1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月09日 黑色金属黑色金属/综合综合 当前价格(元)： 6.14 合理价格区间(元)： 6.517.01 邱瀚萱邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 张艺露张艺露 联系人 资料来源：Wind 期待期待管网管网资本开支放量资本开支放量 金洲管道(002443) 焊管行业领军企业，受益于管道建设提速焊管行业领军企业，受益于管道建设提速 金洲管道是国内领先焊管制造商，产品主要用于油气长输管道、城乡管网 等领域。公司有客户资源多、研发能力突出、市场敏锐度高、盈利能力强 等优势，我们认为公司未来增长主要来自两点：1）
2、2019 年油气管道投资 不足，管网公司成立后，2020 年管网投资增速或上行，且管网公司更市场 化，公司订单或增多；2）天然气消费仍有增长空间， “煤改气”稳步推进， 2020 年基建投资或进一步提振城乡管道建设。我们预计公司 2019-21 年 EPS 0.53/0.53/0.68 元， 目标价 6.51-7.01 元， 首次覆盖给予 “增持” 评级。 产品盈利优势显著产品盈利优势显著，客户客户开拓开拓、维护能力维护能力强强 公司 2018 年、 2019 年分别实现归母净利润 1.9、 2.8 亿元， 同比分别+17%、 +44%。2018 年公司镀锌管、钢塑管、螺旋焊管毛利率分别为 1
3、0%、25%、 16%，高于可比公司均值（2%、16%、5%） ；整体毛利率、净利率分别为 14%、4%，高于可比公司均值（10%、1%） 。此外，公司不断拓展高附加 值新品，如不锈钢管材管件，双面涂覆、涂漆等。公司是“三桶油” 、五大 城燃等企业主要管道供应商，大型项目经验丰富，对客户需求跟踪紧密。 管网公司成立或加速新一轮长输管道建设管网公司成立或加速新一轮长输管道建设 国内油气长输管道投资、建设主要由中石油主导，2018 年中石油天然气与 管道资本支出 265 亿元，2019 年计划资本支出 178 亿元，从 19 年上半年 完成度看，全年资本开支下行或超过 33%。2019 年中石油资
4、本开支下降、 完成度较低，或因油气管网资产从中石油剥离、国家管网公司成立。国家 管网公司于 2019 年 12 月 9 日在北京挂牌成立， 成为管网投资、 招标主体， 市场化水平、对外开放水平或更高，2020 年开始相关资本开支有望恢复增 长，公司获得更多订单的概率有望增加。根据中石油资本开支节奏，我们 预计 2021-2025 年油气长输管道新建 10 万公里， 平均每年新建 2 万公里。 “煤改气” 、城乡管网基建有望稳步推进“煤改气” 、城乡管网基建有望稳步推进 2017 年 12 月，发改委等发文，以中央财政补贴支持北方地区加紧大面积 实施 “煤改气” ， 力争 2020 年天然气消费
5、占能源消费总量比重达 10% （2018 年 7.8%） 。但因气源不足、补贴迟滞、基础设施不完备等，2017-2018 年 采暖季出现“气荒” 。此后，政府强调“宜气则气” ， “煤改气”放缓。我们 认为，对比规划中 10%的目标，天然气消费仍有空间，且天然气进口增多， 供应趋紧或逐步改善，管道建设有望与供需增长相辅相成。此外，我们预 计疫情结束后基建、地产投资或因抢工出现反弹，有望促进管道需求增长。 受益于管网资本开支放量受益于管网资本开支放量，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司2019-21年BVPS 4.69/5.03/5.52元， 对应PB 1.31/1
6、.22/1.11 倍，可比公司平均 PB(2020E)1.24 倍，考虑到公司有望受益于油气管网投 资放量，且长输管道市场放开程度比产业链其他环节更高，我们给予公司 2020 年 1.30-1.40 倍 PB 估值，目标价 6.51-7.01 元，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济超预期下行；下游需求不及预期；原料价格上涨。 总股本 (百万股) 520.54 流通 A 股 (百万股) 510.69 52 周内股价区间 (元) 5.54-8.75 总市值 (百万元) 3,196 总资产 (百万元) 3,495 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入
