1、 投资评级：投资评级：买入买入( (维持维持) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 市场数据市场数据 20202020- -0101- -1 14 4 收盘价（元） 36.78 一年内最低/最高(元) 24.00/39.20 市盈率 47.5 市净率 5.01 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 18.98 资产负债率(%) 26.4 总股本(亿股) 2.58 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% -
2、-01 洁美科技 中小板指 元件 半导体 2020 年 01 月 10 日 表表 1 1： 公司财务及预测数据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入（百万营业收入（百万） 996 1,311 990 1,729 2,243 增长率增长率 32.3% 31.6% -24.5% 74.7% 29.7% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 196 275 171 345 450 增长率增长率 42.1% 40.3% -38.0% 102.0%
3、30.4% 每股收益（元）每股收益（元） 0.76 1.07 0.66 1.33 1.74 市盈率市盈率( (倍倍) ) 48.0 34.2 55.2 27.3 20.9 元器件包装耗材龙头，元器件包装耗材龙头，纵横一体化护城河铸就高利润率纵横一体化护城河铸就高利润率 洁美科技是被动元器件包装材料纸质载带龙头， 横向协同发展塑料载 带和离型膜业务， 在过去几年间业绩保持高速稳定增长， 营收从 2012 年 3.3 亿元增长至 2018 年 13.1 亿元， CARG 达 25.9%； 净利润从 2012 年的 0.31 亿元增长至 2018 年的 2.75 亿元，CARG 达 43.9%。公司
4、毛 利率长期保持在 35%-40%左右，净利率从 2012 年的 9.5%提升到 2018 年的 21%。 尽管 2019 年受 MLCC 行业异常波动影响,业绩和利润率有所 下滑，但纵横一体化发展奠定了公司元器件包装耗材龙头地位，深厚 的护城河将保证公司高盈利水准，短期波动不改长期发展趋势。 纸质载带短期看下游纸质载带短期看下游 MLCCMLCC 回暖，中长期看产品客户结构优化回暖，中长期看产品客户结构优化 公司是纸质载带利基市场龙头， 从原纸制造到后端分切/打孔/压孔纵 向打通全产业链环节，并横向发展生产配套胶带、塑料载带等。短期 看，下游 MLCC 行业在 2019Q4 触底回暖带动洁美
5、稼动率逐月上扬，目 前已恢至正常水平（2019H1 不到六成） ，2020H2 新增一条造纸机扩充 产能。中长期看，元器件小型化趋势带动高端压孔纸带用量提升，且 公司在日韩高端客户份额拓展顺利， 产品和客户结构的优化带动纸带 均价和附加值持续提升。长期看，5G/车载/IOT 等行业发展推动被动 元器件需求持续增加，从而带动洁美纸带业务稳定增长。 新产品有望复制纸质载带发展路径，打开全新增长空间新产品有望复制纸质载带发展路径，打开全新增长空间 在纸质载带稳定发展的基础上，公司业务横向拓展顺利：1、塑料载 带主要用于包装体积较大的元器件，目前公司原材料自研进展顺利， 部分客户已经开始切换使用自产黑
6、色 PC 粒子的产品。2、离型膜下游 应用广泛， 仅 MLCC 和偏光片应用市场就超过百亿元。 公司目前已有 5 条离型膜产线，2019Q4 新增两条宽幅韩国产线，2020 年 10 月再新增 一条宽幅日本产线，产能准备充足。此外公司发行可转债建设离型膜 原材料项目，有望复制纸带纵向一体化路径，推动业绩接力增长。 目标价看到目标价看到 4 46.86.8 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级 公司纸质载带龙头地位稳固，高水平的盈利能力奠定了成长基石，并 在此基础上横向拓展塑料载带、 离型膜业务， 业绩接力增长未来可期。 预计 2019/2020/2021 净利润 1.7/3.5/4.5 亿
