1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：1 10.70.79 9 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 869 流通股本(百万股) 783 市价(元) 11.99 市值(百万元) 10419 流通市值(百万元) 9387 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 格力八问，解构空调巨头的周期 与成长2019.07.02 老板电器：走出低谷，未来可 期？2019.1
2、0.29 苏泊尔：在消费升级与品类扩张 下“脱颖而出” 2019.08.06 小熊电器：差异化的“萌系家电” 战斗机2019.09.27 公牛集团：竞争壁垒深厚、品类 扩张可期2019.09.16 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5731 6095 5759 6310 6842 营业收入增速 30.39% 6.36% -5.51% 9.58% 8.43% 归属于母公司的净利润 510 677 797 881 976 净利润增长率 55.60% 32.83% 17.79% 10.55% 10.76%
3、每股收益（元） 0.88 0.77 0.91 1.01 1.12 市盈率（倍） 12.32 14.05 11.81 10.64 9.61 PEG 0.62 1.06 0.35 0.53 0.73 注注：股价采用股价采用 2020 年年 2 月月 3 日收盘价日收盘价 投资要点投资要点 华帝华帝：转型驱动转型驱动经营经营改善，改善，厨电龙头厨电龙头再焕生机再焕生机。 2015 年起年起，华帝经营表现华帝经营表现呈显著呈显著改善改善之势之势：营收、利润迅速增长，毛利率、 净利率持续提升，核心原因在于 2015 年潘叶江入主华帝后，公司内在治理结 构得以优化，定位高端的发展战略得以确立，带来品牌力和
4、盈利能力的提升之 势。截止 2019 年前三季度，公司实现营收 42.75 亿元，同比-7.98%，归母净 利 5.17 亿元，同比+16.87%，转型后利润率持续改善。 行业：行业： 短期地产带动短期地产带动景气回暖，景气回暖， 长期成长长期成长空间空间依旧依旧广阔， 份额有望向龙头集中。广阔， 份额有望向龙头集中。 1、短期短期看看：2019 年全年竣工数据回正，住宅竣工同比增长 3%。厨电作为地 产后周期板块，将受竣工带动迎来行业景气回暖。华帝作为烟灶龙头，将充分 受益于行业景气，基本面复苏拐点将至。 2、长期长期看看：农村普及需求+城镇更新需求，厨电行业成长空间仍存。同时工程 渠道兴起
5、有望提升行业集中度，助推厨电龙头进一步受益。 公司：公司：品牌、渠道、品类三重优化，经营改善逻辑持续兑现。品牌、渠道、品类三重优化，经营改善逻辑持续兑现。 1、品牌升级、品牌升级： （1）研发费用提升带动产品结构升级。2015 年公司提出“上市 一代、开发一代、储备一代” ，2016 年后的新品已占目前销量 80%以上。 （2） 营销转变塑造年轻、时尚、高端形象。世界杯营销和吴亦凡等明星代言都着重 影响年轻人群。 （3） 品牌高端化提升产品竞争力。 华帝与老板之间的均价差距、 毛利率差距近年持续缩小。 2、渠道优化、渠道优化： （1）线下渠道优化，削减二级经销商层级降本增效；积极借力 电商新零
6、售，积极实现低线市场下沉； （2）高毛利的电商渠道占比提升，结构 调整提升盈利能力。（3） 工程渠道开始发力。 此前工程渠道表现不甚亮眼， 2019 年起公司积极拓展工程经销商、优化客户结构，预期 2021 年工程渠道将取得 一定收获。 3、品类扩张：、品类扩张： （1）原有烟灶明星品类持续领先，份额稳居行业前四。 （2）把 握燃气建设机会， 作为早期燃热产品布局者积累深厚。 （3） 积极开发以洗碗机、 蒸烤一体机为代表的嵌入式产品，享受新品类高增长红利。 盈利预测：盈利预测：本文预测华帝股份 2019-2021 年营收 57.6、63.1、68.4 亿元，同 比-5.51%、9.58%、8.
