1、 1 6 6 m m 锂电铜箔龙头，受益行业高景气锂电铜箔龙头，受益行业高景气 公司是国内锂电铜箔重要厂商：公司是国内锂电铜箔重要厂商：嘉元科技主要从事锂电铜箔的生产 销售，2018 年实现营收 11.53 亿（yoy+103.68%） ，实现归母净利润 1.76 亿元（yoy+107.1%） 。2018 年业绩高增长主要受益于 6m 锂电铜箔的 放量。公司是国内少数能够实现 6m 产品量产的企业，该产品具备较 高的盈利能力（2018 年毛利率 39%） ，主要客户为 CATL。 轻薄化是未来趋势，轻薄化是未来趋势，6 6 m m 铜箔在动力领域渗透率加速提升：铜箔在动力领域渗透率加速提升：铜
2、箔轻 薄化顺应电池高能量密度趋势，同时用量减少可实现降本。CATL 最 早于 2018 年开始 6m 铜箔切换，当前已实现 90%以上渗透率；比亚 迪、 国轩高科等国内电池厂商也在积极引入 6m 铜箔， 国内 6m 铜箔 渗透率有望提升至 55%以上。 海外如 LG、 SK 已开始小批量使用 6m， 预计未来 2-3 年会是大规模切换窗口期。 6 6 m m 铜箔供给释放受制约，铜箔供给释放受制约，20202020 年或出现阶段性紧缺：年或出现阶段性紧缺：铜箔变薄的 过程中对于企业设备精度、 添加剂配方等工艺要求提升， 构成行壁垒； 同时，受制于核心设备阴极辊产能制约，扩产周期长达 2-3 年
3、，因此 供给端放量较慢。 我们预计2020-2021 年供需缺口分别为-0.7 万吨、 +0.2 万吨。 公司长期合作动力龙头，新技术持续推进：公司长期合作动力龙头，新技术持续推进：公司前五大客户包括 CATL、ATL、比亚迪、孚能、星恒电源。除孚能之外，合作时间均超 过 8 年。其中，公司 6m 铜箔在 CATL 同类产品采购占比达到 60%， 占据较高比例；与比亚迪自成立伊始便开始合作。此外，公司当前已 在积极储备 4.5m、5m 极薄铜箔以持续保持产品竞争力。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2019-2021 年的归母净利润增速分别为 87%、32%、42%；对应 EPS 分别为 1
4、.43、1.88、2.66 元。当前股 价对应 2020 年 39 倍市盈率，维持买入-A 评级。 风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期、上游原材料价格波动、新技术 开发风险、客户相对集中等。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 21 日日 嘉元科技嘉元科技（688388.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他元器件 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价（股价（2020-02-21） 72.85 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 17
5、,061.74 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 4,114.52 总股本（百万股）总股本（百万股） 230.88 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 55.68 12 个月价格区间个月价格区间 39.16/79.26 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 30.89 77.39 -9.74 绝对收益绝对收益 28.77 81.48 邓永康邓永康 分析师 SAC 执业证书编号：S05 吴用吴用 分析师 SAC 执业证书编号：S03 彭广春彭广春 报告联
6、系人 丁肖逸丁肖逸 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 嘉元科技：锂电铜箔重要 厂商，长期合作动力龙头/ 邓永康 2019-07-08 -31% -20% -9% 2% 13% 24% 35% 46% -062019-10 嘉元科技 其他元器件 上证指数 2 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 566.2 1,153.3 1,568.2 2,006.6 2,691.7 净利润净利润 85.2 176.4 330.1 434.2 615.1 每股收益每股收益(元元) 0.37 0.76 1.43
7、 1.88 2.66 每股净资产每股净资产(元元) 2.28 3.05 4.73 6.61 9.27 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 200.3 96.7 51.7 39.3 27.7 市净率市净率(倍倍) 32.4 24.3 15.6 11.2 8.0 净利润率净利润率 15.0% 15.3% 21.0% 21.6% 22.9% 净资产收益率净资产收益率 16.2% 25.1% 30.2% 28.5% 28.7% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 22.9% 34.9% 39.
8、6% 41.0% 35.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 pOoRrRtPqNqOoMqRtMuNoR8O8Q7NsQrRnPrRiNnNoMlOsQsObRmMwPMYpPmQMYsOyR 3 公司深度分析/嘉元科技 内容目录内容目录 1. 公司简介：国内公司简介：国内 6m铜箔领先厂商铜箔领先厂商 . 5 2. 行业分析：行业分析：6m铜箔加速渗透，供需或现缺口铜箔加速渗透，供需或现缺口. 7 2.1. 需求端：动力电池厂商加速 6m 铜箔切换 . 7 2.2. 供给端：工艺壁垒高、扩产周期长，产能释放有限. 9 2.3. 2020 年供需存在阶段性缺口 . 12 3.
