1、2012.08.13 江山欧派（江山欧派（603208603208）专题报告）专题报告 精装红利下再谈公司被忽视的制造优势精装红利下再谈公司被忽视的制造优势 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 轻工行业研究团队轻工行业研究团队 20202020年年5 5月月 1 主要看点 行业规模及竞争格局： 1）工程木门业务在公司率先布局，相对优势突出。受益于全（精）装修比例提升趋势确定+竣工有望快速修 复的背景下，工程业务爆发将是木门行业未来几年的主要看点。 根据我们测算，2019年工程木门市场规模约114 亿，到2021年有望达到192亿，近两年复合增速约30%。目前精装房渗透率约32%，在政策倡
2、导+地产商盈利驱 动下，我们认为精装渗透率中长期能提升到50%的水平，精装市场增长远景依然广阔。 2）公司目前在工程木门中的市占率约15%，竞争对手以中小型工程木门企业为主，如昆山日门、华品木门、 千川木门等。公司在产能、资金、落地服务能力、规模成本控制上均有优势，竞争格局分散，没有大的竞争对手， 零售型木门企业进入工程领域需要合作上的积累磨合，零售产线调整、新建工程产线、投标地产客户时间跨度长， 中期来看竞争威胁小。 公司竞争优势： 1）与恒大、万科、保利等大型地产商保持深度长期战略合作关系，已经连续成为“中国房地产开发企业五百 强首选木门供应商”，在木门行业和工程渠道具有较高品牌知名度，能
3、助其顺利进入到其他大中型地产商的供应 名单。2019年新开拓了一些战略客户，目前战略客户约30家。随着中型地产商精装项目占比提升，新客户将逐渐 放量。2）针对大客户渠道拓展产品品类，扩大单一客户的供货规模，现已拓展木门外的柜类、防火门等品类，产 能扩建后有望贡献新增量。3）公司在交货周期、现金流管理、落地服务能力等方面优势突出。随着工程业务规模 扩大，单位成本显著下行，毛利率稳步提升，运营效率提高，盈利能力强，ROE持续改善。4）公司单位成本显著 低于同行，制造优势尤为突出，将助力公司抢占市场份额。 盈利预测与投资建议： 预计2020年公司收入增速为47.8%达到30亿元，净利润3.8亿元，对
4、应PE为27倍；2021年预计收入40亿元， 净利润约5.1亿元，对应PE 20倍，考虑工程放量逻辑持续，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；终端销售不及预期的风险；现金流回款不及预期的风险。 oPoRrQoNmRrQwPpNzRsOyQbRcM7NpNpPnPqQjMnNnQlOrQrM6MpPwPvPpPsQNZoMoP 2 公司经营情况分析：营收和净利润增长亮眼 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 2001720182019 营业收入（亿元） 同比增速 0% 10% 20% 30%
5、40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2001720182019 归母净利润 同比增长 回顾公司历史业绩，14-19年公司均保持了较快增长趋势，年均复合增速达到35%，净利润增速达 到34%。19年公司业绩再上台阶，实现营收20.3亿元，同比增长58%，实现归母净利润2.6亿元， 同比增长71.1%。 分季度看，19Q1-Q4营收净利润增速保持上行趋势，营收增速分别为22%、74%、59%、64%， 归母净利润增速分别为10%、47%、96%、82%，订单放量，增长提速。 2014-2019年营业收入（亿元）及增速
6、 2014-2019年净利润（亿元）及增速 数据来源：WIND，西南证券整理 3 公司经营情况分析：工程渠道高占比，业绩弹性大 公司产品包括模压门、实木复合门和新投产的柜类产品。模压门和实木复合门营收占比分别达到 60%和36%，是公司最重要两大品类。2019年模压门和实木复合门收入分别为11.2亿和6.8亿，增 速分别达到48.9%和51.2%，厨柜类产品由于基数低（6600万），增速达到355%。 渠道结构以工程、经销为主，我们测算2019年占比分别达到77%和11%，工程业务收入约16亿， 经销渠道营收2.2亿，增速分别为110%和-24%，工程渠道占比高、弹性大，整体业绩充分受益于 工
