1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 02 月 10 日 宏发股份宏发股份（600885.SH） 电动车浪潮来袭，有望进入新一轮景气周期电动车浪潮来袭，有望进入新一轮景气周期 全球继电器龙头，具备高端制造“核心资产”潜质。全球继电器龙头，具备高端制造“核心资产”潜质。宏发专注继电器领域已 超 35 年，以质取胜以质取胜的经营方针是串联起公司一系列经营布局的成功之匙。 2018 年宏发继电器占全球 14%，占中国 25.0%，跃居全球第一。2019 年 宏发继电器装配线自动化率已达 80%以上，产品客诉不良率仅为 0.13PPM， 远超一般制造业对精度与品质的要求，未来伴随持续资本投入，领
2、先优势望 继续扩大。我们认为宏发已充分具备高端制造“核心资产”潜质高端制造“核心资产”潜质，公司估值 体系与估值中枢也有望从一般工业品，向先进制造方向升级。 电动车浪潮来袭电动车浪潮来袭，宏发充分受益，宏发充分受益。公司产品包括通用、汽车、电力（包括新 能源车）、工控等七大继电器分类，此外还有电容器等培育产品。目前收入 占比前四的产品分别为通用（家电）（38%）、电力（20%）、汽车继电器 （10%）、新能源车（9.1%），未来新能源车与汽车的市占率提升将成未来新能源车与汽车的市占率提升将成为为 公司业绩增长的核心。公司业绩增长的核心。当前全球电动车加速渗透，产业面临政策+市场双重 共振的 1
3、-N 机会，我们测算至 2025 年全球新能源车继电器市场将至 82 亿， 是 18 年的 4 倍，宏发国内市占率近 40%，拥有 CATL、比亚迪、比亚迪等优质客户， 海外自 19 年起获得突破，目前已取得大众、戴姆勒、特斯拉、福特大众、戴姆勒、特斯拉、福特等客户 订单，市场卡位极佳，望充分受益。汽车领域，宏发 19 年底收购海拉汽车 电子，客户资源再度丰富，同行企业的收缩布局也将为宏发迈向汽车继电器 全球龙头助力。 继电器下游广泛，渐进性创新特征利好龙头份额持续提升继电器下游广泛，渐进性创新特征利好龙头份额持续提升。继电器是基础电 子元件，技术替代风险低，存在刚需，全球市场规模近 500
4、亿元。产品质量 与一致性+渐进性创新储备是继电器企业差异化竞争的核心，当前行业所处当前行业所处 阶段更有利于龙头扩张（具备优质客户结构与产品经验积累），可能出现赢阶段更有利于龙头扩张（具备优质客户结构与产品经验积累），可能出现赢 家通吃的竞争格局。家通吃的竞争格局。宏发自成立以来向欧洲、日本等国企业不断学习，师洋师洋 而不崇洋而不崇洋， 已形成行业领先的垂直产业链布局垂直产业链布局与 know-how 的研发生产技的研发生产技 术术，先发优势尽显。 投资建投资建议：议：结合宏发主要产品下游行业的需求，自身排产及新拓展行业的情 况，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 7.06/
5、8.69/10.43 亿元， 同比分别增长 1.0%/23.1%/19.9%，EPS 分别为 0.95/1.17/1.40 元。维持 “买入”投资评级。 风险提示风险提示：新能源车销量风险、家电需求风险、低压电器市场开拓风险、汇 率风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,020 6,880 7,259 8,451 9,895 增长率 yoy（%） 18.4 14.3 5.5 16.4 17.1 归母净利润（百万元） 685 699 706 869 1,043 增长率 yoy（%） 17.7 2.0 1.0 23.1 19.9
6、 EPS 最新摊薄（元/股） 0.92 0.94 0.95 1.17 1.40 净资产收益率（%） 18.2 16.1 14.6 15.6 16.2 P/E（倍） 38.7 37.9 37.6 30.5 25.4 P/B（倍） 6.7 6.0 5.4 4.8 4.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 高低压设备 前次评级 买入 最新收盘价 34.19 总市值(百万元) 25,463.40 总股本(百万股) 744.76 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 5.00 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王磊王磊
