1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Title 收益率指标收益率指标（2021/8/27） Table_AmountInfo 期限期限 国债国债(%) 1Y 2.32 2Y 2.50 3Y 2.56 5Y 2.71 7Y 2.88 10Y 2.87 15Y 3.25 十年国开债收益率（十年国开债收益率（%） Table_QuoteInfo 3.13.23.33.43.53.63.73.83.921/321/421/521/621/721/8 资料来源：WIND,海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 经济弱资金松，债市供需两旺2021.8.22 存

2、单剩余额度有限，关注资金面波动2021.8.15 债市上涨过快，短期步入震荡2021.8.8 Table_AuthorInfo 宽货币稳信用依然利好债市宽货币稳信用依然利好债市 Table_Summary 投资要点：投资要点： 8 月月债市债市回顾：回顾：跌多涨少，曲线走平跌多涨少，曲线走平 8 月第一周虽债市供给增加，但资金面均衡偏松，以及扬州、武汉、郑州等多地疫情发散，市场避险情绪继续升温，债市涨多跌少；8 月中，资金面先紧后松，利率债供给压力上升，通胀数据超预期，但社融增速低于预期、经济数据下行压力大，多空因素交织，债市震荡行情。8 月末债市供给回落，资金面先紧后松，周四周五券商和基金抛

3、售国债和政金债，债市震荡收跌。 8 月央行净投放 500 亿元， 资金均衡偏松， R001、 R007 月均值分别上行 1BP、下行 5BP；DR001、DR007 月均值分别上行 1BP、下行 3BP。利率债净供给 12182 亿元，环比增加 6851 亿元。1Y 国债/国开债利率+19BP/+13BP 至2.32%/2.34%，10Y 国债/国开债利率+3BP/-2BP 至 2.87%/3.21%。 基本面判断：基本面判断：产需走弱，PPI 高位。 政策判断：政策判断：促就业稳信用，推进乡村振兴，美国 Taper 临近。 债市前瞻：债市前瞻：宽货币稳信用依然利好债市宽货币稳信用依然利好债市

4、 宽货币紧信用宽货币紧信用宽货币稳信用宽货币稳信用。日前人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议表示“保持信贷平稳增长仍需努力” ，并强调“增强信贷总量增长的稳定性” ，这意味着政策导向已从结构性紧信用逐渐转向稳信用。考虑到地产城投融资政策偏紧+跨周期调控着眼明年+融资需求偏弱， 预计宽信用全面或者大幅启动，可能要等到明年。 宽货币稳信用依然利好债市。宽货币稳信用依然利好债市。一是本轮信用宽松力度或较为有限，社融增速年底抬升或来自于地方债发行提速的拉动、但社融增速整体依旧处于低位。二是宽信用需要宽货币来配合，在信用明显抬升之前货币依然偏松。三是宽信用到经济抬升中间存在时滞， 期间利率仍

5、有下行空间， 如 18 年末至 19 年。 我们认为我们认为 9 月债市仍维持震荡偏强走势，月债市仍维持震荡偏强走势，建议保持中长久期，建议保持中长久期，维持年内十年维持年内十年国债利率低点国债利率低点 2.75%的判断，后续的判断，后续利率利率下行的催化关注再度降准、碳中和量下行的催化关注再度降准、碳中和量价宽松工具的推出。价宽松工具的推出。 此外，临近年底资管新规过渡期结束，市场关于金融监管的关注增加，包括部分理财从成本法或向市值法转换、首批存单指数基金待批，均符合资管新规推动净值化、减少摊余成本计量的大方向。主要影响可能包括，一是私募公募利差或走阔，二是久期长理财持仓占比高的二级资本债和

6、永续债在上周出现了市场波动，三是市值法降低理财吸引力、但是个慢变量。在合意资产缺乏、利率低位的背景下，若相关券种产生超调，关注机会。 固定收益固定收益研究研究 证券证券研究研究报告报告 利率利率债月报债月报 2021 年年 8 月月 29 日日 固定收益研究利率债月报2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 利率债前瞻：宽货币稳信用依然利好债市 . 4 1.1 8 月债市回顾：震荡多跌 . 4 1.2 基本面判断：产需走弱，PPI 高位 . 4 1.3 政策判断：促就业稳信用，推进乡村振兴，美国 Taper 临近 . 5 1.4 9 月债市前瞻：宽货币稳信用依然利好债市 .

