1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 红墙股份红墙股份（002809） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 12.06 元 目标目标价格价格 13.43 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 204.00 流通A 股股本(百万股) 129.27 A 股总市值(百万元) 2,460.24 流通A 股市值(百万元) 1,558.99 每股净资产(元) 9.83 资产负债率(%) 29.29 一年内最高/最低(元) 23.79/12.05 作者作
2、者 李辉李辉 分析师 SAC 执业证书编号：S01 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张峰张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S08 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 混凝土外加剂龙头，混凝土外加剂龙头，积极积极构筑全国销售网络构筑全国销售网络 深耕华南地区的混凝土外加剂龙头企业深耕华南地区的混凝土外加剂龙头企业 公司专注于混凝土外加剂行业，是集研发、生产、销售和技术服务为一体 的混凝土外加剂专业制造商，其产品目前以聚羧酸系高性能减水剂和萘系 高效减水剂为主导，根据下游客户的实际需求提供定制化
3、混凝土外加剂产 品和整体解决方案。2019 年公司实现收入 11.58 亿元，归母净利润 1.28 亿 元； 混凝土外加剂产量 79.23 万吨， 销量 78.75 万吨， 实现营收 10.47 亿元， 毛利率 36.49%。 公司现已在全国 12 个省市范围内设有近 20 个生产基地，已辐射全国五大 主要混凝土外加剂市场。公司连续多年行业综合实力排名全国前三，连续 九年被评为“中国混凝土外加剂企业综合十强”并排名广东、广西第一。 与华润水泥、上海建工材料工程有限公司、中国建筑、中国铁建、西部建 设、宏基管桩和三和管桩在内的下游知名商品混凝土企业和混凝土预制件 生产企业建立了长期良好合作关系。
4、 混凝土外加剂减水剂混凝土外加剂减水剂下游下游需求稳定需求稳定增长增长，供给格局有望优化。供给格局有望优化。 混凝土外加剂具有掺量少，功能性强的特点，作为混凝土中重要的组成部 分，减水剂的需求相对刚性。下游基础建设加码推进、房地产平稳发展， 以及预拌混凝土和机制砂使用比例增加，有望为减水剂需求提供增量。混 凝土外加剂行业属于充分竞争市场，受到运输费用经济性的限制，市场份 额相对较为分散。随着下游地产行业集中度提升、环保政策约束及技术壁 垒提高，有望推动行业格局优化。 着力新产品研发，着力新产品研发，积极积极构筑全国销售网络构筑全国销售网络 公司未来主要着眼于四个战略发展方向：新产品研发、市场开
5、发及技术营 销网络提升、人力资源发展和市场拓展。公司将坚持以市场需求为导向， 深入研究和优化混凝土外加剂合成工艺和复配技术，并着力开发具有更优 良性价比和市场竞争力的外加剂产品。同时通过与不同区域的外加剂企业 合作或者扩大销售规模等方式持续完善全国市场布局。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 20202022 年净利润分别为 160.61、207.00、257.65 亿元，按照 当前 2.04 亿股总股本计，对应 EPS 分别为 0.79、1.01、1.26 元，现价对应 PE 分别为 15.32、11.89、9.55 倍。参考可比公司估值，结合公司近年来的 快速发展，以及着力新产品研发
6、，积极构筑全国销售网络，给与公司 2020 年 17 倍 PE，目标价 13.43 元，首次覆盖，给予“增持”的投资评级。 风险提示：风险提示：经济增长与宏观经济调控导致行业需求下行风险、应收账款及 应收票据管理风险、技术被替代风险、市场竞争风险、主要原材料价格波 动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 931.74 1,157.75 1,347.57 1,707.49 2,169.90 增长率(%) 47.66 24.26 16.40 26.71 27.08 EBITDA(百万元) 106.73 198.48 177.