7、程业务放量。 产品结构分析 渠道结构分析 60% 36% 4% 夹板模压门 实木复合门 柜类产品 77% 3% 3% 11% 6% 工程 外贸 家装 经销 其他 数据来源：公司公告，西南证券整理 4 公司经营情况分析：现金流健康，ROE持续改善 盈利能力方面，公司毛利率稳定在32%，工程业务的毛利率 更高，约34%，已超零售业务，表明随着公司生产规模扩大， 单位制造成本下行，规模效应逐渐体现，制造壁垒加深； 工程业务的费用率较低，对销售推广的需求少，19年公司对 费用管控更加到位，人效明显提升，净利率升至12.9%； ROE方面，在净利率、周转率及负债率都有所提升下， 2019年ROE提升至2
8、0%； 19年底公司经营性现金流3.2亿，同比增长58%，过去几年 经营性现金流都保持较好水平，表明公司非常注重并加强了 对应收款项的管理，建立起较好的现金流系统性管理机制。 2014-2019年公司毛利率和净利率水平 ROE明显提升 经营性现金流 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 27% 28% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 2001720182019 毛利率 净利率 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001720182019 -200% 0% 200% 400% 600% 0 100 2
9、00 300 400 200019 经营活动现金流 增速 数据来源：WIND，西南证券整理 5 公司经营情况分析：减费增效，人均产值稳步提升 人效方面，19公司通过对产线进行技改，对合作客户 专设产线提升规模效应，引进豪迈等先进设备等方式， 大幅提升公司生产效率，人均产值随之明显提升。据 测算，2019年公司人均产值达到100万元，同比提升 25%。 费用率方面，2019年各项费用率都呈现下行，销售 费用率下行主要是公司严格控制销售人员的增加和广 告费的投，减少不必要的费用支出，财务费用率下行 主要是原保利费按新准则计入投资损益。总的来看， 公司加强
10、对费用管控，投放更为高效。 2014-2019年人均营收及增速 2015-2019年人均产值 费用率变化情况 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 2001720182019 人均营收（万元） 增速 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2001720182019 销售费率 管理费率 研发费率 财务费率 0 20 40 60 80 100 120 200182019 单位人工产值（万元/人） 数据来源：公司公告，西南证券 行业分析：对2020年工
11、程业务增速的预判 6 单月竣工数据反弹趋势明显，19年8月竣工面积增速首转正，随后迎来增速大幅反弹，10月-12月单月增 速分别为19.2%、1.8%和20.2%，进入竣工修复期。按竣工滞后销售的时间来看，预计竣工修复行情会持 续约2-3年。 龙头企业竣工修复从2018年就开始了，基本领先行业竣工需求1年左右；龙头精装占比高，目前大部分的 家居工程业务都是龙头带动，龙头竣工增速可作为考察行业的先行指标。 过去两年精装房开盘量大幅上升，以开盘到竣工两年测算，2020年和2021年是精装房竣工的高峰期，我 们认为在竣工大趋势+精装交房的高确定性下，今年和明年工程业务都会有较好表现。 单月竣工面积（
12、万平）及增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 龙头竣工面积（万平方米） 全国竣工面积（万平方米） 龙头竣工增速 龙头竣工市占率 龙头房企竣工面积、增速及竣工市占率 数据来源：WIND，西南证券整理 行业分析：精装房渗透率提升进入第二阶段，中大型地产商放量 7 前五大龙头地产商的精装项目占比已达到80%以上，中 大型地产商的精装率还有很大提升空间，我们认为未来 这部分将成为重要增量。恒大、万科
