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科大讯飞-投影仪新品强化2C逻辑强推AI龙头-211008（14页）.pdf

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1、1、论战略：公司战略再聚焦，教育 & 消费者将成为未来五年的核心场景。科大讯飞作为国内人工智能龙头企业，依托智能语音的核心技术，已经在教育、医疗、办公、车载、智慧城市等多个场景形成卡位。而根据讯飞的十四五战略规划，公司将在未来五年进一步进行场景聚焦，千亿营收目标的背后，智慧教育和消费者(办公)将是核心业务。与战略同步，2021 年 9 月 26 日，讯飞公告称拟推出新一轮股票期权激励计划，明确考核目标：1)2021 年收入增速保底 30%;2)2021-2023 年收入 CAGR 接近 25%，彰显公司经营信心。另一方面，激励涉及核心管理、技术团队 70 人，绑定核心团队利于冲击业务爆

2、发期。2、论教育：讯飞深耕校内教育多年，拥有成熟 2B+2C 产品线，稳居 No.1 且壁垒坚实。当前疫情催化智能化教育浪潮，叠加区域化采购+校外教培监管利好因素， 2B 因材施教+2C 学习机+2C 个性化学习册三驾马车持续驱动增长。我们独家提出讯飞 -教育的四维度分割法进行剖析，主要结论如下：【结构 & 模式】依托青岛/昆明/郑州大单，测算智慧教育大型项目中：软件方面占比 55%，其中 2B 软件贡献 31%、2C 个性化学习册贡献 24%;硬件方面，2B 硬件占比 16%、2C 学习机占比 29%。纯软超预期，其中 2B 部分有望在合同完成后持续带来运维收入(每年 10%以上)，

3、存量 + 增量业务模式明确。【2B 空间】校内 2B 智慧教育空间超 3200 亿元/年(基于各级教委/学校的经费预算)，格局明确，行业空间即是讯飞空间。考虑到 2020 年讯飞教育业务整体收入仅为 40 多个亿元，其中 2B 软硬件贡献 20-30 亿元，渗透空间极其广阔。当前区域化采购模式正在极大推动公司跑马圈地速度，年内大单落地有望超预期，验证教育规模化复制逻辑。【2C 空间】未来五年全国初中生+高中生合计落于 7500-8000W 区间，若以 60%覆盖率、30%付费率进行匡算，讯飞 2C 产品目标学生群体接近 1500W。立足于校内学习体系，硬件学习机 + 软件个性化学习册与校外教培

4、产品形成错位，远期空间分别为 497 亿元(整体)和298 亿元/年。未来五年 CAGR 超50%，带来更强业绩弹性。2021H1，智慧教育业务(IT 产品/服务口径)实现营收 17.3 亿元，同比增速分别为 31.5%。智慧教育并未低于预期，将是 Q4 胜负手。从收入结构来看，智慧教育项目(尤其是区域化采购项目)结算周期较长，收入确认集中于下半年、导致 H1 收入增速波动。而这种收入确认的滞后性也间接导致 H1 业务毛利率下滑 6.7pct 至54.6%(集中采购对于毛利率也有一定压制)。我们认为，过去两年是公司智慧教育的高速扩张期，2021H1 这一趋势仍在加速(月度订单可以佐证)，更多大

5、额项目的导入致使收入结构进一步趋于集中：一个可比数据是 2019H1、2020H1，教育业务(全口径)占比分别为 41.6%和 33.4%，下降趋势明显。2021H1 来看，公司一方面推动 2B区域因材施教解决方案实现异地复制(以青岛、蚌埠为标杆)，教育局引导的区域化采购也逐渐成为主流，高标准化推动产品化率提升;另一方面，2C 个性化学习手册+ 学习机持续发力，通过区域订单模式加速渗透。判断 2021 全年智慧教育增长乐观， H1 占比大概率在 30%以下，教育在 Q4高速扩张主逻辑依旧坚挺。3、论消费者：2019 年至今 2C 消费者产品进入高速迭代期，一方面，产品品类快速扩张，从翻译机(智

6、能语音基础终端)，拓展至办公本、学习机、TWS 耳机、录音笔等;另一方面，产品迭代频次明显增加，由此前的 1-2 年一次甚至 1 年一次甚至 1 年两次，产品化加速推进，业务长期逻辑清晰。在讯飞业务口径中，开放平台和消费者硬件产品归属一大类。其中消费者智能硬件 H1 增速高达 40.7%，考虑到这一口径已不含公司王牌产品学习机(归属智慧教育口径)，判断业务增速大超预期。此前，公司 2C 硬件产品在线上“618 大促”中整体销售额大增 108%，同样可以佐证放量趋势。此前市场对于公司硬件产品保有极高期待之余，也对其品控能力/品牌效应存有分歧，但本次 2C 硬件产品增速超预期充分说明公司产品化能力

7、及规模化推广能力的同步提升，判断录音笔等拳头产品正在放量，办公类产品矩阵趋于成熟，2C 新增长曲线可期。此外，在增幅上更超预期的则是开放平台业务，H1 同比高增 131.7%。我们认为，公司平台业务赚取的是开发者&广告商精准匹配后的广告分成，考虑公司的平台议价地位较高(H1 获中国广告长城奖 AI 营销类金奖)，确认节奏可主动把握，同样对其增长保持乐观。4、论催化：基本面的向好趋势毋庸置疑，但 2021 年以来讯飞的股价走强也离不开政策的强催化。事实上，开年至今公司的股价驱动因素就是一外一内，校外教培监管利好 + 智慧教育 2B2C 逻辑兑现。近期来看校外教培监管催化依旧不断：2021

8、年 6 月 15 日，教育部正式宣布成立校外教育培训监管司，主要承担面向中小学生的校外教育培训管理工作。本次这次机构增设凸显高层深化校外教育培训改革的决心，结合 2021 年开年至今的文件颁布、顶格处罚(头部校外培训机构)来看，判断2021 年内强监管将持续落实，而专注校内体系、横跨线上-线下的 AI 教育龙头科大讯飞将是最大受益者。P.S. 此外，根据官方披露，按照国家产教融合建设试点实施方案工作要求，国家发展改革委、教育部会同工业和信息化部、财政部等部门，对地方推荐、企业自荐的申请企业进行了部门评议、专家评议，形成了国家产教融合型企业名单。科大讯飞作为安徽省唯一企业入选，标志着科大讯飞在产教融合深化改革中所发挥的引领示范作用，获得国家高度认可。

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