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【公司研究】华润微-投资价值分析报告：中国“英飞凌”的崛起-20200702[41页].pdf

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【公司研究】华润微-投资价值分析报告：中国“英飞凌”的崛起-20200702[41页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 2 日华润微（688396.SH）电子中国“英飞凌”的崛起华润微（688396.SH）投资价值分析报告公司深度华润微是中国华润微是中国本土的本土的功率半导体功率半导体龙头龙头企业。企业。公司前身成立于 1983 年，是中国功率半导体本土 IDM 龙头企业，拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化能力，产品应用领域包括消费电子，工业控制和汽车电子等。公司 2019 年实现营收 57.4 亿元和归母净利润 4.0 亿元，其中产品与方案（自有产品外销）、制造与服务（Foundry 代工）两部分收入占比分别为 43%和

2、 57%。产品与方案板块中，MOSFET 产品占比约 62%，功率 IC 产品占比约 14%，传感器产品占比约 6%，IGBT 产品及智能控制产品占比约 7%。在中国 MOSFET 器件的销售额排名中，公司仅次于英飞凌和安森美，市场份额占比达到 8.7%。产能巨大且产能巨大且战略布局战略布局 12 寸线寸线。根据 IHS Markit 统计，2019 年全球功率器件市场规模约为 404 亿美元，中国功率半导体市场规模为 144 亿美元。目前公司在无锡拥有 1 条 8 英寸和 3 条 6 英寸晶圆产线，年产能约 320 万片，在重庆拥有 1 条 8 英寸晶圆产线（年产能约 70 万

3、片）和 12 英寸生产线。公司持有重庆华润微 53%股权，重庆华润微 2019 年收入和净利润约 10.7 亿元和 2.45 亿元， 2019 年年底净资产约 18 亿元。此外公司与重庆政府战略合作建设 12 寸线。内生：国产替代驱动华润微快速成长内生：国产替代驱动华润微快速成长，产品与方案业务收入占比有望趋于提升，产品与方案业务收入占比有望趋于提升。在巨大的中国功率半导体市场中，多种器件国产化程度不足。 BJT、功率 IC、 IGBT 等器件国产化程度不足 50%， MOSFET 等其他功率器件国产化率不足 40%，国产替代空间巨大。华润微的产品线系列丰富、可提供 MO

4、SFET、IGBT、SBD 和 FRD 等产品，在 MOSFET 领域，公司可提供-100V-1500V 全系列产品，是国内综合实力最强的功率器件厂商，有望充分受益国产替代。此外，公司也在 IGBT、SiC、GaN 等创新领域深度布局。外延外延：资本助力打开华润微广阔成长空间。资本助力打开华润微广阔成长空间。公司自成立以来不断进行并购整合扩大业务范围，已经整合了华润矽科威、华润上华、华润安盛、重庆华微等重要子公司，覆盖了功率器件全产业链环节，未来外延并购将是公司核心战略。盈利预测、估值与评级。盈利预测、估值与评级。我们预计华润微 2020-2022 年归母净利润为 5.20、 6.4

5、8 和 8.07 亿元，目前约 520 亿元市值和 5.2xPB 估值低于行业平均，且仅反映公司制造服务业务。公司的产品方案业务显著低估，功率 IC（电源管理等）、传感器、IGBT、MCU 等产品 2019 年收入近 7 亿元，收入体量已与圣邦（500 亿元市值）、斯达（330 亿元市值）等相当。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：半导体行业景气度复苏不及预期、国产替代不及预期。业绩预测与估值指标业绩预测与估值指标指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,270.80 5,742.78 6,690.05 8,001.48

6、9,190.34 营业收入增长率 6.73% -8.42% 16.49% 19.60% 14.86% 净利润（百万元） 429.44 400.76 520.09 647.64 807.35 净利润增长率 511.02% -6.68% 29.78% 24.52% 24.66% EPS（元） 0.49 0.48 0.43 0.53 0.66 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.35% 7.39% 5.16% 6.03% 6.99% P/E 89 90 102 82 65 P/B 9.2 6.6 5.2 4.9 4.6 资料来源：Wind、光大证券研究所预测注：股价时间为 2020 年 6 月 3

