1、 2021.10.8估值修复有催化，ROE回升有支撑苏州银行（002966.SZ）深度2短期估值回升有催化：利润维持较快增长且可持续。1）业绩增长稳步提速不会大起大落：虽然1H21营收增速放缓至1.7%，但主因息差收窄和同期投资收益高基数。在当前息差已见底并具备长期改善空间，加之高基数效应在二季度释放后，下半年营收预计将进入逐季回升改善通道。1H21归母净利润同比增长16.1%，环比提速1.4pct；ROE同比提升0.8pct至11.4%。在资产质量持续改善、规模已进入新一轮扩张周期支撑更稳健盈利表现的基础上，不追求短期冲高，但保逐季、逐年稳步提升是未来苏州银行业绩增长主基调。2）业绩稳定有基

2、础：存量资产干净、拨备基础扎实、增量风险可控。 二季度不良、关注、逾期均环比改善且已达近8年最佳。在极严不良认定标准下（逾期30天均纳入不良），测算1H21不良生成为0bp，存量资产质量非常干净； 2Q21拨备覆盖率369%，环比上升32pct、较2Q19已上升164pct，已居上市银行前列。同时预计对非标资产拨备计提力度亦不低于信贷资产； 区域经济运行活跃，不良优于全国（2Q21苏州、江苏不良率仅0.52%、0.80%远低于全国平均的1.76%）、地方财政实力强，政府出风险概率极低（苏州市税收占比省内最高，自给率近三年均超100%）、对公房地产开发贷占比长三角城商行最低（占对公贷款仅5%）、

3、不大量依靠政府项目扩张，潜心耕耘自身服务小微能力；同时在苏北等经济较为落后地区投放较小，增量风险可控。3）业绩提速有催化：在“苏州市区主流银行”（伴随区域经济快速发展，提升大本营影响力）、“苏南苏中特色银行”（划定重点发展的五大百强县市和四大重点区域，要求各分支机构积极进位、高质量倍增）规划下，三大信号支撑规模开启新一轮高质量扩张（详见1.3）。测算未来五年贷款规模复合增速可达15%以上，可预见未来每年人员将保持5%以上增长，同时人均产能亦将进一步提升。投资分析意见投资分析意见nMoQqNnPoOyQnNpRnOmMnR7NbPbRsQpPnPnMiNpOpPlOmNnMaQmMxPMYsQv

4、MuOoMmO3长期ROE回升有支撑：与苏州共成长，好区域、好高管、好赛道。1）好区域：经济规模、人口红利、产业结构决定苏州是个“好地方”。同时，苏州中小企业经营活跃、消费旺盛，赋予当地金融机构发展小微、零售的“好环境”。苏州银行作为当地独家法人城商行，依托政府资源背景和市民卡等工具，具备低成本触达客户的“好资源”。2）好高管：从更高层看，高管团队稳定、积极作为、具备前瞻性战略眼光是战略有效且一以贯之的基础。 有能力，管理层既有业务出身、又有地方资源背景； 有视野，王兰凤董事长2015年前瞻性自上而下推进事业部改革，现在进一步进行2.0优化改革； 有干劲，年初董事长强调以亮点变量点、区域爆发力

5、，带领苏州银行进入新一轮高质量扩张。此外，市场化体制机制改革背景下，苏州银行有望成为省内最彻底的薪酬市场化银行，持续激发管理赋能。3）好赛道：坚定“以小为美、以民唯美”，息差改善、信用成本下行赋予ROE回升空间。当前新发放贷款利率已较存量持平，息差已企稳。假设小微贷款（对公小微企业+零售经营贷）加权利率较一般贷款溢价70bps，测算小微贷款占比提升可提振息差2-10bps，同时若信用成本每下行5bps，可提振ROE约0.6pct。未来三年利润CAGR若保持18%即可支撑ROE提升至13%以上。投资分析意见：维持盈利增速预测不变，预计2021-23年苏州银行归母净利润同比增速分别17.5%、18