7、41 231.30 288.61 净利润(百万元) 68.31 128.18 160.61 207.00 257.65 增长率(%) (15.29) 87.65 25.29 28.89 24.47 EPS(元/股) 0.33 0.63 0.79 1.01 1.26 市盈率(P/E) 36.02 19.19 15.32 11.89 9.55 市净率(P/B) 2.38 2.12 1.81 1.64 1.46 市销率(P/S) 2.64 2.13 1.83 1.44 1.13 EV/EBITDA 15.74 10.79 12.39 9.40 7.19 -12% -5% 2% 9% 16% 23%
8、30% --05 红墙股份化学制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 深耕华南地区的混凝土外加剂领先企业深耕华南地区的混凝土外加剂领先企业 . 4 1.1. 华南地区减水剂龙头企业 . 4 1.2. 股权结构清晰 . 5 1.3. 主营业务产销提高带动收入增长，公司内生动力强劲 . 5 2. 下游需求有望提升，供给格局持续优化下游需求有望提升，供给格局持续优化 . 7 2.1. 减水剂：主要的混凝土外加剂，第三代聚羧酸产品是主导 . 7 2.2. 需求端：终端基建及房地产需求+渗透率提升带
9、来稳定增长 . 9 2.2.1. 逻辑 1-终端需求量增加：下游基础建设加码推进+房地产平稳发展带来 . 9 2.2.2. 逻辑 2-减水剂使用渗透率提升：混凝土原料变化+混凝土预拌率提升 . 11 2.3. 供给端：集中度提升潜力大，技术壁垒提高，龙头受益明显 . 12 3. 红墙股份：具备核心竞争优势的混凝土外加剂龙头红墙股份：具备核心竞争优势的混凝土外加剂龙头 . 13 3.1. 全国布局积极推进，产销协同效应明显 . 13 3.2. 基于长期合作累计的产品配方数据库能为客户提供定制化产品和整体解决方案 14 3.3. 强大的专业技术优势和现有研发体系是新产品研发的有力保障 . 14 3
10、.4. 营销策略以技术为先导、以较高的品牌知名度积累优质大客户资源 . 15 3.5. 着力新产品研发，积极构筑全国销售网络 . 16 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 5. 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：公司主营业务及所处产业链位置 . 4 图 2：2019 年公司分产品收入占比情况 . 4 图 3：2019 年公司产品产能结构（单位：万吨） . 4 图 4： 2018 和 2019 年公司五大区营收情况（单位：百万元） . 5 图 5：2019 年公司分区域收入占比情况 . 5 图 6：公司股权架构图 . 5 图 7：公司历年营业收入及净利润情况 . 6
11、 图 8：公司各产品历年毛利率情况 . 6 图 9：公司分产品收入增长和增速（单位：百万元） . 6 图 10：公司主要产品产量和销量增长情况（单位：万吨） . 6 图 11：2006-2020 年间我国混凝土外加剂行业销售规模 . 7 图 12：2005-2017 年间我国混凝土外加剂行业规模. 7 图 13：2019 年我国外加剂在混凝土成本中的比重示意图 . 7 图 14：2018 年我国各类混凝土外加剂使用量占比情况 . 7 图 15：2011-2017 年间我国聚羧酸系减水剂快速发展 . 8 图 16：2011-2017 年间我国聚羧酸系减水剂产量占比变化情况 . 8 图 17：红墙
12、股份主要产品布局 . 8 mNoRoPsRmRqRuNoMzRtPxP7N9R6MoMnNnPqQeRpPqNeRoMyQ6MoOyQxNrNnNuOnRrP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 18：2020 年我国各基础设施项目总数量 . 9 图 19：2020 年我国各省基础设施项目建设 . 9 图 20：我国房地产新房开工面积回升（单位：万平方米） . 10 图 21：我国房屋施工面积回升（单位：万平方米） . 10 图 22：2001-2017 年我国混凝土产量 YOY 与建筑业产值 YOY . 10 图 23：2009-2018 年我国混凝土产量 YOY 与
13、减水剂产量 YOY . 10 图 24：我国预拌混凝土渗透率与发达国家相比仍有较大差距 . 11 图 25：2013-2018 年间我国预拌混凝土渗透率逐渐提升 . 11 图 26：2002-2018 年间我国天然砂和机制砂使用情况对比 . 11 图 27：2013-2019 年间我国混凝土外加剂行业 CR3 销量情况 . 12 图 28：2013-2019 年间我国混凝土外加剂行业 CR3 净利润情况 . 12 图 29：2010-2018 年间我国房地产行业集中度提升. 13 图 30：2013-2018 年间我国聚羧酸系减水剂行业集中度提升 . 13 图 31：公司历年销售人员数量变化情
