1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 华特气体华特气体（688268） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 01 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 61 元 目标目标价格价格 86.67 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 120.00 流通A 股股本(百万股) 27.23 A 股总市值(百万元) 7,320.00 流通A 股市值(百万元) 1,660.85 每股净资产(元) 6.73 资产负债率(%) 23.46 一年内最高/最低(元) 61.50/42.16 作者作者 邹润
2、芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 崔宇崔宇 分析师 SAC 执业证书编号：S02 陈俊杰陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号：S09 赵宗原赵宗原 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 特种气体国内领导者，乘半导体国产化浪潮加速成长特种气体国内领导者，乘半导体国产化浪潮加速成长 华特气体是一家什么样的公司？竞争优势在哪里？华特气体是一家什么样的公司？竞争优势在哪里？ 公司主营业务以特种气体的研发、生产及销售为核心，辅以普通工业气体 和相关
3、气体设备与工程业务。产品广泛用于半导体、显示面板、光伏能源、 光纤光缆等行业，其中半导体领域特种气体约占特气收入的 70%。 2016-2019Q3，公司分别实现营业收入 6.5、7.8、8.1、6.1 亿元。同期净利 润分别为 0.38、 0.49、 0.68、 0.64 亿元， 同比分别增长-24.6%、 26.4%、 39.9%、 46.0%，未来随着半导体国产化进程加速，公司有望迎来加速成长的阶段。 公司的核心竞争优势在于客户的认证壁垒以及合成、纯化、混配等生产环 节的 know-how。 公司客户涵盖了中芯国际、 华虹宏力、 长江存储、 台积电、 京东方等国内一线知名客户。还进入了
4、ASLM、英特尔、美光、德州仪器、 海力士等全球领先的半导体企业供应链体系。客户对气体供应商的选择均 需经过审厂、产品认证 2 轮严格的审核认证，周期长达 2-3 年；在与气 体供应商建立合作关系后不会轻易更换气体供应商。 特气行业的市场空间有多大？特气行业的市场空间有多大？ 2017 年全球特种气体市场规模 241 亿美元， 同比增长 11.55%， 其中电子特 气市场规模达到约 178 亿元，2010-2017 年中国特种气体市场平均增速达 15.48%，预计 2022 年国内特气市场将达到 411 亿元的规模。 集成电路和显示面板对电子气体的需求共占下游总需求的 79%。在半导体 行业，
5、电子气体的需求占半导体材料需求的 14%，是仅次于硅片的第二大 半导体材料。 公司未来的增长点在哪里？公司未来的增长点在哪里？ 一是行业规模的扩张：根据我们的统计，2019 年处在产能爬坡的晶圆厂有 13 座， 另外还有 12 座晶圆厂于 2019 年投产， 未来几年行业产能的增加将 相应的带动特气的需求增加。同时随着制造工艺制程的飞速发展，对电子 气体的纯度要求和气体质量稳定性要求也越来越高，随着半导体制程节点 的进一步缩小， 每片晶圆的成本越来越高， 特种气体的消耗量也逐渐增多。 二是来自于公司自身品类的增加：公司现在已经有 20 几种特气实现了进 口替代，最近几年保持每年研发推出 2-3
6、 种新气体的节奏。现在还有 13 种气体项目在研。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2019-2020 年净利润分别为 0.88 亿、1.43 亿、 1.79 亿，对应 PE 为 74.4X、45.7X、36.5X。首次覆盖，给与公司 2020 年 73 倍 PE，目标价格 86.87 元。 风险风险提示提示：国内半导体投资不及预期、公司新品开发不及预期、国外公司 价格竞争加剧。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 786.83 817.54 869.16 1,177.19 1,459.34 增长率(%) 19.71 3.
7、90 6.31 35.44 23.97 EBITDA(百万元) 111.91 125.24 116.65 174.85 237.33 净利润(百万元) 48.51 67.85 87.78 142.94 179.13 增长率(%) 26.42 39.86 29.38 62.83 25.32 EPS(元/股) 0.40 0.57 0.73 1.19 1.49 市盈率(P/E) 134.69 96.30 74.43 45.71 36.48 市净率(P/B) 13.01 11.80 9.83 4.71 4.17 市销率(P/S) 8.30 7.99 7.52 5.55 4.48 EV/EBITDA 0
8、.00 0.00 53.93 33.68 24.54 -16% -7% 2% 11% 20% 29% 38% 47% -052019-09 华特气体化学制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 深耕气体行业，国内特气的领导者深耕气体行业，国内特气的领导者 . 4 1.1. 突破国外垄断，特种气体国产化先行者 . 4 1.2. 20 年历史，股权结构稳定 . 5 1.3. 营收利润稳步增长，国内晶圆厂投建带动业绩增长 . 7 2. 特种气体空间广阔，国产替代需求迫切特种气体空间广阔，国产替代需求迫切 . 8 2.1.