6、.5%、18.9%（22-23年归母净利润绝对数小幅调增0.1%，主因上调贷款增速），当前股价对应仅0.74倍21年PB。DDM估值中性假设下目标21年1.19倍PB，对应目标价10.98元；PB-ROE框架下，若苏州银行ROE提升至13%，则PB至少约1.12倍。当前估值已处底部，维持目标价1.1倍21年PB，维持“买入”评级。投资分析意见投资分析意见4投资评级与估值：苏州银行受益苏州地区发展，叠加异地布局提速，新一轮高质量扩张下，规模有望保持较快增长，同时大幅改善的资产质量赋予信用成本进一步下行、业绩增长稳步提速的基础。中长期来看，深耕优质区域，管理赋能坚定小微、零售发展战略，结构优化赋予

7、息差改善、ROE回升空间。DDM估值中性假设下目标21年1.19倍PB，对应目标价10.98元；PB-ROE框架下，若苏州银行ROE提升至13%，则PB至少约1.12倍。当前估值已处底部，维持目标价1.1倍21年PB，维持“买入”评级。关键假设点：贷款规模保持较快增长、息差边际稳定，同时拨备有望进一步反哺利润，预计2021-23年归母净利润同比增速分别为17.5%、18.5%、18.9%。1）规模：苏州大本营影响力提升叠加异地布局加速，贷款保持较快增长驱动规模扩张，预计2021-23年总资产同比增速分别为15.7%、11.6%、11.8%；2）息差：预计2021-23年净息差分别同比-21bp

8、s、+2bps、+4bps；3）信用成本：预计2021-23年信用成本分别为1.35%、1.24%、1.16%；4）资产质量：预计2021-23年不良率分别为1.15%、1.11%、1.08%。有别于大众的认识：1）市场对苏州银行业绩增长持续性和稳定性认识不足。1H21苏州银行业绩增速环比稳步提速1.4pct至16.1%，核心盈利能力逐季修复趋势已逐步验证。在存量资产干净、增量风险可控、规模已进入新一轮扩张周期支撑更稳健盈利表现的基础上，不追求短期冲高，但保逐季、逐年稳步提升是未来苏州银行业绩增长主基调，预计利润增速将实现逐季提升并处可比同业第一梯队。2）市场担忧苏州银行净息差持续大幅下行，对

9、ROE长期回升空间认识不足。1H21苏州银行净息差环比大幅回落，部分投资者对后续趋势存在较为悲观的线性外推。我们认为当期息差已经见底，同时未来五年规模有望倍增，随着小微贷款占比上升，息差有望持续改善；同时优异的资产质量支撑信用成本进一步下行，息差改善、信用成本下行赋予ROE回升空间。股价表现的催化剂：本地及省内异地分支机构规模扩张；息差环比改善幅度超预期。核心假设风险：经济超预期下行引发不良风险暴露、规模扩张不及预期、息差改善不及预期。投资案件投资案件主要内容主要内容1. 短期有催化：利润维持较快增长且可持续2. 长期有支撑：好区域、好高管、好赛道3. 盈利预测与投资分析意见：目标2021年1

10、.1倍PB资料来源：公司财报，申万宏源研究1H21营收增速放缓至1.7%低于预期，主因息差收窄和同期投资收益高基数；但当前息差已经见底且具备长期改善空间（详见2.3），加之投资收益高基数效应在二季度一次性释放后，预计下半年营收将进入逐季回升改善通道。规模增长提速叠加信用成本下行驱动业绩增长稳步提速，核心盈利能力逐季修复趋势不变：1H21苏州银行归母净利润同比增长16.1%，环比提速1.4个百分点；1H21 ROE同比提升0.8pct至11.4%。从盈利驱动因子来看，规模高增（贡献业绩增速10.3pct）和拨备正贡献（贡献业绩增速12.5pct）是业绩增长主要驱动。在资产质量持续改善、规模已进入

11、新一轮扩张周期支撑更稳健盈利表现的基础上，不追求短期冲高，但保逐季、逐年稳步提升是未来苏州银行业绩增长主基调，业绩增长已逐现长跑潜力。6规模扩张提速、信用成本下行驱动业绩增速逐季回升，息差收窄和投资收益高基数效应逐步释放，下半年营收亦有望逐季改善苏州银行200Q211H21营业收入贡献19.1%1.3%-1.6%12.2%21.8%10.0%7.7%1.7%利息净收入贡献13.0%-0.4%0.6%9.5%-2.2%11.7%4.2%1.4%其中：平均生息资产规模增长17.4%15.2%9.5%5.2%-6.2%11.4%8.0%10.3%其中：息差