9、 公司分析：长期合作动力龙头，新技术持续推进公司分析：长期合作动力龙头，新技术持续推进 . 13 3.1. 产品结构升级驱动业绩高增长 . 13 3.2. 长期合作 CATL、比亚迪，客户关系稳固. 14 3.3. 前瞻储备，推进 6m 以下产品研发. 15 3.4. 产能利用率保持高位，具备持续扩产能力 . 16 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值分析分析 . 18 4.1. 关键假设 . 18 4.2. 盈利预测 . 18 4.3. 估值与投资建议 . 19 5. 风险因素风险因素. 20 图表目录图表目录 图 1：2013-2019Q3 公司营收及增速. 5 图 2：2013-2019Q
10、3 公司归母净利润及增速 . 5 图 3：2016-2018 年公司分产品营收结构 . 6 图 4：2016-2018 年公司分产品毛利结构 . 6 图 5：公司股权结构. 6 图 6：锂电池原理图. 7 图 7：全球新能源乘用车销量预测（万辆）. 8 图 8：全球新能源乘用车销量占比预测（万辆）. 8 图 9：2018-2025 年全球铜箔需求量测算 . 8 图 10：我国 6m 动力用锂电铜箔渗透率 . 9 图 11：我国 6m 动力用锂电铜箔需求量预测 . 9 图 12：铜箔生产工序. 10 图 13：阴极辊示意图一 . 10 图 14：阴极辊示意图二 . 10 图 15：全球 PCB
11、产值于近两年增加（亿美元） .11 图 16：2020 年行业内主要厂商产能情况（吨） .11 图 17：行业内 6m 锂电铜箔供需情况（万吨） . 12 图 18：2016-2018 年公司各产品销量占比 . 13 图 19：公司 6m 铜箔销量情况（吨） . 13 图 20：2018 年公司主要产品单价（万元/吨） . 13 图 21：2018 年公司主要产品毛利率 . 13 图 22：2018 年公司主要产品毛利率 . 14 图 23：2016-2019Q3 公司利润率 . 14 24：2018 . 14 4 公司深度分析/嘉元科技 图 25：2016-2018 年公司对 CATL 销售
12、额情况 . 14 图 26：2001-2019 年嘉元科技主要产品演变情况 . 15 图 27：可比上市公司研发投入与营收占比 . 16 图 28：2018 年同行业公司人均产值比较（万元/人） . 16 图 29：2019 年全球主要铜箔厂商产能对比（吨） . 16 图 30：公司产能利用率维持高位 . 16 图 31：公司资产负债率水平低. 17 图 32：公司净经营性现金流（亿元） . 17 表 1：嘉元科技主要产品. 5 表 2：公司管理层履历（非完全统计）. 6 表 3：锂电铜箔性能指标对锂电池的影响 . 7 表 4：不同厚度锂电铜箔的技术工艺比较 . 8 表 5：公司及主要竞争对手
13、情况 .11 表 6：2018 年公司前五大客户合作年限情况 . 15 表 7：公司前瞻性研发课题 . 15 表 8：公司募集资金用途. 17 表 9：嘉元科技经营模型（百万元） . 18 表 10：嘉元科技盈利预测. 18 表 11：可比公司估值情况 . 19 5 公司深度分析/嘉元科技 1. 公司简介：国内公司简介：国内 6 m 铜箔领先厂商铜箔领先厂商 广东嘉元科技股份有限公司创立于 2011 年， 其前身为广东梅县梅雁电解铜箔有限公司。 公司 主要从事各类高性能电解铜箔的研究、生产和销售，主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜 箔，应用于锂离子电池的负极集流体，是锂离子电池行业重要基础材料
14、。同时公司生产少量 PCB 用标准铜箔产品。 公司 2015 年于新三板挂牌上市，2019 年登陆科创板，已与宁德时代、宁德新能源、比亚迪 等知名电池厂商建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。2018 年，公司获得 CATL 锂电铜箔优秀供应商称号。 表表 1：嘉元科技主要产品：嘉元科技主要产品 产品分类产品分类 产品名称产品名称 主要描述主要描述 最终用途最终用途 极薄铜箔 双面光 6m 两面光，M 面经过特别工艺制作，使 之粗糙面达到光亮面：双面光电解铜 箔厚度非常均匀，在扫描电子显微镜 下观察晶体结构细密。 新能源汽车动力电池、储能设备及电 子产品 超薄铜箔 双面光 7-8m