13、、碧桂园精装率接 近100%，富力达到80%，旭辉、华润、中海约60%、金 地、绿城、中铁等约50%，在政策引导及扩大利润的目 标促进下，中型地产商的精装率有望快速提升。 从增速看，2019年1-12月，TOP10 、TOP50、TOP100 的全年增速分别是13%、15%、16%；在中大型地产商 销售增速加快+精装占比提升的双击下，中大型地产商将 促进整体的精装房渗透率进入第二波提升阶段。 19年主流房企精装修占比 龙头房企竣工面积、增速及竣工市占率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 58.5% 46.5% 43.6% 8.0% 8.6% 10.3% 10.0% 13
14、.0% 13.6% 16.2% 24.8% 23.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20-7M TOP1-10TOP11-20TOP21-50TOP51-100 19年主流房企竣工面积（万平）及增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200182019 万科 保利 绿地 新城控股 万科yoy 保利yoy 绿地yoy 新城控股yoy 数据来源：WIND，奥维云网，西南证券整理 行业分析：2020年精装房装修规模有望达到5600亿，增速60
15、% 8 关键假设 根据奥维云网估计，2020年和2021年精装渗透率分别达到36%和40%; 由于从开盘到精装有1.5-2年的滞后期，因此20年的精装规模实际对应18年的精装开盘数据； 根据奥维云网数据，18年装修出厂约1542元/平，假设保持每年递增3%的增速。 估算结果 2019-2021年精装房套数分别为366、401和433万套。 2019-2021年精装市场规模增速分别为80.8%、60%和25%。 指标指标 20162016 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 商品房住宅销售面积（亿平） 13.8 14.5 14.8
16、 15.0 14.7 14.4 YOY 22.4% 5.3% 2.2% 1.5% -2.0% -2.0% 每套面积 107.2 108.4 111.2 112.4 113.5 114.6 YOY 0.9% 1.0% 2.7% 1% 1% 1% 住宅销售套数（万套） =住宅销售面积/每套面积 1282.3 1336.1 1329.8 1336.0 1296.3 1257.8 期房占比 76% 76% 84% 86% 86% 86% 住宅销售期房套数（万套） =住宅销售套数*期房占比 974.5 1015.5 1117.1 1143.6 1114.8 1081.7 精装房渗透率 12.0% 20.
17、0% 27.5% 32.0% 36.0% 40.0% 精装房销售套数（万套） 116.9 203.1 307.2 366.0 401.3 432.7 装修单价（元/平米） 1453 1497 1542 1588 1636 1685 精装市场装修规模（万亿） 0.19 0.35 0.56 0.69 装修市场总规模（万亿） 2.00 2.17 2.28 2.38 2.41 2.43 数据来源：WIND，奥维云网，西南证券 行业分析：各品类精装规模测算 9 各品类精装规模测算 通过测算主要上市公司做工程业务的单价，我们推算出一套房需要的各品类采购价格。同时假定橱 柜、卫浴、木地板、木门、瓷砖的配套率
18、能达到100%；单价以每年3%的速度增长。 根据估计，2020年橱柜、卫浴、木地板、木门、瓷砖的精装市场规模分别为147亿、163亿、196亿、 156亿、163亿，同比增速为56%。 2018-2023年精装市场年复合增速可以达到34%，远高于家居零售行业；目前木地板市场规模最大， 瓷砖集中度较高。 不同品类精装市场规模（出厂）不同品类精装市场规模（出厂） 品类品类 覆盖率覆盖率 配套数量配套数量 均价均价 （元元/ /套）套） 精装市场规模精装市场规模( (亿元亿元) ) 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2