7、 6 2. 8 月货币市场：资金面整体均衡 . 9 3. 8 月一级市场：供给大增，需求一般 . 9 4. 8 月二级市场：跌多涨少，曲线走平 . 11 表目录表目录 表 1 8 月以来财政金融政策梳理 . 5 表 2 18 年、19 年、21 年人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会. 7 表 3 宽信用需要宽货币来配合 . 8 表 4 利率债已发行与未来一周计划发行情况（截至 8 月 27 日） . 10 表 5 国开国债利率水平、期限利差及国开债隐含税率（截至 2021/8/27） . 12 固定收益研究利率债月报3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 7-

8、10 年政金债主要二级市场净买入机构（亿元）. 4 图 2 沿海八省月耗煤量同比增速 . 4 图 3 PPI 同比实际值与预测值（%） . 4 图 4 社融存量同比增速与 GDP 实际增速（%） . 7 图 5 地方债发行节奏预测（月度净融资，亿元） . 8 图 6 每月公开市场投放规模（亿元） . 9 图 7 隔夜回购利率（%） . 9 图 8 七天回购利率（%） . 9 图 9 三个月 shibor 和存单发行利率（%） . 9 图 10 国债、政策债、地方债和信用债发行规模对比（亿元） . 10 图 11 各期限固息国开债认购倍数（倍） . 10 图 12 各期限固息国债认购倍数（倍）

9、. 10 图 13 同业存单各月发行量和净融资额（亿元） . 11 图 14 同业存单发行利率（%） . 11 图 15 利率债收益率（%） . 11 固定收益研究利率债月报4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 利率债前瞻：利率债前瞻：宽货币稳信用依然利好债市宽货币稳信用依然利好债市 1.1 8 月月债市债市回顾回顾：震荡多跌震荡多跌 8 月月债市债市震荡多跌震荡多跌。8 月第一周虽债市供给增加，但资金面均衡偏松，以及扬州、武汉、郑州等多地疫情发散，市场避险情绪继续升温，债市涨多跌少；8 月中，资金面先紧后松，利率债供给压力上升，通胀数据超预期、但社融增速超预期回落且信贷结构不佳，

10、经济数据下行压力大，以及市场避险情绪有所缓解，多空因素交织，债市震荡行情。8 月最后一周央行净投放超预期，债市供给回落，资金面先紧后松，周四周五券商和基金抛售国债和政金债，债市震荡收跌。 8 月月 7-10 年国债主要是年国债主要是券商和基金券商和基金在在增持增持，截至 8 月 27 日，8 月净买入额分别为162 亿元、126 亿元，保险继续净卖出，农商行转为净卖出，境外机构买入力度大幅减小；8 月月 7-10 年年政金政金债主要是债主要是基金、基金、其他产品类其他产品类、保险、保险在在增持增持，其中基金和其他产品类8 月边际购买力量均大幅下降、境外机构净买入力度也大幅回落，保险和农商均由上

11、月的净卖出转为 8 月的净买入，券商净卖出力度加大。 图图1 7-10 年年政金债政金债主要主要二级二级市场市场净买入机构（亿元）净买入机构（亿元） -180-130-80-30207012017021/8/121/8/621/8/1121/8/1621/8/2121/8/26农村金融保险基金理财其他产品类境外机构 资料来源：Chinamoney，海通证券研究所，截至 21 年 8 月 27 日 1.2 基本面判断基本面判断：产需产需走弱走弱，PPI 高位高位 8 月以来，产需整体走弱月以来，产需整体走弱。从 8 月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不佳，30 城商品房成交面积回落，百城土地

12、成交面积、汽车批发零售销量同比降幅均走阔，出口 CCFI 综合指数同比增速回升但环比增速下降、出口 SCFI 综合指数同比环比增速均放缓。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量持续下降，沿海八省月均耗煤量增速回落，行业开工率有所改善。 图图2 沿海八省月耗煤量同比增速沿海八省月耗煤量同比增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20/820/1020/1221/221/421/621/8耗煤：同比增速（月均，%） 资料来源：WIND，海通证券研究所，数据已更新至最新（7 月 29 日） 图图3 PPI 同比同比实际值与预测值实际值与预测值（%） -6-4-2024

13、681020/720/1021/121/421/7PPI同比：预测值PPI同比：实际值 资料来源：WIND，海通证券研究所测算，数据截至 21 年 7 月 固定收益研究利率债月报5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 月月 PPI 同比或同比或持平持平在在 9%、CPI 同比或同比或缓降缓降。CPI 方面，8 月以来猪肉价格仍在低位、同比降幅走阔，蔬菜价格先上后下、同比降幅收窄，水果价格震荡回落、同比增速放缓，考虑到 CPI 同比基数回落，预计 8 月 CPI 同比增速或缓降；PPI 方面，8 月以来国际原油价格先下后上，国内油价持续回落、煤价高位震荡、钢价小幅下降，生产资料价格指数同

14、比增幅略有回落、 环比负增长， 南华工业品价格指数大幅回调后快速上行，预计 8 月 PPI 同比增速或持平在 9%。 1.3 政策判断：政策判断：促就业促就业稳信用稳信用，推进乡村振兴，推进乡村振兴，美国，美国 Taper 临近临近 稳信用需求提升。稳信用需求提升。 金融机构货币信贷形势分析座谈会明确1“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，保持信贷平稳增长仍需努力” ，显示当前稳信用需求不断提升，同时会议还提出“要坚持推进信贷结构调整使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体” ，这意味着信贷仍重在调结构，推动资金