15、 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 过去过去 5 年业绩实现高速增长。年业绩实现高速增长。公司 2018 年实现营收 11.53 亿元，同比增长 103.68%；实现 归母净利润 1.76 亿元，同比增长 107.1%。2014-2018 年，公司营收及归母净利润复合增速 分别达 40%和 107%，净利率随产品结构优化、三费率的改善逐年提升。2019 年，根据公 司业绩预告，预计实现归母净利润 3.14-3.45 亿元，同比增长 78%-96%。 图图 1：2013-2019Q3 公司营收及增速公司营收及增速 图图 2：2013-2019Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速
16、资料来源：公司招股说明书，wind，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，wind，安信证券研究中心 锂电铜箔收入比重高锂电铜箔收入比重高，6 m 铜箔快速上量。铜箔快速上量。锂电铜箔是公司最主要的收入来源，2018 年营 收为 10.75 亿元， 占总营收比重高达 93.24%。 其中， 6m 铜箔在 2018 年实现规模化量产， 当年营收比重为 20%，因其较高的价格和毛利率，毛利比重则达到 28%；我们预计随着 6 m 铜箔销量的持续增加，对公司的盈利能力也将产生更积极影响。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 20142
17、00182019Q3 营收(亿元） yoy 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2001720182019Q3 归母净利润（亿元） yoy 6 公司深度分析/嘉元科技 图图 3：2016-2018 年公司分产品营收结构年公司分产品营收结构 图图 4：2016-2018 年公司分产品毛利结构年公司分产品毛利结构 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 实控人持股实控人持股 27.43%，管理层管理层稳定稳定。公司实际控制人为廖平元，是公司董事长兼总经理，通 过
18、嘉元实业持有公司 24.69%的股权，同时通过一致行动人持有公司 2.74%股份，合计持股 比例 27.43%。公司管理层多在梅雁电解铜箔时期即进入公司，在公司有近二十年公司工作 经验，管理层非常稳定。大多数高管具备工程机械、化工背景，其中刘少华、王俊锋、王崇 华为公司核心技术人员。 图图 5：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 2：公司管理层履历（非完全统计）：公司管理层履历（非完全统计） 职务职务 姓名姓名 履历履历 总经理 廖平元 土木工程专业， 本科学历， 2014 年 10 月至 2017年 11 月,任金象铜箔董事长;2010 年9 月至今,任嘉元
19、科技董事长,总经理. 副总经理 张小玲 应用化学专业,大专学历. 2002年9月至2010年8月,历任梅雁电解铜箔品质部副部长,部长,总经理助理;2010年9月至2013 年 2 月,任金象铜箔总经理助理,副总经理;2013 年3 月至今,任嘉元科技总经理助理,副总经理。 副总经理 王俊锋 化工专业,大专学历. 2002 年 6 月至2010 年9 月,任梅雁电解铜箔化验室主任;2010 年 9月以来，历任嘉元科技品质部部 长,技术部部长,总经理助理,副总经理，兼省工程技术研究开发中心主任。 副总经理 叶成林 化工设备与机械专业,大专学历.2008 年2 月至2010 年7 月,任金象铜箔工程
20、部副部长;2010 年 8月至2011 年3 月,任嘉元 科技工程部部长;2011 年 3 月至今,任嘉元科技工程部部长,总经理助理;2017 年3 月至今,任嘉元科技副总经理。 常务副总经理 刘少华 企业管理专业,大专学历.曾任职于广东惠州联合铜箔有限公司;2003年7月至2010年8月,历任梅雁电解铜箔品管部部长, 技术部部长,厂长;2010 年 9 月至2011 年3 月,任嘉元有限厂长;2013 年8 月至今,任嘉元科技常务副总经理，现兼任金象 铜箔经理。 总经理助理 王崇华 本科学历,工程师.2002 年 10 月至2008 年1 月,任梅雁电解铜箔生箔车间主任;2008 年2 月至
