1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 品类不断拓展，打造轨交核心零部件大平台 华铁股份(000976) 国内轨交装备品类最全的公司，不断打造轨道交通国内轨交装备品类最全的公司，不断打造轨道交通 核心零部件大平台核心零部件大平台。公司深耕轨道交通装备制造行业，形 成了全方位覆盖轨道交通装备制造核心零部件产业的商业模 式，是国内轨交装备品类最全的公司，能够生产十余种轨道交 通装备制造核心产品，主要包括轨道交通车辆的给水卫生系 统、备用电源、制动闸片等，目前公司在给水卫生系统、备用 电源及轨道交通座椅市场占有率均达到 50%以上，已发展成为 中国轨道交通行业配套设备的龙头企业。 轨交投资是逆周期调
2、控利器，后市场潜力巨大轨交投资是逆周期调控利器，后市场潜力巨大。1） 2019 年以来城市轨道交通密集批复，叠加动车组新车型的陆续投 放，以及动车维修市场进入高增长期，2020 年轨交装备制造及后 市场行业基本面有望迎来边际改善，同时“新基建”作为拉动投 资扩大需求的方向，逆周期调节有望发力，轨道交通作为基建主 力，全年投资有望重回高位。2）根据中国产业信息网数据，预 计 2020-2021 年动车组主要零部件总市场空间为 348.0 亿元、 397.7 亿元；城市轨交方面，预计 2020-2021 年城市轨交零部件 系统市场空间将分别达到 268.7 亿元、195.4 亿元。 深度绑定客户深
3、度绑定客户，拓展品类提升天花板拓展品类提升天花板。近来年公司并 购行业优质资产，与国际领先轨交企业展开合作，围绕轨道交 通核心零部件不断完善布局，与业内知名的轨道交通车辆整车 制造企业建立了稳定的业务合作关系，目前公司主要产品之座 椅、给水卫生系统和备用电源系统在全国高铁动车组市场的市 场占有率较高，未来有望通过扩展品类打开公司天花板。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-2022 年归母净利润为 4.2、 5.5、6.8 亿元，我们看好公司未来在轨交核心零部件领域的大 平台布局，与可比公司相比，我们给予 2020 年 35 倍 PE，目标 价 9.1 元，首次覆盖“买入”评级。 风险提示
4、风险提示：轨道交通投资低于预期；公司订单不及预期等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 1,731 1,672 2,247 2,833 3,418 YoY（%） -0.4% -3.4% 34.4% 26.1% 20.7% 归母净利润(百万元) 146 303 415 548 682 YoY（%） -70.5% 107.8% 37.0% 32.2% 24.4% 毛利率（%） 30.7% 35.4% 3
5、6.0% 36.9% 37.7% 每股收益（元） 0.09 0.19 0.26 0.34 0.43 ROE 3.4% 6.8% 8.5% 10.1% 11.2% 市盈率 62.68 30.16 22.01 16.65 13.38 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 9.1 最新收盘价： 6 股票代码股票代码： 000976 52 周最高价/最低价： 6.06/4.39 总市值总市值( (亿亿) ) 95.74 自由流通市值(亿) 95.67 自由流通股数(百万) 1,594.55 分析师：刘菁分析师：刘菁 邮箱： SAC NO：S112051911
6、0001 分析师：俞能飞分析师：俞能飞 邮箱： SAC NO：S02 联系人：田仁秀联系人：田仁秀 邮箱： 联系人：李思扬联系人：李思扬 邮箱： 相关研究相关研究 -60% -40% -20% 0% 20% 2015/062015/092015/122016/032016/06 相对股价% 股票代码沪深300 Table_Date 2020 年 07 月 06 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 国内轨交装备品类最全的公司，不断打造轨道交通核心零部件大平台 . 4
7、 1.1. 依托零配件业务基础，成为中国轨道交通行业配套设备重点企业 . 4 1.2. 剥离化纤业务，布局维保市场，收入利润水平有望上升 . 6 2. 轨交投资是逆周期调控利器，后市场潜力巨大 . 8 2.1. 轨交逆经济周期调节作用显著，基建投资增速回升可期 . 9 2.2. 预计动车新购需求 550 组/年，350 公里动车成未来趋势 . 11 2.3. 城轨渗透率仍有极大提升空间 . 14 2.4. 高铁存量空间对于维修订单的需求有望爆发 . 18 2.5. 庞大车辆保有量孕育广阔零部件市场，轨交后市场空间广阔 . 19 3. 深度绑定客户，拓展品类提升天花板 . 21 3.1. 轨交装