7、43%；归母净利 7.97、8.81、9.76 亿元，同比 17.79%、 10.55%、10.76%；当前股价对应 2020 年 PE10.64x，参考历史，公司处五年 以来估值底部，参考同业，估值仍存提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：地产表现不及预期、上游原材料价格波动、行业内竞争加剧、新品 表现不及预期 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0202 月月 0303 日日 华帝股份华帝股份( (002035002035) )/ /家电家电 拐点拐点将至将至、改善持续、改善持续 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要
8、声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、华帝一、华帝：转型驱动：转型驱动经营改善，厨电龙头经营改善，厨电龙头再焕生机再焕生机 . - 5 - 1、转型：厨电龙头积累深厚，转型驱动再焕生机 . - 5 - 2、财务：经营改善持续显现，盈利能力稳步提升 . - 6 - 3、业务：多层次品牌矩阵，华帝百得上下布局 . - 8 - 二、行业：长期空间二、行业：长期空间依旧稳定，短期景气依旧稳定，短期景气否极泰来否极泰来 . - 9 - 1、空间：厨电行业仍有空间，新品类不断打开新赛道 . - 9 - 2、景气：竣工数据回暖，行业景气度有望回升 . - 10 -
9、 3、格局：高端龙头相对稳固，中低端竞争激烈 . - 12 - 三、公司三、公司：品牌、：品牌、渠道、品类三重优化，经营改善持续释放渠道、品类三重优化，经营改善持续释放 . - 13 - 1、品牌：高端化路线提高品牌力，品牌均价持续提升 . - 13 - 2、渠道：线下优化下沉，电商持续发力，工程未来可期 . - 15 - 3、品类：提供多元化产品线，打造整体厨房解决方案 . - 18 - 四、四、盈利盈利预测和投资建议预测和投资建议 . - 20 - 风险提示风险提示 . - 21 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图
10、表目录图表目录 图表图表1：华帝股份发展历程概览：华帝股份发展历程概览 . - 5 - 图表图表2：华帝股份股权结构图：华帝股份股权结构图. - 6 - 图表图表3：华帝：华帝2010-2019Q3收入情况收入情况 . - 7 - 图表图表4：华帝：华帝2010-2019Q3归母净利润情况归母净利润情况 . - 7 - 图表图表5：华帝：华帝2010-2019Q3净利率、毛利率净利率、毛利率 . - 7 - 图表图表6：华帝：华帝2010-2019Q3费用端情况费用端情况 . - 7 - 图表图表7：华帝：华帝2015-2019Q3烟机、灶具均价（元）烟机、灶具均价（元） . - 7 - 图表
11、图表8：华帝：华帝2015-2018直接人工直接人工+制造费用占比制造费用占比 . - 7 - 图表图表9：华帝各产品收入贡献情况：华帝各产品收入贡献情况 . - 8 - 图表图表10：华帝各产品毛利率情：华帝各产品毛利率情况况 . - 8 - 图表图表11：百得：百得2014-2019收入、利润情况收入、利润情况. - 8 - 图表图表12：百得：百得vs华帝净利率情况华帝净利率情况 . - 8 - 图表图表13：中国农村：中国农村/城镇厨电每百户保有率（城镇厨电每百户保有率（%） . - 9 - 图表图表14：2019年厨电各品类出货量年厨电各品类出货量/出货额同比增速出货额同比增速 .
