1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 07月 10日 佳华科技佳华科技（688051.SH） 转型数据运营转型数据运营 SaaS 服务的智慧环保领航者服务的智慧环保领航者 深耕环保赛道、转型数据运营服务的物联网技术创新者。深耕环保赛道、转型数据运营服务的物联网技术创新者。公司成立于 2004 年，在确定智慧环保和智慧城市业务为主要发力点后，2016-2019 年新业务 营收 CAGR 高达 92.5%，营收占比从 14%猛增至 60%。公司归母净利润连 续两年增速超 75%，毛利率由 2016 年的 32.6%增至 2020Q1 的 51.5%， 转型效果明显。 卡位产业链高价值量环
2、节， 差异化比较优势明显， 政策打开百亿级智慧环保卡位产业链高价值量环节， 差异化比较优势明显， 政策打开百亿级智慧环保 数据运营服务市场。数据运营服务市场。公司智慧环保业务以大数据运营服务为核心，帮助环保 部门提升管理效率，通过卡位大数据运营这一智慧环保产业链高价值量环 节，2019 年智慧环保业务毛利率高达 60.5%，远超竞争对手。相比于传统 物联网或环境监测设备企业，公司拥有 13 余年环保领域的行业积淀，以及 在 IOT 平台、 云链数据库和人工智能三大核心领域的强大技术实力， 差异化 优势明显。我们估计智慧环保数据运营服务市场规模有望达 142 亿元/年， 未来两年公司按计划快速拓
3、展 41 座新城市后，从 2022 年开始仅每年运营 服务费收入有望达到近 9 亿元。与此同时，公司以环保为流量入口，跨部门 向城管、 住建等领域提供数据运营服务， 有望带动智慧城市业务的协同发展。 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级，我们给予公司评级，我们给予公司 20202020 年目标市值年目标市值 118118 亿元，中亿元，中 性假设下长期市值空间为性假设下长期市值空间为 2 25151 亿元。亿元。我们预计 2020-2022 年公司实现收入 7.72 亿元、 10.99 亿元、 14.13 亿元， 对应归母净利润分别为 1.91 亿元、 3.05 亿元、4.07 亿元。考虑
4、到公司的差异化比较优势以及在智慧环保高价值量 环节的卡位，给予 1.2 倍 PEG，对应 2020 年目标市值为 118 亿元。长期来 看，随着政府对智慧环保信息化，尤其是可以实现多部门数据联动协作的数 据运营服务的逐步重视， 中性预期下我们预计公司的数据运营服务收入规模 为 20.9 亿元，长期市值空间有望达到 251 亿元，对应 12 倍 PS 估值。 风险提示风险提示：市场竞争加剧风险；技术革新风险；毛利率下滑的风险；假设和 估计的偏差风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 389 515 772 1,099 1,413
5、增长率 yoy（%） 17.1 32.3 50.0 42.4 28.5 归母净利润（百万元） 64 119 191 305 407 增长率 yoy（%） 79.0 85.7 61.0 59.4 33.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.83 1.54 2.47 3.94 5.26 净资产收益率（%） 31.8 24.7 29.6 32.4 30.4 P/E（倍） 169.1 91.1 56.6 35.5 26.6 P/B（倍） 54.2 22.5 16.8 11.5 8.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 计算机应用 最新收盘价 154.48 总
6、市值(百万元) 11,946.56 总股本(百万股) 77.33 其中自由流通股(%) 22.89 30 日日均成交量(百万股) 0.94 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： 分析师分析师 杨烨杨烨 执业证书编号：S0680519060002 邮箱： -41% -27% -14% 0% 14% 27% 41% 2020-03 佳华科技 沪深300 2020 年 07 月 10 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A
7、 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 461 475 1096 1071 1769 营业收入营业收入 389 515 772 1099 1413 现金 98 118 442 733 1105 营业成本 229 266 358 480 605 应收票据及应收账款 310 305 553 233 511 营业税金及附加 3 6 9 13 17 其他应收款 19 19 38 44 61 营业费用 19 23 35 53 71 预付账款 6 8 13 17 22 管理费用 29 47 93 121 141
8、存货 27 18 42 38 64 研发费用 26 47 77 121 170 其他流动资产 1 7 7 7 7 财务费用 9 5 4 -4 -16 非流动资产非流动资产 378 433 402 579 712 资产减值损失 -8 -2 -15 -22 -28 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 13 10 12 11 固定资产 62 357 320 375 440 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 50 48 55 63 63 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 266 28 28 140 209 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 839