14、况 . 14 图 32：公司现有战略布局 . 14 图 33：公司历年研发费用情况（单位：百万元） . 14 图 34：2019 年公司专利情况 . 14 图 35：公司合作大客户 . 15 图 36：公司未来发展主要战略方向 . 16 表 1：我国混凝土外加剂分类及功能 . 7 表 2：我国减水剂产品分类及前景 . 8 表 3：2020 年我国下游建筑行业目标 . 9 表 4：我国老旧小区改造分类 . 10 表 5：2018 年中国聚羧酸系减水剂企业综合 10 强 . 12 表 6：我国“退城入园”部分政策梳理 . 12 表 7：盈利预测 . 17 表 8：可比公司估值 . 17 公司报告公
15、司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 深耕华南地区的混凝土外加剂深耕华南地区的混凝土外加剂领先领先企业企业 1.1. 华南地区减水剂龙头企业华南地区减水剂龙头企业 广东红墙新材料股份有限公司（以下简称“红墙股份”或“公司” ）于 2005 年在广东惠州 注册成立，是集研发、生产、销售和技术服务为一体的混凝土外加剂专业制造商，现已成 为华南地区混凝土外加剂行业的龙头企业。公司连续多年行业综合实力排名全国前三，连 续多年被评为“中国混凝土外加剂企业综合十强”并排名广东、广西第一。 公司产品目前以聚羧酸系高性能减水剂和萘系高效减水剂为主导，根据下游客户的实际需 求提供定制化混凝土外加剂
16、产品和整体解决方案。 产品涵盖聚羧酸系减水剂、 萘系减水剂、 聚羧酸保塌保塑剂、聚萘保塌保塑剂、早强剂、缓凝剂、引气剂等各类外加剂和部分水泥 经销业务。公司与华润水泥、上海建工材料工程有限公司、中国建筑、中国铁建、西部建 设、宏基管桩和三和管桩在内的下游知名商品混凝土企业和混凝土预制件生产企业建立了 长期良好合作关系。2019 年公司实现收入 11.58 亿元，归母净利润 1.28 亿元。 图图 1：公司主营业务及所公司主营业务及所处处产业链位置产业链位置 资料来源：公司招股说明书、公司公告、天风证券研究所 定制化产品：定制化产品：红墙股份红墙股份针对不同品质的水泥、骨料和外加剂适应性问题，为
17、客户提供定制针对不同品质的水泥、骨料和外加剂适应性问题，为客户提供定制 化配方和整体解决方案。化配方和整体解决方案。公司 2019 年混凝土外加剂产量 79.23 万吨，销量 78.75 万吨，实 现营收 10.47 亿元，毛利率 36.49%。公司根据客户所使用的混凝土中各种材料的特性，对 照其长期积累的配方数据库进行调配和试验，并结合客户的使用成本，制定出最适合客户 的混凝土原料外加剂解决方案。 布局全国：布局全国：公司现已在全国公司现已在全国 12 个省市范围内设有近个省市范围内设有近 20 个生产基地，个生产基地，已辐射已辐射全国五大主要全国五大主要 混凝土外加剂市场，能够高效地满足客
18、户混凝土外加剂市场，能够高效地满足客户的的需求需求并并具备具备服务大型集团客户的能力。服务大型集团客户的能力。同时， 公司基于已经开拓的全国混凝土外加剂市场， 根据主要市场区域设立了华南、 华东、 华中、 西南和北方五个大区。2019 年华南和西南地区营收占比最高，华南地区实现营收 8.32 亿 元，占比 71.93%；西南地区实现营收 1.5 亿元，占比 12.99%。 图图 2：20192019 年年公司公司分产品收入占比情况分产品收入占比情况 图图 3：2019 年年公司产品产能结构公司产品产能结构（单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：公司年报、天风证券研究所 资料来源：公司年报、天风
19、证券研究所 环氧乙烷环氧乙烷 工业萘工业萘 聚醚单体聚醚单体 萘系减水剂浓缩液萘系减水剂浓缩液 定制化复配减水剂定制化复配减水剂 二代减水剂二代减水剂 三代减水剂三代减水剂 各种功能型聚羧酸系减各种功能型聚羧酸系减 水剂浓缩液水剂浓缩液 水泥制品水泥制品 （预制混凝（预制混凝 土）土） 预拌混凝土预拌混凝土 红墙股份主营业务红墙股份主营业务 房地产、高房地产、高 速公路、高速公路、高 铁、桥梁、铁、桥梁、 隧道、水隧道、水 电、核电等电、核电等 场景场景 聚羧酸系外加剂, 74.11% 萘系外加剂, 16.10% 其他外加剂, 0.26% 水泥, 9.47% 其他, 0.05% 聚羧酸外加剂,
20、 64.32 萘系外加剂, 14.91 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 4： 2018 和和 2019 年年公司五大区公司五大区营收情况营收情况（单位：百万元）（单位：百万元） 图图 5：2019 年公司分区域收入占比情况年公司分区域收入占比情况 资料来源：公司年报、天风证券研究所 资料来源：公司年报、天风证券研究所 1.2. 股权结构清晰股权结构清晰 公司前身为红墙化学建材有限公司（以下简称“红墙有限” ） ，成立于 2005 年 3 月 31 日。 2010 年 9 月 10 日，根据红墙有限董事会决议，整体变为股份有限公司并于惠州市工商局 登记注册成立，注册