12、变动贡献-4.4%-15.5%-9.0%4.3%4.0%0.3%-3.8%-8.9%手续费净收入贡献3.4%4.2%-2.1%0.5%-2.6%2.5%6.5%3.3%其他净收益贡献2.7%-2.5%-0.1%2.2%26.6%-4.2%-3.0%-3.1%营业支出贡献（成本收入比）9.0%-1.7%0.1%0.1%12.1%3.7%-3.2%-3.9%拨备贡献利润-25.3%1.7%13.4%-13.7%-11.6%-12.8%5.7%12.5%营业外收支贡献-2.1%1.3%-1.8%1.2%-1.3%-0.2%0.3%0.2%实际税率等变化贡献1.5%5.4%-2.0%7.8%-8.3%

13、3.7%5.0%5.8%少数股东权益贡献0.9%-0.5%0.0%-1.4%-2.5%-0.4%-0.9%-0.2%归属母公司股东净利润同比增长3.1%7.4%8.2%6.3%10.3%4.0%14.7%16.1%1.1 1.1 规模扩张提速、信用成本稳定，业绩增长稳步提规模扩张提速、信用成本稳定，业绩增长稳步提速再验证速再验证1.2 1.2 业绩可持续的基石：优秀的资产质量为业绩稳定业绩可持续的基石：优秀的资产质量为业绩稳定增长保驾护航增长保驾护航资料来源：公司财报，申万宏源研究二季度账面资产质量再向好，不良、关注、逾期均环比改善，拨备覆盖率大幅提升，均奠定信用成本下行基础：2Q21苏州银行

14、不良双降（不良贷款季度环比下降0.4%、不良率季度环比下降5bps至1.22%），延续自2019年以来逐季改善趋势。从先行指标来看，关注、逾期较年初均双降，关注贷款、逾期贷款分别较年初下降11%和5%，关注率、逾期率分别较年初下降26bps和18bps至1.11%和1.13%。此外，在不良认定标准极严的情况下（逾期30天均纳入不良），测算1H21加回核销后不良生成率为0bp、加回核销回收后不良生成率仅为-12bps（2020:61bps）。同时，2Q21拨备覆盖率季度环比上升32pct至369%，风险抵补能力进一步大幅夯实 。7中报不良、关注、逾期均环比改善，极严不良认定标准下不良生成率仍保持

15、极低，同时风险抵补能力进一步大幅夯实苏州银行1H192H191Q202Q203Q204Q201Q212Q21不良率1.55%1.53%1.48%1.47%1.46%1.38%1.27%1.22%拨贷比3.16%3.41%3.63%3.87%4.05%4.02%4.28%4.50%拨备覆盖率205%224%245%264%277%292%337%369%信用成本（年化）1.18%1.63%1.80%1.99%1.84%1.17%1.74%1.64%不良生成率（年化，测算）15bps93bps30bps42bps89bps75bps-32bps8bps关注率2.72%2.53%2.04%1.37%

16、1.11%逾期率1.90%1.66%1.77%1.31%1.13%不良认定标准94.4%76.3%91.1%73.4%78.1%注：不良生成率指加回核销回收后不良生成率；不良认定标准指“逾期90天以上贷款/不良贷款”。资料来源：公司财报，申万宏源研究复盘过去资产质量表现，2010-14年在“四年翻倍”目标下，规模快速扩张但经营相对粗放，带来了风险积聚。2014-16年不良集中爆发，2016年不良率较2013年上升61bps至1.49%，不良生成率亦较2013年上升147bps至1.88%。但2017年以来不良生成明显回落、资产质量持续改善。2018年开始不良认定标准大幅收紧（“逾期贷款/不良贷

