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【公司研究】华帝股份-景气底部筑基石静待拐点来临-20200213[25页].pdf

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【公司研究】华帝股份-景气底部筑基石静待拐点来临-20200213[25页].pdf

1、证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 13 日华帝股份华帝股份（002035.SZ）景气底部筑基石，静待拐点来临景气底部筑基石，静待拐点来临厨电龙头涅厨电龙头涅槃重生。重生。公司是国内三大高端厨电品牌之一，2015 年起内部治理改善，2015-2018 年营业收入从 37.20 亿元至 60.95 亿元，复合增速 17.89%。其中油烟机、灶具、热水器占比分别为 38.7%/26.5%/20.7%。 2015 年-2019 年 Q3，华帝净利润率从 5.85%大幅提升至 12.3%，主要来自产品高端化带来的毛利率改善与内部管理费用率降低。品牌产品品牌产品渠道

2、焕然一新渠道焕然一新。品牌端：开启高端智能厨电战略，将品牌消费群体定位在喜爱时尚的年轻消费者并进行相应改革：1）传播力较强的营销策略（法国队夺冠华帝退全款等）；2）三四级门店形象改善，一二级市场增加旗舰店开设；3）聘请吴亦凡等知名度较大的代言人。华帝均价从 2015 年 2471 元提升至 2019 年 3473 元，品牌力不断恢复。产品端：加大研发不断创新，先后推出魔碟灶、幻隐烟机等颠覆性产品。同时加大研发投入，研发支出从 2015 年 1.21 亿元提升至 2018 年 2.24 亿元。渠道端：1）推动层级扁平化：鼓励一级经销商加大直营比例，将二级经销商转为运营商，增强自身

3、零售能力。同时加大信息系统建设力度。2）进行代理商淘汰与拆分：对于一级代理商所在区域内市占率、建店规模和数量进行考核，不达标对于该区域会增加一级代理商，补充弱势市场力量。 3）同时，与京东小店等新兴渠道合作，开拓五六级市场。长期增长：开拓新品长期增长：开拓新品+降本增效。降本增效。开源：公司在洗碗机、燃气热水器等品类上积极布局。洗碗机发展空间巨大（2018 年每百户洗碗机保有量中国/日本分别 0.5 台/18.5 台），公司推出干态洗碗机，2019H 洗碗机收入 3886 万元，同增 83.9%，未来有望进一步保持高增。热水器受地产影响增长乏力，但存在燃气替代电热的结构性机会。

4、公司定位中高端燃热，有望进一步提升市场份额。节流：公司不断提升自动化水平（从 2015 年 0 提升至目前 30%）和对上游议价能力，同时改善自身产品设计体系以及供应链体系，降本增效可期。 2020 年判断年判断：竣工逻辑逐步兑现。：竣工逻辑逐步兑现。9 月至今竣工数据已经连续四个月正增长，12 月更是同增 20%。经测算，2020 年三四线城市竣工增速 22%，高于一二线城市竣工增速 5%，华帝将率先受益。盈利预测及估值。盈利预测及估值。预计 2019-2021 年归母净利润分别为 7.65/8.78/9.86 亿元，同增 13.0%/14.8%/12.3%。我们认为 2020

5、年公司合理市值 131 亿，对应估值 15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：房地产竣工数据不及预期，行业竞争加剧等。财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,731 6,095 5,731 6,297 6,754 增长率 yoy（%） 30.4 6.4 -6.0 9.9 7.3 归母净利润（百万元） 510 677 765 878 986 增长率 yoy（%） 55.6 32.8 13.0 14.8 12.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.59 0.78 0.88 1.01 1.13 净资产收益率（%） 23

6、.3 25.9 24.5 23.5 22.1 P/E（倍） 18.7 14.1 12.5 10.9 9.7 P/B（倍） 4.4 3.7 3.1 2.6 2.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所买入买入（首次首次）股票信息股票信息行业白色家电最新收盘价 11.48 总市值(百万元) 9,978.76 总股本(百万股) 869.23 其中自由流通股(%) 90.07 30 日日均成交量(百万股) 10.04 股价走势股价走势作者作者分析师分析师鞠兴海鞠兴海执业证书编号：S0680518030002 邮箱：分析师分析师马王杰马王杰执业证书编号：S0680519080003

7、邮箱：研究助理研究助理高润鑫高润鑫邮箱： -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 69% --02 华帝股份沪深300 2020 年 02 月 13 日财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 3,117 4,091 4,072 5,660 5,661 营业收入营业收入 5,731 6,0

