1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 华夏航空（002928）深度研究报告 强推强推（维持维持） 支线航空商业模式再探讨：支线航空商业模式再探讨： 支线运营亦有相对支线运营亦有相对 壁垒，模式加成壁垒，模式加成预计预计公司公司或率先实现盈利或率先实现盈利 目标价：目标价：15-18 元元 当前价：当前价：13.24 元元 财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快。财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快。1）财务数据显）财务数据显 示疫情下，公司受损行业最小。一季度示疫情下，公司受损行业最小。一季度华夏航空亏
2、损 0.96 亿，春秋航空亏损 2.3 亿，三大航合计亏损 143 亿，全行业亏损 336 亿。2）高频数据显示：公司高频数据显示：公司 航班量恢复显著领先航班量恢复显著领先。据第三方“航班管家”数据分析，5 月前 25 天，华夏、 春秋、吉祥、三大航航班量恢复率分别为：94%、79%、57%、50%，从航班从航班 量的角度看，华夏航空基本回到疫情前的水平，并显著领先于行业。量的角度看，华夏航空基本回到疫情前的水平，并显著领先于行业。3）此前 我们提出背后是支线航空的独特模式：运力采购运力采购+相对刚需相对刚需+不受海外影响不受海外影响。 商业模式再探讨商业模式再探讨：支线运营亦有相对壁垒。：
3、支线运营亦有相对壁垒。1）Vs 大型干线航司：离散客源大型干线航司：离散客源+ 多次签派，运营模式构成支线相对壁垒。多次签派，运营模式构成支线相对壁垒。干线航空运营逻辑是旅客集中-集中， 支线则是离散-集中或离散-离散，以以某某典型单机运营线路为例，华夏典型单机运营线路为例，华夏：单机：单机执执 飞飞 2 条航线，条航线，阿克苏-莎车-和田-库尔勒（新疆次枢纽）往返以及库尔勒-阿勒 泰往返，途径途径 5 个起降，完成个起降，完成 8 次起降次起降，最小间隔 40 分钟；东航东航：典型京沪 线一天 1 条航线往返，2 个机场 4 次起降，最小间隔 1 小时 45 分钟。同时观 察华夏与南航新疆航
4、线布局，华夏以疆内串飞、环飞成网，南航以乌鲁木齐为 中心点呈放射状。因此多次签派、多次起降，航段短，频次高，环飞串飞网等多次签派、多次起降，航段短，频次高，环飞串飞网等 完全不同于干线的运营模式构成了其相对运营壁垒。完全不同于干线的运营模式构成了其相对运营壁垒。2）Vs 其他支线航空：拥其他支线航空：拥 有支线机队不等于支线模式。有支线机队不等于支线模式。a）支线市场参与者相对干线少，目前拥有支线 飞机仅 9 家公司。b）模式不同：支线机型最多的天津航空，近年来在拓展干 线与国际， 拥有宽体机并开通了洲际线，支线的布局亦为连接乌鲁木齐与呼和 浩特，以及三大航未来引进商飞 ARJ21 机型，我们
5、认为仍会是以连接自己核 心枢纽的模式运营，均为干线思路。3）运力采购模式持续性：提供高性价比）运力采购模式持续性：提供高性价比 的解决方案是核心。的解决方案是核心。从海外到国内，运力采购模式有其必要性，地方政府采购 运力目的在于为当地居民提供公共交通服务以及希望拉动经济发展。 我们统计 公司前五大客户天水、兴义、铜仁等，公司销售金额占当地交通预算平均约 10%，占当地财政收入不到 3%。但能提供高性价比的解决方案是核心但能提供高性价比的解决方案是核心，比如 公司新疆疆内率先成网，公司可在运力采购方案中以网带线，后来者很难与公 司做竞争。4）通程航班通程航班是趋势，干支结合促进双赢，是趋势，干支
6、结合促进双赢，规模化独立支线航司规模化独立支线航司更更 能打通。能打通。 投资建议：投资建议：1）看好公司作为支线航空细分市场龙头，具备成长性。2）我们预我们预 计公司计公司 Q2 或率先盈利，并有望达到去年或率先盈利，并有望达到去年 Q2 接近的水平。接近的水平。我们测算收入端假 设 Q2 机构客户收入为去年的 90%（考虑航班量因素），客票收入是去年同期 的 75%（考虑旅客人数及客座率），则 Q2 收入同比下降 19%（或 2.3 亿）； 测算 Q2 国内油价综采成本约 2145 元/吨，同比下降 57.7%，则航油成本 1.49 亿，非油成本假设下降 4%，营业成本同比下降 21%（或