9、特种气体是电子工业的“血液” . 8 2.2. 特种气体前景广阔 . 10 2.3. 晶圆厂大规模投建，带动特种气体需求 . 11 2.4. 工艺制程的发展对特种气体提出了更高要求 . 13 2.5. 外资垄断，国内企业开始突围 . 15 3. 进入各大知名晶圆厂，产品放量在即进入各大知名晶圆厂，产品放量在即. 17 3.1. 进入国内外知名客户供应链，部分产品市占率较高 . 17 3.2. 新产品稳步推进. 19 3.3. 募投项目打开产能瓶颈 . 21 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司主营业务按类型收入情况占比 . 4 图 2：公司毛利润按类型占
10、比情况 . 4 图 3：特种气体按领域划分收入结构 . 5 图 4：公司按地区分类收入情况 . 5 图 5：公司历史 . 6 图 6：公司股权结构图 . 6 图 7：公司营业收入情况 . 7 图 8：公司净利润情况 . 7 图 9：公司三费占比 . 7 图 10：公司毛利率、净利率 . 7 图 11：公司经营活动现金流良好 . 8 图 12：研发费用占收入比重 . 8 图 13：中国工业气体市场规模 . 10 图 14：中国特种气体市场规模 . 10 图 15：2018 中国特种气体下游细分领域占比. 11 图 16：2017 中国高纯电子气体下游细分领域占比 . 11 图 17：2016 半
11、导体材料需求结构占比 . 11 图 18：全球集成电路市场规模 . 12 图 19：中国集成电路市场规模 . 12 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 20：中国电子特气市场规模 . 13 图 21：晶圆材料市场需求变化 . 14 图 22：不同技术节点下单位逻辑芯片消耗材料金额 . 14 图 23：不同技术节点下单位逻辑芯片消耗材料增长率 . 14 图 24：不同技术节点下存储芯片消耗材料金额 . 14 图 25：不同技术节点下存储芯片消耗材料增长率 . 14 图 26：2017 中国特种气体市场供应商占比 . 15 图 27：每年新增气体种类数量（个） . 19 图
12、 28：公司 2018 年通过认证产品次年销售情况预测 . 19 表 1：公司主要产品情况 . 4 表 2：特种气体分类与用途 . 9 表 3：半导体电子特气分类 . 9 表 4：特种气体生产工序 . 9 表 5：已投产的 FAB 厂. 12 表 6：产能爬坡的 FAB 厂 . 12 表 7：行业进入壁垒 . 15 表 8：行业主要产业政策 . 16 表 9：国内主要的特种气体上市公司（含新三板） . 16 表 10：主要产品认证情况 . 17 表 11：主要客户销售情况 . 18 表 12：公司产品实现进口替代过程及 17 年市场占有率 . 18 表 13：公司主营业务收入按供气模式划分（单
13、位：万元） . 18 表 14：公司在研项目汇总 . 20 表 15：特种气体销售价格 . 21 表 16：中国特种气体产能 （吨） . 21 表 17：公司募投资金用途 . 22 表 18：气体中心建设及仓储经营项目 . 22 表 19：电子气体生产纯化及工业气体充装项目 . 22 表 20：可比公司 PE . 23 表 21：目标价计算 . 23 表 22：分项收入预测. 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 深耕气体行业，国内特气的领导者深耕气体行业，国内特气的领导者 1.1. 突破国外垄断，特种气体国产化先行者突破国外垄断，特种气体国产化先行者 公司的主营
14、业务以特种气体的研发、生产及销售为核心公司的主营业务以特种气体的研发、生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关气体设 备与工程业务，广泛用于半导体、显示面板、光伏能源、光纤光缆等电子产业的加工制造 行业。其中公司生产销售的特种气体主要包括高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳、高纯二氧化 碳、高纯一氧化碳、光刻气等约 230 余种，普通气体 10 余种，气体设备与工程则主要包 括低温绝热气瓶等产品及配套的供气系统设计、安装服务。 表表 1：公司公司主要产品情况主要产品情况 主要产品主要产品 基本情况基本情况 特种气体 1、广泛用于集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等电子产业的加工制造过程，主要包括清洗