8、95 5,731 6,297 6,754 现金 653 1,580 2,298 2,833 3,636 营业成本 3,125 3,210 2,975 3,263 3,479 应收账款 394 761 325 868 411 营业税金及附加 48 50 33 36 38 其他应收款 20 0 19 2 20 营业费用 1,600 1,651 1,547 1,669 1,769 预付账款 17 33 14 38 18 管理费用 378 394 373 409 439 存货 460 484 391 569 454 财务费用 -32 -47 -57 -76 -96 其他流动资产 1,573 1,234

9、 1,025 1,351 1,120 资产减值损失 19 79 0 0 0 非流动资产非流动资产 1,094 1,203 1,058 1,018 1,022 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 12 4 -5 -13 -21 投资净收益 5 21 21 21 21 固定投资 554 567 488 521 531 营业利润营业利润 612 798 883 1,017 1,145 无形资产 122 195 194 194 198 营业外收入 18 17 20 20 20 其他非流动资产 406 437 380 316 314 营业外支出 9 6 2 3 4 资产资产总计总计 4,21

10、0 5,294 5,130 6,679 6,683 利润总额利润总额 621 809 901 1,034 1,161 流动负债流动负债 1,915 2,590 1,906 2,820 2,078 所得税 95 116 117 134 151 短期借款 20 10 10 10 10 净利润净利润 527 694 784 900 1,010 应付账款 665 667 567 787 656 少数股东收益 17 17 19 22 24 其他流动负债 1,230 1,913 1,329 2,023 1,412 归属母公司净利润归属母公司净利润 510 677 765 878 986 非流动非流动负债负

11、债 34 29 29 29 29 EBITDA 682 875 969 1,097 1,153 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.59 0.78 0.88 1.01 1.13 其他非流动负债 34 29 29 29 29 负债合计负债合计 1,949 2,619 1,935 2,849 2,107 主要主要财务比率财务比率少数股东权益 75 84 103 125 149 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 582 882 882 882 882 成长能力成长能力资本公积 249 141 141 141 141 营业收入（%）

12、 30.4 6.4 -6.0 9.9 7.3 留存收益 1,382 1,768 2,245 2,793 3,409 营业利润（%） 61.8 30.4 10.6 15.2 12.6 归属母公司股东收益 2,187 2,590 3,091 3,704 4,426 归属母公司净利润（%） 55.6 32.8 13.0 14.8 12.3 负债负债和股东权益和股东权益 4,210 5,294 5,130 6,679 6,683 盈利盈利能力能力毛利率（%） 45.5 47.3 48.1 48.2 48.5 现金流表现金流表（百万元）净利率（%） 8.9 11.1 13.3 13.9 14.6 会

13、计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 23.3 25.9 24.5 23.5 22.1 经营活动经营活动净净现金流现金流 369 629 884 802 1,042 ROIC（%） 22.8 24.9 23.4 22.3 20.8 净利润 527 694 784 900 1,010 偿债偿债能力能力折旧摊销 79 112 126 139 88 资产负债率（%） 46.3 49.5 37.7 42.7 31.5 财务费用 -32 -47 -57 -76 -96 净负债比率（%） -28.0 -58.7 -71.6 -73.7 -79.3 投资

14、损失 -5 -21 -21 -21 -21 流动比率 1.6 1.6 2.1 2.0 2.7 营运资金变动 -264 -208 53 -139 61 速动比率 1.4 1.4 1.9 1.8 2.5 其他经营现金流 64 99 0 0 0 营运能力营运能力投资活动投资活动净净现金流现金流 -710 471 40 -78 -71 总资产周转率 1.47 1.28 1.10 1.07 1.01 资本支出 72 176 -137 -31 12 应收账款周转率 17.4 10.6 10.6 10.6 10.6 长期投资 -33 103 8 8 8 应付账款周转率 5.2 4.8 4.8 4.8 4.

15、8 其他投资现金流 -670 751 -88 -101 -51 每股指标（元每股指标（元/股股）筹资筹资活动活动净净现金流现金流 -106 -267 -207 -188 -168 每股收益（最新摊薄） 0.59 0.78 0.88 1.01 1.13 短期借款 4 -10 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.39 1.58 1.02 0.92 1.20 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.52 2.98 3.56 4.26 5.09 普通股增加 218 300 0 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍）资本公积增加 -186 -108 0 0 0 P/E 18

16、.7 14.1 12.5 10.9 9.7 其他筹资现金流 -142 -450 -207 -188 -168 P/B 4.4 3.7 3.1 2.6 2.2 现金净增加额现金净增加额 -452 832 718 535 803 EV/EBITDA 13.4 9.4 7.8 6.4 5.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 13 日内容目录内容目录 1 厨电龙头涅槃重生 . 5 1.1 公司概况：三大厨电龙头品牌之一 . 5 1.2 股权结构：潘氏掌局，股权集中 . 6 1.3 财务分析：净利率不断改善 . 7 2 品牌产品渠道焕然一新 . 9 2.1 品牌端：重塑高端

