1、有色有色 2020 年 06 月 23 日 嘉元科技 (688388) 成长空间广阔的极薄锂电铜箔龙头 公司报告 公司首次覆盖报告 公司报告 公司半年报点评 推荐推荐（首次首次） 现价：现价：59.75 元元 主要数据主要数据 行业 有色 公司网址 大股东/持股 广东嘉元实业投资有限公司/27.43% 实际控制人 廖平元/廖财兴 总股本(百万股) 231 流通 A 股(百万股) 56 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 137.95 流通 A 股市值(亿元) 33 每股净资产(元) 11.03 资产负债率(%) 3.62 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 陈建文陈建文

2、投资咨询资格编号 S01 CHENJIANWEN002PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 平安观点平安观点： 未来锂电铜箔持续增长，极薄市场份额有望不断提高：未来锂电铜箔持续增长，极薄市场份额有望不断提高：公司主导产品锂电池铜箔是锂电池负极集流体，对电池性能具有重要影响。我们预计未来随着新能源汽车的增长，中国锂电铜箔的需求将

3、保持较快增长，由 2019 年的 9.2 万吨提高到 2025 年的 27.6 万吨， 年复合增速约为 21%。 同时凭借较高的能量密度以及宁德时代为代表锂电池龙头企业认可度提高，锂电铜箔尤其是动力锂电铜箔未来将向 6 微米及以下方向发展，极薄铜箔市场份额有望较大提升。 锂电铜箔结构性过剩，极薄铜箔格局相对较好锂电铜箔结构性过剩，极薄铜箔格局相对较好：由于新产能投放，2019年我国锂电铜箔的产能已达到 16 万吨，预计 2020 年和 2021 年将新增5.2 万吨和 4.7 万吨，相对需求而言，已呈结构性过剩。极薄铜箔由于技术门槛较高，投资额大、建设及客户认证周期较长，目前仅有少数企业具备生

4、产能力，未来产能扩张有序，供需格局相对较好。 公司公司技术领先，布局和储备良好：技术领先，布局和储备良好：经过多年研发实践，公司掌握了超薄和极薄电解铜箔的制造技术、添加剂技术、阴极辊研磨技术、溶铜技术和清理铜粉技术等多项核心技术，是国内少数实现极薄铜箔规模化生产企业之一。同时公司在技术积极布局，提前储备，目前已开发出 5 微米和 4.5 微米极薄铜箔，实现小批量量产。 规模和产品结构优化并举，客户质地优良：规模和产品结构优化并举，客户质地优良：近年来，公司铜箔产销快速增长，2019 年产销量分别为 1.77 万吨和 1.73 万吨，处于行业前列。同时公司积极优化产品结构，2019 年盈利水平较

5、高的 6 微米极薄铜箔销量占比达 64%。目前公司已和下游锂电池龙头企业宁德时代、比亚迪等发展长期合作关系，是其锂电铜箔的核心供应商。 产能持续增长，产能持续增长，为为未来成长奠定基础：未来成长奠定基础：公司现有锂电铜箔产能 1.6 万吨，预计上市募投 5000 吨铜箔项目于 2020 年底调试生产；此外，公司拟使用超募资金进行 1.5 万吨高性能铜箔项目建设，项目投产后，公司铜箔产能将大幅提升至 3.6 万吨。 未来新增项目投产将为公司持续增长奠定基础。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,153 1,446 1,466 1,740 2,175

6、 YoY(%) 103.7 25.4 1.4 18.7 25.0 净利润(百万元) 176 330 355 418 519 YoY(%) 107.1 86.9 7.5 17.9 24.3 毛利率(%) 27.2 34.7 34.8 35.0 35.0 净利率(%) 15.3 22.8 24.2 24.0 23.9 ROE(%) 25.1 13.0 12.7 13.0 13.9 EPS(摊薄/元) 0.76 1.43 1.54 1.81 2.25 P/E(倍) 78.2 41.8 38.9 33.0 26.6 P/B(倍) 19.6 5.5 5.0 4.3 3.7 -40%-20%0%20%40

7、%60%Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20嘉元科技沪深300证券研究报告 嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 22 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：我们预计受产能瓶颈以及疫情影响，公司 2020 年增长可能放缓，但 2021 年起，随着新产能释放和新能源汽车发展，公司业绩将保持增长。预计公司 20202022 年 EPS 分别为 1.54、1.81 和 2.25 元，对应 2020 年 6 月 22 日收盘价的 PE 分别为 39、33 和 27 倍，考虑到公司所处行业良好的发展前景以及公司拥有规模和技术领先优势，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。

8、风险提示：风险提示： （1）市场竞争加剧的风险。尽管目前极薄铜箔的技术壁垒较高，生产企业较少，但如果未来有更多的企业掌握极薄铜箔生产技术，将可能使极薄铜箔的供给有较大的提高，从而削弱公司产品竞争力和市场地位； （2）下游发展不及预期的风险。锂电铜箔的下游为锂电池，其中极薄锂电铜箔和新能源汽车发展有较大的关系。如果未来新能源汽车鼓励政策减弱或者技术进步缓慢，将影响新能源汽车产销增长，从而对公司锂电铜箔的需求造成不利影响； （3）原材料价格波动的风险。公司主要原材料为铜线，和铜的价格息息相关。如果未来铜价大幅波动，尽管公司采取铜现货价+加工费模式，但公司铜箔生产需要一定时间，如果原材料采购和产品销