8、备行业壁垒高，市场集中度高，关键零部件国产替代稳步实现 . 21 3.2. 并购山东嘉泰，新增高铁座椅业务，实现轨交零部件产业链整合 . 22 3.3. 布局下游维保市场，新的增长极逐渐成形 . 24 3.4. 与业内知名整车制造企业建立稳定合作关系 . 25 4. 盈利预测与投资建议 . 26 5. 风险提示 . 27 图目录 图 1 公司收并购完善产业链布局 . 4 图 2 公司轨交核心零部件大平台业务模式 . 5 图 3 公司主营业务覆盖三大类十余种产品的研发、生产、销售与安装 . 6 图 4 受化纤业务剥离影响，近年公司收入小幅下降 . 7 图 5 近年公司归母净利润上下波动 . 7
9、图 6 2019 年公司贸易配件收入显著下滑，但备用电源系统业务增长、并新增高铁座椅业务（单位：亿元） . 7 图 7 毛利率整体上涨，净利率水平随之波动 . 8 图 8 期间费用率近年来维持在 10%左右 . 8 图 9 2019 年累计通车里程预计已突破 6600 公里 . 9 图 10 城市轨道交通系统客运量持续攀升 . 9 图 11 铁路逆周期明显，2014 年起固投保持稳定 . 10 图 12 年度投产高铁线里程占比持续提高 . 10 图 13 高铁规划里程远高于总体目标里程 . 10 图 14 世界各国高铁里程下的路网密度（m/km2） . 11 图 15 山东省客运专线体系规划
10、. 11 图 16 高铁国产化率已超 9 成 . 11 图 17 高速铁路投资组成及订单时序 . 12 图 18 高速铁路建设流程梳理 . 12 图 19 高速动车组占线路里程密度近年来持续增长 . 13 图 20 250、350 高铁订单分布 . 13 图 21 保守预计 2019、2020 年纯新增动车需求在 550 组左右 . 13 图 22 高铁历年通车速度标准占比汇总 . 14 图 23 政策导向对轨道交通新开工里程影响明显（2019-2030 年为预计值） . 15 图 24 城市轨交新开工呈逆周期属性 . 15 图 25 城轨累计通车里程保持两位数增长 . 16 图 26 201
11、7 年全国城市轨道交通制式占比（%） . 16 图 27 城轨交通客运量 . 17 图 28 地铁轻轨铁路新开工里程 . 17 nMsNrPyQnNqPnNrOpRrPoNaQcM8OnPnNtRnNlOmMrOkPnNxP9PmMvMvPsRtMwMrNvN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 29 城轨施工流程大致梳理 . 17 图 30 预计总体需求保持每年一千列以上（列） . 18 图 31 城市轨道交通运营车辆(辆) . 18 图 32 上海地铁 1 号线，开通 26 年 5 次增购列车 . 18 图 33 南京地铁 1 号线，开通 14 年
12、 1 次增购列车 . 18 图 34 我国城市地铁车站密度仍有继续上升空间 . 18 图 35 各地地铁客运强度（万人次公里） . 18 图 36 主流动车组保有量占比 . 19 图 37 中国动车组高级修招标规模（组） . 19 图 38 动车组高级维修量预测（组） . 19 图 39 预计 2020-2021 年动车组主要零部件总市场空间为 348.0 亿元、397.7 亿元 . 21 图 40 预计 2020-2021 年城市轨交零部件系统市场空间将分别达到 268.7 亿元、195.4 亿元 . 21 图 41 并购行业优质资产，实现产业链整合 . 23 图 42 山东嘉泰 2019
13、年营收超期完成业绩承诺 . 23 图 43 山东嘉泰 2019 年归母净利润同比增长 232.2% . 23 图 44 中国高铁座椅供需稳定 . 24 图 45 高铁座椅行业市场规模回落 . 24 图 46 轨道交通运维行业竞争格局分析 . 25 图 47 公司 2019 年检修系统收入收入大幅提升 . 25 图 48 CRH1 平台动车组车门检修产品 . 25 图 49 CRH1 平台动车组空调检修产品 . 25 表目录 表 1 预计 2020 年高铁投资高达 4914 亿元 . 10 表 2 经济下行背景下投资额稳定 . 12 表 3 近年轨道交通相关政策一览 . 14 表 4 2018
14、下半年投资规模巨大 . 16 表 5 各制式交通特点概述 . 16 表 6 主流动车组维修周期 . 19 表 7 不同铁路轨交零部件维修替换周期统计 . 20 表 8 近年来轨交设备行业持续兼并，市场集中度持续提升 . 22 表 9 2019 年公司前五大客户公司积累行业内优质客户 . 26 表 10 公司收入结构预测 . 26 表 11 可比公司估值 . 27 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.国内轨交装备品类最全的公司国内轨交装备品类最全的公司，不断打造轨道交通核心零，不断打造轨道交通核心零 部件大平台部件大平台 1.1.1.1.依托零配件业务基