7、 2.34 亿）。假设其他 因素不发生大幅波动，我们预计公司我们预计公司 Q2 单季度利润不仅实现盈利，并有可能单季度利润不仅实现盈利，并有可能 持平持平于于 19Q2，即单季度，即单季度 0.5 亿利润亿利润左右左右。3）盈利预测：盈利预测：维持 20-21 年盈利预 测，利润 6 及 7.8 亿，同比增长 20%及 30%，对应 PE13、10 倍，作为成长属 性的标的，明显低估。4）目标市值区间：）目标市值区间：维持第一阶段目标市值 90-108 亿区 间，对应 PE15-18 倍，较当前有 13-35%的空间。后续随着公司成长性逐步被 市场认可，预计可提升至 20-25 倍 PE 区间
8、，强调“强推”评级。 风险提示：风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 5,407 5,658 7,121 8,632 同比增速(%) 26.9% 4.6% 25.9% 21.2% 归母净利润(百万) 502 603 784 1,013 同比增速(%) 103.0% 20.1% 30.1% 29.2% 每股盈利(元) 0.84 1.00 1.31 1.69 市盈率(倍) 16 13 10 8 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年5月27日
9、收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯证券分析师：王凯 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519090002 总股本(万股) 60,075 已上市流通股(万股) 20,419 总市值(亿元) 79.66 流通市值(亿元) 27.08 资产负债率(%) 72.9 每股净资产(元) 4.5 12 个月内最高/最低价 14.6/9.31 华夏航空（002928
10、）2019 年业绩快报点评：业 绩同比增长 103%，支线航空细分市场龙头，具 备一定成长属性，当前市值被低估 2020-02-27 华夏航空（002928）2020 年一季报预告点评： 预计 Q1 亏损 1 亿左右，支线航空独特商业模式 推动公司或为受疫情影响最小航企 2020-04-14 华夏航空（002928）2019 年报及 2020 年一季 报点评： 独特商业模式推动公司受损小， 恢复快， 看好支线航空龙头成长性 2020-04-28 -13% -1% 12% 24% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-282020-05-26 沪
11、深300华夏航空 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 航空运输航空运输 2020 年年 05 月月 27 日日 华夏航空华夏航空（002928）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们在支线航空系列报告中率先探讨了支线航空独特运营模式， 并提出商业模 式决定企业行为，并助力企业应对行业变化。 本篇报告进一步探讨商业模式背后如何练就相对运营壁垒（竞争力） 1）Vs 大型干线航司：离散客源+多次签派，运
12、营模式构成支线相对壁垒。 2）Vs 其他支线航空：拥有支线机队不等于支线模式。 3）运力采购模式持续性：提供高性价比的解决方案是核心。 4）通程航班模式是趋势，干支结合促进双赢，第三方公司更能打通。 投资投资逻辑逻辑 支线航空细分市场龙头，看好公司具备成长性。支线航空细分市场龙头，看好公司具备成长性。 1）看好支线航空市场为新兴市场潜力大，预计）看好支线航空市场为新兴市场潜力大，预计 3-4 年翻倍规模增长，而龙头年翻倍规模增长，而龙头 企业增速更快于行业。企业增速更快于行业。增长的驱动因素包括：支线机场建设规模，下沉市场旅 客消费升级潜力，支线市场获取时刻增量能力。 2）华夏航空是专注支线航
13、空的细分市场龙头，当前细分市场份额最大，增速）华夏航空是专注支线航空的细分市场龙头，当前细分市场份额最大，增速 快， 成长性强：快， 成长性强： 2015 年以来旅客复合增速约 40%， 远超行业平均增速的 12.5%。 14-19 年利润复合增速 32%。 3）我们理解公司的竞争优势在于先发与专注打造区域网络资源优势：）我们理解公司的竞争优势在于先发与专注打造区域网络资源优势：先发优 势占据基地市场相对优质时刻，专注树立与政府紧密互助的合作关系，由此帮 助公司以区域网络来面对新进入者的竞争。 目前公司积极打造中转和通程航班 作为新的盈利增长模式。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预