9、售时间和数量没有完全匹配，铜价大幅波动仍可能影响公司业绩； （4）客户流失的风险。由于锂电池集中度较高，公司客户的集中度也较高。如果未来由于竞争或者公司产品及服务未能满足客户需求导致客户流失，将对公司经营造成较大的影响。 nMoRtNyQmMrOmMrOoQqOtQaQbPaQtRpPmOpPkPrRoQjMoMnR9PnNuMvPoNsPuOnPsN嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 22 正文目录正文目录 一、一、 快速成长的锂电铜箔龙头企业快速成长的锂电铜箔龙头企业 . 5 1.1 我国锂电铜箔的龙头企业之一 . 5 1.2 增长态势良好，2020 年短期受疫情影

10、响 . 6 二、二、 锂电铜箔结构性过剩，极薄铜箔供需格局相对较好锂电铜箔结构性过剩，极薄铜箔供需格局相对较好 . 8 2.1 锂电铜箔对电池性能影响大，未来向极薄方向发展 . 8 2.2 极薄铜箔技术门槛较高，生产企业有限 . 10 2.3 行业供需：极薄铜箔渗透率提升空间大，供给格局相对较好 . 12 三、三、 公司技术规模领先，产能有望持续增长公司技术规模领先，产能有望持续增长. 16 3.1 公司掌握核心铜箔技术，技术布局储备良好 . 16 3.2 规模扩张与产品结构优化并举，客户质地优良 . 17 3.3 产能保持增长，为未来成长奠定基础 . 19 四、四、 盈利预测及投资评级盈利预

11、测及投资评级 . 20 五、风险提示五、风险提示 . 20 嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 22 图表目录图表目录 图表 1 公司主要产品情况 . 5 图表 2 公司发展历程 . 5 图表 3 公司股权结构图 . 6 图表 4 锂电铜箔在公司收入占比高（亿元） . 6 图表 5 2016 年以来，公司毛利率变化 . 7 图表 6 2016 年以来，公司期间费用率相对稳定 . 8 图表 7 公司净利率变化 . 8 图表 8 公司归属母公司净利润较快增长（亿元） . 8 图表 9 铜箔的分类 . 9 图表 10 中国铜箔的下游构成. 9 图表 11 锂电池结构图 . 9

12、 图表 12 铜箔对锂电池性能具有较大的影响 . 10 图表 13 锂电铜箔的生产主要有四大工序 . 11 图表 14 锂电铜箔厚度越薄，生产难度越高 . 11 图表 15 锂电铜箔代表性难点. 12 图表 16 2020 年新能源汽车补贴政策主要内容 . 12 图表 17 中国新能源汽车的产量 . 13 图表 18 中国锂离子电池出货量（GWh） . 13 图表 19 中国动力电池价格持续下降 . 14 图表 20 预计未来中国锂电铜箔需求保持增长（万吨） . 14 图表 21 我国锂电铜箔的产能及产量（万吨） . 15 图表 22 8m 铜箔的价格走势（元/公斤） . 15 图表 23 未

13、来极薄铜箔扩产集中在龙头公司（万吨） . 16 图表 24 公司研发投入情况 . 16 图表 25 公司拥有主要核心技术 . 17 图表 26 公司技术演进示意图. 17 图表 27 公司铜箔销量变化（吨） . 18 图表 28 不同品种铜箔加工费（元/千克，2018 年） . 18 图表 29 公司前五大客户的营收占比 . 19 图表 30 我国动力电池市场集中度高（2019 年） . 19 图表 31 公司铜箔产能（万吨） . 19 图表 32 公司 1.5 万吨高性能高性能铜箔项目情况 . 20 嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 22 一、一、 快速快速成长成长

14、的锂电铜箔龙头企业的锂电铜箔龙头企业 1.1 我国锂电铜箔的龙头企业之一我国锂电铜箔的龙头企业之一 广东嘉元科技股份有限公司（以下简称“嘉元科技”或者“公司” ）前身是成立于 2001 年 9 月的广东梅县梅雁电解铜箔有限公司， 2015年 10月公司在全国股转系统挂牌转让， 2019年 7月终止挂牌，并于同月在科创板上市，股票简称“嘉元科技” ，股票代码 688388。公司主要从事锂离子电池用 612m 各类高性能电解铜箔及 PCB 用电解铜箔的研究、生产和销售，并于锂电铜箔为主，是我国锂电铜箔的龙头企业之一。 图表图表1 公司主要产品情况公司主要产品情况 产品分类产品分类 产品名称产品名称

15、 示例图示例图 描述描述 用途用途 极薄铜箔 6米 双面光： M 面经过特别工艺制作， 使之粗糙面达到光亮面； 双面光电解铜箔厚度非常均匀， 在扫描电子显微镜下观察晶体结构细密 新能源汽车动力电池、 储能设备及电子产品 超薄铜箔 6米 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表图表2 公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2001.9 公司前身广东梅县梅雁电解铜箔有限公司成立 2010.11 公司名称变更为广东嘉元科技有限公司 2011.3 广东嘉元科技有限公司整体变更为股份公司 2015.10 在全国股转系统挂牌公开转让，证券简称为“嘉元科技” ，证券代码为“833790” 2019.