7、元，对应 PE 55/27/21 倍，维持“买入”评级，目标价看到 46.8 元。 风险提示风险提示: :下游回暖不及预期；新产品研发及客户推进不及预期。 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 纸质载带龙头，纵横一体拓展新空间纸质载带龙头，纵横一体拓展新空间 计 算 机 软 件 与 服 务 计 算 机 软 件 与 服 务 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 洁美科技（洁美科技（0 002859.SZ02859.SZ） 数据来源：贝格数据，财通证券研究所数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系联系信息信息 赵成赵成 分析师分析师 SAC 证书编号：S0
8、1 鲍娴颖鲍娴颖 联系人联系人 相关报告相关报告 1 洁美科技(002859):业绩环比改善明显， 行业景气度回暖 2019-10-25 2 洁美科技(002859):三季报业绩亮眼，全 年高增长无虞 2018-10-26 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 元 件 元 件 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 目标价目标价: :46.846.8 元元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证
9、券研究报告 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1 1、纵横一体化发展的元器件包装及生产耗材领导者纵横一体化发展的元器件包装及生产耗材领导者 .4 4 1.1 公司简介：元器件使用及制程所需耗材行业领导者. 4 1.2 纵横一体化护城河铸就高盈利能力 . 4 2 2、 纸质载带利基市场王者，下游纸质载带利基市场王者，下游 MLCCMLCC 触底回暖触底回暖 .6 6 2.1 纸质载带属于利基市场，电子专用原纸是核心环节. 6 2.2 洁美优势突出：纵横一体化铸造高护城河. 8 2.3 短期下游 MLCC 底部回暖确定，长期电子元件用量增长趋势不改 . 10 2.4 产品及客户结构优化带动盈利水
10、平提升. 12 3 3、 新产品有望复制纸质载带发展路径，打开全新增长空间新产品有望复制纸质载带发展路径，打开全新增长空间 .1414 3.1 塑料载带：元件包装一站式供应商，自产原材料切换顺利. 14 3.2 离型膜打开百亿新空间，原膜自研有望再造一个洁美. 15 3.2.1 离型膜市场空间超百亿，国产替代任重道远 . 15 3.2.2 原膜自研助力洁美离型膜业绩接力增长 . 16 4 4、 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 .1818 5 5、 风险提示风险提示 .1919 图表目录图表目录 图图 1 1：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 20192019 年三季报）年三季报）
11、. 4 图图 2 2：公司主要产品：公司主要产品 . 4 图图 3 3：20122012- -20192019 年前三季度公司营收及净利润年前三季度公司营收及净利润 . 5 图图 4 4：20122012- -20192019 前三季度毛利率、净利率、前三季度毛利率、净利率、ROEROE . 5 图图 5 5：20122012- -20182018 年公司各项业务收入（百万元）年公司各项业务收入（百万元） . 5 图图 6 6：20192019 年上半年公司分业务营收占比年上半年公司分业务营收占比 . 5 图图 7 7：公司境内外收入（百万元）及占比：公司境内外收入（百万元）及占比 . 5 图
12、图 8 8：公司客户涵盖海内外知名元器：公司客户涵盖海内外知名元器件厂商件厂商 . 5 图图 9 9：薄型载带应用环节：薄型载带应用环节 . 6 图图 1010：薄型载带示意图：薄型载带示意图 . 6 图图 1111：薄型载带应用于各类元器件的包装：薄型载带应用于各类元器件的包装 . 6 图图 1212：纸质载带产业链：纸质载带产业链 . 7 图图 1313：纸质载带产品图：纸质载带产品图 . 7 图图 1414：纸质载带市场空间在：纸质载带市场空间在 2525- -3030 亿元亿元 . 8 图图 1515：大型造纸厂营收规模皆：大型造纸厂营收规模皆在百亿以上在百亿以上 . 8 图图 161