7、执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 分析师分析师 孟兴亚孟兴亚 执业证书编号：S0680518030005 邮箱： 相关研究相关研究 1、 宏发股份（600885.SH） ：收购海拉汽车电子，迈 向全球汽车继电器龙头2019-11-13 2、 宏发股份（600885.SH） ：基数较高拖累业绩增速， 汽车业务已现回暖趋势2019-10-31 3、 宏发股份（600885.SH） ：业绩基本符合预期，改 善预期逐步增强2019-07-31 -27% -14% 0% 14% 27% 41% 55% --02 宏发股份沪深300 202
8、0 年 02 月 10 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 4310 4945 6999 8719 9631 营业收入营业收入 6020 6880 7259 8451 9895 现金 722 907 2975 3464 4056 营业成本 3621 4346 4552 5208 6126 应收票据及应收账款 2094 2346 2339 3116 32
9、71 营业税金及附加 62 64 73 83 98 其他应收款 46 49 51 65 71 营业费用 309 310 356 424 534 预付账款 43 69 49 89 72 管理费用 868 736 581 710 792 存货 1304 1423 1434 1834 2010 研发费用 0 331 472 532 594 其他流动资产 101 151 151 151 151 财务费用 61 20 54 49 46 非流动资产非流动资产 3335 3946 3845 4039 4291 资产减值损失 20 12 25 42 20 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 63 85 3
10、 3 3 固定资产 2057 2374 2297 2460 2665 公允价值变动收益 6 -19 -6 9 10 无形资产 313 473 511 554 581 投资净收益 2 -14 -2 -7 -5 其他非流动资产 964 1099 1037 1025 1044 资产处置收益 0 -0 -0 -0 -0 资产资产总计总计 7644 8892 10844 12757 13922 营业利润营业利润 1150 1112 1141 1407 1693 流动负债流动负债 2227 2708 3899 4819 4768 营业外收入 1 3 24 18 11 短期借款 820 1279 2351
11、3056 2756 营业外支出 1 2 4 3 2 应付票据及应付账款 968 949 1059 1239 1465 利润总额利润总额 1151 1113 1161 1422 1702 其他流动负债 438 480 489 525 547 所得税 193 153 179 215 255 非流动非流动负债负债 143 204 199 197 194 净利润净利润 958 960 982 1208 1448 长期借款 20 20 15 12 9 少数股东损益 273 261 276 338 405 其他非流动负债 123 184 184 184 184 归属母公司净利润归属母公司净利润 685 6
12、99 706 869 1043 负债合计负债合计 2369 2912 4098 5016 4962 EBITDA 1532 1570 1529 1844 2147 少数股东权益 1333 1547 1823 2162 2566 EPS（元） 0.92 0.94 0.95 1.17 1.40 股本 532 745 745 745 745 资本公积 663 449 449 449 449 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2741 3227 3946 4816 5841 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 3942 4432 4922
13、 5579 6394 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 7644 8892 10844 12757 13922 营业收入(%) 18.4 14.3 5.5 16.4 17.1 营业利润(%) 21.2 -3.3 2.6 23.3 20.3 归属于母公司净利润(%) 17.7 2.0 1.0 23.1 19.9 获利能力获利能力 毛利率(%) 39.9 36.8 37.3 38.4 38.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 11.4 10.2 9.7 10.3 10.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 18.