15、流动中小企业、科技、绿色等重点领域。 政策政策全面推进乡村振兴全面推进乡村振兴。金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果，全面推进乡村振兴电视电话会议召开2，指出“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，做好金融机构服务乡村振兴考核评估工作。更好发挥政府性融资担保的作用，取消或降低对政府性融资担保机构的盈利考核要求” ，延续了此前 “对机构法人在县域且业务在县域的金融机构实施最优惠的存款准备金率”3、 “运用支农支小再贷款、再贴现等政策工具，实施最优惠的存款准备金率”4的政策基调，显示政策全面推进乡村振兴。 明确了“十四五”时期促进就业的基本原则。明确了“十四五”

16、时期促进就业的基本原则。 “十四五”就业促进规划提出5“到2025 年，实现就业形势总体平稳、就业质量稳步提升、结构性就业矛盾有效缓解、创业带动就业动能持续释放、风险应对能力显著增强等目标”以及“城镇调查失业率控制在5.5%以内”6，截至今年 7 月城镇失业率 5.1%、较年初下降 0.3 个百分点，处于较低水平，短期来看就业形势总体稳定，但当前就业结构不均衡，16-24 岁人口调查失业率仍高达 16.2%，同时“就业难”与“招工难”并存，结构性就业矛盾更加突出，中长期来看就业形势仍较严峻。 联储释放偏鸽信号， 年内联储释放偏鸽信号， 年内 Taper 临近但加息还需等待。临近但加息还需等待。

17、 美联储主席在 Jackson Hole会议上表示7，今年年内或开始 Taper，但强调缩减 QE 的时间和速度并非释放加息时间的信号，并未给出明确的缩减 QE 时间表。鲍威尔表示，通货膨胀已经取得实质性的进一步进展，就业方面取得了明显进展，当前失业率仍然过高，长期失业率仍高，劳动参与率恢复慢，高企的通胀是暂时的，理由是结构上主要是耐用品价格飙升、原油等价格上涨是暂时的、汽车以外的耐用品通胀在放缓、工资并没有过度上涨、长期通胀预期抬升但仅仅是与目标 2%更一致。鲍威尔讲话后，美元和美债收益率下行，美股反弹。 表表 1 8 月以来财政金融政策梳理月以来财政金融政策梳理 日期日期 文件文件/会议会

18、议/讲话等讲话等 相关内容相关内容 8 月 关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知 通知遵循市场化、法治化、国际化改革方向，从加强评级方法体系建设、完善公司治理和内部控制机制、强化信息披露等方面对信用评级机构提出了明确要求，同时强调优化评级生态，严格对信用评级机构监督管理。 8/9 2021 年第二季度中国货币政策执行报告 下一阶段主要政策思路：一是保持货币信贷和社会融资规模合理增长。二是继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用， 运用好碳减排支持工具推动绿色低碳发展。三是构建金融有效支持实体经济的体制机制。四是深化利率、汇率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。五是加强金融市场基础制

19、度建设，服务实体经济，防范市场风险。六是进一步推进金融机构革，不断完善公司治理，优化金融供给。七是健全金融风险预防、预警、处臵、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制。 8/16 国务院常务会议 7 月中下旬以来，我国多地发生极端天气、造成严重洪涝灾害，多省多点出现新冠肺炎疫情，大宗商品价格高位波动，国际经济形势错综复杂加强跨周期调节，保持经济运行在合理区间引导金融机构运 1 http:/ 2 http:/ 3 http:/ 4 http:/ 5 http:/ 6 http:/ 7 https:/ 固定收益研究利率债月报6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 用好降准资金等，加强对中小

20、微企业的金融服务做好市场保供稳价工作。 完善并落实重要原材料价格上涨应对方案强化重点商品市场联动监管。 8/16 国新办新闻发布会 国家统计局新闻发言人付凌晖认为，受基数影响，今年全年主要经济增速会呈现前高后低态势下半年我国经济仍然会保持稳定恢复态势，主要宏观指标会保持在合理区间，发展质量会继续提升随着经济恢复、就业优先政策继续显效、企业效益增加，居民就业稳定和收入增加有望持续。从物价来看，农业生产总体稳定、工业和服务业供给能力比较强、保供稳价措施有力，居民消费价格有望保持温和上涨，主要宏观指标保持在合理区间的可能性比较大。 8/17 国家发展改革委新闻发布会 今后将持续关注大宗商品价格走势情

