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【公司研究】华帝股份-深度研究报告：步步革新华丽再现-20200310[29页].pdf

编号：5076

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1、）1210 号未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载证券研究证券研究报告报告华帝股份（002035）深度研究报告强推强推（维持维持）步步革新，华丽再现步步革新，华丽再现目标价：目标价：15 元元当前价：当前价：12.12 元元高端战略助升级，行业龙头再出发高端战略助升级，行业龙头再出发。公司深耕厨房卫浴领域二十余载，坚持多品类协同发展，产品品类从最初的燃气灶具逐步拓展至热水器、油烟机等，随后进一步向整体厨卫延伸。公司在厨电行业占据重要市场地位，其中核心品类油烟机和燃气灶销售额份额已连续多年位居行业前三。上市以来公司股权结构历经多次调整，2014 年

2、公司实际控制人变更为潘叶江先生，股权结构更加集中，治理结构得到优化。同时，为保障公司长期成长，公司 2016 年推出股权激励计划，深度绑定管理层及核心员工的长期利益，激发公司经营活力，从而推进公司战略的有效实施。随着公司股权结构和经营管理的改善，2015 年公司确立“高端智能厨电”战略方针，推动公司业务重焕增长生机，盈利能力稳步提升。多重动力助增长，品牌产品渠道齐开花多重动力助增长，品牌产品渠道齐开花。品牌品牌方面方面：在高端战略指引下，公司积极转变营销方式，广告投放力度加大，同时大力推动专卖店及旗舰店的升级改造，重新定义品牌形象。在品牌结构方面，建立包含“华帝”、“百得”、

3、“华帝家居” 在内的多层次、跨领域的多品牌矩阵，形成战略互补。产品产品方面方面：公司当前产品结构均衡多元，对于传统烟灶、燃热类产品，公司积极进行产品结构高端化调整，提升产品竞争力；对于新兴厨电品类，公司迅速投入研发并进行专利布局，推出洗碗机、电蒸箱、电烤箱、蒸烤一体机等系列产品，未来多元化厨电新品有望持续为公司贡献收入增量。渠道渠道方面方面：2018 年公司基本完成渠道改革，目前已形成包括线下渠道、线上渠道、工程渠道和海外渠道的多元化渠道体系。线下渠道方面，公司持续进行渠道升级和下沉；线上渠道方面，公司较早进行布局，把握电商发展红利；工程渠道方面，近年来公司大力加码工程渠

4、道，积极合作地产头部企业；新兴渠道方面，公司积极开拓家装建材连锁卖场，同时加强与苏宁、京东等平台的新零售渠道合作。未来发展：公司长期信心充足，静待估值未来发展：公司长期信心充足，静待估值回回升升。从厨电行业发展空间来看，厨电品类当前保有量较低，新增需求仍有释放空间，此外老旧小区改造工程将带动厨电品类更新换代需求逐步释放，长远来看行业发展空间广阔。短期来看，地产竣工数据回暖向好，厨电内销持续企稳，公司作为厨电行业龙头有望优先受益。从公司过往表现来看，历史股价表现持续优于大盘，业绩增长动力充足，经营拐点可期。估值方面，公司当前处于历史低位（过去十年平均 PE 为

5、24X）；横向对标日本厨电龙头，华帝具有业绩复合增速高、盈利能力领先、净资产收益高但估值水平较低等特点；与国内厨电龙头老板电器相比，两者在 2011-2019 年期间平均 PE 差距约为 10%左右，而当前时点 PE（20 年）差距在 35%-40% 左右，我们认为同样作为厨电龙头的华帝股份估值明显被低估。随着公司智能高端厨电战略的持续推进，同时在产品渠道管理端不断优化改进，未来估值具备长期提升空间。投资建议：投资建议：随着公司品牌端的高端战略收效，渠道端的改造升级，产品端的持续推新推高，管理端的精细化运作，公司盈利水平有望持续提升，未来业绩有望保持较快增长。我们维

6、持公司 19/20/21 年 EPS 预测分别为 0.86/0.99/1.13 元，对应 PE 分别为 14/12/11 倍。参考行业可比公司估值，维持目标价 15 元，对应 2020 年 15 倍 PE，维持“强推”评级。风险提示：风险提示：地产调控加大；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 6,095 5,734 6,340 6,997 同比增速(%) 6.4% -5.9% 10.6% 10.4% 归母净利润(百万) 677 745 861 986 同比增速(%) 32.8% 10.1% 15.6

7、% 14.5% 每股盈利(元) 0.78 0.86 0.99 1.13 市盈率(倍) 16 14 12 11 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2020年3月9日收盘价证券分析师：龚源月证券分析师：龚源月电话：邮箱：执业编号：S0360519060003 联系人：贺虹萍联系人：贺虹萍电话：邮箱：总股本(万股) 86,923 已上市流通股(万股) 78,292 总市值(亿元) 105.35 流通市值(亿元) 94.89 资产负债率(%) 48.3 每股净资产(元) 3.2 12 个月内最高/最低