14、2 16.1 14.6 15.6 16.2 经营活动现金流经营活动现金流 650 827 1489 593 1796 ROIC(%) 20.5 17.2 13.8 14.4 16.2 净利润 958 960 982 1208 1448 偿债能力偿债能力 折旧摊销 352 405 315 354 381 资产负债率(%) 31.0 32.8 37.8 39.3 35.6 财务费用 61 20 54 49 46 净负债比率(%) 2.5 8.7 -7.1 -3.4 -12.9 投资损失 -2 14 2 7 5 流动比率 1.9 1.8 1.8 1.8 2.0 营运资金变动 -717 -637 13
15、0 -1016 -73 速动比率 1.3 1.2 1.4 1.4 1.6 其他经营现金流 -1 65 6 -9 -10 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -588 -876 -222 -546 -628 总资产周转率 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 资本支出 668 826 -101 194 252 应收账款周转率 3.0 3.1 3.1 3.1 3.1 长期投资 0 -2 0 0 0 应付账款周转率 3.9 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投资现金流 80 -52 -324 -352 -376 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 40 223
16、 -271 -263 -277 每股收益(最新摊薄) 0.92 0.94 0.95 1.17 1.40 短期借款 219 459 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.87 1.11 2.00 0.80 2.41 长期借款 -2 0 -5 -3 -3 每股净资产(最新摊薄) 5.29 5.95 6.61 7.49 8.59 普通股增加 0 213 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -0 -214 0 0 0 P/E 38.7 37.9 37.6 30.5 25.4 其他筹资现金流 -178 -236 -266 -261 -274 P/B 6.7 6.0 5.4 4.8 4.1
17、现金净增加额现金净增加额 85 186 996 -216 892 EV/EBITDA 18.3 18.2 18.2 15.4 13.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 10 日 内容目录内容目录 一、核心观点 . 5 1.1 新兴下游行业提供持续成长性，电动车配套部件有望成长为宏发主要利润来源 . 5 1.2 具备高端制造“核心资产”潜质，宏发有望享受业绩与估值双升 . 5 1.3 继电器赛道拥有明显卡位优势，宏发专注品质，形成高竞争壁垒 . 5 二、专注继电器三十余载，管理层持股平台为公司实控股东. 5 2.1 宏发电声历史沿革重要节点 . 6 2.2 对质量的不
18、懈追求是核心，助力宏发成为世界龙头 . 7 三、继电器下游广泛，智能化与电动化驱动行业持续增长 . 8 3.1 渐进性创新特征利好龙头企业份额提升 . 9 四、电动车浪潮来袭，宏发充分受益 . 9 4.1 产品门类多样，高压直流继电器与汽车继电器收入占比有望持续提升 . 9 4.2 电动化大势所趋，迎接成长期 . 10 4.2.1 政策是短周期行业的直接驱动，智能化是更长周期的核心驱动力 . 10 4.2.2 车企电动化产品周期开启 . 11 4.2.3 电动车行业 1-N 的成长机会 . 13 4.2.4 切入核心客户，市场格局佳 . 13 4.3 汽车市场是继电器厂商的“必争之地”，宏发海
19、外市场仍有成长空间 . 15 4.3.1 收购海拉汽车电子，迈向全球汽车继电器龙头 . 16 五、直销为主打造行业标准，垂直一体化+高度自动化模式形成高竞争壁垒 . 17 5.1 直销为主，合作标杆客户，打造行业标准 . 17 5.2 核心竞争优势突出，助力宏发形成高壁垒 . 18 5.2.1 掌握模具设计、零部件制造能力，拥有不受制于人的核心技术 . 18 5.2.2 自动化产线提高生产效率，与垂直一体化模式交相呼应 . 19 5.2.3 拥有全球技术先进的实验室，为产品升级检验提供极大便利 . 20 六、财务分析 . 20 七、盈利预测及投资建议. 23 重点产品收入分拆预测 . 23 可