21、况，统筹利用好国内国外两种资源，综合采取多种措施，包括适时储备投放、加强进出口调节、加大市场监管力度等，做好大宗商品保供稳价工作。 8/18 关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见 意见要求，严格落实预算法及其实施条例，厘清政府和企业的责任边界，区分政府、政策性金融机构、国有企业、地方政府融资平台等不同主体的信用界限，切实做到谁借谁还、风险自担，防范地方政府隐性债务风险。配合司法机关依法严惩发行人的控股股东、实际控制人侵占发行人资产等违法违规行为。秉持“零容忍”态度，依法严肃查处各类逃废债行为。 8/18 财政部副部长许宏才 加强经济走势预研预判，做好跨周期调节和前瞻性调控，促

22、进经济持续稳定恢复统筹做好国债、地方政府债券发行工作，合理安排期限结构、发行节奏和使用进度，保持财政库款平稳运行。 8/20 人民银行党委书记郭树清传达学习中央财经委员会第十次会议精神 坚持不搞“大水漫灌” ，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配， 保持宏观杠杆率基本稳定引导金融机构加大对小微企业、 “三农” 、制造业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度要持续做好金融服务乡村振兴和金融帮扶工作，加强农村金融基础设施和金融服务体系建设，促进农民农村共同富裕。 8/23 金融机构货币信贷形势分析座谈会 央行行长易

23、纲在总结中强调，要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。要促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降。要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力。 8/23 国务院振兴东北地区等老工业基地领导小组会议 国务院总理李克强指出，推动东北全面振兴必须下更大力气深化改革。持续推进重点领域改革，推动有效市场

24、和有为政府更好结合深化国资国企改革，提升国企市场竞争力。维护公平竞争，促进民营经济持续健康发展。吸引更多企业和人才在东北发展。 8/26 金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果 全面推进乡村振兴电视电话会议 会议强调，要进一步增强政策合力。运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，做好金融机构服务乡村振兴考核评估工作。更好发挥政府性融资担保的作用，取消或降低对政府性融资担保机构的盈利考核要求。 8/27 2021 年上半年中国财政政策执行情况报告 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚持积极的财政政策提质增效、更可持续，保持财政政策连续性、稳定

25、性、可持续性，统筹做好今明两年财政政策衔接，切实提升政策效能和资金效益，保持经济运行在合理区间，努力完成全年经济社会发展主要目标任务。 8/27 “十四五”就业促进规划 提出七项重点任务。一是坚持经济发展就业导向，不断扩大就业容量；二是强化创业带动作用，放大就业倍增效应；三是完善重点群体就业支持体系，增强就业保障能力；四是提升劳动者技能素质，缓解结构性就业矛盾；五是推进人力资源市场体系建设，健全公共就业服务体系；六是优化劳动者就业环境，提升劳动者收入和权益保障水平；七是妥善应对潜在影响，防范化解规模性失业风险。 资料来源：中国政府网，中国人民银行官网，中国财政部官网，中国银保监会官网，海通证券

26、研究所整理 1.4 9 月月债市前瞻：债市前瞻：宽货币稳信用依然利好债市宽货币稳信用依然利好债市 宽货币宽货币（结构性）（结构性）紧信用紧信用宽货币稳信用宽货币稳信用。今年以来随着地产、城投不断紧信用+地方债发行后臵+企业补库存力度渐弱等，社融存量同比增速已从今年 2 月的 13.3%连续五个月放缓至 7 月的 10.7%、已回落到去年年初水平，且今年 7 月信贷结构也恶化，信用收缩压力愈发显现， 此外 7 月经济下行压力也更加突出， 均显示需要宽信用来支撑。日前人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议表示8“保持信贷平稳增长仍需努力”，并强调“增强信贷总量增长的稳定性”，这意味着政策

27、导向已从紧信用逐渐边际转松，再结合今年 7 月降准、8 月中旬 MLF 续作规模超预期、8 月 25 日-27 日连续三日每日逆回购均超预期净投放 400 亿元，显示货币政策保持宽松，因此总体来看，宽货币+（结构性）紧信用正走向宽货币+稳信用。 8 http:/ 固定收益研究利率债月报7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 18 年年、19 年年、21 年年人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会 时间时间 相关内容相关内容 2018/11/16 当前我国经济金融内外部形势复杂多变，部分前期扩张较快、经营激进的企业仍面临融资难、融资贵等

28、问题部分前期扩张较快、经营激进的企业仍面临融资难、融资贵等问题针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，及时采取有效措施，合理规划信贷投放的节奏和力度合理规划信贷投放的节奏和力度，为经济平稳运行创造良好的金融环境。 2019/11/19 宏观经济金融平稳运行仍面临挑战，经济下行压力持续加大，局部性社会信用收缩压力依然存在局部性社会信用收缩压力依然存在要继续强化逆周期逆周期调节，增强信增强信贷对实体经济的支持力度贷对实体经济的支持力度促进实际贷款利率下行。要继续推进资本补充工作，提高银行信贷投放能力9。 2021/8/23 全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢

29、复仍然不稳固、不均衡，保持信贷平稳增长仍需努力保持信贷平稳增长仍需努力要继续做好跨跨周期周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定增强信贷总量增长的稳定性性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。要坚持推进信贷结构调整要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。要促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降。要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力。 资料来源：中国银保监会官网，海通证券研究所整

30、理 图图4 社融存量同比增速与社融存量同比增速与 GDP 实际增速实际增速（%） -8-6-4-2024685161717/117/317/517/717/917/1118/118/318/518/718/918/1119/119/319/519/719/919/1120/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/7社会融资规模存量:同比GDP:不变价:当季同比（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所，GDP 实际增速中 2021 年数据为两年平均增速 当前当前尚不具备大幅宽信用的条件，尚不具备大幅宽信用的条件，仍是仍是从紧信用逐渐从紧

31、信用逐渐走向稳信用，走向稳信用，后续等待配套宽后续等待配套宽货币政策货币政策。具体来看：。具体来看： 当前背景与当前背景与 18 年年末末信贷座谈会类似，信贷座谈会类似，均是实体融资需求不强均是实体融资需求不强。18 年 11 月金融机构货币信贷形势分析座谈会提到“部分前期扩张较快、经营激进的企业仍面临融资难、融资贵等问题”10，当月社融增速下行至历史最低水平 10.3%，随后信贷支持政策不断出台， 如 2018 年 12 月央行创设定向中期借贷便利以支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷并再增加再贷款和再贴现额度 1000亿元11、以及 19 年 1 月降准+普惠金融定向降准动态考核+定向

32、MLF 等措施变相降息净释放长期资金约8000亿元， 至19年3月社融增速震荡上行至11.2%、显宽信用效果显现、但社融增速仍处于偏低水平，主要是因为当时的实体融资需求难言强劲、经济增速仍在放缓等，这与本轮的背景比较类似。 调结构调结构+跨周期跨周期=当前仍是稳信用当前仍是稳信用，稳信用的发力点或仍在制造业和中小微企稳信用的发力点或仍在制造业和中小微企业业。一方面，今年以来地产和城投两大部门紧信用且近期融资政策不松反紧，下半年制造业融资需求也偏弱、中小微企业融资环境改善但规模相对有限，整体来看实体的融资需求难以有大的提升。 另一方面， 今年经济增长目标常态化，完成目标的压力并不大，当前的政策更

33、具前瞻性、并坚持推进信贷结构调整、以及要求做好跨周期设计而非逆周期调节，所以当前更可能是从紧信用逐渐走向稳信用而非大幅宽信用。从抓手来看，本轮信用边际放宽着力点不是房地产和城投、而是更着重于制造业和中小微企业。今年 6 月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比增速分别达到 31% 和 41.6%， 显示信贷对制造业和小微企业的支持力度更为强劲，同时政策也不断强调12“加大信贷对实体经济特 9 http:/ 10 http:/ 11 http:/ 12 http:/ 固定收益研究利率债月报8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 别是中小微企业的支持力度” 、以及13“引导金融机构加大对科技

34、创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持” 。 年年内社融增速的内社融增速的抬升或由地方债抬升或由地方债拉动而非宽信用明显启动。拉动而非宽信用明显启动。8 月地方债总供给8797 亿元（含 8 月 31 日计划发行） ，远不及我们此前统计的超万亿元的计划发行规模（ 利率债周报 20210822：经济弱资金松，债市供需两旺 ） ，总的来看 8 月政府债净融资规模 9500 多亿元，而去年同期政府债当月增量近 1.4 万亿元，预计 8 月社融增速或将继续放缓。展望后续，受去年政府债融资高基数影响，预计 9 月11 月政府债融资仍将拖累社融、12 月或因地方债预留发行而带动社融增速有所抬升，年末

35、增速或在 10.4%10.5%。 宽货币需要宽信用来配合， 后续等待配套的宽货币政策。宽货币需要宽信用来配合， 后续等待配套的宽货币政策。 本轮社融增速的回升、或者说宽信用的力度更为温和、效果则更为缓慢。我们认为若要看到宽信用全面或者大幅启动，可能要等到明年，尤其是要等到地产或者城投融资的放松。稳信用或通过定向 MLF、定向再贷款再贴现、碳减排支持工具、定向降准等量价工具来实现。 表表 3 宽信用需要宽货币来配合宽信用需要宽货币来配合 时间时间 持续时间持续时间 降准幅度（全降准幅度（全面降准）面降准） 降息幅度降息幅度 宽货币 （以首宽货币 （以首次宽松为标次宽松为标志）时间志）时间 宽信用

36、（信贷、宽信用（信贷、社融增速抬升）社融增速抬升）时间时间 2011/11-2012/7 8 个月 3次下调1.5% 2 次下调存款利率0.56% 2011/11/30 2012-06 2014/4-2017/1 33 个月 5 次下调 3% 10 次下调 7天逆回购利率 1.85% 6 次下调贷款基准利率 1.65% 2014/4/16 2015-06 2018/4-2020/5 25 个月 6次下调4.5% 3 次下调 7 天逆回购利率 0.35% 2018/4/17 2019-01 2021/7-至今 - 1次下调0.5% - 2021/7/7 - 资料来源：中国人民银行，中国政府网，w