15、、蚀刻、光刻、 外延、掺杂等，具体情况如下： 清洗、蚀刻：高纯四氟化碳、高纯六氟乙烷、高纯二氧化碳等； 光刻气：氪氖混合气、氟氖混合气等； 外延气体、成膜气体：高纯氨、硅烷等； 掺杂气体：乙硼烷、三氯化硼、磷烷等； 其他：氮（6N） 、氢气（6N） 、氩（5.5N） 、He（5N）等； 2、除电子领域外，用于医疗、测量、食品等众多领域的产品： 医疗气体：医用氧、血气测定气等，用于诊断、手术、医学研究等； 标准气体：由高纯碳氢气体配制，在物理、化学、生物工程等领域中用于校准测量仪器和测量过程，评价准确 度和检测能力，确定材料的特性量值； 激光气体：氦氖激光气、密封束激光气等，用于国防建设、激光加
16、工等； 食品气体：二氧化碳、乙烯、氩等，用于饮料气体、蔬菜/水果保鲜等； 电光源气体：氩、氪、氖、氙及其混合气，用于电器、灯具生产 工业气体 主要为氧、氮、氩、工业氨等气体，在金属冶炼、化工、机械制造、家电照明等众多产业领域 气体设备 1、气体设备包括低温绝热气瓶、汽化器、撬装装置等，可广泛用于气体的存储、充装等过程； 2、气体工程主要是为客户提供的供气系统设计、安装、维修服务 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 从业务结构看，2018 年公司的特种气体占收入比重的 48%。普通工业气体占 31%，其余的 是气体设备工程等。但是由于特种气体的毛利较高，毛利润占到了公司总收入的 58%。 图图
17、 1：公司主营业务按类型收入情况占比公司主营业务按类型收入情况占比 图图 2：公司毛利润按类型占比情况公司毛利润按类型占比情况 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 47.68% 30.68% 20.78% 0.86% 特种气体普通工业气体设备与工程其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 公司特种气体有 65%应用在半导体行业，同时利用技术和产品优势，进一步向医疗、食品 等应用领域进行延伸。 图图 3：特种气体按领域划分收入结构特种气体按领域划分收入结构 资料来源：wind，天风证券研究所 从地区结构看， 公司从地区结构看， 公司 8
18、0%的收入来自于国内， 其中国内半导体特气直接销售给各大晶圆厂。的收入来自于国内， 其中国内半导体特气直接销售给各大晶圆厂。 公司公司 20%的销售来自于海外的销售来自于海外，是国内少数实现了产品出口的气体公司，是国内少数实现了产品出口的气体公司，公司产品出口至东 亚、东南亚、西亚、北美、欧洲等 50 余个国家和地区，形成了“境内+境外”的全球销售 网络，客户涵盖了法国液化空气集团、日酸、林德、普莱克斯等国际知名公司。 图图 4：公司按地区分类收入情况公司按地区分类收入情况 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2. 20 年历史，股权结构稳定年历史，股权结构稳定 公司成立于 1999 年，
19、设立之初主要面对普通工业气体零售市场进行销售，定位成为提供 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 优质服务的气体公司，把业务发展重点放在扩大销售网络和提高服务质量上。随着新会研 究所、中山华新等子公司的布局，公司于 2005 年基本完善了珠三角的气体销售和服务网 络。并于 2005 年开始持续投入到特种气体的研发，并于 2006 年在准分子激光气首先取得 突破并在临床医学方面实现应用。随着集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等半导 体产业需求的扩张，公司逐步将重心投入到半导体领域特种气体研发，并于 2011 年陆续 实现高纯六氟乙烷、高纯一氧化氮、高纯氨等产品的突破，半导体
20、领域特种气体成为公司 的主攻方向。2012 年在香港成立子公司亚太气体，建立境外客户的销售渠道，大大提升了 公司品牌影响力。 2013 年公司获得了业内技术要求最高的集成电路终端客户的第一个认证， 正式进入国内集成电路产业。 图图 5：公司历史公司历史 资料来源：wind，天风证券研究所 公司现有总股本 1.2 亿股，员工 830 人。石平湘直接持有公司 14.12%的股份，并通过华特 投资、华弘投资、华和投资和华进投资间接持有公司 28.83%的股份，石思慧直接持有公司 6.00%的股份，石平湘、石思慧为父女关系，且双方已签订一致行动协议，石平湘、石思慧 父女直接与间接合计可实际支配发行人股
