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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1111月月2828日日超配超配货币和信用环境展望货币和信用环境展望强信心与宽信用强信心与宽信用核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题银行银行超配超配维持评级维持评级证券分析师：王剑证券分析师：王剑证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦1-S0980518070002S0980520030002证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良021-S0980519010001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告行业快评-长期与短期视角下的银行板块行情演绎

2、 2022-11-21行业快评-数字货币mBridge或将深刻影响全球跨境货币结算2022-11-08银行业 2022 年 11 月投资策略-行业承压，精选个股 2022-11-07个人养老金实施办法及配套政策点评-个人养老金迎优惠，吸引市场长线资金 2022-11-07银行业流动性 10 月报-预计社融增速 10.6%，信贷投放机构分化 2022-11-02宽信用动能将逐步恢复宽信用动能将逐步恢复，稳增长仍是主线稳增长仍是主线。随着疫情防控措施持续优化和房地产政策持续加码，居民信心有望逐步恢复，房地产基本面筑底，经济已过最坏时刻，宽信用动能也将逐步恢复。但房地产反转仍需等到销售端明显改善，疫

3、情反复下居民信心恢复也需要一个过程，加上我国出口下行压力逐步加大，因此经济仍存在较大压力，预计四季度和2023 年稳增长仍是主线，政策会持续加码进一步疏通宽信用堵点，助力经济企稳复苏。预计预计 20222022 年新增社融约年新增社融约 3434 万亿元；万亿元；20232023 年社融增速确定性上行，但宽信年社融增速确定性上行，但宽信用路径和幅度不确定用路径和幅度不确定。疫情扰动下预计四季度稳增长政策继续加码，全年新增社融约34万亿元，其中新增信贷约21万亿元，新增政府债券约7.3 万亿元。2022 年主要是政府部门加杠杆，财政力度远超往年。信贷投向上，大幅压降房地产信贷投放，传统基建领域信

4、贷投放比例也有所下降，但持续加大了对新基建领域和制造业等实体经济的信贷支持。展望2023 年，若疫情对经济冲击大幅减弱，则经济内生性将得到很好恢复，预计政策支持力度将减弱，加杠杆主体由政府部门切换到实体部门；若疫情对经济冲击仍较大，预计财政政策会继续加码，但力度较2022 年减弱。总体而言，我们认为2023 年稳增长仍是政策主线，虽然力度和方向会受到疫情不确定性影响，因此预计2023 年社融增速将有所提升，但宽信用路径存在不确定性。货币政策将逐步回归常态化货币政策将逐步回归常态化，核心是疏通传导机制核心是疏通传导机制。我国货币政策始终坚持“以我为主”主基调，货币政策与经济周期相匹配，经济增长和

5、通胀是影响货币政策的核心因素。随着我国经济逐步企稳复苏，人民币汇率已不具备持续大幅贬值的条件；另外，我国通胀目前整体可控，不会对货币政策形成明显掣肘。因此，我们判断货币政策仍以稳增长为主基调，但核心变成疏通传导机制，预计2022 年末M2 增速为11.6%，2023 年M2 和社融增速会逐步收敛，银行间市场利率围绕政策利率震荡运行。投资建议：维持投资建议：维持“超配评级超配评级”，精选个股。，精选个股。当前银行板块估值处在历史地位，经济已过最坏时刻，有望迎来估值修复行情，维持行业“超配”评级。个股上，中长期角度重点布局经营能力较强，基本面持续优异的个股，包括宁波银行、常熟银行、苏农银行、张家港

6、行和成都银行。短期角度，若房地产风险担忧缓解，布局涉房风险敞口较大估值受到压制的个股，包括招商银行、兴业银行和平安银行。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿亿元）元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E002142宁波银行买入30.552,0173.464.208.87.3601128常熟银行买入7.742120.991.217.86.4603323苏农银行增持4.74850.770.896.15.3002839张家港行

7、增持4.711020.941.125.04.2601838成都银行买入15.015532.563.085.94.9600036招商银行增持33.028,3285.235.896.35.6601166兴业银行增持17.013,5344.424.923.83.5000001平安银行增持12.172,3622.162.585.64.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录宽信用动能逐步恢复，路径仍有不确定性宽信用动能逐步恢复，路径仍有不确定性.5 5三季度宽信用动能边际改善，但 10 月疫情冲击下减弱.5信心是