14、测 1）我们预计公司我们预计公司 Q2 或率先盈利，并有望达到去年或率先盈利，并有望达到去年 Q2 接近的水平。接近的水平。 我们测算收入端假设 Q2 机构客户收入为去年的 90%（考虑航班量因素），客 票收入是去年同期的 75% （考虑旅客人数及客座率） ， 则 Q2 收入同比下降 19% （或 2.3 亿）；测算 Q2 国内油价综采成本约 2145 元/吨，同比下降 57.7%，则 航油成本 1.49 亿，非油成本假设下降 4%，营业成本同比下降 21%（或 2.34 亿）。假设其他因素不发生大幅波动，我们预计公司 Q2 单季度利润不仅实现 盈利，并有可能持平于 19Q2，即单季度 0.5
15、 亿利润左右。 2） 盈利预测：盈利预测： 维持 20-21 年盈利预测， 利润 6 及 7.8 亿， 同比增长 20%及 30%， 对应 PE13、10 倍，作为成长属性的标的，明显低估。 3）目标市值区间：）目标市值区间：维持第一阶段目标市值 90-108 亿区间，对应 PE15-18 倍， 较当前有 13-35%的空间。后续随着公司成长性逐步被市场认可，预计可提升 至 20-25 倍 PE 区间，强调“强推”评级。 rQpQoPoNmRpOxOtRuMmQxPbR9R8OmOnNpNqQiNmMnQlOmOvMaQnNuMNZmRoQvPmQnQ 华夏航空华夏航空（002928）深度研究
16、报告深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快一、财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快 . 5 二、商业模式再探讨：支线运营亦有相对壁垒二、商业模式再探讨：支线运营亦有相对壁垒 . 7 （一）Vs 大型干线航司：离散客源+多次签派，运营模式构成支线相对壁垒 . 7 （二）Vs 其他支线航空：拥有支线机队不等于支线模式 . 10 1、行业格局：支线相对参与者少 . 10 2、拥有支线机型不等于支线运营模式：预计三大航未来的支线机型运营，仍以连接枢纽为主 . 12 附：从民航局支线航线补贴，看航线结构差异 . 13 （三）运力
17、采购模式持续性：提供高性价比的解决方案是核心 . 16 1、从海外到国内，运力采购模式有其存在必要性 . 16 2、华夏航空为代表的我国运力采购模式：地方采购，我们分析有意愿并有支付能力 . 19 3、提供综合航空方案能力是持续获得运力采购合同的核心 . 21 （四）通程航班模式是趋势，干支结合促进双赢 . 21 三、投资建议三、投资建议 . 24 四、风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期四、风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期 . 26 华夏航空华夏航空（002928）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 2020Q1 航空公司
18、归属净利 . 5 图表 2 各航司执飞与恢复率 . 6 图表 3 各航司恢复率 . 6 图表 4 航空公司航班量 . 6 图表 5 华夏航空与东方航空代表性航线比较 . 8 图表 6 华夏航空 B-3118 飞机全天航班 . 8 图表 7 东方航空 B-8862 飞机全天航班 . 9 图表 8 华夏航空新疆区域部分航线网络 . 9 图表 9 南方航空新疆区域部分航线网络 . 9 图表 10 全行业支线飞机分布 . 11 图表 11 全行业支线飞机分布 . 11 图表 12 干线与支线航空市场示意图 . 12 图表 13 民航局及华夏航空支线航线补贴 . 14 图表 14 航司支线补贴统计（二字
19、代码计） . 14 图表 15 全国支线航班分布 . 15 图表 16 华夏航空支线航班分布 . 15 图表 17 运营成本保本客公里收益 . 16 图表 18 美国 EAS 项目 1979-2015 年资助的社区数量和资金数额 . 17 图表 19 支线航司为达美提供运力 . 18 图表 20 SkyWest 服务达美航线网络 . 19 图表 21 公司收入结构 . 20 图表 22 华夏航空前五大客户数据比较 . 20 图表 23 阿克苏-重庆 . 21 图表 24 公司官网库尔勒-北京首都通程产品 . 22 图表 25 库尔勒-北京首都乘机流程 . 23 图表 26 同线路铁路中转乘坐方
20、式 . 24 图表 27 公司收入增速（百万元） . 25 图表 28 公司利润增速（百万元） . 25 图表 29 Q2 单季度模拟测算 . 25 华夏航空华夏航空（002928）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快财务、经营数据印证独特商业模式推动公司受损小、恢复快 1、财务数据显示疫情下，公财务数据显示疫情下，公司受损行业最小司受损行业最小 受疫情影响，一季度行业客运量同比下降 54.5%，航空公司一季度均亏损，但华夏航空仅亏损约 1 亿，为行业中受 损最小公司。 航空公司一季报航空公司一季报：华夏航空亏损 0.96