21、 2012年 12月,任金象铜箔技 术部部长;2013 年 1 月至今,任嘉元科技技术部部长,总经理助理. 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 标准铜箔 8m以上锂电铜箔 双光6m锂电铜箔 双光7-8m锂电铜箔 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 标准铜箔 8m以上锂电铜箔 双光6m锂电铜箔 双光7-8m锂电铜箔 7 公司深度分析/嘉元科技 2. 行业分析：行业分析：6 m 铜箔加速渗透，供需或现缺口铜箔加速渗透，供需或现缺口 锂电铜箔是锂电池负极集流体主要材料。锂电铜箔是锂电池负极集流体主要材料。锂电铜箔是电解铜箔的
22、一种，是锂电池负极材料集 流体的主材料，作用是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以便形成较大的电流输出。从 电池的制作工艺上看，负极活性物质由约 90%的负极活性物质碳材料、4%-5%的乙炔黑导 电剂、6%-7%的粘合剂均匀混合后，涂覆于铜箔集流体表面。经干燥、辊压、分切等工序， 制得负极电极。因此对于负极，除负极活性材料外，铜箔的质量也对负极制作工艺及电池性 能有很大影响。根据铜箔厚度和电池材料的不同，单 GWh 的铜箔用量在一般 700-900 吨不 等，测算在电池成本中的占比在 5%-8%。 图图 6：锂电池原理图锂电池原理图 资料来源：电子发烧友网，安信证券研究中心 表表 3：锂电铜箔
23、性能指标对锂电池的影响：锂电铜箔性能指标对锂电池的影响 性能指标性能指标 直接影响直接影响 对锂电池性能影响对锂电池性能影响 铜箔抗拉强度及伸长率 铜箔断裂或裂缝 良品率、循环寿命 表面粗糙度 极活性材料附着力下降 电池内阻、电池容量、循环寿命 表面质量 负极材料附着力下降 电池内阻、循环寿命 厚度均匀性 涂覆活性涂覆不均匀 电池内阻、电池密度 抗氧化性 氧化膜的厚度 电池内阻、电池密度 耐腐蚀性 耐久工作时间 电池循环寿命 资料来源：电子发烧友网，安信证券研究中心 2.1. 需求端：动力电池厂商加速需求端：动力电池厂商加速 6m 铜箔切换铜箔切换 受益新能源车市场受益新能源车市场发展发展，
24、锂电锂电铜箔铜箔未来未来 7 年需求复合增速超年需求复合增速超 30%。新能源车在全球市场都已 进入快速发展通道：1）国内市场补贴退坡趋于温和，自主、合资、外资齐发力，2020 年起 行业有望触底实现快速增长；2）欧洲市场在碳排放政策的倒逼下加速电动化，车企新平台 车型陆续投放，有望成为增速最快市场。1 月份，欧洲市场销量高增，证明市场潜力；3）美 国市场与特斯拉紧密相联，在 Model 3 实现成功后，Model Y 将于 3 月份提前推出，有望延 续爆款效应。此外，通用、福特等美系车企也在加快电动化转型，全球新能源车渗透率的提 升趋势明确。 8 公司深度分析/嘉元科技 图图 7：全球新能源
25、乘用车销量预测（万辆）全球新能源乘用车销量预测（万辆） 图图 8：全球新能源乘用车销量占比预测（万辆）全球新能源乘用车销量占比预测（万辆） 资料来源：中汽协，HIS，InsideEVs，ACEA，安信证券研究中心 资料来源：中汽协，HIS，InsideEVs，ACEA，安信证券研究中心 我们预计 2025 年全球新能源乘用车销量将达到 1755 万辆，那么按照单车带电量 60kwh 测 算，对动力电池的需求量为 1053GWh。随着锂电池往轻薄化和高能量密度化方向发展，铜 箔的厚度也在不断减少，因此从量的增速上看，预计会略低于电池。当前 1GWh 对铜箔的需 求量在 900 吨左右， 按照每年
26、 9%的降幅预测， 2025 年铜箔的全球市场需求量预计在44 万吨， 7 年 CAGR 约 26%。 图图 9：2018-2025 年全球铜箔需求量测算年全球铜箔需求量测算 资料来源：GGII，安信证券研究中心测算 出于轻量化、降本增效需求，铜箔的轻薄化是明确发展方向出于轻量化、降本增效需求，铜箔的轻薄化是明确发展方向。电池能量密度与新能源车续航 里程直接挂钩，是新能源车发展当前面临的主要痛点。因此，提升电池能量密度是产业链上 企业持续努力在提升的方向。铜箔作为锂电池负极的导电基材，其重量占到锂电池总重的 10%-15%左右。通过减小厚度，可以有效实现电池减重，从而提升能量密度。 同时，随着
27、厚度的变薄，单 GWh 的铜箔用量在减少，按照“铜价+加工费”的定价方式，即 使加工费有所提升，仍可实现降本。因此，铜箔的轻薄化是行业一直以来明确的技术发展方 向。 表表 4：不同厚度锂电铜箔的技术工艺比较不同厚度锂电铜箔的技术工艺比较 锂电铜箔产品类别锂电铜箔产品类别 双光双光 6 m 双光双光 7-8 m 8 m 以上 以上 负荷率 最低 较低 高 成品率 最低 较低 高 开工率 最低 较低 高 工艺成本 高 较低 最低 使用性能 较优秀的物理特性，双面表较优秀的物理特性，双面表物理特性一般， 双面表面结 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 1