17、智能厨电形象 . 9 2.2 产品端：加大研发不断创新 . 11 2.3 渠道端：改革传统渠道，拥抱新兴渠道 . 13 3 长期增长：开拓新品+降本增效开源节流 . 17 3.1 开源：拓展新品打开收入空间 . 17 3.2 节流：降本增效提升制造效率 . 21 4 2020 年判断：竣工逻辑逐步兑现 . 21 5 盈利预测与估值 . 22 5.1 盈利预测 . 22 5.2 估值分析 . 23 风险提示 . 24 图表目录图表目录图表 1：华帝营业总收入（亿元）及增速（%） . 5 图表 2：华帝归母净利润（亿元）及增速（%） . 5 图表 3：华帝分品类营业收入占比（%） . 5 图表

18、4：华帝分品类毛利占比（%） . 5 图表 5：华帝各品类收入增速（%） . 6 图表 6：2011 年末华帝股权结构 . 6 图表 7：定增后股权结构 . 7 图表 8：2018 年末股权结构 . 7 图表 9：华帝老板净利润率（%） . 7 图表 10：华帝老板毛利润率（%） . 8 图表 11：华帝老板油烟机利率（%） . 8 图表 12：华帝老板灶具毛利率（%） . 8 图表 13：华帝热水器毛利率（%） . 8 图表 14：华帝老板管理+研发费用率之和（%） . 8 图表 15：华帝老板销售费用率（%） . 8 图表 16：华帝世界杯期间创意营销 . 9 图表 17：华帝携手新世相拍

19、摄“你的味道” . 9 图表 18：华帝老板专卖店数量（家） . 10 图表 19：华帝旗舰店衬托高端品牌形象 . 10 图表 20：华帝旗舰店数量（家）快速增长 . 10 图表 21：华帝邀请一线明显吴亦凡代言 . 11 图表 22：华帝油烟机价格（元）逐步提升 . 11 图表 23：华帝燃气灶价格（元）逐步提升 . 11 图表 24：华帝魔碟灶 . 12 2020 年 02 月 13 日图表 25：华帝幻隐烟机 . 12 图表 26：华帝明星产品及获奖 . 12 图表 27：华帝、老板研发支出（亿元）及占比（%） . 12 图表 28：华帝、老板研发人员（人）及占比（%） . 12 图表

20、 29：华帝主要渠道构成 . 13 图表 30：华帝线下渠道架构 . 13 图表 31：华帝品牌一级经销商数量（家） . 15 图表 32：华帝品牌社区网点数量（个） . 15 图表 33：主要品牌油烟机分级市场零售量占比（%） . 16 图表 34：华帝油烟机在出货口径及零售口径占老板销售量比例（%） . 16 图表 35：华帝品牌 KA 卖场数量（个） . 16 图表 36：华帝品牌 KA 卖场数量（个） . 17 图表 37：洗碗机零售量（万台）及增速（%） . 17 图表 38：我国洗碗机每百户保有量（台）远低于日本 . 17 图表 39：洗碗机市场前三大品牌占比（%） . 18 图表

21、 40：华帝洗碗机双风机更干燥 . 18 图表 41：华帝洗碗机机身小 . 18 图表 42：2019 年房地产竣工、销售面积（万平方米）增速（%）下滑 . 19 图表 43：2019 年热水器销量（万台）下滑 . 19 图表 44：天然气管道长度（万公里）及增速 . 19 图表 45：燃热及电热销量（万台） . 19 图表 46：高端热水器占销售额占比（%）、销售量占比（%）齐升 . 20 图表 47：高端市场市场份额（%）被较早进入的品牌占据 . 20 图表 48：热水器分价格段零售量占比 . 20 图表 49：华帝占据热水器中高端价格带（元） . 20 图表 50：华帝 TA2 燃气热水器 . 20 图表 51：华帝油烟机成本拆分（2018） . 21 图表 52：老板油烟机成本拆分（2018） . 21 图表 53：华帝、老板油烟机原材料成本占收入比例（%） . 21 图表 54：华帝、老板油烟机人工成本及制造费用占收入比例（%） . 21 图表 55：住宅竣工面积同比增长（%） . 22 图表 56：预测 2020 年一二线、三四线城市竣工面积（万平方米）及占比 . 22 图表 57：预测 2020 年三四线城市竣工增速高于一二线 .

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