12、- 9 - 图表图表15：油烟机、燃气灶产量与地产周期同步变动：油烟机、燃气灶产量与地产周期同步变动 . - 11 - 图表图表16：2019Q3起地产竣工数据回暖起地产竣工数据回暖 . - 11 - 图表图表17：2019Q3油烟机零售量走势明显上行油烟机零售量走势明显上行 . - 11 - 图表图表18：2018-2022E厨电行业出货额厨电行业出货额 . - 11 - 图表图表19：厨电企业价格带区分明显：厨电企业价格带区分明显 . - 13 - 图表图表20：2018vs2019烟机烟机TOP品牌内销量份额品牌内销量份额 . - 13 - 图表图表21：2014-2019厨电全渠道销售
13、结构占比趋势图厨电全渠道销售结构占比趋势图 . - 13 - 图表图表22：华帝研发费用投入持续上升：华帝研发费用投入持续上升. - 14 - 图表图表23：华帝：华帝2014-2019H1专利数量持续提升专利数量持续提升 . - 14 - 图表图表24：华帝销售费用：华帝销售费用2015年后上升明显年后上升明显 . - 14 - 图表图表25：华帝邀请明星吴亦凡代言品牌：华帝邀请明星吴亦凡代言品牌 . - 14 - 图表图表26：老板、方太：老板、方太、华帝、华帝2010年年-2019Q3油烟机均价对比油烟机均价对比 . - 15 - 图表图表27：2010-2019H1华帝华帝vs老板油烟
14、机毛利率老板油烟机毛利率 . - 15 - 图表图表28：2010-2019H1华帝华帝vs老板燃气灶毛利率老板燃气灶毛利率 . - 15 - 图表图表29：2019Q1-Q3华帝分类别渠道情况华帝分类别渠道情况. - 16 - 图表图表30：华：华帝品牌线下渠道门店数帝品牌线下渠道门店数 . - 17 - 图表图表31：百得品牌线下渠道门店数：百得品牌线下渠道门店数 . - 17 - 图表图表32：主流电商平台新零售下沉覆盖情况一览：主流电商平台新零售下沉覆盖情况一览 . - 17 - 图表图表33：华帝：华帝2015年后电商渠道收入增长迅速年后电商渠道收入增长迅速 . - 17 - 请务必
15、阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：华：华帝电商渠道占比持续提升帝电商渠道占比持续提升. - 17 - 图表图表35：油烟机主要品牌线上均价：油烟机主要品牌线上均价/线下均价对比线下均价对比 . - 18 - 图表图表36：华帝灶具、油烟机零售量占有率具备行业领先优势：华帝灶具、油烟机零售量占有率具备行业领先优势 . - 20 - 图表图表37：主要油烟机品牌价格、市占率分布散点图：主要油烟机品牌价格、市占率分布散点图 . - 20 - 图表图表40：华：华帝股份分产品收入预测帝股份分产品收入预测 . - 21 - 图
16、表图表41：华帝股份华帝股份PE TTM情况情况 . - 21 - 图表图表42：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 21 - 图表图表43：华帝股份财务预测：华帝股份财务预测 . - 23 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 一一、华帝：华帝：转型转型驱动经营改善、厨电龙头再焕生机驱动经营改善、厨电龙头再焕生机 1、转型：转型：厨电龙头厨电龙头积累深厚、积累深厚、转型驱动转型驱动再焕生机再焕生机 厨电龙头积累深厚：厨电龙头积累深厚：公司前身于 1992 年成立，28 年来专营厨电业务。200
17、4 年 在深交所上市。2012 年华帝并购百得厨卫，实行中高端“华帝” 、低端“百得” 的双品牌运作。2015 年公司确立“高端智能厨电”的品牌定位，确立高端化转 型。2018 年公司推出“华帝家居”品牌，主营厨柜和全屋定制业务。目前公司 以烟机、灶具、热水器三大业务为主轴，业务范围拓展至高端智能厨电+卫浴产 品+整体厨房。 转型驱动再焕生机：转型驱动再焕生机：2015 年新接班人正式继任年新接班人正式继任，公司股权结构优化，治理层面公司股权结构优化，治理层面 深度调整，深度调整，开启转型开启转型高端高端之路之路。2012 年至 2015 年，以潘叶江为首的潘氏家族 逐渐确立了对华帝的控制权。
