合步入正轨，公司费用率将有所下降。 图图 9 9、主要原材料价格走势主要原材料价格走势 0 100 200 300 400 500 600 700 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 TDI现货价格（万元/吨)钢材综合价格指数（右轴） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1010、利润率利润率有所反弹有所反弹 图图 1111、期间费用率有所上行期间费用率有所上行 20.48% 24.27% 28.62% 31.16% 25.03% 19.
22、60% 24.97% 9.46% 5.52% 8.85% 12.70% 15.60% 8.94% 7.46% 8.52% 4.85% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2000192020Q1 毛利率净利率 5.72% 5.97% 6.73% 5.77% 5.44%5.34% 6.72% 9.98% 7.48% 7.01% 7.26% 8.32% 7.54%7.55% 9.38% 12.33% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 2000192020Q1 销售费用
23、率管理费用率财务费用率 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.3 3、股权股权结构稳定结构稳定，控股权高度集中，控股权高度集中 公司控股权高度集中。公司控股权高度集中。王江林先生是公司第一大股东及实际控制人，直接及间接 持股合计 69.17%，与安吉恒林商贸有限公司（王江林及其妻梅益敏共同出资成 立） 、王雅琴（王江林胞姐） 、王凡（王江林之子）为一致行动人。 图图 1 12 2、公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
24、明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 2、ODM 业务稳中有增，新业务蓄势待发业务稳中有增，新业务蓄势待发 2.12.1、O ODMDM 客户合作稳定，海外布局抵抗贸易战风险客户合作稳定，海外布局抵抗贸易战风险 ODM 目前仍然是公司主要的销售模式，目前仍然是公司主要的销售模式，主要大客户合作稳定主要大客户合作稳定。自成立以来，公 司不断提升生产制造水平，产品结构不断完善，拥有涵盖办公椅、沙发、按摩椅 三个大类几千个产品型号，价格覆盖面广，市场适应力强。公司与大量优质客户 保持着长期稳定的合作关系，包括全球知名企业 IKEA、NITORI、Staples、Office Depot、Sour
25、ceByNet 等具有国际影响力的采购商。2014 年以来，前五大客户销售 额占比保持在 50%左右，奠定了公司稳定发展的基础。 图图 1 13 3、公司主要产品、公司主要产品 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院 图图 1 14 4、主要客户合作时间、主要客户合作时间 图图 1 15 5、近年来前五大客户销售额占比稳定、近年来前五大客户销售额占比稳定 1616 1515 1212 9 9 8 8 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 NITORISourceByNet Office DepotStaplesIKEA 合作时间（年） 52%52% 48%48% 47%47%
26、 50%50% 54%54% 42%42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001720182019 前五大客户销售额占比 数据来源：公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 提前进行海提前进行海外布局以应对贸易战风险，保障业绩稳健增长。外布局以应对贸易战风险，保障业绩稳健增长。公司出口美国业务占 比在 30%左右， 为尽可能降低贸易战的影响， 公司于 2018 年开始筹划应对贸易战
27、的方式，2019 年收购了台湾大同股份公司旗下大同越南公司 100%股权，实现间 接在越南投资建厂，有序实施在全球范围的制造分工布局，确保业务持续稳定发 展，规避国际贸易摩擦风险。 2.22.2、OBM(OBM(跨境电商跨境电商+ +瑞士子公司瑞士子公司 ListaLista OfficeOffice) )有望成为新亮点有望成为新亮点 疫情促进跨境电商发展，办公椅订单不降反增。疫情促进跨境电商发展，办公椅订单不降反增。海外疫情影响下，居家办公需求 增加，带动办公椅销量增长，公司前期在跨境电商领域布局的优势显现。2020 年 Q1，公司实现收入 6.27 亿元，同比增长 7.50%，跨境电商在逆
28、境下贡献了新的收 入增长点。 图图 1 16 6、公司、公司 2 20Q10Q1 仍实现正增长仍实现正增长 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1 恒林收入（亿元）永艺收入（亿元）恒林yoy（右轴）永艺yoy（右轴） 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院 收购瑞士子公司收购瑞士子公司 Lista Office， 布局办公整体解决方案。， 布局办公整体解决方案。 2019 年， 公司收购了 Lista Office 100%股