9、908 1498 1650 2481 营业利润营业利润 74 140 222 349 464 流动负债流动负债 480 290 713 570 1012 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 2 40 40 40 40 营业外支出 0 7 7 7 7 应付票据及应付账款 220 156 349 329 526 利润总额利润总额 74 134 215 343 457 其他流动负债 258 94 324 201 445 所得税 10 14 23 37 49 非流动非流动负债负债 158 134 117 115 108 净利润净利润 64 119 192 306 408 长期借款 100 85
10、68 66 58 少数股东损益 0 0 1 1 1 其他非流动负债 58 49 49 49 49 归属母公司净利润归属母公司净利润 64 119 191 305 407 负债合计负债合计 638 424 830 685 1119 EBITDA 93 167 254 378 496 少数股东权益 1 2 3 3 5 EPS（元/股） 0.83 1.54 2.47 3.94 5.26 股本 50 58 77 77 77 资本公积 4 159 159 159 159 主要主要财务比率财务比率 留存收益 145 264 445 730 1102 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2
11、021E 2022E 归属母公司股东权益 200 481 665 961 1357 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 839 908 1498 1650 2481 营业收入（%） 17.1 32.3 50.0 42.4 28.5 营业利润（%） 91.3 89.6 58.1 57.6 32.8 归属母公司净利润（%） 79.0 85.7 61.0 59.4 33.4 获利获利能力能力 毛利率（%） 41.0 48.3 53.7 56.3 57.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 16.5 23.1 24.8 27.7 28.8 会计年度会计年度 2018A 2019
12、A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 31.8 24.7 29.6 32.4 30.4 经营活动现金流经营活动现金流 66 21 374 519 566 ROIC（%） 17.4 18.1 23.0 26.3 25.7 净利润 64 119 192 306 408 偿债偿债能力能力 折旧摊销 15 29 43 49 62 资产负债率（%） 76.0 46.7 55.4 41.5 45.1 财务费用 9 5 4 -4 -16 净负债比率（%） 43.9 16.8 -41.4 -59.0 -69.5 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.0 1.6 1.5 1.9 1.7 营
13、运资金变动 -24 -133 135 169 112 速动比率 0.9 1.5 1.4 1.8 1.7 其他经营现金流 3 1 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -27 -124 -12 -225 -195 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 27 100 -30 177 134 应收账款周转率 1.3 1.7 1.8 2.8 3.8 长期投资 0 -23 0 0 0 应付账款周转率 1.0 1.4 1.4 1.4 1.4 其他投资现金流 0 -47 -43 -49 -62 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 45
14、126 -37 -3 1 每股收益（最新摊薄） 0.83 1.54 2.47 3.94 5.26 短期借款 -87 38 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.85 0.27 4.83 6.71 7.32 长期借款 85 -15 -17 -2 -7 每股净资产（最新摊薄） 2.58 6.23 8.35 12.18 17.30 普通股增加 0 8 19 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 155 0 0 0 P/E 169.1 91.1 56.6 35.5 26.6 其他筹资现金流 47 -60 -39 -1 8 P/B 54.2 22.5 16.8 11.5 8.1 现金净增加额
15、现金净增加额 84 23 324 290 372 EV/EBITDA 117.6 65.5 41.6 27.1 20.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOrOpPrNpMtMoQtQoPpMnR9PaO8OmOpPnPrRlOpPoRlOqRoN7NmNqQwMmNpQvPrRtR 2020 年 07 月 10 日 内容目录内容目录 1. 深耕环保赛道、转型数据运营服务的物联网技术创新者. 5 1.1 深耕环保垂直赛道十余年，商业闭环挖掘长期价值 . 5 1.2 服务占比提升叠加充足在手订单，催生盈利加速拐点 . 7 1.3 实控人控制权稳定 . 10 2. 卡位产业链高价值量环节，差