18、目前潘叶江为公司实际控制人及董事长，直接及 间接持有上市公司 14.8%股权。 上市之初公司股权结构相对松散，由黄文枝、邓新华、黄启均、杨建辉、李 家康、关锡源、潘权枝七人共同担任实际控制人。 2012 年华帝收购百得，潘权枝之子潘叶江作为百得控制人代表进入华帝董 事会，开启华帝的交接班进程； 2014 年潘叶江成为公司实际控制人； 2015 年潘叶江接任董事长，正式开启公司转型，在战略上确立“高端智能 厨电”的品牌定位，并在产品、营销、渠道上投入大量资源，实现高端战略全 面落地。 图表图表1：华帝华帝股份股份发展历程发展历程 来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文
19、之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：华帝股份股权结构华帝股份股权结构 来源：公司公告、中泰证券研究所 2、财务财务：经营改善：经营改善持续显现持续显现，盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升 2015 年公司新领导层正式接班后，主要经营指标均出现明显改善之势： 收入、净利收入、净利增长一改增长一改颓势颓势，直至行业景气下行，直至行业景气下行。2015 年公司确定转型战略后， 收入、净利均一改颓势，增长势头良好。2018 年公司收入 60.95 亿元，同比增 长 6.36%； 归母净利润 6.77 亿元， 同比增长 32.83%， 2019 前三季度收入
20、42.75 亿元，同比-7.98%；归母净利润 5.17 亿元，同比增长 16.87%。2019 前三季度 收入下降主要受宏观经济及地产行业影响，归母净利润受原材料价格下降、增 值税减少等影响有所上升。 毛利率、净利率不断毛利率、净利率不断新高新高，盈利能力稳步提升，盈利能力稳步提升。2018 年公司毛利率 47.34%， 同比上升 1.97pct；净利率 11.38%，同比上升 2.19pct。2019 前三季度公司毛 利率 48.90%，同比上升 2.47pct；净利率 12.30%，同比上升 2.54pct。 2015 年后公司毛利率、净利率出现明显上升趋势。对比 2019 前三季度和
21、2015 年，公司毛利率提升 10.34pct，净利率提升 6.45pct。我们分析公司利润率得以 提升的具体原因： 1、收入端：产品均价持续提升。根据中怡康数据，对比 2015 年和 2019Q3 华帝烟机、灶具的零售均价情况，其均价较 2015 年分别上行 34.57%和 42.18%。产品价格提升带来毛利率提升空间。 2、成本端：经营效率提升，直接人工+制造费用占收入比持续下降。公司 员工单位产出增加，2015-2018 年，灶具、烟机、热水器三大拳头产品直 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 接人工+制造费用占收入比分
22、别下降 3.03pct、1.93pct、1.77pct。经营效率 提升带动毛利率上行。 3、渠道端：高毛利率电商渠道占比增加；同时线下渠道理顺，利润空间增 厚。公司电商渠道毛利率约为 60%，远高于其他渠道，从 2015 年至 2018 年，电商渠道占比从 13%提升至 31%。此外，2018 年以来公司开始削减 二级经销商，推进渠道结构扁平化，进一步增厚了利润空间。 销售费用提升明显销售费用提升明显， 管理管理、 财务费用稳中有降财务费用稳中有降。 2018 年公司四费占比 32.79%， 2019 前三季度四费占比 33.55%。费用端上，公司管理费用、财务费用和研发 费用基本保持稳定，提