8、宽信用的关键，经济内生动能将逐步恢复.64 季度政策继续加码，预计全年新增社融约 34 万亿.132023 年：社融增速确定性上行，但路径和幅度不确定.17货币政策逐步回归常态，核心是疏通传导机制货币政策逐步回归常态，核心是疏通传导机制.1818货币政策仍将坚持“以我为主”主基调.18稳增长是主线，核心是疏通传导机制.19预计 M2 和社融增速逐步收敛.22投资建议投资建议.2222风险提示风险提示.2323WWdYqVrX8ZuYsR6M9R8OsQmMpNmOkPoPrQeRsQuN7NrRuNvPpNxOuOrNoR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图

9、表图表目录目录图1：三季度新增企业中长期融资规模同比多增.5图2：企业中长期融资余额增速反弹.5图3：10 月 PMI 指数降到 49.2%.5图4：制造业生产和需求景气度均有所回落.5图5：居民融资疲软，存款大增.6图6：存款定期化趋势明显.6图7：前三季度金融机构新增贷款投向房地产的比例为 4.7%.7图8：房地产贷款同比增速降至 0%.7图9：信托投向房地产规模仍在持续下降中.7图10：30 城商品房成交面积同比降幅小幅收窄.9图11：房屋新开工面积和土地购置费同比增速.9图12：2022 年基建持续高增.9图13：金融机构新增企事业中长期贷款投向基建的比例.10图14：基建中长期贷款增

10、速高于贷款总额增速.10图15：2022 年上半年信息传输、软件和信息技术服务业贷款余额增速.10图16：信息传输、软件和信息技术服务业 GDP 贡献持续提升.11图17：我国出口欧美的比重合计接近 30%.11图18：我国欧美出口增速自 7 月持续下降.11图19：美国消费支出折年数同比增速.12图20：美国库存增速仍处在高位.12图21：美国房地产景气度和居民消费存在明显的正相关性.12图22：美国 30 年期按揭利率处在高位.13图23：美国成屋销售持续回落.13图24：预计 2022 年末社融增速 10.4%.14图25：六大行新增贷款占新增贷款总额比重持续提升.14图26：六大行新增

11、贷款占新增贷款总额比重持续提升.15图27：上市大行和股份行对公信贷余额结构.16图28：预计 2021 年国债新增融资规模约为 3.05 万亿元.17图29：2022 年财政净支出处在高位.18图30：我国经济企稳复苏后，人民币不具备持续大幅贬值的条件.19图31：中美十年期国债利差倒挂.19图32：今年以来 M2 增速持续高于社融增速.20图33：财政支出力度大是今年 M2 和社融背离的重要原因.20图34：R007/DR007 逐步回归政策利率运行.21图35：十年期和一年期国债利率走势.21图36：我国 CPI 和 PPI 仍处在较低水平.21图37：预计 2022 年 M2 增速约为

12、 11.6%.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：部分上市银行对公房地产不良率.8表2：预计 2022 年全年新增社融约 33.9 万亿元.13表3：2022 年 M2 增量预测.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5宽信用动能逐步恢复，路径仍有不确定性宽信用动能逐步恢复，路径仍有不确定性三季度宽信用动能边际改善，但三季度宽信用动能边际改善，但 1010 月疫情冲击下减弱月疫情冲击下减弱我们在三季度实体部门资金运转：边际改善信号显现，预计 4 季度经济温和复苏中指出实体部门实体部门资金来源规模同比多增。其中，（1）

13、企业部门：企业中长期融资规模同比多增，且中长期融资余额增速反弹，主要是政策发力带来基建投资增速高增。但企业债券融资大幅下降，这或许反映了企业融资方式只是由债券转向贷款，企业主动加杠杆意愿仍然是比较弱的。但企业中长期融资改善释放了企业部门融资边际好转的迹象。（2）居民部门：居民融资仍偏弱且存款大增，居民仍在去杠杆中，但较上半年边际改善。因此，从实体部门资金运转结果来看，稳增长效果在逐步呈现，宽信用动能有所恢复。三季度经济数据也出现明显改善，三季度我国实际 GDP 增长 3.9%，前三季度我国实际 GDP 合计增长 3.0%。图1：三季度新增企业中长期融资规模同比多增图2：企业中长期融资余额增速反