19、023E 橱柜 100% 1套 4500 53 94 147 180 206 231 卫浴 100% 2套 2500 58 105 163 200 228 257 木地板 100% 50 6000 70 126 196 240 274 308 木门 100% 4扇 1200 56 114 156 192 219 246 瓷砖 100% 100 5000 58 105 163 200 228 257 数据来源：WIND，奥维云网，西南证券 大部分品类的工程业务龙头市占率还有提升空间 根据我们测算，2019年精装市场规模达到3500亿，2023年有望达到9100亿，2018-2023年复合增速为
20、37%，2020年精装市场规模预计5600亿，增速为60%。 我们选取了各品类中有代表性的工程业务公司，测算其19年工程业务规模及在各自工程业务市场的占 比。可以看到目前占比最高的是欧神诺，其工程市占率达到30%+，也从侧面印证出瓷砖的工程业务集 中度较高；江山欧派市占率约15%，还有较大提升空间。 10 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 20182019E2020E2021E2022E2023E 精装市场装修规模（万亿） YOY 数据来源：奥维云网，西南证券 数据来源：
21、公司公告，西南证券 行业分析：不同品类工程龙头市占率测算 精装市场规模及增速 19年工程龙头收入规模（亿元）及市占率 假定全国销售总套数维持在1300万套的水平；以 2019年的品类单价作为估算基础。 根据精装渗透率的变化趋势，以50%、60%、70%、 80%的渗透率水平对各品类的精装规模进行测算。 目前欧美日的精装房占比达到80%，以此作为渗透 率提升的天花板，橱柜、卫浴、木地板、木门、瓷 砖的精装规模有望达到482亿、536亿、643亿、 514亿和536亿。 11 在不同精装渗透率下各品类精装规模在不同精装渗透率下各品类精装规模 市场规模测算依据及假设： 商品房销售总套数维持在1300
22、万套的水平； 各品类出厂价基于19年数据假设。 品类品类/ 渗透率渗透率 各品类精装规模预测（出厂价，亿元）各品类精装规模预测（出厂价，亿元） 50%50% 60%60% 70%70% 80%80% 650650万套万套 780780万套万套 910910万套万套 10401040万套万套 橱柜 301 362 422 482 卫浴 335 402 469 536 木地板 402 482 562 643 木门 321 386 450 514 瓷砖 335 402 469 536 50%精装渗透率条件下细分龙头可拥有的市场规模（亿元） 市占率市占率/ 品类品类 橱柜橱柜 卫浴卫浴 木地板木地板
23、木门木门 瓷砖瓷砖 20%20% 60 67 80 64 67 30%30% 90 100 121 96 100 40%40% 121 134 161 129 134 各品类龙头工程收入规模天花板各品类龙头工程收入规模天花板 根据调研，单一供应商在地产商中的占比平均约20%， 最多达到40%，极少能达到60%。以50%精装渗透率 作为条件，40%的市占率作为天花板，则橱柜、卫浴、 木地板、木门、瓷砖的龙头市场规模天花板为121亿、 134亿、161亿、129亿和134亿，远高于零售企业。 数据来源：奥维云网，西南证券 数据来源：奥维云网，西南证券 行业分析：不同精装渗透率下各品类规模及龙头收入
24、天花板测算 千亿市场，格局分散 根据中国木材与木制品流通行业年鉴及智研咨询数据，2018年我国木门产量达1.23亿樘，同比增长 3%，产值约1500亿元，近10年行业产值CAGR达到10%，出口占比约4%，内销占绝大比重。 行业起步相对较晚，2000年后才逐渐有企业介入到定制木门领域，晚于厨衣柜等细分品类，其中行业领军 品牌（TATA、江山欧派、欧派.欧铂尼等）的合计销售收入不到100亿，龙头TATA木门市占率不足5%。对 比国外高度集中的竞争格局，当前我国木门市场的发展非常分散，行业集中度有待进一步提高。 12 数据来源：中国木材与木制品流通行业年鉴，智研咨询，西南证券整理 行业分析：木门行
