1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 22.76 元 目标价格（人民币） ：23.89-23.89 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 24.80 已上市流通 A股(亿股) 4.50 总市值(亿元) 564.51 年内股价最高最低(元) 23.56/11.76 沪深 300 指数 3824 上证指数 2814 张纯张纯 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S04 zhang_ 大陆硅片龙头，大陆硅片龙头，积跬步以至千里积跬步以至千里 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 20
2、22E 摊薄每股收益(元) 2.156 -0.048 -0.037 -0.038 0.029 每股净资产(元) 1.69 2.73 2.97 2.93 2.96 每股经营性现金流(元) 0.24 0.14 0.06 0.07 0.20 市盈率(倍) 0.00 0.00 N/A N/A 773.57 净利润增长率(%) -94.99% -902.40% 1.22% 3.09% N/A 净资产收益率(%) 0.33% -1.77% -1.24% -1.29% 0.99% 总股本(百万股) 0.00 1,860.19 2,480.26 2,480.26 2,480.26 来源：公司年报、国金证券研究
3、所 投资逻辑投资逻辑 大陆硅片龙头，率先实现大陆硅片龙头，率先实现 300mm 硅片从硅片从 0 到到 1 的突破：的突破：公司于 2015 年由 国盛集团、产业投资基金等成立，硅片业务分别由上海新昇、Okmetic、新 傲科技三家子公司实际展开，2018 年率先实现 300mm 半导体硅片国产化。 硅片行业：周期与成长共舞，国产替代空间巨大硅片行业：周期与成长共舞，国产替代空间巨大 硅片行业空间和竞争格局硅片行业空间和竞争格局：硅片是半导体制造核心材料，市场 112 亿美 元，200mm 硅片全球产能约 500 万片/月，300mm 约 600 万片/月， 300mm 硅片占比不断提升。半导
4、体硅片的工艺技术难度非常高，研发 周期长壁垒高，且集中度高，前五大占 93%，日企占比过半。 行业成长驱动力：行业成长驱动力：5G 手机，数据中心等是核心驱动，5G 手机的逻辑 芯片和存储等应用升级使得单手机硅片使用面积增加到 4G 的 1.7 倍。 数据流量爆发带来数据中心对于芯片需求增加，数据中心存储需求 带动相关的 300mm 硅片 CAGR(2019-2023)高达 18.4%，汽车电子 化电动化率提升带来半导体特别是 200mm 硅片需求增加，汽车电子对 硅片的需求（为等效 200mm）CAGR（2016-2022）达 8.5%。 行业周期：行业周期：短期-2020Q1 硅片需求强劲
5、，主要是数据中心和 PC 需求增 加，但下半年因疫情因素具有不确定性。中长期- 300mm 硅片至少要到 2021 年以后才有望达到供需平衡，届时硅片厂才会有较强定价能力。 价格方面，LTA（长期合同）将带来价格上的相对稳定，LTA 占比高的 公司价格受供需影响较小。 国内机会：国内机会：中国有大量的晶圆制造和存储行业（长江存储，合肥长鑫 等）投资，硅片特别是 300mm硅片的国产化不可或缺。 成长动力：成长动力：200mm定位高端保障盈利，定位高端保障盈利，300mm面向前沿技术国产替代面向前沿技术国产替代 200mm 产品面向高端细分市场，客户数达 551 家，是公司利润主要来 源（特别是
6、 Okmetic） ，新傲科技 ASP和毛利率都有很大提升空间。 300mm 在上海新昇研发生产，募资 17.5 亿扩张产能，公司产品目前不 少是测试片，随着市场技术升级良率提升，盈利能力有很大提升空间。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计公司 2020-2022 年营收分别为 20.34/27.66/37.59 亿 元；由于短期公司扩张期利润为负，我们采用 PS 估值，对应 2020-2022 年 PS 分别为：27.8/20.4/15 倍，参考可比公司估值，考虑到硅片国产化率非常低成长 空间巨大，给一定估值溢价，目标价 23.89 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险风险：行业周期带来
7、的产品价格下跌；产品认证和技术进步不及预期； 良率不 及预期；疫情影响；竞争加剧带来的风险。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 10.38 13.75 17.12 20.49 190527 190827 191127 200227 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 沪硅产业 沪深300 2020 年年 05 月月 25 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 沪硅产业 (688126.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录