37、ind，海通证券研究所整理，截至 2021 年 8 月 27 日 图图5 地方债发行节奏预测地方债发行节奏预测（月度净融资月度净融资，亿元亿元） -0006000800040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20021-E22021-E1 资料来源：Wind，海通证券研究所测算；E1 假设按照专项债发预算的 96%（去年占比） ，E2 假设发预算的 98%（近五年均值） 总结来看，总结来看，宽货币稳信用依然利好债市。宽货币稳信用依然利好债市。一是本轮信用宽松力度或较为有限，社融增速年底抬升或来自于

38、地方债发行提速的拉动、但社融增速整体依旧处于低位。二是宽信用需要宽货币来配合，在信用明显抬升之前货币依然偏松。三是宽信用到经济抬升中间存在时滞，期间利率仍有下行空间。如 18 年末至 19 年，10 年国债利率从 18 年 11初的 3.49%震荡下行至 19 年 3 月末的 3.07%。我们认为我们认为 9 月债市仍月债市仍将将维持震荡偏强走维持震荡偏强走势，势，建议保持中长久期，建议保持中长久期，维持年内十年国债维持年内十年国债利率低点利率低点 2.75%的判断，后续的判断，后续利率利率下行的催下行的催 13 http:/ 固定收益研究利率债月报9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

39、化关注再度降准、碳中和量价宽松工具的推出。化关注再度降准、碳中和量价宽松工具的推出。 此外，临近年底资管新规过渡期结束，市场关于金融监管的关注增加，包括部分理财从成本法或向市值法转换、首批存单指数基金待批14，均符合资管新规推动净值化、减少摊余成本计量的大方向。主要影响可能包括，一是私募公募利差或走阔，二是久期长理财持仓占比高的二级资本债和永续债在上周出现了市场波动，三是市值法降低理财吸引力、但是个慢变量。在合意资产缺乏、利率低位的背景下，在合意资产缺乏、利率低位的背景下，若相关券种产生超调若相关券种产生超调，关注机会关注机会。 2. 8 月月货币市场：货币市场：资金面资金面整体整体均衡均衡

40、央行央行净净投放投放资金资金 500 亿元亿元。8 月央行逆回购投放 3200 亿元，逆回购到期 2400 亿元；MLF 投放 6000 亿元，到期 7000 亿元；国库现金定存投放 700 亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金 500 亿元。 资金利率整体资金利率整体小幅下降小幅下降。从银行间质押式回购利率来看，8 月（8/1-8/27，下同）R001 月均值上行 1BP 至 2.05%、R007 月均值下行 5BP 至 2.2%；DR001 月均值上行1BP 至 2%、DR007 月均值下行 3BP 至 2.13%。3M SHIBOR 利率下行，3M 同业存单发行利率震荡下行。 图图6

41、每月每月公开市场公开市场投放投放规模（亿元）规模（亿元） -40000-30000-02000030000400005000020/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/8票据到期正回购到期逆回购国库定存票据发行正回购逆回购到期国库定存到期SLF余额MLF投放MLF到期净投放量 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图7 隔夜回购利率（隔夜回购利率（%） 0.51.01.52.02.53.03.520/820/1020/1221/221/421/621/8DR

42、001R001 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图8 七天回购利率七天回购利率（%） 1.02.03.04.05.0DR007R007R007：20日移动平均 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图9 三个月三个月 shibor 和存单发行利率（和存单发行利率（%） 2.22.63.03.420/820/1020/1221/221/421/621/8SHIBOR:3个月利率互换:FR007:1年同业存单:发行利率:3个月 资料来源：WIND，海通证券研究所 3. 8 月月一级市场：供给一级市场：供给大增大增，需求，需求一般一般 8 月月利率债利率债净供给为净供给为 12182 亿元，环

43、比亿元，环比增加增加 6851 亿元亿元；总发行量总发行量 19252 亿元，环亿元，环 14 https:/ 固定收益研究利率债月报10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 比比增加增加 901 亿元亿元。其中，国债发行 6247 亿元，环比增加 314 亿元；政策性金融债发行4208 亿元，环比减少 1642 亿元；地方政府债发行 8797 亿元，环比增加 2230 亿元。截至 8 月 27 日，未来一周国债计划发行规模为 1600 亿元、地方债计划发行规模为 490亿元。 图图10 国债、政策债、地方债和信用债发行规模对比（亿元）国债、政策债、地方债和信用债发行规模对比（亿元） 05