14、弹资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理但 10 月疫情反复，宽信用动能又有所减弱，有效信贷需求大幅下降，经济出现下行。10 月制造业 PMI 为 49.2%，环比下降 0.9 个百分点，又降到荣枯线之下。其中，生产指数和新订单指数分别为 49.6%和 48.1%，比 9 月下降 1.9 个百分点和1.7 个百分点，制造业生产和需求景气度均有所回落。图3：10 月 PMI 指数降到 49.2%图4：制造业生产和需求景气度均有所回落资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。（单位：%）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。（单位：%）请务必阅

15、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6信心是宽信用的关键，经济内生动能将逐步恢复信心是宽信用的关键，经济内生动能将逐步恢复疫情防控措施优化有助于提振居民信心疫情防控措施优化有助于提振居民信心今年前三季度居民融资需求偏弱，但存款大增，且存款定期化趋势明显，表示居民对经济预期偏弱，居民处在持续去杠杆中。10 月受疫情多地散发扰动，居民融资需求进一步下降。居民信心大幅减弱是制约经济内生动能恢复的核心因素之一。近期疫情防控措施持续优化，居民消费需求有望持续恢复。一方面是疫情防控措施优化后消费场景恢复，直接拉动居民消费；另一方面是居民对收入预期的不确定性担忧将有所缓解，有效支撑居

16、民消费。但预计居民消费短期难以大幅反弹，将呈现持续缓慢恢复的格局，主要考虑到我国当前疫情仍处于持续散发态势，疫情防控优化也不意味着完全放开，因此仍会对居民消费带来一定制约。同时，经济目前虽然已度过了最坏的时刻，但外需逐步减弱，房地产筑底后反弹力度仍存在不确定性，预计经济呈现温和复苏态势。我们认为未来在外需面临下行压力下，提振内需仍是工作重点，政策会进一步加大力度鼓励居民消费。图5：居民融资疲软，存款大增图6：存款定期化趋势明显资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。（单位：亿元）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理政策持续发力，房地产基本面筑底已明朗政策持续发力，房地产基本面筑底已明

17、朗2022 年房地产融资环境大幅恶化，房地产风险有所蔓延。2022 前三季度金融机构新增贷款投向房地产的比例仅 4.7%，处在历史低位。对公房地产贷款和按揭贷款增速都大幅下降至 0 附近。另外，信托资金投向房地产的规模也仍处在持续压降中，2022 年 6 月末信托资金投向房地产的余额为 1.4 万亿元，占信托资金余额的9.5%，均持续下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图7：前三季度金融机构新增贷款投向房地产的比例为 4.7%资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理图8：房地产贷款同比增速降至 0%图9：信托投向房地产规模仍在持续下降中资料来源：WIN

18、D，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理根据部分上市银行披露的开发贷不良率数据来看，开发贷不良率已提升至历史比较高的水平，房地产风险有所蔓延，这又进一步抑制金融机构向房地产企业投放贷款的意愿。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表1：部分上市银行对公房地产不良率2019/12/312020/12/312021/12/312022/6/30工商银行1.712.324.795.47建设银行0.941.311.852.98中国银行NA4.685.055.67农业银行1.451.813.393.97交通银行0.331.351.251.90邮

19、储银行0.020.020.021.01招商银行0.440.301.412.82中信银行1.193.353.632.89民生银行0.280.692.662.99兴业银行0.840.921.082.15浦发银行2.632.072.753.83光大银行0.450.731.232.56华夏银行0.070.010.660.62平安银行1.180.210.220.77浙商银行0.290.090.620.90南京银行0.820.000.081.01宁波银行1.021.370.930.87江苏银行0.580.041.471.70贵阳银行1.466.333.772.59杭州银行0.272.793.783.46上

20、海银行0.102.393.052.89成都银行0.020.011.182.70郑州银行0.151.253.473.36苏州银行NA1.366.655.58资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理。单位（%）房地产基本面筑底已明朗，但反弹时间和反弹力度仍存在较大不确定性。近期房地产支持政策密集出台，11 月 8 日，中国银行间市场交易商协会发布“第二支箭”延期并扩容 支持民 营企业债券融资再加力，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”；11 月 10 日，交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向；11 月 11 日，央行和银保监会发布关于做好