8、 一、大陆硅片龙头，肩负国产替代重任 .5 （一）大硅片龙头，率先实现 300mm硅片从 0 到 1 的突破.5 （二）营收稳定增长，产能扩张期利润短期承压.6 （三）公司无实际控制人，股权激励激发员工积极性.7 二、硅片行业：周期与成长共舞，国产替代空间巨大 .8 （一）硅片：半导体制造核心材料，市场 112 亿美元，300mm 占比不断提 升.8 （二）半导体硅片技术难度高，认证壁垒高.13 （三）5G 手机，数据中心等将成为未来需求核心驱动.14 （四）行业周期：短期供需难以改善，价格难以上涨，LTA 保障合约价格稳 定.18 （五）竞争格局：集中度高，日本厂商占比半壁江山.21 （六）
9、中国有大量的制造投资，硅片特别是 300mm 硅片的国产化不可或缺 .23 三、成长动力：200mm定位高端保障盈利，300mm面向前沿技术国产替代 25 （一）重视技术和研发投入，取得阶段性成果 .25 （二）300mm硅片：面向半导体前沿技术的国产替代.27 （三）200mm硅片：面向高端细分市场，不断提升份额 .30 四、募投项目：300mm硅片二期项目扩产和技术升级 .32 五、盈利预测与估值对比 .33 风险提示 .34 图表目录图表目录 图表 1：公司发展史.5 图表 2：沪硅产业主要子公司业务情况.5 图表 3：公司不同产品收入变化 .6 图表 4：公司主营业务收入变化（亿元，%
10、） .6 图表 5：公司净利润变化（亿元）.6 图表 6：公司产品产能，产量情况.7 图表 7：公司产品产能，产量情况.7 图表 8：沪硅产业股权结构图（20200331） .8 图表 9：公司股权激励业绩条件 .8 图表 10：全球半导体市场空间.9 图表 11：半导体材料占半导体市场的 12.2%.9 图表 12：全球半导体制造材料和封测材料销售额.9 图表 13：全球半导体制造材料市场结构（2018） .9 图表 14：全球半导体硅片营收和增速 .10 pOpQrQtQqNoPuNsQxPmQyQ7NcM8OnPqQoMqQfQnNnQjMpNpRaQqQzQwMmNmRvPoOmQ 公
11、司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：全球半导体硅片出货量和增速.10 图表 16：硅片按制造工艺分类. 11 图表 17： 半导体硅片演进历史. 11 图表 18： 不同尺寸硅片产能变化趋势 . 11 图表 19：不同尺寸产品以及不同工艺制程的选择.12 图表 20： 全球半导体硅片价格走势.12 图表 21： 300mm硅片产能趋势.13 图表 22： 300mm硅片下游应用分布.13 图表 23： 200mm硅片产能趋势.13 图表 24： 200mm硅片下游应用分布.13 图表 25：大硅片生产工艺以及核心技术.14 图表 26：硅片需求下游应用分布（2018
12、年，整体）.15 图表 27：300mm硅片在手机里的主要应用 .15 图表 28： 4G到 5G 手机芯片的用量的变化 .16 图表 29： 单部手机的硅片使用面积.16 图表 30：从 4G 到 5G，手机应用对硅片需求变化（等效为 300mm硅片） .16 图表 31： 全球数据流量快速增加 .17 图表 32： 数据中心的 SSD 存储需求的预测 .17 图表 33： 数据中心对 300mm硅片需求预测 .17 图表 34： 汽车自动驾驶进展（SAE J3016）.18 图表 35： 全球汽车电子系统市场预测 .18 图表 36： 汽车电子对硅片需求（分不同尺寸） .18 图表 37：
13、 汽车电子对硅片需求（等效为 200mm）.18 图表 38：300mm硅片客户库存情况.19 图表 39：300mm全球产能和需求情况 .19 图表 40：300mm硅片产能，需求情况（百万片/月） .20 图表 41：200mm硅片产能，需求情况（百万片/月） .20 图表 42：不同公司 LTA（长期合约）收入占比 .21 图表 43：全球半导体硅片行业竞争格局.21 图表 44：半导体硅片行业前五大厂商占比变化 .21 图表 45：各大厂商硅片生产地.21 图表 46：全球 300mm硅片的竞争格局（2019） .22 图表 47：全球半导体硅片行业主要企业（单位：亿元） .22 图表
14、 48：硅片需求分地区占比（2018） .23 图表 49：中国大陆市场 300mm晶圆代工未来将超过 200mm.23 图表 50：中国大陆现有/在建/规划中的 12 寸晶圆产线 .24 图表 51：中国存储器 DRAM及 3D NAND 产能及资本开支预测 .24 图表 52：中国大陆 8 寸（200mm）/12 寸（300mm）大硅片投资和产能情况 .25 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 53：硅产业研发投入情况.26 图表 54：公司掌握的半导体硅片生产的整套核心技术.26 图表 55：公司掌握的半导体硅片生产的整套核心技术.27 图表 56：新昇 300mm
15、发展历程 .27 图表 57： 公司 300mm硅片产品分类占比 .28 图表 58：上海新昇硅晶圆累计出货量 .28 图表 59： 上海新昇正片累计出货量.28 图表 60：公司 300mm硅片产品平均单价变化 .29 图表 61：上海新昇硅片毛利率情况.29 图表 62： 上海新昇客户认证情况 .29 图表 63：上海新昇产能建设规划 .30 图表 64： 公司 200mm硅片产品分类占比 .31 图表 65：200mm及以下硅片单价情况 .31 图表 66：200mm及以下硅片毛利率情况.31 图表 67：公司的 SOI技术 .32 图表 68：硅产业 200mm及以下产品客户认证情况