7、0 日买入（首次）当前价：43.44 元分析师刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 市场数据总股本(亿股)： 12.16 总市值(亿元)：528.20 一年最低/最高(元)：31.75/54.96 近 3 月换手率：395.28% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月三个月十二个月相对 -2.23 1.25 - 绝对 5.71 13.21 - 资料来源：Wind 2020-07-02 华润微 -2- 证券研究报告投资聚焦投资聚焦关键假设关键假设 1、对于制造与服务业务，其与半导体行业景气度相关性较强，2019 年四季度半导体行业

8、结束下行周期逐渐回暖，我们预计公司 2020-2022 年制造与服务业务营业收入分别为 35.02 亿元、40.27 亿元、44.30 亿元，收入增速分别为 10.00%、15.00%、10.00%，考虑到公司不断进行技术迭代，工艺持续升级，我们预计公司 2020-2022 年该业务毛利率分别为 18.00%、 18.50%、18.50%。 2、对于产品与方案业务，考虑 2020 年 5G 换机需求增加，数据中心投资也将修复，半导体行业需求普遍向好，我们预计公司 2020-2022 年产品与方案业务收入分别为 31.45 亿元、39.31 亿元、47.17 亿元，收入增速分别为

9、25.00%、25.00%、20.00%。考虑公司产品逐渐成熟，出货量增大，规模效应显现，我们预计公司 2020-2022 年该业务毛利率分别为 30.00%、 31.00%、31.00%。我们我们的的创新之处创新之处 1、本报告分析了华润微的核心竞争力是深厚的技术储备、快速的技术迭代速度与强大的股东背景，在快速的技术迭代下，通过自身内涵式积累与储备，在既有产品线下公司的技术实力逐渐接近国外大厂，同时依托国资委的股东背景，拥有丰富资源的条件下，公司可以针对不同细分领域的需求，不断进行外延并购，弥补功率半导体国内短板环节，实现弯道超车，内涵发展与外延并购是公司保持国内功率半导体

10、龙头地位和追赶国外大厂的最优途径。 2、本报告分析了功率半导体的市场空间，并对功率半导体下游最大应用市场-汽车电子市场进行了定量的分析，测算了汽车电子为功率半导体行业带来的具体增量。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、全球疫情控制得当，半导体下游需求开始回暖。 2、化合物半导体业务技术取得重大突破，SiC 和 GaN 产线建设完成，产品开始批量生产。 3、国内大客户对功率半导体主要产品认证通过，向国内大客户批量供货。 4、公司重庆 12 寸产线建设完成，进军高端功率半导体市场和大尺寸特色工艺晶圆制造业务。盈利预测和盈利预测和估值估值分析分析我们预计公司 202

11、0-2022 年净利润为 5.20、6.48 和 8.07 亿元，当前市值对应 PE 分别为 102x、82x 和 65x。考虑公司具有较强的重资产属性，我们主要采用 PB 估值方法，我们选取同样具有重资产属性的功率半导体厂商扬杰科技、捷捷微电、士兰微、三安光电、闻泰科技和台基股份作为可比公司，2020Q1 末平均 PB 为 6.1x，公司 2020Q1 末 PB 为 5.4x，公司估值低于行业平均水平，我们首次覆盖给予“买入”评级。 qRrOsMxPrRqPnNoRoQrPnO7NbPbRnPnNoMmMlOrRsNeRmMsRbRmMwPvPpMxPMYnQtP 2020-07-

12、02 华润微 -3- 证券研究报告目目录录 1、华润微是中国本土功率半导体 IDM 龙头企业 . 6 1.1、主营业务分为产品与方案、制造与服务两部分 . 6 1.2、股权结构：国资委下属华润集团为公司控股股东 . 8 1.3、发展历程：成立时间较早，内涵+外延为主线战略 . 9 1.4、财务分析：营收稳定，折旧大幅减少增高净利润 . 10 1.5、核心竞争力：强技术和优资源打造中国功率半导体龙头 . 11 2、功率半导体空间广阔，国产替代大势所趋 . 14 2.1、功率半导体市场空间广阔 . 14 2.2、汽车电子构成功率半导体快速发展的主要驱动力 . 16 2.3、