25、业竞争格局 我国木门行业产量（万樘）及增速 我国木门行业产值（亿元）及增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2500 5000 7500 10000 12500 20072008200920001620172018 产量 增速 工程木门行业集中趋势明显 近几年，得益于精装房趋势的不断深化，木门工程业务迎来放量增长，与地产商的合作成为工装木门竞争 取胜的关键。江山欧派、昆山日门、千川木门、星月门业等品牌由于进入时间较早、规模化和机械化生产 程度高，获得了大地产商的青睐，在抢占市场份额上具有明显的先发优势。19年江
26、山欧派收入规模约20 亿，工程市场中市占率达到15%，昆山、千川为十亿级，因此相比C端市场，工程木门企业在B端的集中 度明显更高。 13 数据来源：公开资料，西南证券整理 数据来源：中国产业信息网，西南证券整理 行业分析：木门行业竞争格局 2019年木门行业主要品牌收入情况（亿元） 北美木门市场竞争情况 行业分析：木门是天然适合做工程的品类 优选与工程业务紧密挂钩的细分品类： 工程业务目前涉及较多的家居品类包括 瓷砖、木门柜类、地板卫浴；软体家具涉及少。 木门天然适合做工程业务： 1）没有外资品牌冲击，对品牌性的要求不像卫浴、家电这么高 2）精简SKU，规模效应可以凸显，单品成本明显降低，利润
27、率持续提升，甚至高于零售业务 与地产商有长期合作关系、有规模效应、资金实力的企业占优： 1）龙头地产商采购周期一般在1-2年，新进入者的供货占比非常低，战略合作方的采购规模可达 50%-70%，合作时间长的供应商先发优势明显。 2）在工程业务中，地产商对供应商的议价力强，因此价格会低于经销出厂价。但是随着供货规模扩 大，规模效应显现，盈利能力稳步上行。有制造优势的企业能够以更低的价格抢占供货份额，竞争 力凸显。 3）总体而言，工程业务对于产品质量、采购价格、生产研发能力、供货速度、落地服务能力、多地 项目管理能力、工程队伍、账期承受能力等诸多方面都提出严格的要求，这需要企业在综合制造能 力、资
28、金实力、专业团队建设等各方面都出类拔萃，容易形成强者恒强的竞争格局。 14 15 公司分析：工装市场第一批“吃螃蟹的人” 公司股权结构 实际控制人公司实际控制人吴水根先生持有29.1%的股权，总经理王忠先生持有公司22.9%的股权，副总经理兼 财务总监吴水燕女士持有9.9%股份，三人为一致行动人，合计持有公司61.9%的股权，股权相对集中，便于决策 高效执行。 吴水根 王忠 吴水燕 其他 100% 江山欧派装饰 工程有限公司 江山欧罗拉家居 有限公司 重庆江山欧派门 业有限公司 江山欧派全屋定 制有限公司 河南恒大欧派门 业有限公司 江山花木匠家居 有限公司 江山欧派木制 品有限公司 江山欧派
29、门业江山欧派门业 股份有限公司股份有限公司 100% 100% 100% 60% 100% 100% 29.08 % 22.89 % 9.9% 38.13 % 公司发展历程 公司成立于2004年，以木门出口起家，在08年金融危机后开始发力内销，逐渐开展木门零售业务。2012年公司 与恒大开始合作，以此契机进入木门工程领域，逐渐与万科等大型地产商建立合作关系，公司首先敏锐观察到精 装红利爆发趋势，乘上精装市场爆发的东风，公司发展进入快车道，成为第一批“吃螃蟹的人”。 2004 2005 江山第一批出口木门在欧 派装箱，引领江山木门行 业向国际市场发展 2006 企业改制为“江山 欧派门业有限公
30、司” 2009 新增工业用地 350 亩 建 设 欧 派门业园 2011 企业改制为“江 山欧派门业股份 有限公司” 2012 与恒大正式 签订战略合 作协议 2013 欧派原木门拉 斐系列隆重上 市 2014 荣膺2014年第 二届南京青奥会 供应商 2015 成立江山欧 罗拉家居子 公司 2017 公司于上交所 主板A股上市 2018 已与恒大、万科、保利、旭辉 、中海等国内主要地产公司建 立了战略合作关系 2019 获中国房地产开发企 业 500 强首选供应商. 木门类等荣誉 16 公司分析：品类扩张，产能充足 公司产品系列 公司主要产品包括模压门、实木复合门、防火门及柜类产品。其中模压
