《【公司研究】宏发股份-乘新能源汽车之东风高压直流继电器“再造一个宏发”-20200804[38页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】宏发股份-乘新能源汽车之东风高压直流继电器“再造一个宏发”-20200804[38页].pdf(38页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 低压设备低压设备 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ) marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-08-03 收盘价(元) 45.56 总股本(百万股) 745 流通股本(百万股) 745 总市值(百万元) 33931 流通市值(百万元) 33931 净资产(百万元) 6591 总资产(百万元) 10197 每股净资产 8.85 relatedReport 相关报告相关报告 宏
2、发股份 2019 年年报、2020 年一季报点评:继电器龙头优 势凸显,高压直流继电器上量 在即2020-05-02 宏发股份 2019 三季报点评: 高压直流业务大客户取得突 破,汽车业务降幅收容2019- 11-15 宏发股份 2019 中报点评:业 绩符合预期,高压直流继电器 持续快速增长2019-07-31 emailAuthor 分析师: 朱玥 S01 曾英捷 S07 assAuthor 研究助理: 王吉颖 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入
3、(百万元百万元) 7081 7803 9133 10393 同比增长同比增长 2.9% 10.2% 17.0% 13.8% 净利润净利润(百万元百万元) 704 804 1072 1219 同比增长同比增长 0.7% 14.1% 33.4% 13.7% 毛利率毛利率 37.1% 37.9% 39.1% 38.6% 净利润率净利润率 9.9% 10.3% 11.7% 11.7% 净资产收益率(净资产收益率(%) 14.3% 14.6% 16.3% 15.6% 每股收益每股收益(元元) 0.95 1.08 1.44 1.64 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 2.26 0.98 1.24 2.
4、05 投资要点投资要点 summary 全球最大的继电器供应商,自主研发能力突出。全球最大的继电器供应商,自主研发能力突出。宏发是国内少有的可以在 世界舞台上与外资龙头一决高低的企业, 核心竞争力为产线设计能力与零 部件生产加工能力,在产品上主要体现为突出的自主研发能力及质量、成 本的全方位可控,定制化产品是宏发近年来赶超外资龙头的主要因素。定制化产品是宏发近年来赶超外资龙头的主要因素。 市场空间快速增长叠加公司市占率快速提升市场空间快速增长叠加公司市占率快速提升,高压直流继电器将,高压直流继电器将“再造一再造一 个宏发个宏发”。一方面,。一方面,预计 2020-2025 年中国、美国、欧洲新
5、能源汽车合计产 销量快速增长(CAGR 为 37.4%) ,对应高压直流继电器市场空间累计为 376 亿元, 占继电器整体市场空间约 14%, 年均复合增速 35%; 另一方面,另一方面, 宏发通过提供定制化产品服务牢牢占据了全球一线车企(特斯拉、大众 MEB 等)未来 8-10 年独供/主供地位,预计宏发高压直流继电器全球市场 份额将在 2025 年提升至 40%以上(目前 20%) 。综上,综上,预计宏发高压直流预计宏发高压直流 继电器继电器 2019-2025 年营收年营收 CAGR 为为 42%,2025 年营收将达到年营收将达到 47.5 亿元,亿元, 营收营收占比占比 29.7%。
6、 传统业务增速稳健。传统业务增速稳健。功率、电力、汽车、信号继电器业务预计 2019-2025 年营业收入 CAGR 为 9.7%,将为公司贡献充足的现金流;低压电器、信 号继电器预计 2019-2025 年 CAGR 为 13.2%,市占率还有提升空间。 投资建议:投资建议: 宏发是国内少有的可以在世界舞台上与外资龙头一决高低的企 业,多年来通过坚持“继电器+出口” 、 “以质取胜”等战略积累了十分强 劲的自主创新能力,用 30 年的时间完成了对外资龙头从跟随到超越的过 渡,预计高压直流继电器将给公司带来新的增长动力。我们调整了盈利预 测, 预计宏发 2020-2022 年归母净利润分别为