7、 (百万元) 3,863 4,808 5,048 4,919 5,129 +/-% 46.44 24.46 5.00 (2.55) 4.28 归属母公司净利润 (百万元) 162.65 191.01 275.36 275.77 353.65 +/-% 158.92 17.44 44.16 0.15 28.24 EPS (元，最新摊薄) 0.31 0.37 0.53 0.53 0.68 (倍) 19.65 16.73 11.61 11.59 9.04 ,华泰证券研究所预测 0 1,184 2,368 3,551 4,735 (20) (9) 3 14 25 19/0319/0619/0919/1
8、2 (万股)(%) 成交量(右轴)金洲管道 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 2 正文目录正文目录 投资要点：关注公司竞争力及管道建设加速 . 5 核心逻辑：盈利能力领先，客户资源雄厚 . 5 有别于市场观点：行业增长看管网投资放量、城乡管道基建加速 . 5 盈利预测：目标价 6.51-7.01 元，首次覆盖给予“增持”评级 . 5 金洲管道：长输油气管道制造标的. 6 专注钢管，拓展新品 . 6 公司实控人
9、为一致行动人 . 6 产品下游覆盖油气、输水 . 7 财务分析：盈利佳，现金流好 . 8 镀锌管是公司主要盈利来源 . 8 经营现金流好，负债率下行 . 10 公司近年分红率在 30%以上 . 10 同业比较：公司盈利能力较强 . 11 管道行业：油气长输管道、城乡管道建设或迎来新高峰 . 13 高端焊管有渠道、技术等壁垒 . 13 焊管生产分散，有一定壁垒 . 13 油气管道是焊管的重要下游 . 13 管网公司或提速油气管网建设 . 14 油气管网建设重点或在国内 . 14 管网公司或促管网建设提速 . 15 “煤改气”或促进城乡管道建设 . 17 预计 2019-2025 年新增城乡管道年
10、均增速 4.6% . 18 竣工及基建或拉动焊管需求 . 19 目标价 6.51-7.01 元，首次覆盖给予“增持”评级 . 21 盈利预测：销量提高、售价回升或是主要增长点 . 21 产销：疫情影响+子公司停产，2020 年产销量或下行 . 21 价格：进一步把握高端市场，产品单价有望上升 . 21 成本：热轧钢带、锌锭价格或继续下行 . 22 费用：市场开拓、产品多元化或增加期间费用 . 22 公司估值：给予公司 2020 年 1.30-1.40 倍 PB 估值 . 23 PE/PB-Bands . 23 风险提示 . 23 rQsNoOtPmRtNpNqRpQzQoN9PbP9PmOmM
11、pNmMfQpPmPlOmNqR6MpOrQvPtRoRNZpPtO 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历史（截至 2019 年半年报） . 6 图表 2： 金洲管道股权结构（截至 2019 年三季报） . 6 图表 3： 公司钢管产品简介 . 7 图表 4： 公司各产品产能 . 7 图表 5： 2017、2018 年公司产品产销增速均超 12% . 8 图表 6： 2018 年公司新产品涂漆、涂敷管销量同比增 400%. 8 图表 7： 公司吨钢毛利稳步上行 . 8 图表 8： 金洲管道主要财务数据摘要 . 8 图表 9： 公
12、司营业收入中镀锌管占比最大 . 9 图表 10： 公司毛利中镀锌管占比最大 . 9 图表 11： 公司钢塑管及涂漆、涂敷管毛利率较高 . 9 图表 12： 公司整体毛利率呈上行趋势 . 9 图表 13： 近年来公司销售费用增速较高 . 9 图表 14： 近年来公司销售费用率增长较多. 9 图表 15： 2010 年以来公司销售所得现金占营收比例均在 90%以上 . 10 图表 16： 近年来公司应收款项占营收比例较平稳 . 10 图表 17： 2019 年第三季度末公司资产负债率较年初下降 6.9pct . 10 图表 18： 2013 年开始公司债务性负债仅有短期债务 . 10 图表 19：