21、当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，共涉及16 条具体举措。伴随政策持续加码落地，房地产基本面筑底已明朗，当前 30 城商品房销售面积同比降幅也小幅收窄。但我们认为与往年相比，此轮房地产反弹时间和力度仍存在较大的不确定性，一是我国近年来持续坚持房住不炒，该基调并没有变化，居民对房地产预期已经明显改变；二是疫情对居民收入预期带来了比较大的冲击，当前在防控措施优化等环境下虽然边际复苏，但疫情反复使得居民信心恢复需要比较长的时间。因此，房地产反转仍需要销售端数据明显改善来验证，目前仍存在较大的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图10：30 城商

22、品房成交面积同比降幅小幅收窄图11：房屋新开工面积和土地购置费同比增速资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理基建持续高增，银行加大新基建支持力度基建持续高增，银行加大新基建支持力度2022 年下半年以来，基建领域稳增长工具持续推出，主要包括，（1）新增 8000亿政策性银行信贷额度；（2）政策性开发性金融工具超 6000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金；（3）盘活 5000 多亿专项债额度。同时，政策引导金融机构进一步加大对实体经济的信贷投放和降低贷款利率。展望四季度和明年一季度，我们认为上述工具带来的撬动效应将逐步显现，在政策

23、支持下基建仍将维持高增长。图12：2022 年基建持续高增资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注明：基建包括电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，下同。基建高增主要来自于财政资金支持，三季度银行加大了基建领域信贷投放。与2021 年全年相比，今年企事业单位中长期贷款投向基建的比例以及基建中长期贷款余额增速都有所下降，主要是今年财政力度远超往年，广义财政资金对基建高增带来支撑。但逐季来看，2022 年 9 月末基建中长期贷款余额同比增速为 12.5%，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10高于贷款余额整体增

24、速。前三季度金融机构新增中长期贷款投向基建的比列为35.4%，较一二季度略有抬升。表明三季度配套政策性开发性金融工具，商业银行和政策性银行加大了对基建领域的信贷投放。图13：金融机构新增企事业中长期贷款投向基建的比例图14：基建中长期贷款增速高于贷款总额增速资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理银行加大新基建支持力度，其中信息传输、软件和信息技术业信贷高增，对 GDP贡献度持续提升。以建设银行、农业银行、招商银行和兴业银行为代表的中大型银行持续加大新基建领域信贷投放，上半年信息传输、软件和信息技术业贷款余额分别增长了 21.7%、23.7%、35.

25、5%和 24.7%。2022 年前三季度信息传输、软件和信息技术业对累计 GDP 贡献为 4.1%，近年来呈现持续上升态势。新基建对 GDP和信贷贡献绝对值处在低位，但增长迅猛，未来贡献度将持续提升。图15：2022 年上半年信息传输、软件和信息技术服务业贷款余额增速资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图16：信息传输、软件和信息技术服务业 GDP 贡献持续提升资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理出口面临较大下行压力，但不改经济温和复苏态势出口面临较大下行压力，但不改经济温和复苏态势随着欧美经济下行，

26、我国出口压力逐步凸显。我国对欧盟和美国出口增速自今年7 月以来持续快速下行。目前美国个人消费支出中商品消费二三季度同比已有所下降，考虑到美联储大力度收紧货币政策，未来经济也会面临较大的下行压力，预计美国消费支出仍将进一步下行。虽然销售增速已经回落，但美国批发商和零售商库存增速都处于高位，因此预计未来我国外需下行压力会进一步增大。图17：我国出口欧美的比重合计接近 30%图18：我国欧美出口增速自 7 月持续下降资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注明：2021 年增速为2020-2021 年两年平均复合增速。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

27、所有内容证券研究报告证券研究报告12图19：美国消费支出折年数同比增速图20：美国库存增速仍处在高位资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理美国房地产市场景气度下行，也会对居民消费带来一定制约。房地产市场是经济中对利率变化最敏感的领域之一，随着美联储收紧货币政策，房地产市场景气度已经有所下行。美国成屋销售折年数环比和同比自 2022 年 2 月以来已经连续 8个月持续下行。美国房地产景气度与居民消费者信心指数走势高度正相关，我们预计随着房地产景气度的持续回落，美国居民消费也将有所下降。图21：美国房地产景气度和居民消费存在明显的正相关性资料来源：WI