16、7 公司股票在全国股转系统终止挂牌。同月，公司股票在上海证券交易所科创板上市，股票简称“嘉元科技” ，股票代码 688388，成为首批科创板上市的企业之一 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司大股东为广东嘉元实业投资有限公司（简称“嘉元实业” ） ，其持有公司 27.43%股份，而廖平元以及廖财兴父子二者全资持有嘉元实业，是公司实际控制人。公司主要的下属公司包括全资持有的梅州市梅县区金象铜箔有限公司（简称“金象铜箔” ）以及控股（持 60%股权）的广东嘉元云天投资发展有限公司（简称“嘉元云天” ） ，二者对公司营收和利润贡献均较小，其中金象铜箔主要从事新型超薄合金铜箔的研究、生产和销售，而

17、嘉元云天主要从事产业项目投资。 嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 22 1.2 增长态势良好，增长态势良好，2020 年短期受疫情影响年短期受疫情影响 公司收入来自锂电铜箔和标准铜箔。除 2017 年标准铜箔价格上涨，需求增加，公司加大标准铜箔的生产，导致当年标准铜箔的收入占比有一定提高外，2016 年以来，锂电铜箔在公司收入的占比均超90%，其中 2019 年高达 99%。同时 2016 年以来，受益锂电铜箔需求较快增长以及公司铜箔产能和产量的提升，公司收入快速增长，由 2016 年的 4.19 亿元提高到 2019 年的 14.46 亿元，年复合增速 51%。20

18、20 年一季度，受疫情影响，公司部分订单交货周期延迟，产品出货量减少，公司收入下滑幅度较大，预计随着国内疫情缓解，下游需求逐步恢复后，公司将走出低谷。 图表图表3 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告 注：廖财兴为廖平元的父亲 图表图表4 锂电铜箔锂电铜箔在公司收入占比高在公司收入占比高（亿元）（亿元） 资料来源：Wind、平安证券研究所 024686201720182019标准铜箔锂电铜箔嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 22 公司综合毛利率稳中升，且因锂电铜箔的收入占比高，综合毛利率变化趋势基本与锂电铜箔毛利率变化同向。具体来看，

19、20162018 年公司综合毛利率维持在 27%左右，2019 年受益公司极薄锂电铜箔销量增加以及整体铜箔销量大幅增长带来规模效应推动，综合毛利率进一步提升到 34.70%。2020 年一季度，受疫情影响，公司加大了盈利水平相对较低的6 微米超薄铜箔和 PCB 用铜箔生产和销售，为此，公司综合毛利率出现了下降。 分产品看， 标准铜箔 2018 年起受行业供给增加， 价格弱势影响， 毛利率出现了较大的回落， 由 2017年的 28.03%大幅下降至 2018 年的 14.90%，2019 年仍维持在较低水平。由于公司及时调整生产规划，降低标准铜箔的产量，因此，2018 年以来，标准铜箔毛利率下降

20、对公司影响十分有限。而锂电铜箔特别是极薄铜箔进入门槛较高，竞争格局较好，毛利率保持在较高水平。 公司期间费用率中，2016 年以来，研发费用率在收入占比较高，除了 2018 年短期下降，其余年份研发费用率均在 4%以上。总体而言，2016 年以来，公司期间费用率相对稳定，2019 年为 9.35%。 2020 年一季度由于公司收入受疫情影响下降， 同时公司研发费用相比 2019 年同期有所增长， 为此，公司研发费用率提升较快，预计随着疫情影响削弱，公司研发费用率将回归正常；公司 2020 年一季度财务费用率负数，因公司还清借款后，无有息负债，财务费用为负。总体上，2020 年一季度，公司期间费

21、用率略有上升，为 10.41%。 在期间费用率相对稳定下， 公司净利率和毛利率变化关联紧密， 20162018 年公司净利率波动较小，在 15%水平波动，而 2019 年随着公司毛利率提升，公司净利率提高到 22.80%。正是受益产销规模增长带来的收入增加以及毛利率提升， 公司 20162019 年实现归属母公司所有者的净利润较快增长，复合增速为 74%，并于 2019 年达到 3.3 亿元。2020 年一季度受疫情影响，公司综合毛利率下降，净利率有所下降，约为 16%，因此，在收入和毛利率下降影响下，2020 年一季度公司净利润有较大的下降。 图表图表5 2016 年以来，公司年以来，公司毛

22、利率变化毛利率变化 资料来源：Wind、平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200191Q2020综合锂电铜箔标准铜箔嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 22 图表图表7 公司净利率变化公司净利率变化 图表图表8 公司归属母公司净利润较快增长（亿元）公司归属母公司净利润较快增长（亿元） 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 二、二、 锂电铜箔结构性过剩，极薄铜箔锂电铜箔结构性过剩，极薄铜箔供需格局相对较好供需格局相对较好 2.1 锂电铜箔锂电铜箔对电池性能影响大，未来向极薄方向发展对电

23、池性能影响大，未来向极薄方向发展 铜箔是指厚度不大于 0.15 毫米纯铜及铜合金加工产品， 由于铜箔主要应用在包括 PCB、 锂电池在内的电子领域，少数用于建筑装饰，因此，狭义上的铜箔主要是电子铜箔。铜箔有较多的分类方法，其中按应用领域可分为锂电铜箔和电子电路的标准铜箔，锂电铜箔是铜箔的重要品类，约占中国铜箔 30%份额。同时锂电铜箔和标准铜箔又可根据厚度、表面情况进行进一步分类。 0%5%10%15%20%25%200191Q20200.00.51.01.52.02.53.03.5200191Q2020图表图表6 2016 年以来，年以来，公司期间