23、升主要来自公司大力推广品牌而带来的销售费用提升。 图表图表3：华帝华帝2010-2019Q3收入情况收入情况 图表图表4：华帝：华帝2010-2019Q3净利润情况净利润情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表5：华帝华帝2010-2019Q3净利率净利率、毛利率毛利率 图表图表6：华帝华帝2010-2019Q3费用费用率率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表7：华帝华帝2015-2019Q3烟机、灶具均价（元）烟机、灶具均价（元） 图表图表8：华帝华帝2015-2018直接直接人工人工+制造费用占制造费用占比比 请务
24、必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 来源：中怡康、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所（注：为各产品直接人工+制造费用占收入比） 3、业务业务：多层次多层次品牌矩阵品牌矩阵，华帝百得，华帝百得上下布局上下布局 从从产品结构产品结构看：看：三大三大传统厨卫传统厨卫为主为主，收入结构均衡多元，收入结构均衡多元。公司主要收入来源为 烟机、灶具、热水器三大传统厨卫产品，2018 年分别占比 38.65%、26.48%、 20.72%；毛利率分别为 48.05%、49.56%和 45.52%。 从从品牌品牌结构看结构看： 华帝定位
25、中高华帝定位中高， 百得向下布局， 华帝家居发力厨柜， 百得向下布局， 华帝家居发力厨柜与与全屋定制。全屋定制。 百得定位低端，与华帝形成互补，净利率较华帝略低，2019H1 百得与华帝净利 率差达到 6.43pct。百得占华帝总收入基本稳定在 20%左右，2018、2019H1 均 占比 23%。华帝家居为 2018 年新开设品牌，主要发力厨柜及全屋定制。 图表图表9：华帝各产品华帝各产品收入结构收入结构 图表图表10：华帝各产品毛利华帝各产品毛利率率（%） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表11：百得百得收入收入、利润情况利润情况 图表图表12：百得净
26、利率情况百得净利率情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 二、二、行业：行业：长期长期空间空间依旧依旧稳定稳定，短期，短期景气景气否极泰来否极泰来 1、空间：厨电空间：厨电仍有仍有成长成长空间空间，新品类新品类打开新赛道打开新赛道 低线低线市场贡献新增需求市场贡献新增需求，传统传统厨电厨电尚有尚有空间空间。根据国家统计局数据，2018 年国 内农村油烟机百户保有量平均为 29 台/百户，城镇平均为 79.1 台/百户，远低于 同样具备“一户一台”属性的冰箱及洗衣
27、机，渗透率提升空间较大。农村地区 具备着较大的发展潜力，尤其是随着国内城镇化率稳步提升，低线农村市场将 持续释放新增需求。 一二线市场贡献一二线市场贡献替换需求替换需求，存量市场开始释放存量市场开始释放。厨电作为耐用消费品替换周期 较长：根据国家标准，烟机、燃气灶的使用年限分别为 7、8 年。但实际替换周 期平均可达 10-12 年。根据奥维云网数据，2019 年预计厨电市场更新需求占比 42%。来自一二线市场的换新需求将成为下一阶段的核心增长要素之一。 厨电厨电新品类新品类正快速发正快速发展展，不断不断打开新打开新赛道赛道空间空间。年轻一代消费者烹饪习惯的变 化改变了原有的厨房格局，洗碗机、
28、电蒸箱、电烤箱等新厨电品类开始为人接 受。同时，厨电传统品类增速已趋于稳定，而新品类正处于发展初期，增速明 显。 根据产业在线数据， 2019 年油烟机、 燃气灶出货额增速分别为-0.3%、 -2.4%； 而新品类洗碗机、嵌入式复合机出货额增速分别为 14.3%，0.8%。厨电新赛道 正处于抬升期，厂商有望享受行业初期高增长红利。 图表图表13：2018年年厨电厨电农村农村/城镇每城镇每百户保有百户保有率（率（%） 图表图表14：2019年年厨电厨电出货量出货量/出货额同比出货额同比增速增速 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：产业在线、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之