21、亿，春秋航空亏损 2.3 亿，吉祥亏损 4.9 亿，三大航合计亏损 143 亿，海航亏 损 63 亿，全行业亏损 336 亿，华夏与春秋显著受损小。 图表图表 1 2020Q1 航空公司归属净利航空公司归属净利 资料来源：公司公告、华创证券 2、高频数据显示：公司航班量恢复显著领先行业、高频数据显示：公司航班量恢复显著领先行业 根据第三方“航班管家”数据分析， 5 月前 25 天，华夏、春秋、吉祥、三大航航班量恢复率分别为：94%、79%、57%、50%； 4 月：华夏、春秋、吉祥、三大航恢复率分别为 78%、61%、40%、37%； 3 月：华夏、春秋、吉祥、三大航恢复率分别为 64%、57
22、%、43%、38%。华夏、春秋恢复情况领先。 注：我们定义恢复率=实际执飞航班数/疫情发酵前日均航班数（1 月 1 日-20 日） 由此可见，从航班量的角度看，华夏航空基本回到疫情前的水平，并显著领先于行业。从航班量的角度看，华夏航空基本回到疫情前的水平，并显著领先于行业。 -1.0 -2.3 -4.9 -5.9 -39 -48 -53 -63 -70.0 -60.0 -50.0 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 华夏航空春秋航空吉祥航空山东航空东方航空中国国航南方航空海航控股 华夏航空华夏航空（002928）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 2 各
23、航司执飞与恢复率各航司执飞与恢复率 图表图表 3 各航司恢复率各航司恢复率 资料来源：航班管家，交通运输部，华创证券 资料来源：航班管家，交通运输部，华创证券 图表图表 4 航空公司航班量航空公司航班量 资料来源：航班管家，交通运输部，华创证券 3、我们认为背后是支线航空独特我们认为背后是支线航空独特商业模式加成商业模式加成：运力采购模式及相对刚需运力采购模式及相对刚需 此前报告中，我们分析华夏航空为代表的支线航空独特商业模式推动公司受损小、恢复快：运力采购+相对刚需+不 受海外影响。一季度业绩表现印证该判断，即商业模式深刻影响财务数据。 华夏航空作为支线航空的代表，其运营模式有不同于干线航空
24、的机构运力采购，从收入结构上，划分为客票收入、 机构销售-无限额、机构销售-有限额。 a）运力采购模式下：）运力采购模式下：在面对疫情冲击的阶段，理性选择是尽可能保留无限额模式的航线（执飞即可有利润贡献）， 以及有限额模式下额度较高的航线；而在低油价环境下，公司有动力尽可能复飞航班。 b）相对刚需：）相对刚需：公司独飞航线比例高达 90%左右，基地市场份额占比相对较高，是连接支线与干线网络交流的重要环 节，因此当地方政府推动复工复产，推动公商务活动交流时，公司的相应航线恢复率会达到行业内最高。 执飞率三大航吉祥春秋华夏 2月24%33%39%35% 3月40%36%47%55% 4月39%39
25、%59%73% 5月51%54%67%88% 恢复率三大航吉祥春秋华夏 2月24%38%44%42% 3月38%43%57%64% 4月37%40%61%78% 5月50%57%79%94% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2月3月4月5月 三大航吉祥春秋华夏 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 1/11/8 1/15 1/22 1/29 2/5 2/12 2/19 2/26 3/4 3/11 3/1
26、8 3/25 4/14/8 4/15 4/22 4/29 5/6 5/13 5/20 春秋吉祥华夏三大航（右轴） 各航司实际执飞航班数量 华夏航空华夏航空（002928）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 二二、商业模式再探讨商业模式再探讨：支线运营亦有：支线运营亦有相对相对壁垒壁垒 （一）（一）Vs 大型干线航司大型干线航司：离散客源离散客源+多次签派，运营模式构成多次签派，运营模式构成支线支线相对壁垒相对壁垒 此前我们两篇深度研究，分析了支线与干线航空运营模式的差异，我们进一步探讨背后逻辑设计： 市场所熟知的干线航空（三大航等为代表）运营模式的逻辑，是干线航空（三大航等为代表）运