13、6：20162016 年纸质载带生产成本结构年纸质载带生产成本结构 . 8 图图 1717：20162016 年纸质载带主要原材料占比年纸质载带主要原材料占比 . 8 图图 1818：纸质载带及胶带营收（百万元）逐年攀升：纸质载带及胶带营收（百万元）逐年攀升 . 9 图图 1919：纸质载带和胶带毛利率保持高水平：纸质载带和胶带毛利率保持高水平 . 9 图图 2020：公司纸质载带产能有序扩张：公司纸质载带产能有序扩张 . 10 图图 2121：MLCCMLCC 销售环节复杂销售环节复杂 . 10 图图 2222：国巨：国巨 20182018 年底年底存货同比翻倍增长存货同比翻倍增长 . 10
14、 图图 2323：国巨、华新科月度营收（十亿新台币）：国巨、华新科月度营收（十亿新台币） . 11 图图 2424：20192019 年年 1010 月开始月开始 MLCCMLCC 涨价新闻再次出现涨价新闻再次出现 . 11 图图 2525：高端智能手机被动元件需求增加：高端智能手机被动元件需求增加 . 11 图图 2626：iPhoneiPhone 中中 MLCCMLCC 使用数量提升使用数量提升 . 11 图图 2727：手机、汽车、：手机、汽车、IOTIOT 等推动等推动 MLCCMLCC 行业需求行业需求 . 12 图图 2828：MLCCMLCC 行业需求测算（单位：亿颗行业需求测算
15、（单位：亿颗/ /年）年） . 12 图图 2929：元器件向小型化发展：元器件向小型化发展 . 13 图图 3030：分切纸带、打孔纸带、压孔纸带：分切纸带、打孔纸带、压孔纸带 . 13 图图 3131：分切纸带、打孔纸带、压孔纸带毛利率：分切纸带、打孔纸带、压孔纸带毛利率 . 13 图图 3232：分切：分切/ /打孔打孔/ /压孔纸带销售占比持续优化压孔纸带销售占比持续优化 . 13 图图 3333：塑料载带示意：塑料载带示意图图 . 14 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图
16、图 3434：塑料载带用于包装体积较大的元器件：塑料载带用于包装体积较大的元器件 . 14 图图 3535：离型膜产品形态：离型膜产品形态 . 15 图图 3636：离型膜生产过程：离型膜生产过程 . 15 图图 3737：离型膜是：离型膜是 MLCCMLCC 生产过程中的高消耗品生产过程中的高消耗品 . 15 图图 3838：MLCCMLCC 离型膜市场空间超百亿元离型膜市场空间超百亿元 . 15 图图 3939：偏光片结构示意图：偏光片结构示意图 . 16 图图 4040：偏光片生产中道工序：将压敏胶涂布在离型膜上：偏光片生产中道工序：将压敏胶涂布在离型膜上 . 16 表表 1 1：公司财
17、务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 . 1 1 表表 2 2：纸质载带市场空间测算：纸质载带市场空间测算. 7 7 表表 3 3：车用：车用 MLCCMLCC 需求测算需求测算 . 1212 表表 4 4：洁美科技离型膜项目有序推进：洁美科技离型膜项目有序推进 . 1717 表表 5 5：盈利预测与分项业务拆分：盈利预测与分项业务拆分 . 1818 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1 1、 纵横一体化发展的纵横一体化发展的元器件元器件包装及生产包装及生产耗材领导者耗材领导者
18、1.1 1.1 公司简介：元器件使用及制程所需耗材行业领导者公司简介：元器件使用及制程所需耗材行业领导者 浙江洁美电子科技股份有限公司创建于 2001 年，2017 年在深交所中小板上市。 公司主要产品主要包括纸质载带及配套胶带、塑料载带、离型膜等，主要应用在公司主要产品主要包括纸质载带及配套胶带、塑料载带、离型膜等，主要应用在 片式电子元器件和集成电路等电子信息领域。片式电子元器件和集成电路等电子信息领域。 其中纸质载带主要用于被动元器件 （电容、电阻、电感等）的存储、运输、封装生产环节；塑料载带主要用于主动 元器件（IC、LED 等）的存储、运输、封装生产环节；离型膜主要用于 多层陶 瓷电
19、容器（MLCC）生产加工过程转移的承载体也可作为偏光片、PCB、 LED 的层 压隔离膜及保护膜、模切行业冲型耗材。 公司控股股东为浙江云龙股权管理有限公司，持有公司 48.71%的股权，安吉百 顺持有公司 6.01%的股权，实际控制人为方隽云先生，直接持股比例为 2.25%， 并通过浙江云龙和安吉百顺投资公司合计持有公司 32.8%的股权。 图图1 1：公司股权结构（截止公司股权结构（截止20192019年年三季报三季报） 图 图2 2：公司主要产品公司主要产品 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 1.2 1