21、份的表决权比例达到 84.99%，为公司共同实际控 制人。 图图 6：公司股权结构图公司股权结构图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 1.3. 营收利润稳步增长，国内晶圆厂投建带动业绩增长营收利润稳步增长，国内晶圆厂投建带动业绩增长 公司营业收入增长稳定公司营业收入增长稳定，利润增长呈加速趋势。2016-2019Q3，公司营业收入稳步增长， 分别实现 6.6 亿元、7.9 亿元、8.2 亿元、6.1 亿元。同期净利润分别为 0.38 亿元、0.49 亿 元、0.68 亿元、0.64 亿元，同比分别增长-24.6%、26.4%、39
22、.9%、46.0%，除去 2016 年外， 增速成上升趋势， 2016 年净利润增速下滑主要系其营收受行业因素影响下降和销售费用增 加所致。公司增长主要来自于 3 个方面 （1）公司产品导入种类与客户数量均保持增长。 （2）公司开始将相关产品向消费品市场延伸，2017 年公司在电子级氧化亚氮产品的基础 上逐步推出食品级氧化亚氮等产品，并实现了较快的收入增长。 （3）受供给侧改革的影响，国内钢铁产业去产能成效显著，导致近年来普通工业气体供 给减少，市场价格整体呈上涨趋势，拉动了公司普通工业气体收入的增长。 图图 7：公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 8：公司净利润情况公司净利润情况 资料来
23、源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司公司盈利盈利基本稳定基本稳定，2016-2019H1 年，公司综合毛利率分别为 32.80%、33.27%、32.91%和 36.19%，稳中有升，其中特种气体毛利中枢在 40%左右，高于整体毛利率。同期公司净利 润率分别为 5.84%、6.17%、8.30%和 10.2%。公司净利润率逐步升高，一方面是由于期间费 用率逐年降低；另一方面因为公司非经常性损益所致。其中期间费用降低主要是公司销售 费用逐年下降影响，由于公司转让深圳华特鹏股权后不再将其纳入合并报表范围，剔除华 特鹏影响后，公司 2017 和 2018 年的销售费
24、用分别为 10,837.06 万元和 11,582.53 万元， 公司销售费用略有上涨。 图图 9：公司三费占比公司三费占比 图图 10：公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司经营活动现金流良好公司经营活动现金流良好，除 2018 年之外，其余年份的现金流/净利润均在 100%左右，体 现了较好的产业链议价能力。 2018 年现金流异常主要是因为部分设备安装工程项目确认收 入后部分款项未收回 公司研发费用公司研发费用持续增加，主要是因为公司加大了新产品的开发力度，
25、有多种气体在研发或持续增加，主要是因为公司加大了新产品的开发力度，有多种气体在研发或 者试验过程当中。者试验过程当中。 图图 11：公司经营活动现金流良好公司经营活动现金流良好 图图 12：研发费用占收入比重研发费用占收入比重 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 特种气体空间广阔，国产替代需求迫切特种气体空间广阔，国产替代需求迫切 2.1. 特种气体是电子工业的“血液”特种气体是电子工业的“血液” 普通工业气体指纯度在 99.99%纯度以内液态和气态氧、氮、氩，以及普通纯度的丙烷、二 氧化碳、乙炔、丁烷、工业氨、液化石油气、天然气等，上游行业为空气及工
26、业废气、基 础化学原料、气体分离设备制造业、容器制造业、电力等能源，下游广泛应用于冶金、化 工、新兴行业等领域。工业气体分为特种气体、合成气体、空分气体三大类。其中，特种 气体是指在特定领域中应用的对纯度、品种、性质有特殊要求的气体，随着国防工业、科 学研究、自动化技术、精密检测（特别是微电子技术）的发展，特种气体成为工业气体市 场规模增长新动力，广泛应用于半导体、LED、光纤光缆、医药等新兴行业。 特种气体主要包括电子气体、医疗气体、标准气体、激光气体、食品气 2.46% 2.42% 2.64% 2.76% 2.2% 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% 20019Q3 研发费用/营业总收入(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 体、电光源气体等，其中，电子气体广泛用于集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆 等电子产业的加工制造过程， 是下游行业关键性化工基础材料， 被誉为电子产业的 “血液” ， 现有单元特种气体 260 余种，可配制
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