20、比公司估值对比 . 24 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：宏发股份股权结构图 . 6 图表 2：宏发电声历史沿革一览 . 7 图表 3：公司产品布局 . 8 图表 4：继电器下游市场分布比例（%） . 8 图表 5：各年继电器市场规模（亿）及增速（%） . 8 图表 6：继电器产品品质三要素 . 9 图表 7：继电器商业模式对比 . 9 图表 8：2018 年宏发各产品出货额占比（%） . 10 图表 9：2019 年 Q3 宏发各产品出货额占比（%） . 10 图表 10：汽车属性由移动工具向智能移动终端转变 . 10 图表 11：各国能源结构转型诉求强烈 . 10 2020
21、 年 02 月 10 日 图表 12：针对电动车开发的模块化平台性能全面提升 . 11 图表 13：主流车企推出电动车专用模块化平台 . 12 图表 14：主流车企新能源车销量规划 . 12 图表 15：新能源汽车行业渗透率预测 . 13 图表 16：宏发高压直流继电器客户情况一览 . 13 图表 17：2018 年全球高压直流继电器市场格局 . 14 图表 18：全球新能源车市场预测 . 14 图表 19：高压直流继电器市场估算 . 15 图表 20：汽车继电器市场分级 . 16 图表 21：2018 年全球汽车继电器市场份额占比（%） ） . 16 图表 22：宏发汽车电子与海拉汽车电子财
22、务指标对比 . 16 图表 23：宏发销售类公司及持股比例（%） . 17 图表 24：宏发销售公司全球布局情况 . 17 图表 25：宏发客户情况与正在开拓客户情况 . 18 图表 26：厦门宏发垂直一体化生产模式 . 19 图表 27：宏发继电器毛利率大致拆分 . 19 图表 28：宏发历年生产人员人均产值（万元） . 20 图表 29：宏发历年技术人员（名）与技术人员占比（%） . 20 图表 30：宏发产品测试实验室情况 . 20 图表 31：宏发历年营业收入（亿）及增速（%） . 21 图表 32：宏发历年归母净利润（亿）及增速（%） . 21 图表 33：宏发历年毛利率&净利润率（
23、%） . 22 图表 34：宏发历年三项费用率（%） . 22 图表 35：宏发历年经营性现金流净额、固定资本支出、自由现金流（亿） . 23 图表 36：宏发历年 ROE/ROA（%） . 23 图表 37：宏发分产品发货预测（百万元）及增速（%） . 24 图表 38：可比公司估值表 . 24 2020 年 02 月 10 日 一一、核心观点、核心观点 1.1 新兴下游行业提供持续成长性，电动车配套部件新兴下游行业提供持续成长性，电动车配套部件有有望成长为宏发主要利望成长为宏发主要利 润来源润来源 电动化与智能化的趋势，驱动新能源车行业进入成长周期，同时传统汽车向智能化方向 的升级也在加大
24、宏发新能源车与传统车配套产品的出货。公司产品由家电为主向汽车类 为主的结构升级，支撑业绩持续增长。 宏发新能源车用继电器目前已经为特斯拉、宁德时代、大众、戴姆勒等世界一流厂商供 货，未来还有望继续拓展海外车企，全球占有率望持续攀升。我们根据公司在手意向订 单测算2023年仅新能源汽车业务所贡献收入有望接近30亿元， 占2018年总收入的44%。 基于宏发的前瞻布局，其将充分受益电动化浪潮下的产业红利。 1.2 具备具备高端制造“核心资产”高端制造“核心资产”潜质潜质，宏发，宏发有有望享受业绩与估值双升望享受业绩与估值双升 目前宏发继电器装配线自动化率已达 80%以上，产品客诉不良率仅为 0.1
25、3PPM，远超一 般制造业对精度与品质的要求，达世界一流水准。同时 2018 年宏发跃居全球继电器市 占率第一， 伴随持续资本投入， 公司领先优势望继续扩大， 宏发已充分具备高端制造 “核 心资产”潜质。 我们认为公司估值体系与估值中枢也将从一般工业品， 向先进制造方向升级； 回溯历史， 宏发每一轮业绩增长区间都伴随了估值水平的上升，看好公司未来受益电动车等下游领 域的发展，为自身打开更广阔的赛道。 1.3 继电器赛道拥有明显卡位优势，宏发专注品质，形成高竞争壁垒继电器赛道拥有明显卡位优势，宏发专注品质，形成高竞争壁垒 继电器作为技术迭代已进入稳态（技术颠覆的概率较小，目前多属于渐进性创新）的基 础元器件行业，具备应用广泛、需求刚性、行业格局更有利于形成“赢家通吃”的阶段 性特点，需要依赖规模化与全产业链布局取得成功。 宏发专注制造、管理思路明确（追求“质量第一” ） ，世界第一的市占率证明公司发展方 向与管理路径行之有效。面向未来，我们认为宏发成熟的垂直一体化+自动化的生产模 式有望强者恒强，形成高壁垒。 二、二、专注继电器三十余载，管理层持股平台为公司实控股东专注继电器三十余载，管理层持股平台为公司实控股东 宏发股份的经营主体为其控股子公司“厦门宏发电声” （公司持股 77.96%，电声公 司 2019 年前三季度实现收入 51.48 亿， 净利润
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