8、价 16.08/9.06 华帝股份（002035）2019 年半年报点评：业绩表现符合预期，盈利能力提升明显 2019-08-29 华帝股份（002035）2019 年三季报点评：Q3 收入持续承压，经营效率提升明显 2019-10-30 华帝股份（002035）2019 年业绩快报点评：工程渠道发力，营收改善明显 2020-02-27 -19% -2% 16% 33% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-112020-03-09 沪深300华帝股份相关研究报告相关研究报告市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本

9、数据公司基本数据华创证券研究所华创证券研究所公司研究公司研究小家电小家电 2020 年年 03 月月 10 日日华帝股份华帝股份（002035）深度研究报告深度研究报告）1210 号 2 目录一、高端战略助升级，行业龙头再出发一、高端战略助升级，行业龙头再出发 . 5 （一）深耕厨电领域二十余载，烟灶多品类协同发展 . 5 （二）股权控制结构集中，管理优化生机焕发 . 6 （三）高端战略再出发，公司经营增长加速 . 9 二、多重动力助增长，品牌产品渠道齐开花二、多重动力助增长，品牌产品渠道齐开花 . 12 （一）品牌升级成效渐显，多元结构战略互补 . 12 （二）产品结构均衡多元

10、，研发支撑产品升级 . 15 （三）渠道优化稳步推进，工程渠道持续加码 . 18 三、未来发展：公司长期信心充足，静待估值提升三、未来发展：公司长期信心充足，静待估值提升 . 20 （一）行业发展空间广阔，需求有待逐步释放 . 20 （二）公司基本面表现良好，估值具备长期提升空间 . 23 四、风险提示四、风险提示 . 26 mNtMqQmQnQqOsQpOsNuNsRbRcM6MnPmMnPoOeRoOsRfQpOtR8OoOyRNZmMvNxNqQvN 华帝股份华帝股份（002035）深度研究报告深度研究报告）1210 号 3 图表目录图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 2018

11、年公司分产品收入占比 . 5 图表 3 2004-2018 年公司分产品毛利率走势 . 5 图表 4 2019H1 公司洗碗机、蒸烤一体机等新品类增长亮眼 . 6 图表 5 2019H1 公司分地区收入占比 . 6 图表 6 2019H1 公司分地区毛利率 . 6 图表 7 华帝股份的股权结构（截至 2019 年三季报） . 7 图表 8 2011 年以来公司股权结构重要变动 . 8 图表 9 公司原实际控制人在 2004 年任职情况及离职时间 . 8 图表 10 公司管理层治理结构稳定 . 9 图表 11 2016-2018 年公司人均净利润大幅增长 . 9 图表 12 2016 年公司股

12、权激励计划各级员工占比 . 9 图表 13 华帝不断向高端、智能、多元战略推进 . 10 图表 14 2010-2019 年公司营业总收入及同比增速 . 10 图表 15 2010-2019 年公司归母净利润及同比增速 . 10 图表 16 2004-2019 年公司期间费用率走势 . 11 图表 17 2004-2019 年公司毛利率及净利率稳步攀升 . 11 图表 18 华帝与老板的油烟机品类毛利率对比 . 11 图表 19 华帝与老板的燃气灶品类毛利率对比 . 11 图表 20 华帝股份 ROE 领先于可比公司 . 11 图表 21 主要产品人工及制造费用成本占比逐年下降 . 12 图表

13、 22 主要原材料价格变化情况 . 12 图表 23 华帝股份销售费用率提升明显 . 13 图表 24 华帝股份签约吴亦凡作为新代言人 . 13 图表 25 华帝升级后的专卖店局部 . 13 图表 26 华帝品牌旗舰店数量逐年递增 . 13 图表 27 华帝油烟机位于第二价格梯队 . 14 图表 28 华帝品牌灶具及烟机零售均价呈现提升趋势 . 14 图表 29 华帝与老板/方太油烟机价差逐渐缩小 . 14 图表 30 华帝与老板/方太燃气灶的价差逐渐缩小 . 14 图表 31 百得品牌营业收入和同比增速情况 . 15 图表 32 百得品牌净利润和同比增速情况 . 15 华帝股份华帝股份（00

14、2035）深度研究报告深度研究报告）1210 号 4 图表 33 华帝股份产品收入结构（不包括内部抵消） . 15 图表 34 华帝股份研发投入加大 . 16 图表 35 华帝股份专利逐年增多 . 16 图表 36 华帝魔碟灶 . 16 图表 37 华帝魔镜 V2 油烟机 . 16 图表 38 燃气热水器和电热水器行业零售规模 . 17 图表 39 华帝热水器营业收入及增速 . 17 图表 40 洗碗机市场规模及同比增长情况 . 17 图表 41 国内外洗碗机市场渗透率对比 . 17 图表 42 华帝股份销售渠道结构 . 18 图表 43 华帝股份线下渠道门店数量（单位：个） . 18 图表