31、门已有产能160万套，在建产能75 万套；实木复合门产能100万套，防火门在建30万套，橱衣柜类25万套。 产能规划 公司目前有四大产能基地，江山清湖花园岗、江山贺村莲花山、江山贺村淤头总部、河南兰考生产基地。 公司目前拥有木门年产能280万套（一天工作8小时，一年按照300天计算的产能），正在建设的120万套 木门项目产能预计2020年下半年开始投产，产能充足，足以支撑公司未来几年的高速发展。 产品产品 系列系列 定位定位 产能地产能地 模压门 雅居系列 中端消费群体 本部+莲花山 爱家系列 价格敏感性客户 安居系列 价格敏感性客户 坤和系列 高端消费群体 轩尚系列 实木门 经典系列 定位于
32、对价格敏感的用户 本部+莲花山+兰考 荣耀系列 定位于具有一定消费能力的用户 拉菲系列 臻品系列 防火门/防火防盗门 建设中 莲花山 衣柜 欧罗拉 莲花山 数据来源：公司公告，西南证券整理 17 公司分析：品类扩张，产能充足 充分利用渠道协同，实现品类扩张 从16年至今，公司两大核心品类模压门及实木复合门保持较快增速，16-19年模压门收入CAGR达到32.8%，实木 复合门CAGR达到39%，营收占比分别达到60%和36%； 近几年模压门和实木复合门单价稳中有升，这与公司不断进行产品升级、推新品有关，而单位成本在规模效应下呈 下行趋势，带动毛利率上行。2019年模压板单价大幅上涨16%，主要
33、是公司有一部分新产品拼装模压门计入其中， 拼装模压门单价比普通模压门高40%-70%，同时随着新产品防火门产能投放，有望带动公司业绩进一步大幅扩张。 19年开始公司新品类厨柜产品开始发力，柜类花木匠品牌19年实现收入6600万，同比增速达到355%。公司的木门、 防火门、柜类产品在渠道上高度一致，品类拓展可助公司充分挖掘大客户潜力，提升销售规模和协同性。我们非常 看好公司在竞争格局更加分散的防火门市场进行布局，将充分发挥公司的工程先发优势和木质防火门的协同制造优 势，实现规模快速扩张。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 12
34、00 200019 模压门营收 实木复合门营收 模压门YOY 复合门YOY 分品类营收（百万元）及增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2001720182019 模压门单价（元） 实木复合门单价（元） YOYYOY 价格变动趋势 数据来源：公司公告，西南证券整理 18 公司分析：工程渠道保持高增，新客户放量在即 公司客户结构详解 19年公司工程业务贡献营收15.5亿元，同比翻倍增长，零售2.2亿，下滑24%。 19年主要地产大客户包括恒大、
35、万科、保利、中海、旭辉、新城控股、阳光城等，不存在大客户过度集 中的风险。 一个更好的趋势是，随着中型地产商精装房渗透率提升，在低基数上实现了高增长，未来将成为工程业 务重要增量。公司顺应趋势开发了美的、海尔、蓝光、龙光等诸多新地产客户，2020年，新开发的中型 地产商将进一步贡献增量，更多战略客户有望在今年下半年到明年开始放量，将助力公司迎来第二波黄 金发展期。 各渠道营收（百万元）及增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200182019
36、 工程业务收入 经销商渠道收入 其他 工程业务YOY 经销商YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 700 200182019 恒大 万科 保利 其他 恒大YOY 恒大YOY 重要客户营收（百万元）及增速 数据来源：公司调研，西南证券 19 公司分析：成本优势明显，制造壁垒被低估 制造成本低，毛利率维持相对高位，竞争优势明显 公司1）不断改进生产工艺、提升生产效率，加深技术壁垒，2）工厂产能只用于生产B端订单，规模优势 进一步显现，二者共同助力公司建立起显著的成本优势。经测算，2019