7、8.04 亿元、 10.72 亿元、 12.19 亿元,同比增速分别为 14.1%、33.4%、13.7%,对应 2020 年 8 月 3 日收 盘价 PE 分别为 42.2/31.7/27.8 倍,给予审慎增持评级。 风险提示:风险提示: 新能源汽车产销量增不及预期; 高压直流继电器价格下降速度较快;新能源汽车产销量增不及预期; 高压直流继电器价格下降速度较快; 传统继电器营收低于预期传统继电器营收低于预期 dyCompany 宏发股份宏发股份 dyStockcode 600885 title 乘新能源汽车之东风,高压直流继电器乘新能源汽车之东风,高压直流继电器“再造一个宏发再造一个宏发”
8、createTime1 2020 年年 08 月月 04 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、全球最大的继电器供应商 . - 5 - 1.1、具备全球化营销服务能力的本土制造企业 . - 7 - 1.2、内外兼修,产品竞争力突出 . - 7 - 1.3、公司控制权集中,实际控制人为郭满金. - 8 - 2、明星产品:高压直流继电器 . - 10 - 2.1、高压直流继电器产品介绍 . - 10 - 2.2、全球新能源汽车渗透率提升,市场空间快速增长 . - 12 - 2.3、关键性能突破,定制
9、化产品快速抢占市场 . - 13 - 2.4、高压直流继电器 2025 年将“再造一个宏发” . - 14 - 2.5、高压直流继电器营收测算方法及关键假设 . - 15 - 3、现金流产品:预计 2019-2025 年营收 CAGR9.7% . - 20 - 3.1、功率继电器:家电增速稳定,年内光伏放量 . - 21 - 3.2、电力继电器:海外需求稳定,国内换表周期启动 . - 23 - 3.3、汽车继电器:收购海拉电子,全球市占率提升 . - 25 - 3.4、工控继电器:工控行业回暖,长期增速稳健 . - 26 - 4、导入期产品:预计 2019-2025 年营收 CAGR13.2%
10、 . - 27 - 4.1、低压电器:品类逐步完善,静待产品验证周期结束 . - 27 - 4.2、信号继电器:5G 时代开启,预计实现较快增速 . - 29 - 5、投资建议 . - 30 - 5.1、营业收入: 预计 2020-2022 年增速 9.4%/16.9%/13.8% . - 30 - 5.2、毛利率:预计 2020-2022 年 37.9%/39.1%/38.6% . - 31 - 5.3、期间费用:预计 2020-2022 年 20.6%/19.5%/19.0% . - 32 - 5.4、盈利预测:预计 2020-2022 年业绩 8/10.7/12.2 亿元 . - 33
11、- 5.5、投资建议 . - 34 - 6、风险提示 . - 36 - 图 1、2019 年宏发继电器营收占比为 92% . - 5 - 图 2、宏发是全球最大的继电器供应商 . - 5 - 图 3、2012 年借壳上市以来,宏发营收 CAGR13%,归母净利润 CAGR 14.1%- 5 - 图 4、宏发主要产品为继电器、低压电器 . - 6 - 图 5、宏发业务演变历史 . - 6 - 图 6、宏发产品结构较为合理 . - 6 - 图 7、2012 年上市以来,公司营收约 40%来自海外 . - 7 - 图 8、宏发产品出口全球 120 多个国家与地区 . - 7 - 图 9、宏发的核心竞
12、争力 . - 7 - 图 10、自动化产线使宏发人均产值逐步提升. - 8 - 图 11、宏发购买了大量模具生产设备用于零部件生产 . - 8 - 图 12、公司实际控制人郭满金持有公司控制权 28.35% . - 9 - 图 13、宏发 2019 年股票质押比例为 11.7% . - 9 - 图 14、上市以来宏发年度分红比例约为 20%-30% . - 9 - 图 15、BDU、PDU 用于通断电及电能分配管理 . - 10 - 图 16、高压直流继电器成本占 BDU、PDU 成本约 70% . - 10 - 图 17、BDU 中的继电器分布 . - 11 - 图 18、预计 2020-2
13、025 年高压直流继电器市场空间累计为 376 亿元 . - 12 - 图 19、预计宏发 2020 年-2022 年高压直流继电器营收分别为 6.6/11.3/16.4 亿元 . - 14 - rQoRrRqPsNmOwOtMnRtMoNaQbPaQmOrRsQoOkPqQvNlOoOsPbRoOwOuOqNmPvPmPvN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 20、宏发高压直流继电器营收测算思路 . - 16 - 图 21、2018-2025 年中国新能源汽车产量 . - 17 - 图 22、2018-20