20、.2 纵横纵横一体化一体化护城河铸就高护城河铸就高盈利能力盈利能力 公司作为纸质载带龙头，以传统业务纸质载带为轴，协同塑料载带和离型膜板块 发展，巩固主业竞争力的同时致力打造涂布技术台、电子化学品技术、高分子材 料三大技术平台。 公司在过去几年间业绩保持了高速稳定增长， 营收规模从营收规模从 20122012 年的年的 3.33.3 亿元增长至亿元增长至 20182018 年的年的 13.1113.11 亿元，亿元， C CAGRAGR 达到达到 25.25.9 9% %。 净利润规模从。 净利润规模从 20122012 年的年的 0.310.31 亿元增长至亿元增长至 20182018 年的
21、年的 2.752.75 亿元，亿元，C CAGRAGR 达到达到 43.43.9 9% %。2019 年受到下游 MLCC 行业景气度异常波动影响以及股权激励费用计提和研发费用提升，2019 前 三季度营收和归母净利润分别为 6.56 亿和 9575 万元， 同比下滑 34.6%和 53.1%， 但我们预计随着下游库存出清底部回暖，2019 Q4 起业绩环比将有较高提升。 盈利能力方面，公司表现十分出色。2012-2018 年间，公司毛利率一直保持在 35%-40%之间的高水平，净利率则是逐年上扬，从净利率则是逐年上扬，从 2 2012012 年的年的 9 9.47.47% %提升到提升到 2
22、 2018018 年的年的 2 21 1% %，尽管 2019 年受下游去库存以及期间费用的影响，前三季度毛利率下 滑到 34.1%和 14. 6%， 但仍处于较高水准。 上市之前公司 ROE 一直保持在 20%-30% 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 的高水平，2017 年公司上市之后资本结构更加健康稳定，资产负债率下降，故 ROE 有所下降，2017 年 ROE 为 14.6%，2018 年则提升至 17.7%。 图图3 3：2 2012012- -2012019 9年前三季度
23、年前三季度公司营收及净利润公司营收及净利润 图图4 4： 2 2012012- -2012019 9前三季度前三季度毛利率、 净利率毛利率、 净利率、 R ROEOE 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 分业务来看，纸质载带业务在过去公司的主营业务当中占比超过 70%，作为配套 使用的胶带业务占比则在 20%左右,二者合计营收占比在 90%以上， 成为公司成立 以来最主要的收入贡献来源。新产品塑料载带从 2013 年开始贡献收入，营收占 比在 5%-6%左右，离型膜自 2018 年开始贡献收入，
24、占比约在 2%。随着新产品的 有序放量， 2019 年上半年， 塑料载带营收占比提升至 7.3%， 离型膜则提升至 4.1%。 图图5 5：2 2012012- -20182018年公司各项业务收入年公司各项业务收入（百万元）（百万元） 图图6 6：2 2019019年上半年公司分业务营收占比年上半年公司分业务营收占比 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 分地区来看，被动元器件一线厂商主要集中日韩台等国家/地区，故公司境外营 业收入占比 65%左右。 经过多年的积累， 公司下游客户覆盖日本村
25、田、 韩国三星、 台湾国巨、风华高科、太阳诱电、华新科技等全球排名前列的电子元器件企业。 图图7 7：公司境内外收入（百万元）及占比公司境内外收入（百万元）及占比 图图8 8：公司客户涵盖海内外知名元器件厂商公司客户涵盖海内外知名元器件厂商 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 注：大部分境外客户在中国大陆设厂注：大部分境外客户在中国大陆设厂 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2012 2013
26、 2014 2015 2016 2017 20182019 1-9月 营业总收入（百万元） 归母净利润（百万元） 营业总收入YoY 归母净利润YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019 1-9月 毛利率 净利率 ROE 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 纸质载带 胶带 塑料载带 离型膜 其他业务 74.9% 14.5% 7.3% 4.1% 纸质载带 胶带 塑料载带 离型膜 0% 20% 40% 60%
