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人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析（18页）.pdf

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人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析（18页）.pdf

1、2. 从利差角度看，中美利差走扩吸引大量投资资金进入，助推人民币汇率持续走强新冠疫情全球暴发后，3 月以来全球多国央行纷纷采取降息举措以对抗经济的下行压力，根据Trading Economics 统计显示，2020 年共有70 个经济体合计降息 121 次，累计降息幅度达到11,208 个bp，平均单次降息超过 120 个bp;全球有27 个经济体采取低利率货币政策(基准利率小于等于 1%)，23 个经济体采取零利率货币政策，3 个经济体采取负利率货币政策，并且低/负利率主要以发达经济体为主。具体来看，美国方面，3 月以来美联储两次紧急下调联邦基金率合计 150 个 bp 至 0%-0.25%

2、区间，并且取消资产购买上限推出 “零利率+无限量QE”的政策组合，同时通过多项流动性支持工具缓解由于美元流动性收紧而带来的“美元荒”行情，截至 12 月 30 日，美联储资产负债表较 3 月初增长 3.1 万亿美元。欧元区方面，欧央行自 3 月起便持续加大货币政策宽松力度，包括下调定向再融资操作利率(TLTRO )、新增针对疫情再融资操作工具(PELTROs)以及扩大 QE 规模等。截至 12 月 25 日，欧央行资产负债表较 3 月初增长 2.3 万亿欧元，其中资产扩张的主要来源为长期再融资操作。与欧美的宽松政策不同，我国央行总体采取了稳健中性的货币政策。随着中国疫情防控取得阶段性胜利，中国

3、央行率先进行预调和微调引导货币市场利率回归正常水平。二季度起央行逐步退出超宽松货币政策，银行体系流动性从 4 月开始逐步趋于收紧，央行连续近 2 个月暂停逆回购操作，MLF 到期缩量续作回笼长期流动性，超储率从 3 月底的 2.1%回落至6 月底的 1.6%，隔夜资金利率中枢也从4 月份的1%左右快速回升至 6 月的1.8%左右。之后，央行逐步退出疫情期间过于宽松的货币政策，叠加利率债供给压力的快速放量，银行体系流动性开始逐步收紧，资金利率中枢出现显著抬升。这也导致国内债券利率与海外债券利率的利差持续扩大，5 月中旬起中美十年期国债利差攀升至 200bp 以上并持续走扩，截至10 月15 日，

4、中美十年期国债利差跃升至249bp，创2002 年有数据统计以来的最高值(见图13)。在此背景下，境外机构为追求相对较高的收益持续买入中国债券，自2020年5 月起境外机构托管债券规模大幅攀升(见图14)，2021 年1 月境外机构托管债券规模环比增长1,719.3亿元，这一增持规模打破了境外机构2017 年有记录以来的最高增持规模，反映出境外资金自2020 年下半年以来大幅流入，有力推动人民币汇率持续走强。新冠疫情直接拖累中国的对外贸易表现，一季度中国经常账户余额转赢为亏并大幅下跌至-337.0 亿美元。但二季度以来，中国国际收支在疫情之下逆势趋好(见图 15)。一是因为海外疫情反复暴发带动

5、了全球防疫物资与“宅经济”的商品需求，但海外生产恢复速度慢于需求增长速度。与此同时，中国生产能力领先于其他海外经济体恢复，因此中国出口增长补齐全球供需缺口，二、三季度中国出口额占全球的份额分别达到16.7%和15.9%，同比提升 3.6 个和 1.9 个百分点，促成了中国外循环经济的形成。二是因为海外疫情严峻，导致国内居民的海外消费旅游需求大幅缩减，二、三季度中国旅游服务逆差分别为去年同期的 38%和 50%;二、三季度中国经常账户余额分别上涨至 1,101.7 亿美元和 922.3 亿美元，前者创2008 年以来新高。三是因为今年中国资本市场对外开放仍在扩大，明晟(MSCI)、富时罗素、标普

6、道琼斯以及彭博巴克莱等国际主流指数相继将中国股票和债券纳入其指数体系，境外资金对基本面较好的中国资本市场兴趣浓厚。2020 年三季度，中国直接投资和证券投资差额也分别上涨至 250.9 亿美元和439.1 亿美元，均创年内新高。整体看，中国经常账户顺差以及金融账户下直接投资和证券投资均有所扩大，共同助推人民币汇率走高。从货币政策来看，美联储为应对新冠疫情而推出了前所未有的货币宽松政策，一是美联储将联邦基金率两次下降 150bp 至 0%-0.25%区间，购买市场上2 周-3 个月的短期国债，向市场注入短期流动性;二是美联储推出7,000 亿美元的大规模量化宽松计划，其中 5,000亿美元用于购

7、买国债;三是美联储针对货币政策框架进行了调整，推出“平均通胀制度”，对通胀容忍度提升有助于美联储维持货币政策的宽松。从财政政策来看，新冠疫情暴发后美国政府已经出台了CARES 财政救助法案HEROS 财政救助法案HEALS 财政救助法案等，救助资金规模合计约8.2 万亿美元，超负荷的财政救助对政府财政收支平衡造成严重冲击。根据 IMF 数据显示，2020 年美国财政支出规模上升至6.6 万亿美元，财政赤字规模攀升至3.1 万亿美元，创1962 年有数据统计以来新高(见图16)。从反映美元流动性的 TED 价差(3 月期 LIBOR 与 3 月期美国国债利率之差，TED spread)来看，2020 年 3 月 27 日TED 价差攀升至 142 个 bp，说明市场陷入美元荒危机;之后在美联储的宽松政策下，11 月 9 日 TED 价差大幅回落至 9.5 个 bp，创近 5 年以来新低，表明市场上美元流动性存在过剩(见图 17)。因此，2020 年3 月下旬以来美元指数转升为降，12 月 31 日美元指数下跌至 89.9583，创 2018 年以来新低，市场对美元进入贬值周期的预期大幅攀升，美元走弱导致人民币汇率承压，是造成人民币升值的外部因素。

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