15、础，成为中国轨道交通行业配套设备重依托零配件业务基础，成为中国轨道交通行业配套设备重 点企业点企业 公司成立于 1993 年，前身为工业-制造业-纺织行业，于 2000 年登陆深圳证券交 易所主板，于 2016 年收购香港通达，间接控制青岛亚通达 100%股权，转型为高铁配 件生产销售与服务型公司，是中国铁路总公司以及中国中车等的重要供应商。同时公 司正在逐步实现技术储备和业务合作布局全球，与美国西屋等百年优质企业强强联合， 并作为美国 Harsco 铁路公司在中国区的唯一代理商,不断拓展轨交业务边界。 图 1 公司收并购完善产业链布局 资料来源：公司官网，华西证券研究所 依托现有零配件业务基
16、础，不断增加产品种类，开拓铁路“后市场”维保领域， 打造完整的轨道交通核心零部件大平台。公司深耕轨道交通装备制造行业，形成了全 方位覆盖轨道交通装备制造核心零部件产业的商业模式，具备产品自主研发升级的能 力以及可持续发展潜力，是国内轨交装备品类最全的公司，能够生产十余种轨道交通 装备制造核心产品，主要包括轨道交通车辆的给水卫生系统、备用电源、制动闸片、 贸易配件、撒砂装置、空调、车门、车钩及缓冲器系统、制动系统等，目前目前公司在公司在 给给水卫生系统、备用电源及轨道交通座椅市场占有率均达到水卫生系统、备用电源及轨道交通座椅市场占有率均达到 50%50%以上以上，已发展成为中已发展成为中 国轨道
17、交通行业配套设备的龙头企业。国轨道交通行业配套设备的龙头企业。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 公司轨交核心零部件大平台业务模式 资料来源：公司公告，华西证券研究所 具体来看，公司主营业务范围涵盖能源与舒适、制动与安全、智能与服务三大具体来看，公司主营业务范围涵盖能源与舒适、制动与安全、智能与服务三大 类十余种产品的研发、生产、销售与安装。类十余种产品的研发、生产、销售与安装。 能源与舒适类产品主要包括能源与舒适类产品主要包括：座椅、空调、备用电源等。公司的备用电源产品 可应用于高铁及地铁车辆；此外，公司拥有全系列轨道交通座椅产品供应商资质，目
18、 前向中车四方股份、长客股份、唐山轨道、四方庞巴迪等主机厂供应 VIP 座椅、客 室座椅、城际列车座椅等型号座椅。 制动与安全类产品主要包括制动与安全类产品主要包括：制动系统、制动闸片、车钩及缓冲器系统、撒砂 装置、烟火报警器等。制动系统、制动闸片、车钩及缓冲器系统主要应用于高铁及城 际列车领域，其中，制动闸片目前为高铁部分车型提供配套。 智能与服务类产品主要包括智能与服务类产品主要包括：给水卫生系统、门系统等。公司的给水卫生系统 产品主要为高铁、城轨车辆配套，亦可适用于高铁站内、大型赛事场馆等；车门系统 产品主要应用于高速列车、城际列车、动力集中式动车组、机车、城市轨道交通领域 以及铁路客车
19、等领域，站台屏蔽门和安全门系统类产品主要应用于城市轨道交通领域。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 3 公司主营业务覆盖三大类十余种产品的研发、生产、销售与安装 资料来源：公司公告，公司官网，华西证券研究所 1.2.1.2.剥离化纤业务，布局维保市场，收入利润水平有望上升剥离化纤业务，布局维保市场，收入利润水平有望上升 2018 年受公司转型剥离传统业务影响，公司营业收入小幅下降，布局维保轨交 后市场，未来收入及利润水平有望上升。根据公司公告，公司在 2016-2019 年期间营 收从 18.62 亿元下降到了 16.72 亿元，2020 年第一季度
20、公司收入为 3.17 亿元，同比 增长 52.4%；2016-2019 年公司归母净利润从 0.31 亿元增长到了 3.03 亿元，2020 年 第一季度归母净利润为 0.30 亿元，同比增长 36.4%。 主营业务范围产品名称应用领域产品图示 能源与舒适类产品 座椅全系列轨道交通座椅 空调高铁及地铁车辆 备用电源高铁及地铁车辆 制动与安全类产品 制动系统高铁及城际列车领域 制动闸片为高铁部分车型提供配套 车钩及缓冲器系统高铁及城际列车领域 烟火报烟火报警器 警器 高铁及城际列车领域 撒砂装置高铁及城际列车领域 智能与服务类产品 给水卫生系统 高铁、城轨车辆配套及高铁站 内、大型赛事场馆 门系
21、统 高速列车、城际列车、动力集 中式动车组、机车、城市轨道 交通领域以及铁路客车等领 域，站台屏蔽门和安全门系统 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 受化纤业务剥离影响，近年公司收入小幅下降 图 5 近年公司归母净利润上下波动 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 6 2019 年公司贸易配件收入显著下滑，但备用电源系统业务增长、并新增高铁座椅业务（单位：亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所 近年公司毛利率水平总体上涨至 35%左右，保持较稳定的提升趋势；净利率水平 波动大，2016-2019 年以及 2