28、ND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图22：美国 30 年期按揭利率处在高位图23：美国成屋销售持续回落资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理4 4 季度政策继续加码，预计全年新增社融约季度政策继续加码，预计全年新增社融约 3434 万亿万亿预计 2022 年全年新增社融 33.9 万亿元（不考虑 2023 年专项债额度提前发行的情况），同比多增约 2.56 万亿元，对应年末社融增速 10.4%。具体来看，2022 年新增人民币贷款约 21.0 万亿元，加回核销和 ABS 后新增贷款约

29、 22.15 万亿元，同比多增约 0.9 万亿元。政府债券新增约 7.3 万亿元，同比多增 3000 亿元；企业债券新增 3.05 万亿元，同比少增约 2400 亿元；新增委托贷款和新增信托贷款合计减少约 2105 亿元，同比少减约 1.97 万亿元。表2：预计 2022 年全年新增社融约 33.9 万亿元全年新增社融人民币贷款（加回核销和 ABS）委托贷款+信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券股票融资政府债券其他(包括外币贷款）2019 年255,752183,420-12,862-4,75733,3843,47947,2045,8862020 年347,918214,641-14,9731,

30、74736,94712,47383,21713,8662021 年313,408212,485-21,769-4,91732,86512,13370,1568,2492022年（E)339,043221,510-2,105-1,25030,50811,32773,0995,954资料来源：人民银行，WIND，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图24：预计 2022 年末社融增速 10.4%资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理信贷：全年新增约信贷：全年新增约 21.021.0 万亿元，机构行业分化加大万亿元，机构行业分化加大

31、预计全年新增信贷 21.0 万亿元，其中四季度新增 3.1 万亿元，同比基本持平。从不同类型机构来看，大型银行信贷实现较好增长，部分中小银行面临有效信贷需求不足的问题。2022 年前三季度六大行新增贷款占金融机构新增贷款总额的53.5%，处在高位。主要是今年经济面临压力较大，政策引导大型银行全力支持实体经济、稳住宏观经济大盘。图25：六大行新增贷款占新增贷款总额比重持续提升资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15信贷投向上，投向房地产领域的比重大幅下降；传统基建领域信贷投放比例也有所下降。前三季度金融机构新增贷

32、款投向房地产的比重仅为 4.7%，较 2021 年末下降了 14.4 个百分点。前三季度金融机构新增企事业单位中长期贷款投向基建领域的比重为 35.4%，比 2021 年全年低了 6.0 个百分点，主要是今年财政资金投放力度大。另外，自 2020 年疫情以来，金融机构新增企事业中长期贷款投向服务业的比例持续下行。图26：六大行新增贷款占新增贷款总额比重持续提升资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理。注：基建包括电力、热力、燃气及水生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业。从上市大行和股份行信贷投向来看，2022 年上半年房地产、基建和租赁商务服务业的贷款余

33、额比重有所下降，制造业、批发零售业和建筑业微增，上述六大行业外的其他行业贷款比重提升了约 2.0 个百分点。其他行业主要包括信息传输、软件和信息技术服务业，农、林、牧、渔业，卫生和社会工作等；如建设银行 2022年上半年信息传输、软件和信息技术服务业信贷余额较年初增长了 21.7%，新增规模占新增对公贷款总额的 2.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图27：上市大行和股份行对公信贷余额结构资料来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理。注明：不包括中国银行和平安银行。政府债券：全年新增约政府债券：全年新增约 7.37.3 万亿元万亿元预计 20

34、22 年国债净融资额约 3.05 万亿元。根据两会公布数据，2022 年我国年赤字率拟按 2.8%左右安排，中央财政赤字 2.65 万亿元。2015-2019 年国债净融资规模约为中央财政赤字的 95%。但 2020 年该比例为 145%，2021 年该比例为 85%。假设 2022 年该比例为过去两年均值，即 115%，则对应的 2022 年国债净融资额为3.05 万亿元。预计 2022 年地方政府债净融资规模为 4.26 万亿元。经第十三届全国人民代表大会第五次会议审议批准，2022 年全国地方政府债务限额为 3.76 万亿元，其中一般债务限额 1.58 万亿元，专项债务限额 2.18 万