24、费用率相对稳定公司期间费用率相对稳定 资料来源：Wind、平安证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200191Q2020研发费用率财务费用率管理费用率销售费用率嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 22 图表图表9 铜箔的分类铜箔的分类 分类依据分类依据 主要产品主要产品 应用领域 锂电铜箔、标准铜箔(主要用于 PCB) 厚度 厚铜箔70m; 常规铜箔 1870m；薄铜箔 1218m; 超薄铜箔 612m；极薄铜箔6m 表面情况 双面光铜箔；双面毛铜箔；双面粗铜箔；单面毛铜箔；低轮廓铜箔 加工工艺 压延铜箔和电解铜箔（占 9

25、0%以上） 资料来源：公司公告、平安证券研究所 锂电铜箔作为锂离子电池负极集流体， 充当负极活性材料的载体同时又充当负极电子收集与传导体，其作用则是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以产生更大的输出电流。尽管锂电池铜箔在锂电池成本占比不高，大概在 5%左右，但对电池性能具有重要作用。 图表图表10 中国铜箔的下游构成中国铜箔的下游构成 图表图表11 锂电池结构图锂电池结构图 资料来源：中国产业信息网、平安证券研究所 资料来源：中关村在线、平安证券研究所 在锂电池发展初期，电池厂商使用压延铜箔作为负极集流体，但压延铜箔工艺复杂，成本较高，且技术为少数日企垄断。随着电解铜箔技术提高及产品性能提升，

26、目前国内外大部分锂电池生产厂家采用电解铜箔作为锂电池的负极集流体。 由于锂电池较为苛刻的工作环境，铜箔对锂电池能量密度、寿命、循环性等具有较大影响。和标准铜箔相比，锂电铜箔要求具有更薄的厚度，较低的粗糙度、更好的导电性、拉伸强度、伸长率、抗氧化性、耐腐蚀性等，且产品一致性和稳定性要求也较高。就厚度而言，厚度越薄，意味着相同体积下，能增加浆料涂布的厚度，加大活性材料的用量，从而一定程度上提升电性的能量密度。 为了满足电池能量密度的要求，目前锂电池铜箔的厚度多在 612m,并以 8m 的应用最多。未来随着锂电池尤其是动力电池性能要求提升以及宁德时代为代表锂电池龙头企业对极薄铜箔接受度提高，锂电铜箔

27、厚度要求越来越薄，将向 6m 及以下极薄铜箔发展。 锂电池铜箔, 29.0%刚性多层PCB用铜箔, 7.8%挠性板用铜箔, 3.8%CCL用铜箔, 59.5%嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 22 图表图表12 铜箔铜箔对锂电池性能具有较大的影响对锂电池性能具有较大的影响 铜箔性能铜箔性能 直接影响直接影响 对锂电池性能的影响对锂电池性能的影响 厚度 铜箔的厚薄程度 影响电池的能量密度 抗拉强度及伸长率 铜箔断裂或裂缝 影响负极制作的成品率、 可操作性电池容量、内阻和循环寿命等 表面粗造度（轮廓） 负极活性物质在铜箔表面的附着力 影响到电池内阻和循环寿命等电池性能

28、表面质量 负极活性物质在铜箔表面的附着力 对电池容量、内阻、循环寿命等产生很大的影响 厚度均匀性 负极涂敷活性物质的质量的波动 对电池容量和一致性产生直接影响 抗氧化性及耐蚀性 铜箔氧化膜的厚度，耐腐蚀性 影响电池内阻、电池容量等 孔隙率 负极活性物质在铜箔表面的附着力 影响电池的倍率性能和长循环寿命 资料来源：公司招股说明书、平安证券研究所 2.2 极薄铜箔技术门槛较高，生产企业有限极薄铜箔技术门槛较高，生产企业有限 锂电铜箔和标准铜箔生产工序大体相同，可分为溶铜、生箔、后处理和分切。两种铜箔工序差别主要体现在后处理工序，由于下游应用不同，标准铜箔后处理步骤较多，包括粗化、固化、灰化、钝化、

29、多次水洗等，而锂电铜箔后处理环节相对较少。铜箔生产的四大工序，起到作用各有不同，其中生箔是最重要的工序，决定成品铜箔大部分的性能。 溶铜工序：溶铜工序：将原料铜（铜板、铜线等）与热稀硫酸反应，生产硫酸铜溶液，再经过滤、调节温度，调节电解液成分，制备出纯度高、满足工艺条件的电解液。 生箔工序：生箔工序：添加添加剂，利用低电压、大电流技术，通过电化学反应，使电解液铜离子获电子后，附着在连续转动的高性能钛质阴极辊上，随着持续的电解沉积，形成一定厚度的铜箔。随后生产的铜箔通过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序剥离卷绕成铜箔卷（又称为生箔、原箔或者未处理铜箔） 。 后处理工序：后处理工序：对

30、原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序，使其指标符合客户要求。 分切工序：分切工序：根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装等。 嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 22 锂电铜箔生产难度随着厚度的减少增加。 随着产品厚度变薄， 其工艺稳定控制要求、 设备精度要求、自控精度控制要求越来越高，生产难度增加。具体来看，随着产品厚度变薄，必须适度降低生箔电流负荷生产；产品单位宽度抗张强度与箔面抗压变形能力降低，成品率下降；检修频次相应增加，开工率降低；且添加剂品质要求更高，用量更大，所需设备品质提升，成本上升。 在生产过程中，代表性技术难点包括对