21、资本为 5,250 万元。 2016 年 8 月 23 日，红墙股份在深圳证券交易所首次公开发行，主要发起人为广东省科技 创业投资有限公司（以下简称“广东科创” ） 、公司现任董事长、总裁刘连军。目前，前 10 大股东中公司刘连军先生持有公司 46.8%股份，广东科创持有公司 8.92%股份，吴尚立先生 持有公司 1.20%股份，珠海市富海灿阳投资发展有限公司持有 0.91%股份。因此，刘连军先 生为公司实际控制人，持股比例较高，股权结构稳定。 图图 6：公司股权架构图公司股权架构图 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.3. 主营业务主营业务产销提高带动收入产销提高带动收入增长，增长，公司
22、内生动力强劲公司内生动力强劲 聚羧酸系聚羧酸系减水剂减水剂是是公司公司营业收入营业收入及利润及利润的的主要来源主要来源。 2019年公司实现营业收入11.58亿元， 其中聚羧酸系外加剂 8.58 亿元，萘系外加剂 1.86 亿元，占比分别为 74.11%、16.10%；公 司实现毛利 3.87 亿元，其中聚羧酸系外加剂 3.17 亿元，萘系外加剂 6466 万元，占比分别 为 82.0%和 16.6%。2016 至 2019 年，公司聚羧酸系外加剂收入及毛利占比均超过 60%且持 续提升，是收入及利润的主要来源。 主营业务收入扩大源自于生产规模和销售量的同步提升。主营业务收入扩大源自于生产规模
23、和销售量的同步提升。20162019 年，公司营业收入从 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 华南地区西南地区华东地区华北地区其他地区 20182019 华南地区, 71.93% 西南地区, 12.99% 华东地区, 9.66% 华北地区, 4.85% 其他地区, 0.57% 控股股东：刘连军 广东省科技创业投 资公司 深圳市富海灿阳投 资发展有限公司 其他 广东红墙新材料股份有限公司 河北红墙新材料有 限公司 广东红墙新材料销 售有限公司 泉州森瑞新材料有 限公司（福建） 惠州市红墙运输有 限公司 广西红墙新材料有 限公司 中山红墙新材料有 限公司 莆
24、田市红墙运输有 限公司 陕西红墙新材料有 限公司 贵州红墙新材料有 限公司 四川红墙新材料有 限公司 深圳市红墙投资有 限公司 46.8% 8.92%0.91%42.85% 100%100%100%100% 100% 100%49% 100%100%100% 100% 51% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 4.37 亿元增长至 11.58 亿元，主要系聚羧酸系和萘系减水剂收入规模随产销量增加呈持续 扩大趋势。公司积极完善全国生产基地布局，截止 2019 年，已经在 12 个省市范围内设立 了近 20 个生产基地， 完成了覆盖全国五大主要混凝土外加剂市场区域的目标。 与
25、此同时， 公司大力引进优秀的销售人才， 完善销售激励制度， 积极拓展销售网络， 不断开拓新市场。 2019 年公司新增销售人员 50 多人，同比增加 128% 。 此外，公司根据不同的市场特性制定相应的人员激励制度，调动其积极性。随着销售人员 的投放和激励制度的推进，公司在西南和华北地区的业绩都有大幅提升。2019 年西南地区 实现营收 1.5 亿元，同比增长 247.3%；华北地区实现营收 5610 万元，同比增长 110.0%。 图图 7：公司历年营业收入及净利润情况公司历年营业收入及净利润情况 图图 8：公司各产品历年毛利率情况公司各产品历年毛利率情况 资料来源：公司年报、天风证券研究所
26、 资料来源：公司年报、天风证券研究所 图图 9：公司分产品收入增长和增速公司分产品收入增长和增速（单位：百万元）（单位：百万元） 图图 10：公司主要产品产量和销量增长情况公司主要产品产量和销量增长情况（单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：公司年报、天风证券研究所 资料来源：公司年报、天风证券研究所 高毛利产品占比提升带动结构优化高毛利产品占比提升带动结构优化。公司主要产品聚羧酸系外加剂占营收的比例从 2016 年的 67.47%提升至 2019 年的 74.11%，且聚羧酸系外加剂毛利率 20162019 年始终稳定在 30%以上。 公司主要产品高毛利的维持一定程度上得益于公司在 2017
27、 年与上游原材料供应 商奥克股份签署了战略合作协议，在保证原材料供应量的同时稳定采购价格，为公司产品 研发、降低成本、稳定大宗原材料采购提供了强有力的保障。 依托规模和结构优化带来的动力，公司净利润从 2016 年 0.66 亿元增长至 2019 年 1.28 亿 元，其中 2018 年公司收入规模延续增长且毛利率水平持续提高，但因期间费用有明显增 长，主要系管理费用由于当期需要终止实施 2017 年限制性股票激励计划确认股份支付费 用而大幅增加，拖累净利润。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 200