17、款”低至106%，这也是彼时不良率小幅跳增主因）。目前对于部分主体即便未在苏州银行发生逾期但在其他金融机构出现逾期，苏州银行依然将其纳入不良，“逾期贷款/不良贷款”已小于1。当前不良率已达近8年最低，同时各项先行指标亦为近年最优，存量资产质量已非常干净。82010-14年苏州银行规模快速扩张，存在一定风险积聚；但自2017年以来不良生成明显回落、不良率持续改善1.2.1 1.2.1 存量资产已非常干净：不良率已达近存量资产已非常干净：不良率已达近8 8年最优年最优，没有潜在风险，没有潜在风险2018年苏州银行大幅收紧不良认定标准，此后持续趋严，目前“逾期贷款/不良贷款”已小于1-0.5%0.0

18、%0.5%1.0%1.5%2.0%01,0002,0003,0004,0005,000200001920201H21总资产（亿元）总贷款（亿元）不良率（右轴）不良生成率（右轴）0%50%100%150%200%250%20H1820181H1920191H2020201H21逾期贷款/不良贷款逾期90天以上贷款/不良贷款1.11%1.13%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2001620171H1820181H1920191H2020201H21关注率逾期率0.0

19、%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%200171H182H181H192H191H202H201H21苏州银行长三角上市城商行平均资料来源：公司财报，申万宏源研究9上半年关注、逾期较年初均双降，关注率、逾期率分别较年初下降26bps和18bps至1.11%和1.13%1.2.1 1.2.1 存量资产已非常干净：不良率已达近存量资产已非常干净：不良率已达近8 8年最优年最优，没有潜在风险，没有潜在风险苏州银行信用成本自2017年以来保持稳定，但较同业仍有进一步下行空间上半年对公、零售不良率分别较年初进一步下降20bps、6bps至1.56%和0.59%苏州银行不良认定

20、标准较同业更严（1H21）1.56%0.59%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%200191H2020201H21对公贷款不良率零售贷款不良率69%78%88%68%110%94%77%93%107%112%131%140%0%20%40%60%80%100%120%140%160%杭州苏州宁波江苏上海南京90天以上逾期/不良逾期/不良资料来源：公司财报，申万宏源研究丰厚的拨备增强了苏州银行风险抵补能力，亦保证业绩增长的稳定性：2Q21苏州银行拨备覆盖率高达369%，较2Q19已提升164pct，已居于上市银行前列。测算1H21非标拨贷比为3.87%，较20

21、14年末已累计提升3.2pct，同时我们预计苏州银行对表外非标的拨备计提力度亦不低于表内资产，表内表外资产风险抵补能力均极其扎实。10苏州银行拨备覆盖率已居上市银行前列（2Q21）1.2.2 1.2.2 风险抵补能力非常扎实：拨备覆盖率已超风险抵补能力非常扎实：拨备覆盖率已超330%330%、表内非标拨贷比亦持续提升、表内非标拨贷比亦持续提升369%0%100%200%300%400%500%600%杭州常熟宁波招行无锡邮储张家港南京成都苏州苏农上海渝农长沙江阴贵阳江苏农行平安兴业北京建行紫金工行中信中行光大华夏浦发交行民生369%150%200%250%300%350%400%1Q192Q1

22、93Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q21拨备覆盖率苏州银行拨备覆盖率自2019年以来快速提升3.87%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200171H1820181H1920191H2020201H21测算苏州银行表内非标拨贷比接近4%注：此处非标拨贷比=非信贷拨备/表内受益权资产，由于受益权资产并非均为非标，因此实际非标拨贷比将高于测算值。资料来源：Wind，银保监会，申万宏源研究苏州银行深耕苏南，位于经济运行最活跃区域。江苏省GDP超2万亿的苏州，1万亿以上的南京、无锡、南通等城市均位于苏南，所处

23、区位优势明显。区域经济发达使其具备资产质量稳定的基础。2Q21江苏省不良率仅0.80%，远低于全国平均，且苏州市不良率0.52%，低于江苏省整体不良水平，区域资产质量稳定也使得苏州银行未来增量风险预计较低。11江苏经济发展好，不良率低于全国平均水平（ 2Q21）苏南地区城市GDP高于苏北地区1.2.3 1.2.3 增量风险可控：区域经济运行活跃、不良优于增量风险可控：区域经济运行活跃、不良优于全国，地方财政实力较强全国，地方财政实力较强注：河南、山东、海南为1Q21不良率数据0.52%0.80%全国平均：1.76%0%1%2%3%4%5%6%7%苏州北京江苏浙江上海青岛贵州江西重庆新疆广西河南