13、 公司资本支出呈现下行趋势 . 11 图表 20： 2019H1 公司自由现金流转负 . 11 图表 21： 2010-2018 年公司每股股利 . 11 图表 22： 公司上市以来盈利及分红情况 . 11 图表 23： 金洲管道及可比公司财务指标对比 . 12 图表 24： 金洲管道主要焊管产品毛利率同业比较 . 12 图表 25： 全国焊管公司市占率较分散（产能） . 13 图表 26： 友发钢管焊管规模全国第一 . 13 图表 27： 公司参与众多重点管道项目 . 13 图表 28： 全国焊接钢管产量及表观消费量呈上升趋势 . 14 图表 29： 焊接钢管下游包含输送和结构用管 . 14
14、 图表 30： 我国油气长输管道重点在建项目. 14 图表 31： 全国油气长输管道里程及预测 . 15 图表 32： 全国油气管道新增里程及预测 . 15 图表 33： 中石油主导全国油气管道市场 . 15 图表 34： 中石油油气管道中天然气管道增量较多 . 15 图表 35： 三桶油资本支出呈上升趋势 . 15 图表 36： 三桶油天然气与管道相关资本支出及增速 . 15 图表 37： 油气管道改革政策主要是将管道建设向第三方市场放开 . 16 图表 38： 国家石油天然气管网公司由三桶油原相关部门组成. 16 . 17 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 4 图表
15、 40： 2010-2017 年城乡油气管道长度及增量 . 17 图表 41： 城市燃气分种类管道占比及增速. 18 图表 42： 县城燃气分种类管道占比及增速. 18 图表 43： 五大城燃公司占全国天然气表观消费量比重（2018） . 18 图表 44： 中国天然气表观需求及五大城燃公司份额 . 18 图表 45： 2013-2025 年城乡管道长度及预测 . 19 图表 46： 成交土地规划建筑面积增速预示新开工面积增速或先增后减 . 20 图表 47： 新开工面积与地产安装工程投资累计增速依然背离较多 . 20 图表 48： 2019 年基建投资累计增速平稳 . 20 图表 49： 截
16、至 2 月新增地方政府债券限额已达去年全年 60% . 20 图表 50： 公司主要产品产能及产能利用率预测 . 21 图表 51： 公司产品产销量预测 . 21 图表 52： 公司主要产品单价预测 . 22 图表 53： 公司主要原材料价格预测 . 22 图表 54： 公司期间费用率预测 . 22 图表 55： 可比公司估值表 . 23 图表 56： 金洲管道历史 PE-Bands . 23 图表 57： 金洲管道历史 PB-Bands . 23 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 5 投资投资要点要点：关注公司竞争力及管道建设加速：关注公司竞争力及管道建设加速 核心核
17、心逻辑逻辑：盈利能力领先，客户资源雄厚：盈利能力领先，客户资源雄厚 盈利盈利能力能力领先于同业的管道制造商领先于同业的管道制造商。2018 年、2019 年公司分别实现归母净利润 1.9、2.8 亿元，同比分别+17%、+44%。2018 年公司产品毛利率、净利率分别为 14%、4%，均 远高于可比公司均值（10%、1.3%） ；分产品看，2018 年公司镀锌管、钢塑复合管、螺旋 焊管毛利率分别为 10%、25%、16%，均远高于可比公司均值（2.4%、16%、5%） 。 客户资源雄厚客户资源雄厚，研发能力突出研发能力突出。公司是“三桶油” 、五大城燃等国内知名企业的主要管道 供应商，镀锌管供
18、应中铁公司、水利局、万科等客户，客户资源优质。此外，公司参与过 三桶油的中哈、中缅、中亚、川气东送等重点管道工程，大型项目经验丰富。研发方面， 2018 年研发费用 1.38 亿元，占营业收入比例 2.9%，远高于可比公司均值（0.17 亿元、 0.91%） ，且公司拥有国家认定企业技术中心等研发平台，公司研发水平较高。 持续持续开拓开拓市场，市场敏锐度较市场，市场敏锐度较高高。2019H1 公司新增超 15 家客户，如广东、广西、四川 （成都地铁项目） 、河南、湖南等市场的客户，持续开拓市场。公司参与过众多国内外大 型油气长输管道、城乡燃气管道、高压输电钢管塔等项目，对客户和项目需求紧密跟踪