16、.32 图表 69：募投项目以及实施进度 .33 图表 70：沪硅产业业绩拆分 .34 图表 71：SUMCO 的 PS band .34 图表 72：环球晶圆的历史 PS .34 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、大陆硅片龙头，一、大陆硅片龙头，肩负国产替代重任肩负国产替代重任 （一）大硅片龙头，率先实现（一）大硅片龙头，率先实现 300mm硅片从硅片从 0到到 1 的突破的突破 深耕大硅片行业，率先领导深耕大硅片行业，率先领导 300mm 硅片国产化。硅片国产化。沪硅产业于 2015 年由 国盛集团、产业投资基金等成立，主要专注于硅材料行业投资。2016 年收购并 控
17、股 Okmetic、上海新昇，2019 年 3 月完成新傲科技的控股，公司产品类型涵 盖 300mm 抛光片及外延片、200mm 及以下抛光片、外延片及 SOI 硅片。 图表图表1：公司发展史：公司发展史 来源：沪硅产业招股说明书，国金证券研究所 沪硅产业是控股型公司，大硅片的研发、生产、销售分别由 Okmetic、上 海新昇、新傲科技三家子公司实际展开，其中： Okmetic：主要产品为 200mm 及以下抛光片和 SOI 硅片（以 Bonding 技术为主） ，产品主要面向 MEMS、先进传感器和汽车电子 等高端细分市场，以高端、定制化的半导体硅片产品为主。 上海新昇上海新昇：主要产品为
18、300mm 的 抛光片，外延片，主要应用于逻辑 芯片、存储芯片、图像处理芯片、通用处理器芯片等市场领域，其客 户定位为向全球范围内具有 300mm 先进工艺能力的芯片制造企业。 新傲科技新傲科技：主要产品为 200mm 及以下外延片和 200mm 及以下 SOI 硅片（以 SIMOX、 Bonding、Simbond 技术和 Smart CutTM 生产技 术为主） 。主要面向射频芯片和功率器件等高端市场。 图表图表2：沪硅产业：沪硅产业主要子公司业务情况主要子公司业务情况 来源：沪硅产业招股说明书，国金证券研究所 公司公司率先实现了率先实现了 300mm 半导体硅片的国产化半导体硅片的国产化
19、。长期以来中国大陆 300mm 硅片国产化率几乎为 0%，2018 年公司率先实现 300mm 半导体硅片 的规模化销售，销售收入不断增加，2019 年公司 300mm 半导体硅片产能从 2018 年的 10 万片/月进一步提升至 15 万片/月，生产规模持续扩大。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：公司不同产品收入变化公司不同产品收入变化 来源：沪硅产业招股说明书，国金证券研究所 （二）营收稳定增长，产能扩张期利润短期承压（二）营收稳定增长，产能扩张期利润短期承压 营收稳定高增长，利润短期承压营收稳定高增长，利润短期承压。公司营收高增长的原因主要来自于 300m
20、m 硅片 2019 年产能爬坡，产销量上升。同时，新傲科技 2019 年 3 月开 始并表。2019 年和 2020Q1 利润亏损的主要原因是，受行业景气度影响， 2019 年上海新昇 300mm 硅片产能利用率较低，同时，公司采取“逆周期经营” 的策略 300mm 硅片持续扩产，生产线机器设备大量转固产生的折旧费用大幅 增加。而 200mm 及以下半导体硅片（含 SOI 硅片）产能利用率与产销率均维 持在较高水平。 图表图表4：公司主营业务收入：公司主营业务收入变化变化（亿元，（亿元，%） 图表图表5：公司净利润：公司净利润变化变化（亿元）（亿元） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wi
21、nd，国金证券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：公司产品产能，产量情况：公司产品产能，产量情况 来源：沪硅产业招股说明书，国金证券研究所 随着产能利用率和良率的爬升，毛利率提升空间很大随着产能利用率和良率的爬升，毛利率提升空间很大。由于公司 300mm 还在扩张期，因此毛利率较低，2019 年仅有 14.55%，而海外龙头公司毛利率 都在 25%以上，随着公司产能利用率和良率的爬升，毛利率提升空间非常大。 图表图表7：公司产品产能，产量情况：公司产品产能，产量情况 来源：沪硅产业招股说明书，国金证券研究所 （三）公司无实际控制人，股权激励激发员工积极性（三
22、）公司无实际控制人，股权激励激发员工积极性 公司无控股股东和实际控制人。截至一季报，国盛集团和产业投资基金为 公司并列第一大股东，持股比例均为 30.48%。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：沪硅产业股权结构图（：沪硅产业股权结构图（20200331） 来源：沪硅产业招股说明书，国金证券研究所 对核心技术人员实行股权激励对核心技术人员实行股权激励。为最大限度的激励研发人员的主观能动性、 保持技术研发团队的稳定性，公司授予了主要技术研发人员和核心管理人员股 票期权。本激励计划的激励对象共计 267 人，计划实际授予激励对象的股票期 权数量为不超过公司总股本的 5.