35、亿元。另外，国务院指出要依法盘活用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，预计 2022 年合计地方债净融资规模约 4.26 万亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图28：预计 2021 年国债新增融资规模约为 3.05 万亿元资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理20232023 年：社融增速确定性上行，但路径和幅度不确定年：社融增速确定性上行，但路径和幅度不确定上文我们提到，信心是宽信用的关键，疫情则是影响信心的核心因素之一。我国疫情防控措施优化后对经济影响将有所减弱，并且预计未来防控措施会进一步优化。但 2023 年疫情如何演绎仍存在较大的不

36、确定性，防控措施的优化并不能完全消除疫情对经济的影响，经济内生动能恢复程度也难以预估。因此我们暂不对2023 年社融和信贷做具体的数值预测，主要基于疫情对经济冲击强弱两种情况来分析 2023 年宽信用趋势和方向。（1）如果 2023 年疫情明显改善，对经济冲击大幅减弱，该情境下经济内生性将得到很好恢复，预计财政和货币政策支持力度都将减弱。该情形下，加杠杆主体将由政府部门切换到居民和非银金融企业。（2）如果 2023 年疫情继续蔓延，防控措施优化后仍对经济带来较大冲击，该情境下包括政策性开发性金融工具等稳增长工具预计会持续加码，政府部门继续大幅加杠杆，但预计幅度较 2022 年略有减弱。整体来看

37、，我们认为 2023 年稳增长仍是主线，但政策力度会受到疫情不确定性影响。考虑到疫情管控措施持续优化后，不管疫情如何演绎，疫情对经济冲击力度都将有所减弱，经济内生性会逐步恢复，政策也会为经济复苏保驾护航，金融机构会进一步加大信贷投放。因此，我们判断 2023 年社融增速将有所提升，但上行幅度仍存在不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图29：2022 年财政净支出处在高位资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。（单位：亿元）货币政策逐步回归常态货币政策逐步回归常态，核心是疏通传导机制核心是疏通传导机制货币政策仍将坚持货币政策仍将坚持“以我为主以我

38、为主”主基调主基调我们在 2022 年 3 月报告海外流动性系列三：美联储历次加息，我国货币政策如何应对？中回顾了 1990 年以来美联储四轮加息周期下我国央行的应对方式，表明我国货币政策始终坚持“以我为主”主基调，货币政策与我国经济周期相匹配，经济增长和通胀是影响我国货币政策的核心因素。人民币汇率趋势核心决定因素是我国经济基本面，不具备继续大幅贬值的条件。美联储进入货币紧缩周期后，市场一直担忧人民币贬值和中美利差大幅收窄会掣肘我国货币政策。但从下半年央行操作来看，我国货币政策坚持了“以我为主”的主基调，稳增长大背景下货币政策延续了偏宽松态势。另外，我们认为人民币汇率走势核心决定因素是我国经济

39、预期。目前在疫情防控政策持续优化和房地产政策持续加码等背景下，我国经济已过了最坏的时刻，未来稳增长仍是主线，经济进入稳步复苏阶段。同时，我国外汇管理工具仍有充足的空间，因此我们认为汇率已经过了趋势性大幅贬值的最坏时刻，不会对我国货币政策形成明显掣肘。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图30：我国经济企稳复苏后，人民币不具备持续大幅贬值的条件资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图31：中美十年期国债利差倒挂资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理稳增长是主线，核心是疏通传导机制稳增长是主线，核心是疏通传导机制今年以来 M2 的增长速度明显快于社融，并

40、且 M2 整体呈现不断抬升的态势，但社融逐步走弱。2022 年 10 月末，M2 增速 11.8%，较社融增速高了 1.5 个百分点。我们认为主要是今年财政支持力度较大是带来今年 M2 和社融背离的核心原因，财政支出会增加企业和居民户存款，推动 M2 升高，但并不完全与社融对应（财政资金来源为发政府债的部分有对应社融，其他部分无对应社融）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图32：今年以来 M2 增速持续高于社融增速资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理图33：财政支出力度大是今年 M2 和社融背离的重要原因资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理实