29、后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 2、景气：竣工数据持续回暖，行业景气景气：竣工数据持续回暖，行业景气有望回升有望回升 厨电具备较强的前装属性，且更新换代速度慢；其需求与地产周期密切相关。 数据显示，2010-2018 年油烟机、燃气灶产量均与商品房销售面积同比增速表 现出了明显的相关性。2017 年后受国家地产“房住不炒”调控影响，厨电行业 景气度出现回落。根据奥维云网数据，2018 年国内厨电市场规模为 640 亿元， 同比下降 6.4%。 竣工增速如期回正，竣工增速如期回正，地产景气明显回暖地产景气明显回暖。2019 年全年住宅竣工面积如我们预期 出现
30、回正： 全年同比增速达3.0%， 增速较1-11月同比增速的-4.0%提升了7pct。 其中单 12 月增速达到 20.7%，意味着自 8 月以来，住宅竣工面积单月增速持续 5 个月实现净增长。我们认为地产景气正进入上行周期， 竣工修复判断将得到持 续验证，且趋势有望延续到 2020 下半年。 厨电拐点已经到来厨电拐点已经到来，线上表现优于线下线上表现优于线下。2019 年下半年厨电行业零售端跌幅逐 步收窄，景气度已经有所提升。奥维云网数据显示，油烟机零售量走势 2019 下 半年提振明显，且线上表现优于线下。考虑到内销出货量基数低，加之库存经 去年调整后逐渐出清，预计厨电品类未来一年需求增速
31、有望回暖至个位数增长。 根据产业在线预测， 2020 年大厨电行业出货额将达到 724 亿， 同比增长 4.8%。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表15：油烟机油烟机燃气灶产量与地产周期燃气灶产量与地产周期同步变动同步变动 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表16：2019Q3地产竣工数据回暖地产竣工数据回暖 图表图表17：2019Q3油烟机零售量走势上行油烟机零售量走势上行 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：奥维云网、中泰证券研究所 图表图表18：2018-2022E厨电厨电出货额出货额预测预测 来源：
32、产业在线、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 3、格局：高端相对稳固，中低端格局：高端相对稳固，中低端竞争激烈竞争激烈 新兴品牌大量涌入新兴品牌大量涌入，以价以价换换量量抢夺份额抢夺份额。厨电市场 2019 年在销品牌数量增加明 显，竞争愈发激烈：根据奥维云网数据，2019 年油烟机线上市场在销品牌数量 为 418 个， 进入 118 个品牌， 退出 85 个品牌； 线下市场在销品牌数量 218 个， 进入 47 个品牌，退出 43 个品牌。其中法迪欧、苏泊尔等中低端厨电新军 2019 年快速放量，市场份额明
33、显提升。以法迪欧为例：作为苏宁自营品牌，其依托 苏宁零售云加盟店在低线市场的迅速扩展，采取中低端产品定位和低价策略， 迅速抢占长尾企业市场份额，实现产品份额在低线地区的迅速提升。从奥维云 网数据来看：线上、线下油烟机市场低端产品的零售量份额都出现明显提升： 线上市场 500-999 价格带的产品份额从 20.6%提升至 24.1%； 线下市场从 4.6% 提升至 6.0%。 新进入者新进入者主攻主攻中低端中低端，高端市场高端市场格局稳固格局稳固。新进入者的放量对主要定位中高端 的厨电龙头冲击极为有限。原因：厨电行业价格梯队较大、定位区分明显，新 进入者主要集中在中低端市场：老板方太、华帝、美的