13、竞争格局：格局较为分散，华润微国内地位领先 . 17 2.4、功率龙头成长路径复盘：英飞凌的并购出售专业化之路 . 20 3、内生：国产替代驱动华润微快速成长 . 23 3.1、华润微是中国最大 IDM 功率半导体企业 . 23 3.2、国产替代机遇下华润微有望充分受益 . 28 3.3、 IGBT、SiC、GaN 深度布局，产品线不断丰富，应用领域不断拓展 . 30 4、外延：资本助力打开华润微广阔成长空间 . 32 4.1、外延：并购整合扩大业务范围，布局 12 英寸晶圆生产线 . 32 4.2、上市公司体外仍有 12 寸线和部分股权比例 8 寸线 . 33 4.3、募投资

14、金重点布局 8 英寸扩产与先进技术研发 . 34 5、盈利预测 . 37 5.1、关键假设 . 37 5.2、盈利预测 . 37 6、估值水平与投资评级 . 38 6.1、相对估值-PB 估值 . 38 6.2、相对估值-PE 估值 . 39 7、风险分析 . 39 2020-07-02 华润微 -4- 证券研究报告图表目录图表目录图表 1：公司主营业务占比及毛利率情况（单位：亿元） . 6 图表 2：公司产品与方案板块收入分类（单位：亿元） . 6 图表 3：公司制造与服务板块收入分类（单位：亿元） . 7 图表 4：华润微半导体业务的子公司 . 7 图表 5：华润微主要子

15、公司的情况介绍（截止 2019 年 12 月 31 日） . 7 图表 6：华润微主要子公司 2019 年财务数据. 8 图表 7：公司的股权结构（2020 年 2 月） . 8 图表 8：公司股权结构（2020 年 2 月）. 9 图表 9：华润微历史沿革 . 10 图表 10：公司近三年营业收入及增速（单位：亿元）. 10 图表 11：公司近三年净利润及增速（单位：亿元） . 10 图表 12：公司近三年毛利率与净利率 . 11 图表 13：公司 MOSFET 器件产品范围与同行业公司对比 . 12 图表 14：公司各研发机构的研发方向 . 13 图表 15：功率半导体产品范围 . 14

16、图表 16：2014-2021 全球功率半导体市场规模（单位：亿美元） . 15 图表 17：2014-2021 中国功率半导体市场规模（单位：亿美元） . 15 图表 18：2018 年功率半导体按下游应用分类 . 16 图表 19：近年汽车半导体市场规模情况 . 16 图表 20：全球新能源汽车销量及渗透率（单位：万辆） . 17 图表 21：2019 传统车与新能源车半导体用量拆解（单位：美元） . 17 图表 22：2018 年功率分立器件市场竞争格局 . 18 图表 23：2018 年中国半导体企业销售额排名 . 18 图表 24：中国功率半导体企业 2018 年销售额. 18 图表

17、 25：中国市场 MOSFET 销售额与市场份额占比（2018 年） . 19 图表 26：华润微主要竞争对手情况 . 19 图表 27：华润微主要竞争对手 2017-2020Q1 财务情况分析（单位：亿元）. 20 图表 28：并购赛普拉斯后，英飞凌收入排名变化 . 21 图表 29：英飞凌成长路径 . 22 图表 30：英飞凌 2019 年收入结构 . 22 图表 31：公司功率器件主要产品 . 23 图表 32：公司功率 IC 主要产品 . 24 图表 33：公司半导体产品工艺流程图 . 25 图表 34：公司具体业务由不同子公司承担 . 26 图表 35：公司主要制造产线及公司持股情

18、况 . 26 图表 36：公司近十年关键产品与工艺发展情况 . 28 2020-07-02 华润微 -5- 证券研究报告图表 37：全球功率半导体市场占比（2018 年） . 29 图表 38：2017 年安世与最大功率半导体厂商英飞凌规模对比（单位：亿元） . 29 图表 39：2018 年中国大陆功率半导体国产化程度 . 30 图表 40：公司产品与方案业务占比逐年提升（单位：亿元） . 31 图表 41：华润集团业务布局 . 32 图表 42：华润微历史并购情况 . 33 图表 43：重庆 8 英寸生产线持股结构（2020 年 2 月） . 33 图表 44：公司募集资金投资方向 .