24、四川河北山西山东黑龙江海南天津大连甘肃不良率资料来源：Wind，申万宏源研究苏州市财政实力较强，一般公共预算在省内最高，且财政稳定性和自给程度高，地方政府出风险概率极低。苏州市税收占比江苏省最高，同时也高于广东、浙江、北京、上海等经济发达地区。税收占比为税收收入占一般公共预算收入的比重，近3年来苏州市税收占比保持85%以上，主要财政收入由稳定的税收构成，降低了区域风险发生的可能。苏州市自给率近3年均超100%。自给率为一般公共预算收入与一般公共预算支出的比例，苏州市近3年均无公共财政缺口，财政对支付转移的依赖度极低，财政稳定性强。12苏州市地方财政实力较强，出风险概率极低1.2.3 1.2.3

25、 增量风险可控：区域经济运行活跃、不良优于增量风险可控：区域经济运行活跃、不良优于全国，地方财政实力较强全国，地方财政实力较强一般公共预算收入（亿元）税收占比自给率20001820192020江苏8,630 8,802 9,059 84.2%83.4%81.8%74.0%70.0%66.2%其中：苏州2,120 2,222 2,303 91.0%89.6%87.1%108.6%103.8%101.7%南京1,470 1,580 1,638 84.5%86.9%85.2%95.9%95.3%93.3%无锡1,012 1,036 1,076 85.0%8

26、4.0%82.7%95.9%92.7%88.5%南通606 619 639 83.1%82.0%81.8%69.1%63.7%59.2%常州560 590 617 87.3%85.0%84.7%94.2%90.3%84.9%扬州340 329 337 80.0%80.2%78.4%60.4%53.7%50.5%宿迁206 213 221 84.0%84.0%85.5%47.5%42.0%37.5%广东12,103 12,651 12,922 80.5%79.5%76.5%76.9%73.1%73.9%浙江6,598 7,048 7,248 84.7%83.7%86.4%76.5%70.1%71

27、.9%上海7,108 7,165 7,046 88.4%86.8%82.9%85.1%87.6%87.0%北京5,786 5,817 5,484 86.2%82.9%84.7%77.4%82.7%80.9%云南1,994 2,074 2,117 71.4%70.0%68.6%32.8%30.6%30.4%甘肃871 850 875 70.1%68.0%64.9%23.1%21.5%21.0%海南753 814 816 83.5%80.2%68.6%44.5%43.8%41.3%注：1）税收占比=税收收入/一般公共预算收入，衡量财政收入稳定性；2）自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出，反映

28、公共财政的缺口程度以及财政对于支付转移的依赖性。资料来源：公司财报，申万宏源研究虽然苏州银行规模近年来扩张提速，但仍只做最擅长的事，且在风险较高的地区仍然“惜贷”：对公房地产开发贷占比较低，同时不大量依靠政府项目扩张。1）与长三角多数上市城商行近年来房地产贷款占对公贷款比例上升不同的是，1H21苏州银行开发贷占对公贷款的比重较2016年末降低2.3pct至5.4%，在长三角上市城商行中最低，受房企监管政策扰动的影响较小。2）作为地方城商行，虽然承担更多支持当地基础建设的金融任务，但苏州银行并不依靠基建等项目盲目冲量，潜心耕耘自身服务小微、服务实体的能力。同时，在苏北等经济略为落后地区投放较少：

29、苏州银行资产主要分布在苏州及其代管市以及南通、南京、无锡、常州等经济更为发达的苏南、苏中地区，近2年来苏北地区资产占比始终在4.5%左右。成为“苏北地区最优资产质量银行”的目标亦反映在这部分地区并没有大规模扩张意愿。13苏州银行房地产贷款占比长三角上市城商行最低、基建和租赁及商务服务业贷款占比保持稳定且在同业中处于较低水平1.2.4 1.2.4 增量风险可控：不盲目冲量，坚持自己最熟悉增量风险可控：不盲目冲量，坚持自己最熟悉、最擅长的事、最擅长的事注：对公贷款中均包含票据贴现。苏州银行资产主要分布在苏南城市，苏北地区占比相对稳定且较低开发贷/对公贷款2001920201H