34、价格带分别为 4000 元以 上、3000-4000 元、3000 元以下；而新进参与者的主要竞争市场集中在 2000 元以下。尽管从奥维云网零售端数据来看，龙头线下份额受到一定冲击。但根 据覆盖口径更全面的产业在线出货端数据， 2019年烟机龙头份额基本保持稳定， 甚至略有提升，TOP3 品牌出货量份额为 39.8%，较 2018 增长 0.1pct。 渠道变革或将改写渠道变革或将改写厨电厨电格局格局， 高端龙头高端龙头受益受益工程渠道工程渠道东风东风， 份额份额望进一步提升望进一步提升。 我们认为，厨电行业的洗牌逻辑不是价格，而是渠道。近年来工程渠道持续兴 起，根据奥维云网数据，2019
35、年工程渠道占全渠道销售 8.4%，且这一比例有 望在 2020 年扩展至 15%。 我们认为厨电工程渠道的兴起将直接利好具有品牌、 质量优势的中高端龙头： 工程渠道下 B 端地产商客户对上游供应商的品牌定位、 产品质量、资金能力等企业综合实力的要求，是中低端品牌难以在短期内跨越 的壁垒。奥维云网数据显示，2018 年工程渠道下 CR3 占比达到 77.5%。工程 渠道兴起将使厨电竞争格局进一步集中化。 长期来看长期来看，作为购房配套作为购房配套，未来未来厨电厨电消费将继续消费将继续向高端集中向高端集中。厨电具有较强的 装配属性，由此（1）重置成本高，消费者更倾向于选用高价高质产品来规避重 置成
36、本； （2）相较于高额房价，消费者对厨电差价敏感度较低，更容易选择高 端产品。目前厨电产品均价始终保持提升趋势，验证了消费者对中高端产品的 偏好。 图表图表19：2018vs2019线上油烟机零售量线上油烟机零售量各价位各价位份额份额 图表图表20：2018vs2019线线下油烟机零售量下油烟机零售量各价位各价位份额份额 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 来源：奥维云网、中泰证券研究所 来源：奥维云网、中泰证券研究所 图表图表21：厨电企业价格带区分明显厨电企业价格带区分明显 图表图表22：2018vs2019烟机烟机TO
37、P品牌品牌内销量份额内销量份额 来源：奥维云网、中泰证券研究所 来源：产业在线、中泰证券研究所 图表图表23：2014-2019厨电全渠道销售结构占比趋势图厨电全渠道销售结构占比趋势图 来源：奥维云网、中泰证券研究所 三、三、公司公司：品牌、渠道、品类：品牌、渠道、品类三重优化三重优化，经营改善持续释放，经营改善持续释放 1、品牌：高端路线得以确立品牌：高端路线得以确立，品牌均价持续提升品牌均价持续提升 2015 年华帝正式定位年华帝正式定位“高端智能厨电” ，“高端智能厨电” ，高端化逻辑基本为：高端化逻辑基本为： “确立品牌高端定 位加大研发力度推出新品，调整产品结构加大品牌营销力度进行推
38、广产 品均价提升公司盈利能力提升” 。 目前来看，这一逻辑落地情况良好： 研发费用持续提升研发费用持续提升，带动产品结构升级带动产品结构升级。2015 年起公司在产品研发上提出“上 市一代、 开发一代、 储备一代” ， 目前销售里面 2016 年之后的新品能够占到 80% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 以上。 2018 年公司研发费用 2.24 亿元， 同比增长 21.58%； 研发费用率为3.67%。 公司专利数量 2019H1 达到 1246 件。我们认为作为品牌高端化的核心动力，未 来公司研发费用率有望进一步提升
39、。 营销营销转变转变，塑造年轻塑造年轻、时尚时尚、高端形象高端形象。2018 年华帝销售费用 16.51 亿元，销 售费用率达 27.09%。2015 年后华帝加大品牌营销力度，市场推广上针对年轻 受众，着重布局新媒体营销，具体途径包括： （1）延续原有体育营销传统，借 助足球赛事与电竞赛事吸引年轻一代，如世界杯“法国队夺冠华帝退全款”活 动引起了广泛的社交网络讨论； （2）与年轻人中流行的综艺、明星进行合作。 如合作综艺最强大脑 、明星代言人吴亦凡、赵丽颖、林更新等。 （3）每年召 开正式的新品发布会，引发社会关注。 品牌高端化带来品牌高端化带来均价提升均价提升， 竞争力增强竞争力增强。 2015 年来， 华帝与行业
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