28、01720182019 营业收入（亿元）净利润（亿元）收入增速利润增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20019 聚羧酸系外加剂萘系外加剂其他外加剂水泥 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20019 百万元 聚羧酸系外加剂萘系外加剂其他外加剂 水泥其他营业收入YOY 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20019 万吨 聚羧酸系和萘系外加剂产量聚羧酸系和萘系外加剂销量
29、公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 2. 下游需求有望提升，供给格局持续优化下游需求有望提升，供给格局持续优化 2.1. 减水剂：主要的减水剂：主要的混凝土外加剂混凝土外加剂，第三代，第三代聚羧酸聚羧酸产品是主导产品是主导 混凝土外加剂是一种在混凝土搅拌之前或拌制过程中加入的、 用来改善新拌混凝土和 （或） 硬化混凝土性能的物质，是混凝土中必不可少的第五组成部分。混凝土外加剂可以在保持 水泥强度及和易性不变的情况下，节省水泥用量 1020%，并提高其耐久度，因此对混凝 土行业有着不可或缺的作用。混凝土外加剂的特点是品种多、掺量小、对混凝土性能影响 较大，在建筑领域应用广泛。
30、2019 年混凝土外加剂市场销售规模达 614.88 亿元。 图图 11：2006-2020 年间年间我国混凝土外加剂行业销售规模我国混凝土外加剂行业销售规模 图图 12：2005-2017 年间年间我国混凝土外加剂行业规模我国混凝土外加剂行业规模 资料来源：中国混凝土与水泥制品协会、观研天下、天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所 根据国家标准 GB8075-87 将混凝土外加剂分为四类， 使用不同品种的混凝土外加剂， 可以 达到不同的功能性改善。 表表 1：我国我国混凝土外加剂分类及功能混凝土外加剂分类及功能 产品产品 功能功能 减水剂，引气剂和泵送剂等 改善混凝土拌合物
31、流变性能 缓凝剂，早强剂 和速凝剂 调节混凝土凝结时间，硬化性能 引气剂，防水剂和阻锈剂等 改善混凝土耐久性 加气剂，膨胀剂，防冻剂，着色剂，防水剂和泵送剂 改善混凝土其他性能 资料来源：中国水泥网、天风证券研究所 减水剂是最重要的减水剂是最重要的混凝土外加剂混凝土外加剂，使用量使用量占比超过八成。占比超过八成。减水剂的主要作用是延缓水泥硬 化时间， 从而减少单位用水量。2018 年我国减水剂在各类混凝土外加剂的产量中占比超过 80%，是混凝土外加剂中的主要品种。 图图 13：2019 年我国外加剂在混凝土成本中的比重示意图年我国外加剂在混凝土成本中的比重示意图 图图 14：2018 年我国各
32、类混凝土外加剂使用量占比情况年我国各类混凝土外加剂使用量占比情况 资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网、天风证券研究所 3.40% 3.50% 3.60% 3.70% 3.80% 3.90% 4.00% 4.10% 4.20% 4.30% 500 520 540 560 580 600 620 640 660 200192020E 亿元 混凝土外加剂行业销售规模YOY 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20052007200920017 万吨 混凝土外加剂行业规模 水泥, 61%
33、 砂, 9% 石子, 16% 外加剂, 6% 粉煤灰, 3% 矿粉, 5% 高效减水剂, 38.66% 高性能减水剂, 45.09% 其他混凝土外加 剂, 16.26% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 根据相关国家标准，按照减水率的高低，可将减水剂分为普通减水剂（第一代） 、高效减 水剂（第二代）和高性能减水剂（第三代） 。根据原材料对不同产品的适应性，高效减水 剂和高性能减水剂在市场现处于共存状态。 2017 年聚羧酸高性能减水剂产量占比 77.63%；其次是萘系高效减水剂，占比 21.41%。和 其他减水剂相比，高性能减水剂的性能最好且具有环保属性，因此成为了现代混凝土外加 剂的重要发展方向。 表表 2：我国我国减水剂产品分类及前景减水剂产品分类及前景 名称名称 主要产品类型主要产
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