27、 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 国/境外营业收入 中国大陆营业收入 国/境外占比 中国大陆占比 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2 2、 纸质载带利基市场王者，下游纸质载带利基市场王者，下游 M MLCCLCC 触底回暖触底回暖 薄型载带是应用于电子封装领域的带状产品。它具有特定的厚度，载带上等距分 布着用于承放电子元器件的孔穴和用于进行索引定位的定位孔。生产
28、中将电阻、 电容、晶体管等元器件承载收纳在载带的孔穴中，并附上配合胶带或盖带形成闭 合式的包装，保护电子元件在运输途中不受污染和损坏。在贴装时，胶带或盖带 被剥离， 自动贴装设备通过载带索引孔的精确定位， 将孔穴中的元器件依次取出， 并贴放安装在 PCB 上，以实现片式电子元器件全自动、高效率、低成本安装。 图图9 9：薄型载带应用环节薄型载带应用环节 图图1010：薄型载带示意图薄型载带示意图 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 电子元器件薄型载带，按其所用原材料不同，主要分为纸质载带和塑
29、料载带纸质载带和塑料载带。纸 质载带具备价格低廉、回收处理方便等特点，用于厚度不超过 1mm 的电子元器件 的封装，如贴片陶瓷电容、片式电阻、片式电感等被动元器件；当电子元器件的 厚度超过 1mm 时， 一般采用塑料载带进行封装， 如集成电路、 LED 等主动元器件。 图图1111：薄型载带应用于各类元器件的包装薄型载带应用于各类元器件的包装 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 2.1 2.1 纸质载带纸质载带属于属于利基市场，利基市场，电子专用原纸是核心环节电子专用原纸是核心环节 利基市场是指高度专门化的需求市场，由于市场空间有限，这类市场往往被已有 市场绝对优势的企业所忽略，
30、并且在此市场尚未完善供应服务。为了满足特定的 市场需求， 经由专业化的经营者针对细分后的产品进入这个小型市场且具有盈利 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 的基础。我们认为我们认为用于包装被动元件的用于包装被动元件的纸质载带纸质载带行业行业正正处于处于这样一个利基市场这样一个利基市场。 具体来看，体积较小的被动元件的封装主要由两部分构成，即纸质载带和配合使 用的上下胶带。纸质载带具备回弹好、价格低廉、回收处理方便等优点，其原材 料电子专用原纸由针叶/阔叶木浆等原生纤维浆通过打浆、 调浆
31、和抄造制作而成， 再依据需求制成分切纸带、打孔纸带和压孔纸带。配合使用的上下胶带上游则是 各类大宗化工原材料。 图图1212：纸质载带产业链纸质载带产业链 图图1313：纸质载带产品图纸质载带产品图 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 纸质载带的市场规模相对于造纸行业其他应用领域而言较小，具体测算如下： 根 据 产 业 信 息 网 预 测 ， 2018-2021年 全 球 电 子 元 件 产 量 107648/116475/126026/136108 亿颗。 根据洁美科技招股说明书数据， 纸质载带上两个孔穴之间的间距大多为2mm、 4mm，中间值为 3mm,考虑到元器件小型化的趋
32、势，孔穴的间距也在减少，我 们假设每年间距均值呈一定下降幅度。 纸质载带由于厚度、规格不同，价格也不尽相同，我们简单按 0.075 元/米 的均价测算。 表表2 2：纸质载带市场空间测算纸质载带市场空间测算 全球元件产量 （亿颗）全球元件产量 （亿颗） 载带间距（载带间距（mmmm） 全球总需求（亿米）全球总需求（亿米） 全球市场空间（亿元）全球市场空间（亿元） 2 2018018 107648 3 322.9 24.2 2 2019E019E 116475 2.9 337.8 25.3 2 2020E020E 126026 2.8 352.9 26.5 2 2021E021E 136108