27、营模式的逻辑，是集中集中-集中，即集中，即聚焦于客流量充沛的出发-目的地之 间的对飞，客流从集中到集中，因此航空公司航空公司需要需要以自身核心枢纽基地（北上广等一线门户枢纽）为发力点，提升 枢纽掌控力，或尽可能争取更主流的机场、更好的时刻争取更主流的机场、更好的时刻，凭借高客座率和高收益航线获得盈利。 支线航空的模式支线航空的模式则则不同不同，其运营逻辑是离散到集中，或离散到离散离散到集中，或离散到离散，即将相对离散客流量分布的出发地机场运输到 客流较为充沛的目的地，或将相对离散分布的客源运输到另一个相对离散分布的机场做中转。 具体的，我们以不同模式下，选取华夏航空以及东方航空某架飞机，在同一
28、天内运营航班的情况来做说明： 1）华夏航空编号华夏航空编号 B-3118 飞机，机型飞机，机型 CRJ900，其，其 5 月月 18 日全天飞行航班为日全天飞行航班为： 机型：机型：CRJ900，单航段提供 89 个座位。 航线：航线： 可以理解为 2 条航线， 阿克苏-莎车-和田-库尔勒 （公司新疆次枢纽） 往返航线， 以及库尔勒-阿勒泰往返航线。 起降架次：起降架次：5 个机场个机场 8 次起降。次起降。全天串飞了新疆疆内 5 个机场，阿克苏、莎车、和田、库尔勒及阿勒泰等 5 个机场， 起降 8 个架次。 航段航距：航段航距：单架次最长航距 747 公里，最短 281 公里，平均航距 53
29、9 公里，总航程 4308 公里。 航段时间：航段时间：最长飞行时间 1 小时 30 分，最短时长 45 分钟，合计飞行 9 小时，平均单航段飞行 1 小时 10 分，两个航 段之间间隔最短 40 分钟。 连接机场属性：连接机场属性：均为支线机场，其中最大机场为库尔勒机场，2019 年吞吐量 220 万人次，全国排名 70，为华夏航空 运营基地之一，最小机场为莎车机场，吞吐量仅有 32 万人，全国排名 171。 2）东方航空编号东方航空编号 B-8862，机型，机型 A330-300，其，其 5 月月 18 日全天航班为：日全天航班为： 机型：机型：A330-300，提供 294 个座位。 航
30、线：航线：可以理解为 1 条航线，即京沪线往返。 起降架次：起降架次：2 个机场个机场 4 次起降。次起降。全天执行虹桥与首都两个机场，起降 4 次。 航段航距：航段航距：单段航距 1077km，总航程相同为 4308 公里。 航段时间：航段时间：单次单次飞行时长 2 小时 15 分，合计飞行约 9 小时，两个航段之间间隔最短 1 小时 45 分钟。 连接机场属性：连接机场属性：北京首都和上海虹桥年旅客吞吐量分别为 10011 万和 4564 万，分别排名全国第一和第八。京沪线也 为全国旅客运输量最大航线。 华夏航空华夏航空（002928）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 图表图表
31、 5 华夏航空与东方航空代表性航线比较华夏航空与东方航空代表性航线比较 资料来源：携程网，航班预先飞行计划管理系统，华创证券 图表图表 6 华夏航空华夏航空 B-3118 飞机全天航班飞机全天航班 资料来源：携程网，航班预先飞行计划管理系统，华创证券 华夏航空东方航空 机型CRJ900,89座A330,294座 阿克苏-莎车-和田-库尔勒（公司新疆次枢 纽）往返航线 北京-上海往返 库尔勒-阿勒泰往返 起降机场5个2个 起降架次8次4次 总航距（公里）43084308 单架次：最大航距747 最短航距281 平均航距539 总飞行时长9小时9小时 单架次：最大飞行时长1小时30分 最短飞行时长
32、45分钟 平均飞行时长1小时10分钟 间隔时间最短40分钟最短1小时45分钟 连接机场属性均为支线机场干线核心机场 最大机场旅客吞吐量（万人）22010001 机场排名701 最小机场旅客吞吐量324564 机场排名1718 2小时15分 航线 1077 航班号航线城市航距机场吞吐量（万人次）排名 始发机场阿克苏起飞9:0017180 降落10:00 起飞10:40 降落11:30 起飞12:10 降落13:35 起飞14:25 降落15:45 起飞16:25 降落17:50 起飞18:30 降落20:00 起飞20:40 降落21:25 起飞22:05 始发机场（航点8）阿克苏降落23:0517180 阿克苏-莎车-和 田-库尔勒 库尔勒-阿勒泰- 库尔勒 库尔勒-和田-莎 车
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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