19、34 图表 45：公司募集资金使用主体 . 34 图表 46：8 英寸产线具体投资项目（单位：万元） . 35 图表 47：华润微收入拆分预测（单位：百万元） . 37 图表 48：华润微盈利预测 . 38 图表 49：可比公司估值-PB 估值 . 38 图表 50：可比公司估值-PE 估值 . 39 2020-07-02 华润微 -6- 证券研究报告 1、华润微是中国华润微是中国本土本土功率半导体功率半导体 IDM 龙头龙头企业企业 1.1、主营业务主营业务分为分为产品与方案产品与方案、制造与服务两部分、制造与服务两部分华润微华润微是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一是

20、中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的体化经营能力的 IDM 半导体企业，产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智半导体企业，产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域能控制领域，为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。公司产品设计自主、制造全程可控，在分立器件及集成电路领域均已具备较强的产品技术与制造工艺能力，形成了先进的特色工艺和系列化的产品线。目前公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块。两个业务板块的收入及毛利率情况如下：图表图表 1：公司主营业务占比及毛利率情况（单位：亿元）：公司主营业务占比及毛利率情况（单位：亿元）

21、项目项目 2019 年年 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度金额占比毛利率金额占比毛利率金额占比毛利率金额占比毛利率产品与方案 25.16 44.10% 29.48% 26.83 42.90% 34.02% 23.39 39.92% 19.59% 13.32 30.52% 25.19% 制造与服务 31.84 55.90% 17.76% 35.72 57.10% 18.57% 35.20 60.08% 16.33% 30.32 69.48% 9.91% 合计 57.00 100.00% 22.84% 62.55 100.00% 25.20

22、% 58.59 100.00% 17.62% 43.63 100.00% 14.49% 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 1、公司产品与方案业务板块聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控公司产品与方案业务板块聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，主要由华润华晶、重庆华微、华润矽科、华润矽威、华润半导体等制领域，主要由华润华晶、重庆华微、华润矽科、华润矽威、华润半导体等子公司运营。子公司运营。其中，华润华晶和重庆华微主要负责分立器件产品及应用的研发、设计、生产与销售；华润矽科、华润矽威和华润半导体主要负责 IC 产品及应用的研发、设计与销售。图表图表 2：公司产品与方案板块

23、收入分类（单位：亿元）公司产品与方案板块收入分类（单位：亿元）项目项目 2019 年年 1-6 月月 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度金额占比金额占比金额占比金额占比功率半导体 10.28 90.16% 24.19 90.14% 20.69 88.44% 10.81 81.19% 智能传感器 0.62 5.43% 1.38 5.13% 0.97 4.14% 0.85 6.41% 智能控制 0.42 3.68% 0.99 3.70% 1.28 5.45% 1.16 8.74% 其他 IC 产品 0.08 0.73% 0.28 1.03% 0.4

24、6 1.97% 0.49 3.67% 合计 11.40 100.00% 26.83 100.00% 23.39 100.00% 13.32 100.00% 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 2、公司制造与服务业务主要提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等公司制造与服务业务主要提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等服务，主要由控股子公司华润上华、华润安盛、华润赛美科运营。服务，主要由控股子公司华润上华、华润安盛、华润赛美科运营。华润上华主要负责公司晶圆制造服务，华润安盛和华润赛美科主要负责公司的封装和测试服务。此外，公司新设的矽磐微电子，正在开发面板级封装技术。公司拥有中国领先的晶圆制造服务能力，为国内主要的半导体特种工艺平台之一，是国内前三的本

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