19、和 研究，市场敏锐度较高，客户粘性较大。此外，公司不断拓展高附加值新品，除投资不锈 钢管材管件外，公司拓展镀锌管应用领域，开发双面涂覆、涂漆等新产品。 有别于市场观点有别于市场观点：行业增长看行业增长看管网投资放量、城乡管道基建管网投资放量、城乡管道基建加速加速 油气长输管道油气长输管道有望迎来新一轮建设高峰有望迎来新一轮建设高峰。根据中长期油气管网规划 ，到 2020、2025 年，全国油气管网规模预计分别达到 16.9、24.0 万公里。2018 年全国油气管道长度 13.6 万公里， 分别有 24%、 76%的建设空间。 因国家石油天然气管网公司新设， 我们预计 2020 年目标难以达成
20、， 乐观测算 2019、 2020 年新增里程分别为 0.2、 0.3 万公里水平， 则 2020 年油气管道长度达到 14.1 万公里。我们假设 2025 年目标可达成，且 2021-2025 年油气 长输管道长度年增量相同，预计每年新增 2 万公里，远高于 2015-2020 年年均增长 0.4 万 公里的水平。此外，2019 年中石油资本开支下降、完成度较低，或因油气管网资产从中 石油剥离、国家石油天然气管网公司成立。2019 年 12 月 9 日，国家石油天然气管网公司 在北京挂牌成立，成为管网投资、招标主体，市场化水平、对外开放水平更高。我们认为 公司参与过较多三桶油的大型项目，公司
21、未来获得更多油气管网订单的概率有望增加。 预计未来预计未来“煤改气煤改气”稳步推进稳步推进，与城乡管道建设相辅相成，与城乡管道建设相辅相成。城乡管道主要包括供排水、供 气、供热管道，我们预计 2019-2025 年新增城乡管道长度的年均增速约为 4.6%。我们认 为， “煤改气”现施行“宜气则气、宜煤则煤、宜电则电”的策略，推行速度或放缓，但 对比计划中“力争 2020 年天然气消费占能源消费总量比重达到 10%”的目标（2018 年 7.8%） ，天然气消费仍有较大空间，且考虑到天然气进口增多，供应趋紧的形势或逐步改 善， 天然气长输管道、 城乡天然气管道建设有望与天然气供需增长相辅相成。
22、此外， 受 “新 冠”疫情影响，我们预计 20Q1 基建、地产投资受冲击较大，而疫情结束后或因抢工而出 现短期反弹，或带动相应的管道需求增长。 盈利预测：目标价盈利预测：目标价 6.51-7.01 元，首次覆盖给予“增持”评级元，首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.53、0.53、0.68 元，BVPS 为 4.69、5.03、5.52 元，按 2020 年 3 月 9 日收盘价计算，对应 PB 为 1.31、1.22、1.11 倍，可比公司平均 PB(2020E， Wind 一致预期)为 1.24 倍， 考虑到国家管网公司成立后， 资本开支有望放量
23、、 市场开放水平有望提高，公司获得更多三桶油订单的概率增加。此外，放开市场的主要是 长输管道建设环节，公司较勘探用管公司受益程度可能更高。我们给予公司 2020 年 1.30-1.40 倍 PB 估值，目标价 6.51-7.01 元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 6 金洲管道：长输油气管道制造标的金洲管道：长输油气管道制造标的 专注钢管，拓展新品专注钢管，拓展新品 公司实控人为一致行动人公司实控人为一致行动人 公司主营为焊接钢管公司主营为焊接钢管。1993 年，金洲集团出资建立湖州金辉有色金属材料厂，2002 年后 者整体变更为浙江金洲管
24、道科技股份有限公司（以下简称“公司” ） 。2010 年 6 月，公司 在深交所上市。2017 年 4 月，金洲集团向霍尔果斯万木隆股权投资有限公司（以下简称 “万木隆投资” ） 转让持有的公司全部股权， 万木隆投资成立于 2017 年， 主营股权投资等。 图表图表1： 公司发展历史（截至公司发展历史（截至 2019 年半年报）年半年报） 资料来源：公司年报及 2019 年半年报、华泰证券研究所 实控人为一致行动人。实控人为一致行动人。公司第一大股东为霍尔果斯万木隆股权投资有限公司，持股比例 21.24%，实控人为封堃、孙进峰、李巧思，三人为一致行动人，孙进峰为万木隆投资董 事长，封堃为公司副