16、异化比较优势明显，政策打开百亿级智慧环保数据运营服务市场 . 11 2.1 以数据运营为核心，通过标杆效应开拓智慧环保市场 . 11 2.2 垂直赛道比较优势明显，卡位产业链高价值量环节 . 14 2.2.1 解决行业痛点问题，公司在智慧环保赛道的比较优势明显 . 14 2.2.2 卡位智慧环保产业链高价值量环节 . 18 2.3 政策驱动环保业转型，打开百亿级智慧环保数据运营服务市场 . 20 3. 智慧环保跨部门引流智慧城市 . 24 4. 盈利预测和投资建议 . 25 风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：公司业务发展关键时间点 . 5 图表 2：公司经营模式发展历程 . 5
17、图表 3：公司主营业务 . 6 图表 4：公司主要业务板块收入占比（2016-2019 年） . 7 图表 5：公司业务模式 . 7 图表 6：公司营业收入数据（2016-2020Q1，单位：元） . 8 图表 7：公司归母净利润数据（2016-2020Q1，单位：元） . 8 图表 8：公司销售毛利率数据（2016-2020Q1） . 8 图表 9：主营业务毛利率数据（2016-2019Q3） . 8 图表 10：公司主营业务贡献毛利占比（2016-2019 年 9 月） . 9 图表 11：公司资产负债率（2016-2020Q1） . 9 图表 12：公司收入的季节性（2016-2019Q
18、3） . 9 图表 13：公司经营性净现金流数据（2016-2020Q1，单位：元） . 10 图表 14：公司销售现金回款比例数据（2016-2020Q1） . 10 图表 15：公司股权结构（发行后） . 10 图表 16：公司发行后主要股东信息（截至 2020 年 3 月） . 11 图表 17：公司智慧环保架构 . 12 图表 18：佳华科技智慧环保平台环境数据采集方式 . 12 图表 19：公司检测设备 . 13 图表 20：公司业务拓展时间线 . 13 图表 21：公司目前业务覆盖范围（截至 2020 年 Q1） . 14 图表 22：公司物联网三层技术架构 . 15 图表 23：
19、公司物联网三层架构技术积累 . 15 图表 24：公司综合实力突出 . 16 图表 25：公司解决物联网三大痛点 . 17 图表 26：物联网 IoT 平台车载系统示例 . 17 图表 27：某区 PM2.5 污染最重的路段云图（物联网 IoT 平台应用） . 18 2020 年 07 月 10 日 图表 28：某市 PM2.5 污染最严重地区小时排名情况（物联网 IoT 平台应用） . 18 图表 29：联防联控综合调度平台 . 18 图表 30：智慧环保行业市场参与主体 . 19 图表 31：同行业公司的智慧环保板块营业收入比较（2016-2019 年，单位：元） . 19 图表 32：同
20、行业公司的智慧环保板块毛利率比较（2016-2019 年） . 19 图表 33：智慧环保行业相关政策（2014-2020 年） . 20 图表 34：国家环保投入情况（十五-十三五期间，单位：元）. 21 图表 35：2018-2020 年专项债发放情况（截止 2020.5.13，单位：亿元）. 22 图表 36：2020 年环保专项债主要发行省份（截止 2020.5.13） . 22 图表 37：公司对于第一批全国大气污染防治重点治理的 117 个城市的覆盖度 . 22 图表 38：中国每个城市平均区县数量 . 23 图表 39：公司新开拓目标 41 个城市的市场增量测算（2021 年底前
21、） . 23 图表 40：公司累计已开拓的 81 个城市的年服务费测算（2022 年起） . 23 图表 41：智慧环保行业市场规模（2010-2020 年，单位：元） . 24 图表 42：全国智慧环保数据运营服务的市场空间测算 . 24 图表 43：通州安全视频智慧城市综合化应用 . 25 图表 44：智慧城市管理运营中心 IOC . 25 图表 45：公司收入预测（2020-2022 年，单位：亿元） . 26 图表 46：其他关键盈利预测假设（2020-2022 年） . 26 图表 47：公司智慧环保数据运营服务业务的长期收入空间预测 . 27 2020 年 07 月 10 日 1.
22、 深耕环保深耕环保赛道赛道、转型数据运营、转型数据运营服务服务的物联网技术创新者的物联网技术创新者 1.1 深耕环保垂直深耕环保垂直赛道赛道十余年十余年，商业闭环挖掘长期价值，商业闭环挖掘长期价值 深耕环保垂直赛道十余年，深耕环保垂直赛道十余年， 聚焦聚焦 “智慧“智慧环保环保” 和和 “智慧城市智慧城市” 。 佳华科技成立于 2004 年， 于 2020 年 3 月上交所上市，一直致力于在物联网各个垂直领域进行业务拓展，逐步确 定将智慧环保和智慧城市作为主要发力点。智慧环保业务由面向企业的智能脱硫运营和 面向政府的环保监控与信息化发展而来，智慧城市以建筑智能化业务为基础发展，这两 个业务板块
23、的收入占比已经从 2016 年的 14%增长到 2019 年的 60%。公司的智慧环保 业务通过物联网技术搭建感知层、网络层、应用层的环保物联网系统，采集相关环保数 据，利用采集到数据和 AI技术帮助用户全面、快捷、直观的掌握环境状态及变化趋势， 以达到智能辅助决策的作用。同时，公司将智慧环保数据与以城市视频为代表的物联网 数据融合，向各个领域延伸物联网大数据服务，以智慧环保引流智慧城市，解决城市管 理问题。 图表 1：公司业务发展关键时间点 时间时间 事件事件 2004 年 公司创立从事智能配电业务 2007-2009 年 承担太原武宿机场改扩建工程配电项目和楼宇自动控制系统、智能照明控制系