44、,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000国债政策性金融债地方政府债信用债 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 各期限固息国开债认购倍数（倍）各期限固息国开债认购倍数（倍） 0246810122020/12/32020/12/102021/1/52021/1/142021/1/212021/1/292021/2/92021/2/252021/3/42021/3/112021/3/192021/3/302021/4/62021/4/152021/4/272021/5/62021/5/182021/5/272021/6/82021/6/1

45、72021/6/292021/7/82021/7/162021/7/272021/8/32021/8/122021/8/241年期2年期3年期5年期7年期10年期 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图12 各期限固息国债认购倍数（倍）各期限固息国债认购倍数（倍） 024682020/12/22020/12/92020/12/162020/12/232021/1/62021/1/132021/1/202021/2/32021/2/242021/3/32021/3/102021/3/172021/4/72021/4/142021/4/212021/5/122021/5/192021/5/262

46、021/6/22021/6/92021/6/162021/7/72021/7/142021/7/212021/8/42021/8/112021/8/181年期2年期3年期5年期7年期10年期 资料来源：WIND，海通证券研究所 8 月月 23 日至日至 27 日日，利率债一级市场招投标需求利率债一级市场招投标需求分化分化，国债，国债+政金债总计划发行规政金债总计划发行规模模 1311 亿元， 实际发行规模亿元， 实际发行规模 1311 亿元亿元。 进出口行债进出口行债需求需求较好较好， 国开债需求分化国开债需求分化， 国债、国债、农发债农发债需求需求一般，一般，具体来说：具体来说： 国债需求一

47、般，21 贴现国债 41 的认购倍数为 2.75 倍，需求一般。 进出口行债需求较好，21 进出 12(增 21)、21 进出 05(增 13)、21 进出 03(增 17)、21 进出 10(增 5)的认购倍数分别为 7.62、 6.28、 5.82、 5.24 倍， 需求较好； 21 进出 04(增12)的认购倍数为 3.84 倍，需求一般。 国开债需求分化，其中 21 国开 14(增发)、21 国开 09(增 3)、21 国开 03(增 25)、的认购倍数分别 6.47、6.19、6.1 倍，需求较好；21 国开 10(增 12)的认购倍数为 4.11倍，需求尚可；21 国开 07(增

48、8)、21 国开 11(增 4)的认购倍数分别为 4.1、3.2 倍，需求一般。 农发债需求一般，其中 21 农发清发 03(增发 5)的认购倍数为 7.36 倍，需求较好；其余均需求一般。 表表 4 利率债已发行与未来一周计划发行情况利率债已发行与未来一周计划发行情况（截至（截至 8 月月 27 日日） 发行起始日发行起始日 债券简称债券简称 计划发行计划发行 (亿元亿元) 发行规模发行规模 (亿元亿元) 期限期限 （年）（年） 中标利率中标利率(%) 招标招标 标的标的 发行前一日二级发行前一日二级 市场利率市场利率(%) 发行当日二级发行当日二级 市场利率市场利率(%) 认购倍数认购倍数

49、（倍）（倍） 固定收益研究利率债月报11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国债国债+政金债：上周已发行政金债：上周已发行 1311 1311 2021/8/23 21 农发 08(增 2) 60 60 5 2.98 价格 3.04 3.05 3.85 2021/8/23 21 农发 06(增 5) 50 50 3 2.70 价格 2.78 2.79 4.44 2021/8/24 21 国开 07(增 8) 72 72 3 2.65 价格 2.72 2.72 4.10 2021/8/24 21 国开 03(增 25) 81 81 5 2.86 价格 2.95 2.93 6.10 2021

50、/8/24 21 农发清发 04(增发 2) 50 50 7 3.16 价格 3.22 3.23 4.13 2021/8/24 21 国开 11(增 4) 129 129 1 2.16 价格 2.33 2.34 3.20 2021/8/24 21 农发清发 03(增发 5) 30 30 2 2.52 价格 2.58 2.59 7.36 2021/8/25 21 农发 07(增 4) 70 70 1 2.14 价格 2.34 2.34 3.81 2021/8/25 21 农发 05(增 14) 80 80 10 3.24 价格 3.28 3.26 3.80 2021/8/26 21 国开 09(

51、增 3) 30 30 7 3.12 价格 3.17 3.17 6.19 2021/8/26 21 进出 10(增 5) 30 30 10 3.24 价格 3.26 3.29 5.24 2021/8/26 21 进出 03(增 17) 30 30 3 2.66 价格 2.73 2.76 5.82 2021/8/26 21 国开 14(增发) 20 20 3 2.65 价格 2.73 2.76 6.47 2021/8/26 21 进出 05(增 13) 30 30 5 2.96 价格 3.02 3.05 6.28 2021/8/26 21 国开 10(增 12) 190 190 10 3.16 价