29、权，是对公司现有产品和品牌的有效补充，产品和渠道相互匹配， 具有较强协同效应。Lista Office 是瑞士领先的专业办公环境解决方案提供商及办 公家具制造商，拥有 Lista Office LO 和 LO 办公家具品牌，能够为客户提供办公 家具的设计、研发、制造和集成一体化办公环境解决方案，以 25%的市场占有率 位居行业第一， 是瑞士全方位办公环境服务领导品牌。 Lista Office 是公司布局 “办 公环境解决方案”和打造自主品牌的关键一步，预计 20 年并表收入可达 8 亿元， 有望助力公司提升品牌影响力和市场地位。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息
30、披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1 17 7、ListaLista OfficeOffice 部分部分产品产品 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院 3、竣工回暖叠加精装提升，竣工回暖叠加精装提升，B 端家居贡献业绩增量端家居贡献业绩增量 拟拟收购厨博士进军定制家居，收购厨博士进军定制家居，大家居布局不断完善大家居布局不断完善。2020 年 5 月 12 日，公司签 订了资本合作意向书战略框架协议，拟以 7 亿（按照厨博士 2020-2022 年平 均净利润 0.7 亿元 10 倍估值） 现金收购 GLORY WINNER TRADING LIMITED
31、持 有的厨博士 100%股权。厨博士主要产品包括整体橱柜、浴室柜、全屋定制及收纳 家具、木门及防火门等，销售渠道以工程端为主，客户涵盖万科、碧桂园、保利、 阳光城、旭辉、蓝光、金科等龙头地产商，是唯一一家连续七年荣获万科 A 级供 应商的工程定制类企业。 图图 1 18 8、厨博士经典工程案例、厨博士经典工程案例 资料来源：厨博士官网，兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 3 3.1.1、疫情影响逐渐消退，疫情影响逐渐消退，竣工回暖趋势竣工回暖趋势明确明确 2016 年以来期房销售与竣工缺
32、口逐渐加大。 一般情况下， 期房销售到交房需要 2-3 年的周期，参照 17-19 年的新开工和销售数据，预计竣工面积在未来 2-3 年回暖 趋势比较确定。19 年 9 月份开始，竣工增速已经同比转正，19 年 12 月单月同比 增长 20.70%，受疫情影响，2020 年 1-5 月全国住宅竣工面积同比下滑 10.90%， 降幅较前 4 月收窄 3.6 pct，单 5 月住宅竣工面积同比增加 9.7%，回暖趋势明显。 随着疫情影响逐渐消退，以及上半年交房积压，下半年竣工有望延续 19H2 景气 度。 图图 1 19 9、期房销售与竣工缺口不断增大期房销售与竣工缺口不断增大 图图 2020、1
33、 19 9 年年 9 9 月月开始竣工增速同比转正开始竣工增速同比转正 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2000182019 期房销售面积（万平米）住宅竣工面积（万平米） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019
34、-08 2019-11 2020-02 2020-05 房屋竣工面积：住宅：单月值（万平方米） 同比增速（右轴） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2121、住宅新开工面积增加住宅新开工面积增加 图图 2 22 2、主要房企主要房企新开工面积有所增加新开工面积有所增加 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 房屋新开工面积:住宅:累计值（万平米） 房屋新开工面积:住宅:累计同
35、比（%/右轴） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2001720182019 万科地产中国恒大保利发展绿地控股 新城控股招商蛇口金地集团 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 家居作为地产的后周期行业，竣工回暖有望带动家居需求回升，家居工程端和零 售端都将有所受益。但由于工程端施工一般在竣工完成之前，而零售端则在竣工 交房后才陆续开展， 因此工程端业绩兑现将先于零售端。 从 19 年各家居公司的表 现来看，随着三季度竣工数据回暖，家居公司收入同比增速提升明显，而工装业 务占比较高的江山欧派、皮阿诺、志邦家居、帝欧家居等增速相对较快。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2 23 3、家居公司家居公司 1919 年年 Q Q3 3 开始增速回暖开始增速回暖 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 志邦家居金牌厨柜江山欧派皮阿诺帝欧家居欧派家居我乐家居 资料来源：公司公告
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