23、87%，行权价格为 3.4536 元/股。 股票期权授予满 24 个月后分三批行权，每批可行权比例均为1/3，业绩考 核目标为：2020 年、2021 年、2022 年 300mm 硅片正片年销量分别不低于 30 万片、60 万片、120 万片，净利润分别不低于 1000 万元、1100 万元、 1200 万元，营收增速均不 低于 8%。 图表图表9：公司股权激励业绩条件：公司股权激励业绩条件 来源：沪硅产业招股说明书，国金证券研究所 二、硅片行业：周期与成长共舞，国产替代空间巨大二、硅片行业：周期与成长共舞，国产替代空间巨大 （一）硅片：半导体制造核心材料，市场（一）硅片：半导体制造核心材料
24、，市场 112 亿美元，亿美元，300mm占比不断提升占比不断提升 半导体材料是半导体行业的重要组成，占比半导体材料是半导体行业的重要组成，占比 13%。2019 年，全球半导体 行业市场空间为 4121 亿美元，在持续的全球贸易动荡和产品价格周期性等多 种因素共同作用下，比 2018 年的总销售额下降 13。半导体材料是半导体行 业的重要组成，2019 年半导体材料占整个半导体行业市场的 13%。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：全球半导体市场空间：全球半导体市场空间 图表图表11：半导体材料占半导体市场的：半导体材料占半导体市场的12.2% 来源：WSTS
25、，国金证券研究所 来源：WSTS，SEMI，国金证券研究所 半导体材料中，制造材料占比更高增速更快半导体材料中，制造材料占比更高增速更快。半导体材料包括半导体制造 材料与半导体封测材料。根据 SEMI 统计，2018 年全球半导体制造材料市场规 模为 330.18 亿美元，同比增长 17.14%；半导体封装测试材料市场规模预计为 197.01 亿美元，同比增长 3.02%。制造材料市场规模增速一直高于封测材料市 场增速。 硅片在制造材料中占比最高，达硅片在制造材料中占比最高，达 36.6%。半导体制造材料主要包括硅片、 电子气体、光掩膜、光刻胶配套化学品、抛光材料、光刻胶、湿法化学品与溅 射靶
26、材等。其中，半导体硅片占比最高，达 36.6%，是半导体制造的核心材料。 图表图表12：全球半导体制造材料和封测材料销售额：全球半导体制造材料和封测材料销售额 图表图表13：全球半导体制造材料市场结构（：全球半导体制造材料市场结构（2018） 来源：SEMI，国金证券研究所 来源： SEMI，国金证券研究所 目前全球半导体硅片市场空间目前全球半导体硅片市场空间 112 亿美元，出货面积约亿美元，出货面积约 11.8 亿平方英寸亿平方英寸。 根据 SEMI 的报告，2019 年全球硅晶片出货 11.8 亿平方英寸，同比下滑 7%， 销售额 112 亿美元，同比下滑 2%，2019 年全球半导体硅
27、片下滑主要是由于存 储市场疲软和库存所致，尽管销量下滑，销售额仍然高于 110 亿美元大关。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：全球半导体硅片营收和增速：全球半导体硅片营收和增速 图表图表15：全球半导体硅片出货量和增速：全球半导体硅片出货量和增速 来源：SEMI，国金证券研究所 注：不包括 SOI 来源： SEMI，国金证券研究所 注：不包括 SOI 硅片按制造工艺可以分为：抛光片、外延片硅片按制造工艺可以分为：抛光片、外延片和和 SOI 硅片硅片。单晶硅锭经过切 割、研磨和抛光处理后得到抛光片；抛光片经过外延生长形成外延片；抛光片 经过氧化、键合或离子注入