52、格 3.19 3.23 4.11 2021/8/27 21 进出 04(增 12) 40 40 1 2.12 价格 2.33 2.35 3.84 2021/8/27 21 贴现国债 41 300 300 91D 1.95 价格 2.08 2.07 2.75 2021/8/27 21 进出 12(增 21) 20 20 2 2.42 价格 2.51 2.48 7.62 国债国债、政金债、政金债 未来一周计划发行未来一周计划发行 1600、220 2021/8/30 21 农发 08(增 3) 50 5 价格 2021/8/30 21 农发 06(增 6) 40 3 价格 2021/8/31 21

53、 农发清发 101(增发 1) 20 3 价格 2021/8/31 21 农发清发 100(增发 4) 30 1 价格 2021/8/31 21 农发清发 04(增发 3) 50 7 价格 2021/8/31 21 农发清发 03(增发 6) 30 2 价格 2021/9/1 21 附息国债 07(续 4) 570 7 价格 2021/9/1 21 附息国债 12 580 3 利率 2021/9/3 21 贴现国债 42 450 182D 价格 地方债地方债 未来一周计划发行未来一周计划发行 490 资料来源：Wind，海通证券研究所 存单存单量量价齐跌价齐跌。8 月，同业存单总发行量为 17

54、967 亿元，环比减少 851 亿元；净融资额为 1642 亿元，环比减少 106 亿元；1Y 股份行存单发行利率月均值为 2.66%，环比下行 12BP。 图图13 同业存单同业存单各月各月发行量和净融资额（亿元）发行量和净融资额（亿元） -000050003000019/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/08总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图14 同业存单发行利率（同业存单发行利率（%） 1.01.52.02.53.03.54.04.5

55、5.05.518/819/219/820/220/821/221/8同业存单:发行利率(股份制银行):1年 资料来源：WIND，海通证券研究所 4. 8 月月二级市场：二级市场：跌多涨少跌多涨少，曲线走平，曲线走平 中短债齐跌，长债跌多涨少中短债齐跌，长债跌多涨少。具体来看，相比于 7 月 30 日，截至 8 月 27 日，1 年期国债利率上行 19BP 至 2.32%，10 年期国债利率上行 3BP 至 2.87%；1 年期国开债利率上行 13BP 至 2.34%，10 年期国开债利率下行 2BP 至 3.21%。 图图15 利率债收益率（利率债收益率（%） 国债国债 国开债国开债 非国开债

56、非国开债 固定收益研究利率债月报12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.32 2.50 2.56 2.71 2.88 2.87 0510152022.22.42.62.831y2y3y5y7y10y变化（bps,右轴）2021/07/302021/08/27bps% 2.34 2.64 2.75 3.02 3.17 3.21 -505101522.22.42.62.833.23.41y2y3y5y7y10y变化（bps,右轴）2021/07/302021/08/27%bps 2.37 2.62 2.83 3.06 3.24 3.30 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08

57、.010.022.22.42.62.833.23.41y2y3y5y7y10y变化（bps,右轴）2021/07/302021/08/27bps% 资料来源：Wind，海通证券研究所 中中长债和超长债长债和超长债收益率处于低位收益率处于低位。截至 8 月 27 日，从收益率绝对水平来看，国债7Y、10Y、30Y 收益率均处于低位，分位数分别为 11%、10%、6%，其余期限均在15%25%分位数区间；相对于国债，国开债期限分位数均更低。 期限利差期限利差整体大幅整体大幅收窄收窄。从期限利差来看，国债、国开债均为 5Y-3Y 收益率曲线最为陡峭、分别位于 48%、73%分位数；国债 10Y-1Y

58、 利差较上月末收窄 16bp 至 55bp、处于 2010 年以来的 34%分位数。 隐含税率隐含税率大幅大幅回落回落。从隐含税率来看，10 年国开债隐含税率为 10.6%，从 7 月末的 38%分位数大幅回落至 8 月 27 日的 17%分位数，其余关键期限的隐含税率也大多回落且所处分位数更偏低。 表表 5 国开国债利率水平、期限利差及国开债隐含税率（截至国开国债利率水平、期限利差及国开债隐含税率（截至 2021/8/27） 3m1y3y5y7y10y30y中位数2.552.722.983.153.373.464.06当前水平2.072.322.562.712.882.873.41当前分位数

59、2325181511106中位数2.763.123.583.803.984.05当前水平2.112.342.753.023.173.21当前分位数141389593年-1年5年-3年10年-5年 10年-1年30年-10年中位数（bp）2715206357当前水平（bp）2415165555当前分位数（%）4448303441上月末分位数（%）8049276264中位数（bp）43202083当前水平（bp）41261986当前分位数（%）45734956上月末分位数（%）708552731y3y5y7y10y中位数13.9115.3915.0814.4313.60当前利率水平0.876.8210.039.2510.56当前分位数037617利率水平(%)期限利差国开债隐含税率(%)国债国开债国开债国债 注：数据始于 2010 年 1 月 4 日 资料来源：Wind，海通证券研究所