28、5 20 25 30 35 40 45 50 20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 全球铜箔需求量（万吨） yoy 9 公司深度分析/嘉元科技 面结构对称，适用于较高质 量锂离子电池制造 面结构对称，适用于较高质 量锂离子电池制造 构相对不对称， 适用于普通 电池制造成 PCB 产品应用 新能源汽车、高品质 3C数 码产品、储能系 新能源汽车、高品质 4C数 码产品、储能系 普通 3C数码产品 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 当前行业处于当前行业处于 8 m向向 6 m切换阶段，切换阶段，6 m 有望于有望于 2020 年成为主流。年成为主
29、流。锂电铜箔厚度通常 20m，目前主流厚度为 812m。2018 年，CATL 率先研发设计出 6m 铜箔的涂布机和高 速卷绕机，解决了极薄铜箔应用难题，将行业带入 8m 向 6m 切换的新阶段。据了解，当 前除 CATL 之外，比亚迪、国轩高科、中航锂电等动力电池厂商均在积极引入 6m 铜箔，我 们预计 2020 年国内动力用 6m 铜箔渗透率有望从 30%左右提升至 55%以上，对应需求量 增速超过 100%。 海外市场仍以海外市场仍以 7 m 以上铜箔为主，但已有以上铜箔为主，但已有 6 m 铜箔实现小批量应用。铜箔实现小批量应用。海外电池厂如 LG、 松下等目前仍以 7m 以上铜箔为主
30、，其中据外媒报道，LG 经过 1 年的试生产后已准备于南 京工厂率先切换 6m 铜箔；其余厂商在大趋势下后续也有望逐步完成切换。 图图 10：我国我国 6 m 动力用动力用锂电铜箔渗透率锂电铜箔渗透率 图图 11：我国我国 6 m 动力用动力用锂电铜箔需求量预测锂电铜箔需求量预测 资料来源：上海品茶，安信证券研究中心整理测算 资料来源：上海品茶，安信证券研究中心整理测算 2.2. 供给端：工艺壁垒高供给端：工艺壁垒高、扩产周期长，产能释放有限、扩产周期长，产能释放有限 6 m 铜箔的工艺壁垒主要体现在设备控制、添加剂配方等方面：铜箔的工艺壁垒主要体现在设备控制、添加剂配方等方面： 1） 设备控
31、制：在生箔工序中，原箔的形成需要经历电沉积、连续转动、剥离、收卷等过程， 厚度变薄容易发生断带、褶皱等问题，因此对于设备的精度控制有较高的要求。比如， 调试磨辊工艺技术以利于极薄铜箔从阴极辊表面剥离、对生产电流和电压的输出效率进 行校对、调试参数以实现适合的拉伸张力等。 2） 添加剂配方：添加剂是电解铜箔生产中的核心技术之一，决定铜箔的产品性能和用途。 添加剂种类繁多，各种添加剂在电沉积过程中发挥不同的作用，相辅相成又相互制约， 如何组合形成合适的配方是高投入、长周期、低产出的科研工作，也形成行业的重要壁 垒。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20182019E2
32、020E2021E 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20182019E2020E2021E 需求量（万吨） yoy 10 公司深度分析/嘉元科技 图图 12：铜箔生产工序铜箔生产工序 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 6 m 铜箔扩产周期长达铜箔扩产周期长达 2-3 年年。设备和工艺是制约设备和工艺是制约 6 m 铜箔扩产的两大因素：铜箔扩产的两大因素： 1） 核心设备存在产能瓶颈。核心设备存在产能瓶颈。阴极辊是锂电铜箔的核心设备，主要作用是作为辊筒式阴极， 使铜离子电沉积在其表面而成为电解铜箔。不同设备厂商生产的阴极辊在导电性能、表 面材质、机械加工精度等方面存在差异，极大影响到铜箔的电解效率和成品率。具体来 说： a) 表面材质：阴极辊表面材质以钛材为主流。钛晶粒越细小，铜箔结晶就越细致，均 匀性更好； b) 导电性能：阴极管的导电首先要保证有足够的电流导到钛筒上，之后是在钛筒上十 分均匀的分布， 这就要求阴极辊轴与辊筒之间的导电环要分布均匀， 有足够的数量； c) 机械加工精度：高精度保证阴极辊在受到运输的颠簸和生产过程中各种冲击时保持 不变形。 图图
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