28、等工艺处理后形成 SOI 硅片。具体来说： 抛光片抛光片:通过抛光工艺可以进一步减小硅片的表面粗糙度以满足芯片制 造工艺对硅片平整度和表面颗粒度的要求。抛光片可直接用于制作半 导体器件，广泛应用于存储芯片与功率器件等，也可作为外延片、 SOI 硅片的衬底材料。 外延片外延片:是通过化学气相沉积的方式在抛光面上生长一层或多层，掺杂 类型、电阻率、厚度和晶格结构都符合特定器件要求的新硅单晶层。 外延片常在 CMOS电路中使用，如通用处理器芯片、图形处理器芯片 等；除此之外，在低电阻率的硅衬底上外延生长一层高电阻率的外延 层，应用于二极管、IGBT 等功率器件的制造。外延片提升了器件的可 靠性，并减
29、少了器件的能耗，因此在工业电子、汽车电子等领域广泛 使用。 SOI 硅片硅片:即绝缘体上硅，是在顶层硅和支撑衬底之间引入了一层氧化 物绝缘埋层。SOI 硅片适合应用在要求耐高压、耐恶劣环境、低功耗、 集成度高的芯片上，如射频前端芯片、功率器件、汽车电子、传感器 以及星载芯片等。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：硅片按制造工艺分类：硅片按制造工艺分类 来源：沪硅产业招股说明书，国金证券研究所 硅片尺寸不断变大，硅片尺寸不断变大，尺寸越大，单位芯片成本越低。尺寸越大，单位芯片成本越低。半导体硅片的尺寸 （以直径计算）主要有 50mm（2 英寸） 、75mm（3
30、英寸） 、100mm（4 英寸） 、 150mm（6 英寸） 、200mm（8 英寸）与 300mm（12 英寸）等规格。在摩尔 定律的影响下，半导体硅片正在不断向大尺寸的方向发展。硅片尺寸越大，在 单片硅片上制造的芯片数量就越多，单位芯片的成本随之降低。同时，尺寸越 大相对而言硅片边缘的损失会越小，有利于进一步降低芯片的成本。 未来几年，未来几年，300mm 仍将是半导体硅片的主流品种仍将是半导体硅片的主流品种。自 2000 年全球第一 条 300mm 芯片制造生产线建成以来，300mm 半导体硅片市场需求增加，出货 面积不断上升，未来几年，300mm 仍将是半导体硅片的主流品种。 图表图表
31、17： 半导体硅片演进历史半导体硅片演进历史 图表图表18： 不同尺寸硅片产能变化趋势不同尺寸硅片产能变化趋势 来源：SEMI，国金证券研究所 来源： SEMI，国金证券研究所 随着半导体制程的不断缩小，对硅片的要求越来越高随着半导体制程的不断缩小，对硅片的要求越来越高。同样尺寸大小的硅 片也分为不同的线宽制程，比如中芯国际的 12 寸晶圆涵盖了 0.35um-14nm 的 线宽制程，随着特征线宽的不断缩小，硅片上极其微小的高度差都会使集成电 路布线图发生变形、错位，这对硅片表面平整度提出了苛刻的要求。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：不同尺寸产品以及不同工
32、艺制程的选择：不同尺寸产品以及不同工艺制程的选择 来源：SMIC，国金证券研究所 先进制程占比提升带动硅片价格走高先进制程占比提升带动硅片价格走高。2016 至 2018 年，全球半导体硅片 销售单价从 0.67 美元/英寸上升至 0.89 美元/英寸，年均复合增长率达 15.39%。 图表图表20： 全球半导体硅片价格走势全球半导体硅片价格走势 来源：SEMI ，国金证券研究所 注：不包括 SOI 300mm 硅片目前全球月产能接近硅片目前全球月产能接近 600 万片，下游以手机、万片，下游以手机、PC、服务器为、服务器为 主主。300mm 硅片截止 2019Q4 全球产能接近 600 万片/月，下游占比最高的是 手机应用，达 34%，其次是 PC/服务器，占比达 21%。主要包括存储芯片、图 像处理芯片、通用处理器芯片、高性能 FPGA与 ASIC 等。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21： 300mm硅片产能趋势硅片产能趋势 图表图表22： 300mm硅片下游应用分布硅片下游应用分布 来源：SUMCO，国金证券研究所 来源： Siltronic，
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