14、25 年中国新能源汽车市场格局变化 . - 17 - 图 23、2018-2025 年美国新能源汽车产量 . - 18 - 图 24、2018-2025 年美国新能源汽车市场格局变化 . - 18 - 图 25、2018-2025 年欧洲新能源汽车产量 . - 19 - 图 26、2018-2025 年欧洲新能源汽车市场格局变化 . - 19 - 图 27、宏发高压直流继电器主要客户 2019 年燃油汽车市占率 . - 20 - 图 28、预计宏发现金流产品 2019-2025 年 CAGR 为 9.6% . - 21 - 图 29、2018 年宏发功率继电器全球市占率第一 . - 21 -
15、图 30、空调是每年销量较大的家电之一 . - 22 - 图 31、宏发功率继电器营收增速与家电继电器使用量高度相关 . - 22 - 图 32、功率继电器在光伏逆变器中的应用 . - 22 - 图 33、预计 2020 年光伏并网 48.5GW,同比增长 63% . - 22 - 图 34、预计宏发功率继电器 2020-2022 年营收分别为 27.8/29.7/31.7 亿元 . - 23 - 图 35、2018 年宏发电力继电器全球市占率第一 . - 23 - 图 36、预计国家电网 2020-2022 年电表招标量为 6500/8893/8827 万只 . - 24 - 图 37、预计
16、宏发电力继电器 2020-2022 年营收分别为 15.65/18.59/19.69 亿元- 24 - 图 38、预计 2025 年汽车继电器市场空间为 155 亿元 . - 25 - 图 39、2018 年宏发汽车继电器市占率约为 8% . - 25 - 图 40、2019 年收购海拉汽车电子后宏发汽车继电器全球市占率预计提升至 15% 以上 . - 25 - 图 41、预计宏发功率继电器 2020-2022 年营收分别为 10.7/12.3/14.3 亿元 . - 26 - 图 42、工控继电器应用领域 . - 26 - 图 43、宏发全球工业控制继电器市占率为 23% . - 26 -
17、图 44、预计宏发工业继电器 2020-2022 年营收分别为 5.6/6.4/7.4 元 . - 27 - 图 45、宏发面临的低压电器市场空间超过 2000 亿元人民币 . - 28 - 图 46、宏发当前竞争对手主要为良信、常熟等国内中高端低压电器厂商 . - 28 - 图 47、预计宏发低压电器 2020-2022 年营收分别为 5.8/6.4/7.1 元 . - 29 - 图 48、信号继电器应用领域 . - 29 - 图 49、宏发全球工业控制继电器市占率为 23% . - 29 - 图 50、预计宏发低压电器 2020-2022 年营收分别为 3.4/4.1/4.9 元 . -
18、30 - 图 51、预计宏发 2020-2021 年综合毛利率为 37.9%、39.1%、38.6% . - 31 - 图 52、继电器成本构成 . - 32 - 图 53、预计 2020-2021 年继电器毛利率为 38.9%/40.2%/39.6% . - 32 - 图 54、预计宏发 2020-2022 年业绩分别为 8/10.7/12.2 亿元 . - 33 - 图 55、高压直流继电器业务(黄色)为宏发带来新的增长动力 . - 34 - 图 56、预计宏发 2020-2022 年的合理市值分别为 251 亿元、341 亿元、394 亿元 - 35 - 表 1、公司主要产品品质已达到国
19、际一流同行水平 . - 8 - 表 2、各类高压直流继电器的典型负载、安装位置、功能 . - 11 - 表 3、常见的继电器解决方案及宏发产品整套价格 . - 12 - 表 4、高压直流继电器空间测算关键假设 . - 12 - 表 5、目前高压直流继电器行业主要参与者包括松下、宏发、日本电装 . - 13 - 表 6、高压直流继电器主要供应商产品优势对比 . - 13 - 表 7、宏发高压直流继电器国内外主要客户. - 14 - 表 8、预计 2025 年宏发高压直流继电器全球市占率将提升至 42.8% . - 15 - 表 9、预计 2025 年中国、美国、欧洲汽车产量合计 6643 万辆(
20、黄色为假设) . - 16 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 表 10、预计 2025 年中国、美国、欧洲新能源汽车产量合计 1294 万辆(黄色为假 设) . - 16 - 表 11、2018-2025 年中国新能源汽车市场格局 . - 17 - 表 12、2018-2025 年美国新能源汽车市场格局 . - 18 - 表 13、2018-2025 年欧洲新能源汽车市场格局 . - 19 - 表 14、宏发主要车企供货单价与供应比例假设 . - 20 - 表 15、主要家电使用的继电器数量,空调是单台使用继