31、硫酸铜溶液及添加剂的选型、工艺配方、操作方法、生产设备及生产过程控制等。可见，锂电铜箔尤其是 6m 及以下的极薄铜箔存在较高的技术门槛。目前国内具备规模化生产 6m 及以下极薄铜箔的企业仍较为有限，主要包括诺德股份、深圳龙电电气下属的灵宝华鑫、嘉元科技等，其他锂电铜箔大部分产品为 6m 以上的超薄铜箔。 图表图表14 锂电铜箔厚度越薄，生产难度越高锂电铜箔厚度越薄，生产难度越高 指标指标 双光双光 6m 双光双光 8m 8m 以上以上 负荷率 最低 较低 高 成品率 最低 较低 高 开工率 最低 较低 高 工艺成本 高 较低 最低 使用性能 较优秀的物理特性，双面表面结构对称，适用于较高质量锂

32、离子电池制造 较优秀的物理特性，双面表面结构对称，适用于较高质量锂离子电池制造 物理特性一般，双面表面结构相对不对称，适用于普通电池制造或 PCB 产品应用 新能源汽车、高品质 3C数码产品、储能系 新能源汽车、高品质 3C数码产品、储能系 普通 3C 数码产品 资料来源：公司招股说明书、平安证券研究所 图表图表13 锂电铜箔的生产主要有四大工序锂电铜箔的生产主要有四大工序 资料来源：公司招股说明书、平安证券研究所 嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 12 / 22 图表图表15 锂电铜箔锂电铜箔代表性难点代表性难点 项目项目 难点难点 电解液及添加剂控制 电流密度、电解液温度

33、、电解液的 PH 值、电解液的洁净度和添加剂的选型、配方，添加剂是最主要的控制因素之一。添加剂种类繁多，各种添加剂在电沉积过程中发挥不同的作用，相辅相成又相互制约。生产不同规格型号的电解铜箔产品需要不同的添加剂 生箔设备 生箔设备中阳极板、阴极辊的材质、设备加工精度及一致性有着较高要求 生产控制 电解液中铜、酸浓度处于动态变化，生产过程中需要及时监测电解液中铜、酸浓度并进行实时调整，从而保证控制在最佳浓度范围内。电解铜箔的后处理工序中，为保障产品质量，需要对进入表面处理工序的原箔进行不同功能特性处理及全面检测 资料来源：公司招股说明书、平安证券研究所 2.3 行业供需：行业供需：极薄铜箔渗透率

34、提升空间大，供给格局相对较好极薄铜箔渗透率提升空间大，供给格局相对较好 需求端：新能源汽车推动需求增长，超薄铜箔市场份额将大幅抬升 锂电铜箔需求增长主要来自新能源汽车领域。2019 年受补贴滑坡政策的影响，中国新能源汽车的产量出现了小幅下降。 为了缓解疫情的影响、 平缓补贴滑坡政策对行业的影响， 2020 年 4 月， 财政部、工信部、科技部和发改委四部委发布了关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ，明确新能源汽车补贴政策实施期限将延长至 2022 年，且 2020 年电池能量密度等指标不做调整。此外在2020 年 3 月 31 日举行的国务院常务会议上，明确将新能源汽车购置补贴和免征

35、购置税政策延长 2年；部分地方政策出台了新能源汽车消费相关鼓励政策。预计政策的出台将对稳定市场预期有重要作用，我国新能源汽车政策好于预期。 图表图表16 2020 年新能源汽车补贴政策主要内容年新能源汽车补贴政策主要内容 项目项目 内容内容 补贴节奏及力度 将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底。 原则上 2020 -2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、 20%、 30%。城市公交、道路客运、出租（含网约车） 、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆，2020 年补贴标准不退坡，2021-2022 年补贴标准分别在上一年

36、基础上退坡 10%、20%。原则上每年补贴规模上限约 200 万辆 技术指标 2020 年，保持动力电池系统能量密度等技术指标不作调整，适度提高新能源汽车整车能耗、纯电动乘用车纯电续驶里程门槛。2021-2022年，原则上保持技术指标总体稳定。支持“车电分离”等新型商业模式发展，鼓励企业进一步提升整车安全性、可靠性，研发生产具有先进底层操作系统、电子电气系统架构和智能化网联化特征的新能源汽车产品 资金清算 从 2020 年起，新能源乘用车、商用车企业单次申报清算车辆数量应分别达到 10000 辆、1000 辆；补贴政策结束后，对未达到清算车辆数量要求的企业，将安排最终清算。新能源乘用车补贴前售

37、价须在 30 万元以下（含 30 万元） ，为鼓励“换电”新型商业模式发展，加快新能源汽车推广， “换电模式”车辆不受此规定 资料来源：政府文件、平安证券研究所 嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 22 从中长期看， “双积分制”将代替补贴成为新能源汽车发展新动力。根据 2017 年 9 月发布的乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 （简称“双积分制” ） ，2019 年和 2020 年新能源汽车积分比率要求为 10%和 12%， 2019 年和 2020 年的新能源积分可以合并考核。 另外， 2019年 12 月 3 日， 工信部装备工业司发布 新能

38、源汽车产业发展规划 （2021 2035 年） （征求意见稿） ，提出了到 2025 年新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，高于此前的 20%目标。从成本角度看，随着技术进步，动力电池成本将持续降低，未来新能源汽车经济性将不断体现，新能源汽车取代传统燃油车前景看好。 图表图表17 中国新能源汽车的产量中国新能源汽车的产量 资料来源：Wind、平安证券研究所 图表图表18 中国锂离子电池出货量（中国锂离子电池出货量（GWh） 资料来源：GGII（高工产研锂电研究所） 、公司招股书、平安证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406