24、统等弱电集成 项目，将其信息化与自动化能力在建筑智能化领域建筑智能化领域进行应用与拓展 2007 年 开拓环保监控与信息化业务开拓环保监控与信息化业务并承担建设山西省环保厅“工业污染源自动监控系统”，对山西百余 家火电企业污染设施的运行工况进行实时监测 2010 年 承担山西省科技厅的省级专项课题“脱硫节能智能优化系统”开发，进入智能脱硫运营智能脱硫运营业务领域 2013 年 开拓以空气质量监测为核心的智慧环保智慧环保业务 2016 年 成功打造智慧环保领域标杆项目“通州模式”，后续广泛展开智慧环保业务，并通过跨部门引流 开拓智慧城市智慧城市业务 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 图表 2
25、：公司经营模式发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2020 年 07 月 10 日 图表 3：公司主营业务 资料来源：公司官网，国盛证券研究所整理 2020 年 07 月 10 日 图表 4：公司主要业务板块收入占比（2016-2019年） 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 打造“佳华六步”商业闭环，数据运营和挖掘产生长期商业价值打造“佳华六步”商业闭环，数据运营和挖掘产生长期商业价值。公司基于其自身业务 特点建立了“佳华六步”创新模式，通过创新研发与打造标杆，向全行业推广，在标杆 项目中切入数据运营服务层面之后，积累经验进入行业标准制定层面，引导更多的客户 需求，形成长期的可持
26、续的收入。数据运营可以为公司带来未来更多的价值，尤其是在 数据的积累和挖掘上。以智慧环保业务为例，公司 2016 年广泛开展智慧环保业务后， 依靠转入运营后获取的大量数据，进行深度挖掘和分析，先后推出工况监控系统、总量 刷卡系统、大气微观站监测系统、云链数据库技术、环境智能 AI识别技术等，为公司带 来了长期的商业价值。 图表 5：公司业务模式 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 1.2 服务占比提升服务占比提升叠加充足在手订单，叠加充足在手订单，催生盈利加速拐点催生盈利加速拐点 服务占比提升带动毛利率上行服务占比提升带动毛利率上行，在手订单充足，在手订单充足，盈利能力现加速拐点盈利能力现加
27、速拐点。公司 2016-2019 年收入复合增速达到 27.6%，归母净利润连续两年增速超 75%，2020Q1 甚至同比增长 近600% （远超收入增速的129%） ， 毛利率从2016年的32.6%增长至2020Q1的51.5%。 公司自 2016 年正式开始向智慧环保和智慧城市业务聚焦，随着这两项业务占比的逐渐 14.1% 11.5% 26.7% 43.1% 0.0% 15.7% 9.5% 16.7% 39.5% 39.5% 35.3% 18.5% 21.3% 20.4% 20.5% 14.2% 7.2% 7.0% 2.6% 0.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
28、35% 40% 45% 50% 20019 智慧环保 智慧城市 建筑智能化 智能脱硫运营 环保监控与信息化 2020 年 07 月 10 日 提升，在收入、利润、毛利率上都有直观的体现，尤其是在智慧环保和智慧城市领域， 公司依靠前期项目建设和后续持续的数据运营服务来盈利。随着前期硬件铺设的完成， 后续公司主要提供运营服务，对应毛利率甚至可达 80%。因此，我们预计未来有望看到 公司毛利率的持续提升。此外，2019 年到 2020 年 3 月，公司新签署或中标的合同金额 超过 7 亿元，这也为公司未来的业绩加速打下了坚实的基础。 图表 6：公司营业收入数据（2016-202
29、0Q1，单位：元） 图表 7：公司归母净利润数据（2016-2020Q1，单位：元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 8：公司销售毛利率数据（2016-2020Q1） 图表 9：主营业务毛利率数据（2016-2019Q3） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司招股书，国盛证券研究所 3.06 3.32 3.89 5.15 0.60 1.37 8.41% 17.08% 32.32% 128.95% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.00亿 1.00亿 2.00亿 3.00亿 4.00亿 5.00亿
30、6.00亿 200192019Q1 2020Q1 营业总收入 同比增速 0.29 0.36 0.64 1.19 0.04 0.27 24.78% 79.00% 85.65% 574.22% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0.00亿 0.20亿 0.40亿 0.60亿 0.80亿 1.00亿 1.20亿 1.40亿 200192019Q1 2020Q1 归属母公司股东的净利润 同比增速 32.62% 35.82% 41.01% 48.30% 43.05% 51.46% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 200192019Q12020Q1 销售毛利率 30.01% 58.68% 53.84% 60.35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20019年1-9月
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