22、020 年第一季度分别为 1.53%、28.41%、7.70%、18.52%、 11.1%。 18.62 17.38 17.31 16.72 3.17 -6.7 -0.4 -3.4 52.4 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 20019 2020 1-3 月 营业总收入（亿元，左轴）同比（%，右轴） 0.31 4.94 1.46 3.03 0.30 1501.1 -70.5 107.8 36.4 -500.0 0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0
23、0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 20019 2020 1- 3月 归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴） 7.96 4.85 4.55 4.08 3.02 3.56 1.49 2.61 1.12 0.19 0.24 0.11 0.26 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20182019 贸易配件给水卫生备用电源系统检修系统座椅产品制动闸片其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 毛利率整体上涨，净利率水平随之波动 资料来源：wind，华西证券研究所 图 8 期间费用率近年来维持在
24、10%左右 资料来源：wind，公司年报，华西证券研究所 2.2.轨交投资轨交投资是逆周期调控利器，后市场潜力巨大是逆周期调控利器，后市场潜力巨大 轨交设备行业是中国具有全球竞争力的先进制造行业，2014-2019 年,我国铁路 固定资产投资额基本维持在 8000 亿元左右的较高水平。2019 年以来城市轨道交通 密集批复，叠加动车组新车型的陆续投放，以及动车维修市场进入高增长期，2020 年轨交装备制造及后市场行业基本面有望迎来边际改善。受疫情影响，全年经济增长 24.78 32.95 30.66 35.35 35.70 1.53 28.41 7.70 18.52 11.10 0.00 5.
25、00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 20019 2020 1-3月 销售毛利率(%)销售净利率(%) 10.06% 10.93% 9.84% 10.39% 16.09% 1.30%1.21%1.27% 1.69% 2.84% 7.01% 8.71% 5.86%5.84% 11.36% 1.74% 1.01% 2.71% 2.86% 1.89% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20019 2020 1-
26、3月 期间费用率（%）销售费用率（%） 管理费用率（%）研发费用率（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 承压。 “新基建”作为拉动投资扩大需求的方向，逆周期调节有望发力。轨道交通作 为基建主力，全年投资有望重回高位。 2.1.2.1.轨交逆经济周期调节作用显著，基建投资增速回升可期轨交逆经济周期调节作用显著，基建投资增速回升可期 城市轨道交城市轨道交通增长稳健，通增长稳健，2019 年在建线路达年在建线路达 230 条（段） ，未来条（段） ，未来 2-3 年有望成年有望成 为轨交建设主力。为轨交建设主力。相比 2009 年有 12 个城市开通了城市
27、轨道交通系统，截至 2019 年 12 月，我国已有 44 个城市拥有城轨线路。近年来客运量也一直保持 10%以上的 稳定增速。据中国节能协会城市轨道交通节能专业委员会发布数据显示，截至 2019 年 9 月，全国城市轨道交通线路运营里程 6333.3 公里。预估到 2019 年底运营总里 程已突破 6600 公里。根据中国轨道交通网统计，截至 2019 年底，国内在建城轨线 路 230 条（段） ，总建设里程达 5684 公里，未来 2-3 年城轨建设、交付、通车里程 数有望维持较高增速。 图 9 2019 年累计通车里程预计已突破 6600 公里 图 10 城市轨道交通系统客运量持续攀升
28、资料来源：中国城市交通轨道协会，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 高铁作为国家基础设施建设投资的重点，具有较强的逆周期性。在今年经济形势 下行压力背景下，高铁项目建设加快可期。2019 年全国铁路固定资产投资完成 8029 亿元，其中，国家铁路完成 7511 亿元；投产铁路新线 8489 公里，其中高铁 5474 公里。 预计 2020 年，新开工里程将进一步增加，未确定工期的线路将确定工期。2019 年 12 月 26 日，交通运输部部长李小鹏表示，2020 年将完成铁路投资 8000 亿元， 全国铁路固定资产投资将保持较高强度规模。 0% 20% 40% 60% 80%