39、080004月2020产量（左轴，万辆）同比增长（右轴，%）02040608000182019E储能动力3C嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 22 铜箔产品方面，厚度在 6 微米及以下的极薄铜箔能提高电池容量，下游动力电池厂商的接受度将不断提高。2018 年我国动力电池龙头企业宁德时代已经开始采用 6m 的极薄铜箔，并且 2019 年大规模使用，取得良好效果。预计在宁德时代示范作用下，中国更多动力电池厂商将采用极薄铜箔作为锂电池负极集流

40、板，极薄铜箔的渗透率将不断提升。 我们根据以下假设，对中国锂电铜箔需求做测算。 （1） 新能源汽车较快增长，推动动力电池需求增加。 （2） 非动力电池以 8m 超箔铜箔为主，而动力电池中极薄铜箔产品渗透率持续提高。 （3） 极薄锂电单位铜的用量少于超薄铜箔，但随着动力电池增加以及渗透率提高，需求增长。 我们预计未来随着新能源汽车的发展，我国锂电铜箔的需求持续增长，将由 2019 年的 9.2 万吨提高到 2025 年的约 27.6 万吨，年复合增速约为 21%。 图表图表19 中国动力电池价格持续下降中国动力电池价格持续下降 资料来源：GGII 注：为不含税价格 图表图表20 预计未来中国锂电

41、铜箔需求保持增长（万吨）预计未来中国锂电铜箔需求保持增长（万吨） 资料来源：平安证券研究所 0500222023202420253C及储能动力嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 15 / 22 供给端：结构性过剩，极薄铜箔格局相对较好 2016 年起，由于新能源汽车兴起，我国锂电铜箔的需求快速增长，而锂电铜箔产能扩张相对滞后，锂电铜箔进入景气阶段，价格和加工费维持高位。但随着新产能投放，2018 年下半年起，锂电铜箔新产能开始投放，8m 锂电铜箔的价格以及加工费出现了下降。 根据 CCFA(中电材协电子铜箔材料分会)， 到 2018

42、年我国锂电铜箔的产能已经达到 16 万吨， 而 2019年和 2020 年还将新增 5.2 万吨和 4.65 万吨，使得 2019 年和 2020 年锂电铜箔的总产能分别达到21 万吨和 26 万吨，我国锂电铜箔供给呈宽松态势。 但另一方面，我们注意到 6m 及以下的极薄铜箔新增产能仍存在一定制约：体现在（1）技术门槛较高，新进入不易； （2）项目建设资金需求量较大，根据诺德股份和嘉元科技新项目，新建 1 万吨高性能锂电铜箔所需资金约 7 亿元； （3）建设及客户认证周期长，由于我国锂电铜箔所需的核心设图表图表21 我国锂电铜箔的产能及产量（万吨）我国锂电铜箔的产能及产量（万吨） 资料来源：C

43、CFA（中电材协电子铜箔材料分会） 、中国产业信息网、平安证券研究所 图表图表22 8m 铜箔的价格走势（元铜箔的价格走势（元/公斤）公斤） 资料来源：Wind、平安证券研究所 05000172018产能产量405060708090100价格:电池级铜箔:8m价格:电池级铜箔:8m嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 16 / 22 备生箔机和阴极辊依赖进口，且主要由日本的新日铁提供，而新日铁近年来阴极辊并无扩产，需提前订货。如果加上建设以及客户论证周期，新增产能从建设到达产时间超过 2 年。 因此，尽管极薄铜箔的

44、盈利较好，但产能扩张较为有序，未来扩产主要来自嘉元科技、诺德股份、华鑫铜箔三家龙头企业，预计仍将维持较好的供给格局。 图表图表23 未来极薄铜箔未来极薄铜箔扩产集中在龙头公司扩产集中在龙头公司（万吨）（万吨） 公司名称公司名称 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 诺德股份 1.8 1.8 1.8 3.3 3.3 嘉元科技 1.6 2.1 2.1 2.85 3.6 华鑫铜箔 1 新增 2 万吨锂电铜箔（6m 比重不详） 资料来源：平安证券研究所 注：表中产能主要为极薄铜箔，也包括部分其他铜箔 三、三、 公司技术规模领先，产能有望持续增长公司技术规模领先

45、，产能有望持续增长 3.1 公司掌握核心铜箔技术，技术布局储备良好公司掌握核心铜箔技术，技术布局储备良好 锂电铜箔的生产具有精细化、专业化、控制标准高等特点，对生产设备、工艺控制要求严格。作为锂电铜箔尤其是在超薄极薄锂电铜箔的领域龙头公司，公司重视技术投入，并取得了较明显的技术领先优势。近年来，公司研发投入保持较高水平，研发投入的占比均在 3%以上，2019 年研发投入6000 多万元，在收入的占比达到 4.4%。在人员方面，2019 年公司拥有 88 名研发人员，占公司员工总数的 10.6%。 公司在生产实践和技术研发过程中对锂电铜箔进行长期研发试验，并不断优化工艺流程，逐步掌握了超薄和极薄

46、电解铜箔的制造技术、添加剂技术、阴极辊研磨技术、溶铜技术和清理铜粉技术等多项核心技术，涵盖锂电铜箔的关键环节，技术能力在行业内处于领先水平。 图表图表24 公司研发投入情况公司研发投入情况 资料来源：Wind 、平安证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%007020019金额（左轴，百万元）收入占比（右轴，%）嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 17 / 22 图表图表25 公司拥有主要核心技术公司拥有主要核心技术 技术名称技术名称 技术来源技术来源 在主营业务及产品中的应用在主营业务及产品中的应用 超薄和极薄电解铜箔的制造技术