33、2.7 367.5 27.6 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 据此测算，纸质载带全球每年的市场空间大约在 25-30 亿元，这对于大型造纸厂 而言微不足道。比如太阳纸业（002078.SZ）2018 年的营收规模在为 218 亿元， 日本大王制纸 （3880.T） 营收规模折合人民币约 314 亿元， 日本王子控股 （3861.T） 则达到 878 亿元。在电子原纸环节的玩家里，日本大王、日本王子是历史悠久的 大型造纸厂商， 由于业务众多无暇顾及， 而且成本昂贵， 日本王子控股 （3861.T） 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股
34、票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 在洁美科技规模起量后已退出电子原纸专用纸市场。 图图1414：纸质载带市场空间在纸质载带市场空间在2 25 5- -3030亿元亿元 图图1515：大型造纸厂营收规模皆在百亿以上大型造纸厂营收规模皆在百亿以上 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 注：大王制纸、王子控股营收按历史汇率折算成人民币注：大王制纸、王子控股营收按历史汇率折算成人民币 另一方面， 电子专用原纸的生产是整个纸质载带生产的核心，电子专用原纸的生产是整个纸质载
35、带生产的核心，其性能对电子元器 件的表面贴装效果有着重要的影响，需要掌握多项关键技术和工艺流程，如纸张 表面处理、层间结合力控制、防静电处理、毛屑控制等。原纸的工艺技术需要较 长时间的技术积累以及实践的配合，并参与多轮严苛的客户认证，具有较高的进 入壁垒。因此，在纸质载带生产环节里，大多数纸质载带工厂都是购买了电子专 用原纸进行分切、打孔、压孔等后端加工后出售，比如日本马岱、韩国韩松、台 湾雷科以及中国大陆和台湾地区一些规模较小的后端加工厂。 2.2 2.2 洁美洁美优势优势突出突出：纵横一体化纵横一体化铸造高护城河铸造高护城河 我们认为，我们认为，在纸质载带这个市场中，洁美科技具有绝对的优势
36、地位。在纸质载带这个市场中，洁美科技具有绝对的优势地位。 我们从纸质载带产业链图中可以看到， 有别于仅限于造纸环节的日本造纸大厂及 仅限于后端加工的小工厂，洁美科技由于较早的研发出了电子专用原纸，打破了 日本大王、日本王子等国外企业的垄断。过去原纸进口价格约在 2-3 万元/吨， 掌握电子专用原纸的全套生产技术和工艺后， 公司自制的原纸的成本降至约 1 万 元/吨，并通过打孔纸屑回收利用进一步降低成本，同时也保证了原纸供应的稳 定性和产品质量。同时公司后端加工设备规模较大，有 2000 余台打孔机。洁美洁美 打通打通了了从从造纸到后端加工造纸到后端加工的全产业链的全产业链， 建立了建立了深厚的
37、深厚的成本和品牌壁垒成本和品牌壁垒， 纵， 纵向一体向一体 化优势明显。化优势明显。 图图1616：2 2016016年年纸质载带生产成本结构纸质载带生产成本结构 图图1717：2 2016016年年纸质载带主要原材料占比纸质载带主要原材料占比 数据来源：数据来源：招股说明书招股说明书，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：招股说明书招股说明书，财通证券研究所，财通证券研究所 22 24 26 28 20182019E2020E2021E 纸质载带全球市场空间（亿元） 0 500 1000 大王制纸（日本） 王子控股（日本） 太阳纸业 2018年营业收入（亿元） 69% 24%
38、7% 直接材料 制造费用 直接人工 42.2% 10.2% 5.0% 3.7% 3.6% 2.5% 32.8% 木浆 电子专用纸 聚乙烯 PET薄膜 塑料粒子 未涂布薄纸 其他 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 此外，多数电子元器件封装行业的生产企业产品种类较为单一，往往只关注于某 些特定的产品领域，或提供纸带、或提供胶带、或提供塑料载带，而较少有企业 构建整个产业链条的完整产品线。 但客户往往是需要电子元器件封装的完整解决 方案，包括不同的电子元器件薄型载带之间、载带与上下胶带之间、载带与客户 设备之间、载带与客户工艺水平之间的衔接配合。而洁美科技具有齐全的产品链 条，是集纸质载带、胶带、塑料载带生产于一体的综合配套生产企业，能提供一 站式整体解决方案，横向一体化优势明显横向一体化优势明显。 纵横一体化发展铸就了洁美在纸质载带中的龙头强势地位和行业议价权。纵横一体化发展铸就了洁美在纸质载带中的龙头强势地位和行业议价权。 根据公 司招股说明书的测算，2016 年公司国内市场市占率达到 54%，多年来纸质载带和 配套胶带的毛利率一直
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