21、电器数量最多的家电- 21 - 表 16、全球主要地区电力继电器需求情况 . - 24 - 表 17、低压电器与继电器的差异 . - 27 - 表 18、宏发低压电器在国内与典型竞争对手良信电器相比还有差距 . - 28 - 表 19、预计宏发 2020-2022 年营收同比增速分别为 9.4%、16.9%、13.8% . - 30 - 表 20、预计宏发 2020-2022 年营继电器毛利率分别为 38.9%、40.2%、39.6%- 32 - 表 21、预计宏发 2020-2022 年管理、 研发、销售、财务费用率合计为 20.6%、 19.5%、19.0% . - 32 - 表 22、预
22、计宏发 2020-2022 年业绩分别为 8/10.7/12.2 亿元 . - 33 - 表 23、预计宏发 2020-2022 年的合理市值分别为 251 亿元、341 亿元、394 亿元 - 35 - 附表 . - 37 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、全球最大的继电器供应商、全球最大的继电器供应商 宏发科技股份有限公司成立于 1990 年, 最早创立于 1984 年, 后于 2012 年借壳上 市,公司主营业务包括继电器、低压电器两大门类。公司目前是全球最大的继电 器供应商,20
23、19 年继电器营收规模达到 62.6 亿元,营收占比 92%,全球市场份额 14.1%。 图图 3、2012 年借壳上市以来,宏发营收年借壳上市以来,宏发营收 CAGR13%,归母净利润,归母净利润 CAGR 14.1% 资料来源:宏发公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 30.1 34.3 40.6 42.5 50.8 60.2 68.8 70.8 14.4 2.83.3 4.34.7 5.8 6.87.07.0 1.43 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -40 -20 0 20 40 60 80 20001820192
24、020Q1 营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入同比增速归母净利润同比增速 金额(亿元)同比增速 图图 1、2019 年宏发继电器营收占比为年宏发继电器营收占比为 92% 图图 2、宏发是全球最大的继电器供应商、宏发是全球最大的继电器供应商 资料来源:宏发公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:宏发公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 5.56, 8% 25.98, 38% 14.60, 21% 8.00, 12% 5.80, 8% 5.30, 8% 3.10, 5% 62.78, 92% 2019 电器产品功率继电器电力继电器汽车继电器 高压直流继电器工业继电器信号继电器
25、14.1% 12.6% 9.5% 9.5% 54.4% 宏发 欧姆龙 松下 泰科 其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 图图 4、宏发主要产品为继电器、低压电器、宏发主要产品为继电器、低压电器 资料来源:宏发官网,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5、宏发、宏发业务演变历史业务演变历史 资料来源:宏发之路,宏发官网,兴业证券经济与金融研究院整理 公司产品结构较为合理,既有快速增长的明星产品(高压直流继电器) ,也有提供 业绩支撑的现金流产品(功率、电力、汽车、工业继电器) ,此外还有正在培育中 的导入期产品(
26、低压电器、信号继电器) 。 图图 6、宏发产品结构较为合理宏发产品结构较为合理 资料来源:宏发公司公告,兴业证券经济与金融研究院绘制 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% -5%5%15%25%35%45%55%65% 电力继电器 功率继电器 工业 继电器 高压直流 继电器 汽车 继电器 信号 继电器 低压 电器 气泡大小表示气泡大小表示2019年营收规模年营收规模 2016-2019年平均增速 全球市占率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 1.1、具备全球化营销服务
27、能力的本土制造企业具备全球化营销服务能力的本土制造企业 宏发在 1987 年创业之初就将“继电器+出口”定位公司战略,2012 年上市以来,公 司营收约 40%来自海外。 目前宏发已经具备成熟的海外销售渠道,产品出口全球 120 多个国家与地区,在 美国、欧洲、东南亚等地区都建立了本土化的营销及服务网络,具备全球化的市 场运作和技术服务能力。 1.2、内外兼修,产品、内外兼修,产品竞争力突出竞争力突出 公司的核心竞争力为产线设计能力与零部件生产加工能力,在产品上主要体现为公司的核心竞争力为产线设计能力与零部件生产加工能力,在产品上主要体现为 高质量与自主研发设计能力。高质量与自主研发设计能力。