41、体经济融资需求偏弱，宽货币向宽信用传导不畅是今年 M2 和社融背离的又一因素。今年 4 月份以来，R007/DR007 持续在政策利率之下运行，表明了银行间市场流动性充裕。主要是稳增长背景下，我国采取偏宽松的货币政策，但受疫情和房地产景气度大幅下滑等冲击，实体经济有效融资需求偏弱，因此部分流动性淤积在银行间市场。近期银行间市场利率逐步向政策利率靠拢，反映货币政策正在逐步回归常态化。8月以来央行通过持续净回笼 MLF 等方式释放了货币政策边际收紧的信号，市场预请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21期的降准也一直未落地，银行间市场利率呈现持续抬升的态势。10 月面

42、临缴税等压力，同时国有大行积极对负债端提前布局，减少资金融出，导致银行间市场利率出现大幅上行。图34：R007/DR007 逐步回归政策利率运行图35：十年期和一年期国债利率走势资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理预计稳增长仍是未来货币政策的主线，但核心是疏通传导机制。我国货币政策一贯坚持“以我为主”的主基调，经济增长和通胀是决定我国货币政策的核心因素。上文我们分析到 2023 年稳增长仍是全年的主线，央行三季度货币政策报告提到了对通胀的担忧，虽然随着经济企稳复苏，我国通胀压力有所上升，但仍不会对货币政策形成明显掣肘。目前 PPI 仍处于下行阶段

43、且 10 月同比增速降到-1.3%，CPI虽然有所抬升，仍处在较低水平。因此，我们判断货币政策仍将保持偏宽松的态势，配合财政政策和信用政策以实现稳增长的目标。不过随着经济逐步企稳复苏，货币政策的核心逐步转向疏通传导机制，增强实体经济有效融资需求。总体而言，我们判断货币政策将逐步回归常态化，总量上保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。图36：我国 CPI 和 PPI 仍处在较低水平资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22预计预计 M2M2 和社融增速逐步收敛和社融增速逐步收敛我们预测 2022 年 M2

44、新增约 26.3 万亿元，对应年末增速约为 11.6%。其中，人民币贷款（加回核销和 ABS）新增约 22.1 万亿元；财政净支出投放 M2 月 9.4 万亿元，同比大幅增加，是支撑今年 M2 增速高增的核心因素。表3：2022 年 M2 增量预测M2M2 增量增量外占外占银行自营购买企银行自营购买企业债券业债券人民币贷款（加人民币贷款（加回核销和回核销和 ABSABS）财政净支出财政净支出 其他其他（非银非银+非标等非标等）2019 年159,253-239-2,528183,42055,341-76,7412020 年195,483-1,0097,248214,64187,203-112,

45、6002021 年194,9171,559-28,752212,48559,420-49,7952022 年（E）263,629374-3,948221,45294,116-48,365资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测图37：预计 2022 年 M2 增速约为 11.6%资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测展望 2023 年，和上文社融预测同理，由于 2023 年疫情对经济的影响仍存在较大的不确定性，因此难以对 M2 具体数值做出预测。但我们判断 M2 和社融增速背离态势会逐步收敛，一是政策发力持续疏通宽信用堵点，经济逐步企稳复苏，实体经济有效融资需求将持续恢复；二

46、是货币政策逐步回归常态化，不断强化宽货币向宽信用传导机制。投资建议投资建议随着疫情防控措施持续优化和房地产政策持续加码，居民信心有望逐步恢复，房地产基本面筑底已明朗，经济已过最坏时刻，宽信用动能也将逐步恢复。但房地产反转仍需等到销售端明显改善，疫情反复使得居民信心恢复也需要一个过程，加上我国出口下行压力逐步加大，因此经济仍存在较大压力，预计四季度和2023年稳增长仍是主线，政策会持续加码进一步疏通宽信用堵点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23当前银行板块估值处在历史地位，未来随着宽信用动能逐步恢复以及经济企稳复苏，预计银行板块将迎来估值修复行情。个股方面，

47、中长期角度，建议在估值底部布局未来业绩有望保持相对更快增长的标的，重点推荐网点扩张空间相对较大、以制造业或基建城投为主要贷款投向且高 ROE 的城农商行，首推宁波银行，同时推荐成都银行、常熟银行、张家港行、苏农银行等。短期角度，若房地产风险持续担忧减轻，建议关注股份行中的招商银行、平安银行、兴业银行等。风险提示风险提示若稳增长力度较弱带来宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判

48、断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国

49、证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新

50、和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇

51、员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032