37、年江山欧派木门产品（实木+模 压）的平均生产成本显著低于同行其他品牌的平均生产成本。 较低的单位成本使公司的毛利率亦维持领先水平，2019 年江山欧派模门类产品的毛利率为32.8%，而同 期欧派家居木门/索菲亚木门毛利率分别为12.4%/15.9%。随着公司规模效应的进一步体现以及内部“降 本增效”策略的实施，公司的成本优势有望得到持续加强，从而驱动工程订单的快速增长。 木门品牌生产成本对比（元/樘） 木门品牌毛利率对比 0 500 1000 1500 2000 2500 2001720182019 江山欧派 欧派.欧铂尼 索菲亚.华鹤 数据来源：公司公告，西南证券 20
38、 公司分析：成本优势明显，制造壁垒被低估 材料成本占比 人工成本占比 制造成本占比 江山欧派原材料成本占比明显高于同行，达到 70%+，而制造成本和人工成本占比明显较低，制 造成本占比15%，人工成本占比14%，表明公司通 过提升智能制造水平和人均产出，已将可变制造成 本降至很低水平。 公司在国内培养了一批优质稳定的材料战略供应商， 同时开拓部分东南亚供应商，确保进口木材的稳定 供应，完善了采购运行管理制度，降低平均材料成 本，为木门利润的提升释放更多空间。 数据来源：公司公告，西南证券 21 公司分析：成本优势明显，制造壁垒被低估 生产制造壁垒存在低估 具体来看，公司的原材料成本、制造成本及
39、人 工成本均低于同行，尤其单位制造成本和人工 成本处于显著低位。据测算，2019年公司单 位制造成本和人工成本为86元和84元，仅为 竞品的1/3。公司通过采购德国豪迈、意大利 MAKOR 等国际一流设备制造商，同时根据需 求对设备进行研发技改，降本增效，不断提高 自动化、信息化水平，新产线对人力需求降低， 制造能力突出。 通过对新品类及产能利用率较低的工厂拆分测 算，恒大欧派19年产能利用率仅30%，净利率 5个点，2020年有望提升至60%，净利率有望 进一步提升；经测算，花木匠品牌公司一开始 投入不大，且重视控制费用，净利率达到 13.5%。拆分下来公司本部老基地的净利率可 达到15%，
40、处于定制家居企业中的较高水平， 我们认为市场对公司的生产制造壁垒或存在低 估。 单位：百万元单位：百万元 营收营收 净利润净利润 净利率净利率 总公司 2026.6 261.3 12.9% 河南恒大欧派 422.5 22.2 5.3% 花木匠 65.9 8.9 13.5% 老基地 1538.2 230.2 15% 单位成本拆分单位成本拆分 20192019年年 原材料成本原材料成本 制造成本制造成本 人工成本人工成本 江山欧派 420 86 84 欧派.欧铂尼 545 249 209 索菲亚.华鹤 1016 422 189 20182018年年 原材料成本原材料成本 制造成本制造成本 人工成本
41、人工成本 江山欧派 365 63 80 欧派.欧铂尼 529 197 176 索菲亚.华鹤 1167 593 260 20172017年年 原材料成本原材料成本 制造成本制造成本 人工成本人工成本 江山欧派 335 60 79 索菲亚.华鹤 723 381 183 数据来源：公司公告，西南证券 公司分析：主要推荐逻辑 公司未来增长点主要在三个方面：1）继续保持几家核心大客户的供货占比，在与恒大的合资厂逐步投 产后，恒大供货量将继续提升。2）逐渐开发新的战略客户，提升中大型地产商的供货占比。2019年新 开拓了多家战略客户，目前战略客户已达约30家。借助既有品牌和产品优势，随着中型地产商精装项目
42、 占比提升，新客户将逐渐放量。3）充分利用现有大客户资源，针对其需求配套拓展新品类，扩大单个 客户的供货规模，现已拓展至木门外的柜类、防火门等，产能扩建后将贡献新增量。4）公司单位成本 显著低于同行，制造优势尤为突出，将助力公司抢占市场份额。 江山欧派业绩情况 亿元亿元 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 总总营收营收 4.6 4.5 6.6 7.7 10.1 12.8 20.3 营收增速 35% -1% 47% 16% 31% 27% 58% 归母净利润归母净利润 0.52 0.61 0.94 1.09 1.38 1.53 2.64 净利润增速 30% 32