29、0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 地铁轻轨铁路累计通车里程地铁轻轨铁路累计通车里程 累计通车里程（公里）累计通车里程yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 地铁轻轨铁路地铁轻轨铁路交通客运量交通客运量 全国轨道交通客运量（万人次）全国轨道交通客运量yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 11 铁路逆周期明显，2014 年起固投保持稳定 图 12 年度投产高铁线里程占比持续提
30、高 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 资料来源：铁道统计公报，华西证券研究所 各地线路规划密集，规划里程远超铁路目标。各地线路规划密集，规划里程远超铁路目标。根据现有规划或者工程进展统计 出来的各年度预计通车数据来看，各地纳入建设规划的高速铁路总里程（各高速铁路 规划里程之和）已经远超铁路中长期规划中的高铁线路目标。 高速铁路投资额度仍有较大上行空间。高速铁路投资额度仍有较大上行空间。以 2020 年为例，按目前平均高铁单位造 价乘以规划里程计算，则 2020 年在高铁方面的投资至少仍有 4914 亿元的空间，对 于近年基本稳定的 8000 亿元铁路固定资产投资来说占比超过六成。 图 13
31、 高铁规划里程远高于总体目标里程 表 1 预计 2020 年高铁投资高达 4914 亿元 资料来源：国家铁路总局，华西证券研究所 资料来源：华西证券研究所整理 虽然高铁里程的增长不可一直持续，但近期仍有较大增长空间。虽然高铁里程的增长不可一直持续，但近期仍有较大增长空间。我国高铁里程 虽在世界上排名第一，但由于国土面积庞大，加之我国人口稠密，且不像美国，交通 市场需求已经被公路和航空全部挤占，因此客运专线路网密度还很低。日本和韩国的 客运专线网络是公认较为成熟的系统，对比之下，我国还有很大提升空间。 以地方为主导的高速铁路投资建设力度不减。以地方为主导的高速铁路投资建设力度不减。据山东省中长期
32、交通规划中关于 高速铁路枢纽网络的规划图，到 2035 年，全省路网总规模达到 5700 公里，同步规 划 800 公里市域铁路，高铁网络覆盖县域范围达到 93%以上。但值得注意的是，地 方规划的高速铁路将有地方主持集资修建，因此资金来源相比国家规划的干线客运专 线有所不同，应注意地方债务风险。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% -32% -12% 8% 28% 48% 68% 88% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 铁路投资额增速与铁路投资额增速与GDPGDP增速对
33、比增速对比 铁路固定投资增速国家GDP增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 200017 年度投产高铁线里程占比年度投产高铁线里程占比 年度投产高铁线占比年度投产高铁线占比yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 14 世界各国高铁里程下的路网密度（m/km2） 图 15 山东省客运专线体系规划 资料来源：维基百科，华西证券研究所 资料来源：网络图片，华西证券研究所 2.2.2.2.预计动车新购需求预计动车新购需求 5 55050 组组/ /
34、年，年，3 35050 公里动车成未来趋势公里动车成未来趋势 高铁产业链涉及制造业多个模块，国产化进程已较为完备。高铁产业链涉及制造业多个模块，国产化进程已较为完备。我国高铁起源于 2008 年，彼时采用的技术，在基础上核心部件进口，在车辆上采用纯进口。而现在 复兴号完全采用自主标准设计，90%以上基础设施已经实现完全国产化。 图 16 高铁国产化率已超 9 成 资料来源：华西证券研究所整理 高速铁路建设最重要的部分分别是基础设施建设、车辆购置和运营维护。高速铁路建设最重要的部分分别是基础设施建设、车辆购置和运营维护。按照 高铁项目成本构成，可以推算各相关产业链能够分到的投资额度。其中，线路当年投 资额按照工程进展平均分配，用于车辆的投资额按照所有处于第四年项目的投资额乘 以投资比例得到，用于基建的投资额用当年投资额减去车辆投资额即得。 0 2 4 6 8 10 12 美国 俄罗斯 沙特阿拉伯 挪威 摩洛哥 波兰 丹麦 土耳其 乌兹别克斯坦
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