47、 自主研发 用于生箔工艺 添加剂技术 自主研发 用于生箔工艺、后处理工艺 阴极辊研磨技术 自主研发 用于生箔工艺 溶铜技术 自主研发 溶铜技术 清理铜粉技术 自主研发 用于后处理工艺 资料来源：公司公告、平安证券研究所 从产品看，公司早在 2008 年掌握了 8m 超薄铜箔生产技术，2016 年掌握 6m 极薄铜箔的生产技术，并于 2018 年 6m 极薄铜箔在国内较大规模使用期间，实现了规模化生产，把握国内锂电铜箔由 8m 向 6m 转变的机遇。中长期看，随着锂电池发展，6m 以下拥有更高能量密度的铜箔未来市场份额有望提高， 公司在技术积极布局， 提前储备， 目前已开发出 5m 和 4.5m

48、 极薄铜箔，实现小批量量产。 3.2 规模扩张与产品结构优化并举，规模扩张与产品结构优化并举，客户质地优良客户质地优良 公司现有铜箔产能 1.6 万吨， 铜箔产量和销量持续增加， 其中产量由 2016 年的 6696 吨提高到 2019年的 1.77 万吨，相应的销量由 2016 年的 6500 吨提高 2019 年的 1.73 万吨，均处于行业前列。 同时公司顺应锂电铜箔厚度不断变薄的趋势，凭借技术领先优势，持续优化产品结构。2016 年公司铜箔产量 6500 吨，其中 78m 铜箔产品为主，销量占比约 64%；2018 年 6m 极薄铜箔在高性能锂电池特别是动力电池使用大幅增加， 公司快速

49、介入， 6m 铜箔销量快速从几乎空白提高到 2018年的 2407 吨，占公司当年铜箔销量的 16%；到 2019 年，公司 6m 极薄铜箔销量进一步提升到图表图表26 公司公司技术技术演进示意图演进示意图 资料来源：公司招股书 、平安证券研究所 嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 18 / 22 11134 吨，一跃成为公司主导产品，占公司 2019 年铜箔销量占比高达 64%。由于极薄铜箔市场参与者较少，加工费远高于其他锂电铜箔以及标准铜箔，盈利水平较高，公司产品结构不断优化。 公司锂电铜箔品质和服务得到下游客户的高度认可，目前已和锂电池行业特别是动力电池行业的龙头制造商宁

50、德时代、比亚迪等发展了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商，多次获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商的称号。由于锂电池市场集中度高，龙头企业地位突出，因此，公司营收的客户集中度高，反映了锂电池行业的竞争现状。 图表图表27 公司铜箔销量变化（吨）公司铜箔销量变化（吨） 资料来源：公司招股书 、平安证券研究所 图表图表28 不同品种铜箔加工费不同品种铜箔加工费（元元/千克，千克，2018 年年） 资料来源：公司招股书 、平安证券研究所 0200040006000800040000000200196m铜箔6m铜箔0102030405

51、060标准铜箔78m铜箔6m铜箔嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 19 / 22 图表图表29 公司前五大客户的营收占比公司前五大客户的营收占比 图表图表30 我国动力电池市场集中度高我国动力电池市场集中度高（2019 年）年） 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会、平安证券研究所 3.3 产能产能保持增长保持增长，为未来，为未来成长成长奠定基础奠定基础 受益下游需求增长， 近年来， 公司铜箔产能不断增加， 由 2016 年的 6000 吨提高到目前的 1.6 万吨，增长 167%。2019 年 7 月，公司科创板上市，募集

52、资金净额约 15 亿元，其中 5000 吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目将使得公司铜箔的产能继续增加， 项目预计于 2020 年底调试生产，届时公司铜箔总产能将增加至 2.1 万吨。 同时为了满足未来新能源汽车发展， 极薄铜箔渗透率提高带来的中长期市场需求增加。 2020年4月，公司公告拟使用超募资金投资建设 1.5 万吨高性能铜箔项目，项目分为两期，整体建设周期不低于36 个月。该项目建成后，公司锂电铜箔的产能将进一步提高到 3.6 万吨。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019宁德时代, 51.0%比亚迪, 17.3%

53、国轩高科, 5.3%天津力神, 3.1%亿纬锂能, 2.8%中航锂电, 2.4%孚能科技, 2.0%时代上汽, 1.8%比克电池, 1.1%欣旺达, 1.0%鹏辉能源, 1.0%卡耐新能源, 1.0%其他, 10.0%图表图表31 公司公司铜箔产能（万吨）铜箔产能（万吨） 资料来源：公司公告 、平安证券研究所 注：产能为立项产能 05000000025000200192020E嘉元科技公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 20 / 22 我们认为随着上市募集资金项目以及超募资金铜箔项目陆续投产，公司铜箔产能将保持增长，为公司未来把握市场机会，巩

54、固行业地位，持续增长奠定基础。 图表图表32 公司公司 1.5 万吨高性能高性能铜箔项目情况万吨高性能高性能铜箔项目情况 项目项目 技术来源技术来源 投资总额 10.1 亿元 资金来源 超募资金 5.4 亿元，剩余部分自有或者自筹 进度 项目一期自开工建设起不超过 21 个月， 项目二期计划在一期投产后一年内启动，自开工建设起不超过 18 个月；整体项目建设周期不低于 36 个月 资料来源：公司公告、平安证券研究所 四、四、 盈利预测盈利预测及投资评级及投资评级 我们预计受产能瓶颈以及疫情影响，公司 2020 年增长可能放缓，但 2021 年起，随着新产能释放和新能源汽车发展，公司业绩将保持增