28、在宏发创业初期,以上能力主要体现为宏发对外资 品牌先进技术的快速模仿能力(产品集松下、泰科之所长) ,通过不断学习摸索, 近几年宏发继电器部分技术领域已经全球领先 (如电气寿命) , 并能够为标杆客户 提供定制化的产品。 图图 9、宏发宏发的核心竞争力的核心竞争力 资料来源:宏发公司公告,兴业证券经济与金融研究院绘制 自动化产线设计制造能力。自动化产线设计制造能力。宏发全资子公司厦门精合是国内唯一一家专业设 图图 7、2012 年上市以来,公司营收约年上市以来,公司营收约 40%来自海外来自海外 图图 8、宏发、宏发产品出口全球产品出口全球 120 多个国家与地区多个国家与地区 资料来源:宏发
29、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:宏发公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 13.36 13.94 16.72 17.49 20.53 23.45 26.72 28.73 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 0 5 10 15 20 25 30 35 2000182019 出口业务营收(亿元)出口业务营收占比 收入(亿元) 同比增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业,在厦门
30、 精合的协助下宏发目前拥有 228 条自动化继电器产线、230 台自动绕线机及 大量其他自动化设备,有效提高了人均生产效率。 模具、精密零部件自主设计制造能力。模具、精密零部件自主设计制造能力。宏发有 300 台以上德国雅宝注塑机等 尖端装备,一方面缩短了产品开发周期,提升了宏发的市场响应能力,另一 方面可使模具的加工精度从 10m 提高到 1m,能使制造出的零件符合图样 要求 ,工人不必再在生产出的零件中分选合格零件,节省人力物力。 国际一流同行水平的产品品质。国际一流同行水平的产品品质。宏发始终秉承“以质取胜”的经营理念,叠加 公司具备较高水平的自主化产线、零部件生产能力,宏发核心产品品质
31、均已 达到国际一流同行水平。 自主研发设计能力。自主研发设计能力。由于从自动化产线到零部件均可自主设计制造,宏发具 备较强的继电器自主研发设计能力,可配合客户需求定制个性化的继电器产 品。 该优势在行业标杆客户开发过程中发挥了巨大的作用, 公司成功为华为、该优势在行业标杆客户开发过程中发挥了巨大的作用, 公司成功为华为、 特斯拉、奔驰、大众、丰田、中车等重大标杆客户提供定制设计,在新能源特斯拉、奔驰、大众、丰田、中车等重大标杆客户提供定制设计,在新能源 应用领域获得了多个重大项目的独家指定供应商资格。应用领域获得了多个重大项目的独家指定供应商资格。 表表 1、公司主要产品品质已达到国际一流同、
32、公司主要产品品质已达到国际一流同行水平行水平 通用、汽车、信号、功率和计量继电器 工控继电器 密封继电器 电容器、开关柜等产品 客诉不良率 0.2PPM,均达到国际一流同行水平 0.21PPM 53.4PPM 在客户端质量表现也稳步提升 资料来源:宏发公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:客诉不良率是指客户反馈的不良继电器数量占发出继电器数量之比,0.2PPM 表示 500 万这继电器中最多有 1 只不良。 1.3、公司控制权集中,实际控制人为郭满金、公司控制权集中,实际控制人为郭满金 公司实际控制人郭满金通过有格投资间接持有宏发股份公司实际控制人郭满金通过有格投资间接持有宏发股份 28.35%控制权。控制权。有格投 资成立于 2011 年,由郭满金等 22 名自然人设立,是公司部分高管与关键职工的 持股平台,其中郭满金持有 11.24%股权,根据有格投资公司章程规定,有格 投资股东以郭满金的意见为最终意见,因此郭满金为有格投资及宏发股份的实际 图图 10、自动化产自动化产线线使使宏发人均产值逐步提升宏发人均产值逐步提升 图图 11、宏发购买了大量模具生产设备宏发购买了大量模具生产设备用于零部件生产用于零部件生产 资料来源:宏发公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:人均产值=营业收入/员工数量 资料来源:宏发公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 28.7