25、董事长。2019 年 3 月 9 日，公司总股本 5.21 亿股，其中流通 A 股 5.11 亿股， 限售 A 股 0.98 亿股。 以 2019 年 3 月 9 日收盘价计算， 公司市值 31.96 亿元， 流通市值 31.36 亿元。 图表图表2： 金洲管道股权结构（截至金洲管道股权结构（截至 2019 年三季报）年三季报） 资料来源：公司年报及 2019 年三季报、Wind、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 09 日 7 产品下游覆盖油气、输水产品下游覆盖油气、输水 公司产品以镀锌管、焊管为主。公司产品以镀锌管、焊管为主。焊管结构性能较好，主要应用在流体输送
26、、建筑钢构、装 备制造等领域，一般可分为螺旋缝埋弧焊管（SSAW） 、直缝埋弧焊管（LSAW） 、直缝电 阻焊管（ERW） 。镀锌钢管、钢塑复合管等是以焊管为基材，镀锌或涂覆塑料，具有环保、 防腐等特点。公司主要生产镀锌管、焊管、复合管等，下游包括油气输送、城市输水等。 客户方面，公司是“三桶油” 、 “五大城燃” 、国家电网等能源企业的主要管道供应商，同 时公司镀锌管供应中铁、中国水利水电局、中国地质工程等客户。此外，公司是国内配套 最为齐全的油气输送用管道制造企业之一，油气管道产品覆盖“钻采-集输-主干线-支线- 城市管网-终端用户”油气输送全流程和海工平台用管。 图表图表3： 公司钢管产
27、品简介公司钢管产品简介 管道管道 分类分类 原材料原材料 管径管径 工艺工艺及特点及特点 应用应用 镀锌管 镀锌管 （高频直缝焊管为基材） 钢管、锌锭 依据钢管管径而定 将钢管进行酸洗，酸洗后通过氯化铵或氯化锌水溶 液或氯化铵和氯化锌混合水溶液槽中进行清洗，然 后送入热浸镀槽中 承压燃气输送、消防输水等 领域 复合管 钢塑复合管（高频直缝焊管为 基材） 钢管、塑料 依据钢管管径而定 以钢管作基体，内衬塑料管而后加热固化或加热后 将塑料粉末喷涂熔融在内、 外壁或其中的一个表面， 既保持了钢管的高强韧性， 又具有塑料管材的环保、 防腐等特点 高端饮用水、耐腐蚀油气、 流体输送、民用供水、工业 供水
28、、海水输送等领域 FBE/2PE/3PE 防腐钢管 钢管、塑料 依据钢管管径而定 终端用户使用的低压燃气庭 院管网和入户管道等 焊管 预精焊螺旋焊管（SAWH） 带钢、热卷 5081626mm 将热轧钢带按螺旋形弯曲成形，采用预焊加精焊的 方式进行焊接，消除了在成型焊接时对焊缝的拉应 力，焊缝质量好，焊接接头性能稳定，生产效率高 石油天然气输送主干线 直缝埋弧焊管 （LSAW） 直缝埋弧焊管 中厚板 4061626mm 将钢板的一半压成J形，另一半压成C形，最后 形成开口的O形。对成型后的直缝焊钢管合缝 直缝电阻焊管 （ERW） 高频直缝电阻焊 管（HFW219） 热卷、带钢 89219mm
29、（ 630mm） 应用范围最广、产量最大的焊管品种。将热轧卷板 经过成型机成型后，利用高频电流使管坯边缘加热 至熔融状态，在挤压辊的作用下进行压力焊接。因 热轧带钢、热卷本身宽度的限制，焊接后口径较小 流体输送、城市消防、饮用 水输送、建筑脚手架、制造 件、机械零件等方面 高频直缝电阻焊 管（普通 HFW） 热卷、带钢 219610mm （630mm） 资料来源：金洲管道年报及 2019 年半年报，金洲管道、珠江管道、友发钢管招股说明书、公司官网、华泰证券研究所 公司公司现有现有管道产能管道产能 130 万万吨吨。合并、权益口径下，公司管道产能分别为 130、124 万吨。 2019 年 4 月，公司公告（2019-022）拟建设 3 万吨高品质薄壁不锈钢管材管件项目，建 设期预计 3 年。 图表图表4： 公司各产品产能公司各产品产能 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 镀锌钢管 30 30 40 50 50 50 50 60 60 60 钢塑复合管 6 6 6 6 6 6 10 10 10 10 螺旋埋弧焊管（SSAW） 20 20 20 20 20 40 40 40 40 40 直缝埋弧焊管（SAWL） 12 12 12 12 12
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工作日 8:30 - 17:30
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