43、% 55% 16% 27% 11% 73% 工程业务工程业务 0.98 0.77 1.8 3.3 5.2 7.62 16 工程占比 - 17% 27% 43% 52% 59% 79% 工程业务增速 - -21% 134% 85% 54% 46% 110% 数据来源：公司公告，西南证券整理 22 工程木门市场竞争情况：2020年工程木门规模有望达到150亿，江山欧派市占率约15%，是最大的工程木门公司，同 行竞争对手包括华品木门、昆山日门、千川木门等，主要以非上市公司为主，相对而言公司资金和产能优势明显。 公司的核心竞争力：公司从2012年就组建工程团队，逐渐跟恒大、万科展开合作，已经建立起深度
44、的合作关系。公司 与恒大在河南兰考合资建厂60万套烤漆门，预计2020年产能利用率能达到60%。在工程工程渠道上已经树立了品牌， 成为工程渠道的首选核心木门供应商品牌；公司产能充足且优势明显；产品性价比高、竞争力强；制造能力突出、自 动化智能化制造水平高；同时拥有覆盖全国的工程营销服务网络，工程项目落地服务能力很强；综合以上优势，公司 在大客户的供货份额中有望进一步提升，同时新客户将进一步贡献新的增量。 23 江山欧派关注问题江山欧派关注问题 公司的盈利能力：规模扩大后公司的工厂主要用于 工程业务，规模效应明显，成本控制得当，公司工 程业务毛利率可达到30%-35%，净利率可达到 10%以上，
45、逐渐靠近零售业务净利率。 公司回款情况：公司对现金流考核严格，回款不达 标会严重影响工程团队奖金，公司的现金流情况在 同类公司中一直处于较好水平。预计账期在半年内。 江山欧派江山欧派经营经营性性现现金流情况（百万元）金流情况（百万元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司分析：市场关注问题 -200% 0% 200% 400% 600% 0 100 200 300 400 200019 经营活动现金流 增速 预计2020年江山欧派收入增速 为47.8%达到30亿元，净利润 3.8亿元，对应PE为27倍； 2021年预计收入40亿元，净 利润约5.1
46、亿元，对应PE 20 倍，考虑工程放量逻辑持续， 维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的 风险；终端销售不及预期的风 险；现金流回款不及预期的风 险。 24 江山欧派业绩拆分江山欧派业绩拆分 公司分析：盈利预测与估值 亿元亿元 2015A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 合计合计 营业收入 7.66 10.10 12.82 20.26 29.95 40.23 51.08 yoy 16.5% 31.8% 27.0% 58.0% 47.8% 34.3% 27.0% 营业成本 5.23 6.77 8.63 13.74 20.28 27.11 34.31
47、 毛利率 31.7% 32.9% 32.7% 32.2% 32.3% 32.6% 32.8% 工程 收入 3.39 5.22 7.61 15.50 24.80 34.72 45.14 yoy 86% 54% 46% 104% 60% 40% 30% 成本 2.31 3.50 5.06 10.20 16.37 22.92 29.79 毛利率 31.8% 33.0% 33.5% 34.2% 34.0% 34.0% 34.0% 经销商渠道经销商渠道 收入 3.36 3.99 2.89 2.18 2.18 2.25 2.36 yoy 20% 19% -28% -25% 0% 3% 5% 成本 2.24 2.62 1.88 1.80 1.83 1.91 2.00 毛利率 33.4% 34.4% 35.0% 17.6% 16.0% 15.0% 15.0% 外贸公司外贸公司 收入 0.16 0.14 0.12 yoy -86% -12% -15% 成本 0.11 0.10 0.08 毛利率 29.6% 29.6% 30.0% 海外海外 收入 0.64 0.63 0.79 yoy -1% -1% 26% 成本 0.52 0.52 0.65 毛利率 19% 17% 18% 其他业务其他业务 收入 0.11 0.12 1.41 2.58 2.97 3.26
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