55、长。预计公司 20202022 年 EPS 分别为 1.54、1.81 和 2.25元，对应 2020 年 6 月 22 日收盘价的 PE 分别为 39、33 和 27 倍，考虑到公司所处行业良好的发展前景以及公司拥有规模和技术领先优势，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 五、风险提示五、风险提示 （1）市场竞争加剧的风险 尽管目前极薄铜箔的技术壁垒较高，生产企业较少，但如果未来有更多的企业掌握极薄铜箔生产技术，将可能使极薄铜箔的供给有较大的提高，从而削弱公司产品竞争力和市场地位。 （2）下游发展不及预期的风险 锂电铜箔的下游为锂电池，其中极薄锂电铜箔和新能源汽车发展有较大的关系。如果未来新能源

56、汽车鼓励政策减弱或者技术进步缓慢，将影响新能源汽车产销增长，从而对公司锂电铜箔的需求造成不利影响。 （3）原材料价格波动的风险 公司主要原材料为铜线，和铜的价格息息相关，如果未来铜价大幅波动。尽管公司采取铜现货价+加工费模式， 但公司铜箔生产需要一定时间， 如果原材料采购和产品销售时间和数量没有完全匹配，铜价大幅波动仍可能影响公司业绩。 （4）客户流失的风险 由于锂电池集中度较高，公司客户的集中度也较高。如果未来由于竞争或者公司产品及服务未能满足客户需求导致客户流失，将对公司经营造成较大的影响。 嘉元科技公司首次覆盖报告 21 / 22 资资产负债表产负债表 单位： 百万元 会计年度会计年度

57、2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 2016 1944 2058 2263 现金 701 596 659 764 应收票据及应收账款 86 158 132 231 其他应收款 0 0 0 0 预付账款 4 1 4 2 存货 155 118 192 195 其他流动资产 1070 1070 1070 1070 非流动资产非流动资产 637 985 1313 1669 长期投资 0 0 0 0 固定资产 562 754 958 1174 无形资产 41 40 39 38 其他非流动资产 34 191 316 457 资产总计资产总计 2654 2928 3371 39

58、32 流动负债流动负债 46 65 66 97 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 27 45 40 66 其他流动负债 19 20 25 31 非流动负债非流动负债 64 64 88 98 长期借款 0 0 24 34 其他非流动负债 64 64 64 64 负债合计负债合计 110 129 154 196 少数股东权益 20 20 20 20 股本 231 231 231 231 资本公积 1607 1607 1607 1607 留存收益 686 1041 1458 1978 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2524 2779 3197 3716 负债和股东权益负债和股东权

59、益 2654 2928 3371 3932 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流经营活动现金流 472 385 427 534 净利润 330 355 418 519 折旧摊销 49 55 75 98 财务费用 21 -12 -9 -10 投资损失 -8 0 0 0 营运资金变动 67 -13 -57 -72 其他经营现金流 14 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流 -1153 -403 -403 -454 资本支出 63 348 328 356 长期投资 -1053 0 0 0 其他投资现金流 -2143

60、-55 -75 -98 筹资活动现金流筹资活动现金流 1289 -87 39 24 短期借款 -94 0 0 0 长期借款 -71 0 24 10 普通股增加 58 0 0 0 资本公积增加 1452 0 0 0 其他筹资现金流 -56 -87 15 14 现金净增加额现金净增加额 608 -105 63 105 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1446 1466 1740 2175 营业成本 944 955 1131 1414 营业税金及附加 9 9 11 13 营业费用 19 19 23 28 管理费用 32

61、32 38 48 研发费用 63 62 73 91 财务费用 21 -12 -9 -10 资产减值损失 0 0 0 0 其他收益 12 10 10 10 公允价值变动收益 3 0 0 0 投资净收益 8 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润营业利润 383 411 484 601 营业外收入 0 0 0 0 营业外支出 3 2 2 2 利润总额利润总额 380 409 482 599 所得税 50 54 64 79 净利润净利润 330 355 418 519 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 330 355 418 519 EBITDA 418 4

62、54 547 686 EPS（元） 1.43 1.54 1.81 2.25 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力成长能力 - - - - 营业收入(%) 25.4 1.4 18.7 25.0 营业利润(%) 80.4 7.2 17.8 24.2 归属于母公司净利润(%) 86.9 7.5 17.9 24.3 获利能力获利能力 毛利率(%) 34.7 34.8 35.0 35.0 净利率(%) 22.8 24.2 24.0 23.9 ROE(%) 13.0 12.7 13.0 13.9 ROIC(%) 12.4 12.2 12.5

63、13.4 偿债能力偿债能力 资产负债率(%) 4.2 4.4 4.6 5.0 净负债比率(%) -25.2 -19.1 -17.7 -17.6 流动比率 44.0 29.8 31.3 23.2 速动比率 37.4 25.8 26.1 19.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.5 0.6 0.6 应收账款周转率 9.2 12.0 12.0 12.0 应付账款周转率 26.6 26.6 26.6 26.6 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 1.43 1.54 1.81 2.25 每股经营现金流(最新摊薄) 1.34 1.67 1.85 2.31 每股净资产(最新摊薄)

64、 10.93 12.04 13.85 16.10 估值比率估值比率 P/E 41.8 38.9 33.0 26.6 P/B 5.5 5.0 4.3 3.7 EV/EBITDA 29.3 27.2 22.5 17.8 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级： 股票投资评级股票投资评级: : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以

65、上） 行业投资评级行业投资评级: : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司声明及风险提示：公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师 （一人或多人） 就本研究报告确认： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约

66、定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款：免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中

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