15、 44 华帝股份各渠道占营业收入比重变化情况 . 18 图表 45 华帝股份线上渠道收入增长情况 . 19 图表 46 主要家电品牌线上销售额同比增速对比 . 19 图表 47 华帝股份工程渠道收入增长情况 . 20 图表 48 华帝工程渠道收入占比稳步上升 . 20 图表 49 2018 年主要家电品类销量情况（单位：万台） . 21 图表 50 主要家电城镇百户保有量情况 . 21 图表 51 主要家电农村百户保有量情况 . 21 图表 52 近年油烟机市场需求拆分 . 22 图表 53 2025 年油烟机销量规模测算 . 22 图表 54 2019 年 12 月住宅竣工/销售面积单月同比

16、增速分别为 20.70%/0.64% . 23 图表 55 2019 年及分季度油烟机销量同比增速 . 23 图表 56 华帝股份涨跌幅表现 . 24 图表 57 当前华帝股份处于历史估值低位 . 24 图表 58 华帝股份与林内公司毛利率对比 . 25 图表 59 华帝股份与林内公司净利率对比 . 25 图表 60 华帝股份与林内公司股份支付率对比 . 25 图表 61 华帝股份当前市盈率与林内公司仍有差距 . 25 图表 62 厨电行业可比公司财务指标与估值比较 . 25 图表 63 华帝股份与老板电器历史估值对比 . 26 华帝股份华帝股份（002035）深度研究报告深度研究报告）12

17、10 号 5 一、一、高端战略助升级，行业龙头再出发高端战略助升级，行业龙头再出发（一）深耕厨电领域二十余载，烟灶多品类协同发展（一）深耕厨电领域二十余载，烟灶多品类协同发展深耕厨电领域二十余载，高端战略再次出发。深耕厨电领域二十余载，高端战略再次出发。公司成立于 1992 年，从燃气灶具起家，并从 1995 年开始连续多年蝉联全国燃气灶具行业产销量第一。公司深耕厨房和卫浴领域二十余载，坚持多品类协同发展，产品品类从最初的燃气灶具逐步拓展至热水器、油烟机等，随后进一步向整体厨卫延伸。公司在厨电行业占据重要市场地位，其中核心品类油烟机和燃气灶销售额已连续多年位居行业前三。公司作为曾经的

18、灶具行业龙头，经历治理结构的优化和品牌战略重塑再次出发，2015 年公司在新团队接管后确立“高端智能厨电”的战略方针，确定从智能厨电到智慧厨房再到人工智能厨房三步走的长期策略，致力成为全球高端品质厨房空间的引领者。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程资料来源：公司公告，公司官网，华创证券公司多品类发展获效公司多品类发展获效，烟机灶具贡献主要收入，烟机灶具贡献主要收入和和利润利润。公司最初以燃气灶具起家，后续坚持聚焦厨卫领域内多品类发展，至今已覆盖烟机、灶具、热水器、消毒柜、蒸烤一体机、橱柜等众多产品，其中烟机、灶具和热水器贡献主要收入。根据公司公告显示，2018 年公司烟机、灶

19、具和热水器业务收入贡献分别为 38.66%、26.49%和 20.73%，合计占比近 86%，为公司营收的主要业务来源。从盈利情况来看，公司烟机、灶具和热水器业务盈利能力近年来稳步提升，2018 年分别达 48.05%、49.56%和 45.52%，其中烟机和灶具业务毛利率水平高于公司整体（47.34%）。图表图表 2 2018 年公司年公司分产品收入占比分产品收入占比图表图表 3 2004-2018 年公司分产品毛利率走势年公司分产品毛利率走势资料来源：公司公告，华创证券资料来源：wind，华创证券华帝股份华帝股份（002035）深度研究报告深度研究报告）1210 号 6 洗

20、碗机、蒸烤一体机等新布局品类增长亮眼。洗碗机、蒸烤一体机等新布局品类增长亮眼。公司在核心品类灶具和烟机外，积极围绕厨房空间拓展产品品类，重点推出的洗碗机、蒸烤一体机等嵌入式产品表现亮眼，2019H1 公司洗碗机和蒸烤一体机分别实现收入 3885.83 万元和 5445.16 万元，同比增长 84.91%和 573.54%，增速表现远超其余品类。图表图表 4 2019H1 公司洗碗机、公司洗碗机、蒸烤一体机蒸烤一体机等新品类增长亮眼等新品类增长亮眼资料来源：公司公告，华创证券公司分地区发展较为均衡，华东地区毛利率相对较低。公司分地区发展较为均衡，华东地区毛利率相对较低。公司业务主要集中在国内市场，分地

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