30、21苏州银行7.7%8.5%7.2%5.3%5.3%5.4%南京银行5.2%4.7%3.8%4.1%4.9%6.1%宁波银行11.5%9.5%7.9%8.1%8.6%7.4%江苏银行7.4%5.7%6.3%8.8%12.2%12.5%上海银行12.3%18.7%22.3%23.7%20.9%21.1%杭州银行11.1%9.7%10.3%13.5%15.5%12.2%（基建+租赁及商务服务业）/对公贷款2001920201H21苏州银行32.7%39.3%40.4%41.7%40.8%41.9%南京银行39.4%41.0%41.0%46.2%49.8%51.8%宁波银行44

31、.8%47.9%45.0%48.7%46.7%45.5%江苏银行35.8%40.9%39.2%38.5%39.0%41.7%上海银行31.2%36.0%37.0%34.7%29.3%32.9%杭州银行38.1%47.6%56.6%57.1%56.7%60.8%3.97%4.16%4.53%4.47%4.48%70%75%80%85%90%95%100%1H1920191H2020201H21苏州（含代管市）南通南京无锡常州苏北资料来源：公司财报，申万宏源研究上半年苏州银行抓住流动性相对宽松的时间窗口增加债的配置，预计下半年信贷投放将提速。2Q21苏州银行总资产同比增长15.5%(1Q21:13

32、.2%)，其中贷款同比增长14.2%。贷款端加大对零售，尤其个人经营贷的资源倾斜，1H21新增零售贷款占新增贷款比重超40%，其中新增个人经营贷占新增零售贷款占比超过半数。此外，亦关注到自去年上半年以来，省内异地贷款增速持续高于总贷款，上半年省内其他地区贷款同比增长18%，异地贷款占比较年初进一步提升1.1pct至38.6%。14上半年苏州银行抓住时间窗口增加债的配置，预计下半年信贷投放将提速，同时新增贷款进一步向零售倾斜1.3 1.3 业绩提速有催化：规模开启新一轮高质量扩张业绩提速有催化：规模开启新一轮高质量扩张0%5%10%15%20%25%30%35%20H192

33、0191H2020201H21总贷款-YoY苏州地区-YoY省内异地区域-YoY去年上半年以来，苏州银行省内异地贷款增速持续高于总贷款，异地布局提速资料来源：公司财报，申万宏源研究151.3 1.3 业绩提速有催化：规模开启新一轮高质量扩张业绩提速有催化：规模开启新一轮高质量扩张目前苏州银行80%资产集中在苏州市区，在 “苏州市区主流银行”（伴随区域经济快速发展，提升大本营影响力）、“苏南苏中特色银行”（划定重点发展的五大百强县市和四大重点区域，要求各分支机构积极进位、高质量倍增）规划下，苏州银行正迎新一轮规模快速扩张，规模支撑业绩高增长的逻辑正在不断验证。资料来源：Wind，申万宏源研究地方

34、领导班子对苏州金融提出更高质量发展要求：苏州市政府在年初工作会议上提出加快做大做强苏州国资，实现高质量倍增。作为紧邻上海的周边经济强市，苏州过去承接大量上海的溢出项目，紧跟苏州市功能性金融中心建设步伐，地方金融机构将承接更多项目信贷需求。2021年6月苏州金融业高质量发展会议上，现场签约33个项目，“十四五”期间预计对苏州市重点产业新增授信超2.6万亿、2025年末授信余额超5.6万亿。当地小微极强经济活力提供丰富发展土壤：2015年，苏州市委、市政府出台苏州市金融支持企业自主创新行动计划，提出建设苏州综合金融服务平台等三大平台解决企业融资发展难题；2017年综合金融服务平台推出以来，目前已累

35、计解决融资需求接近万亿。在政策支持优化营商环境下，苏州市小微企业工业总产值占比从2016年约24%，快速提升至目前已达34%。16江苏省小微企业数量与占比均位居全国前列（2019年）1.3.1 1.3.1 信号一：苏州金融发展迎新风口信号一：苏州金融发展迎新风口80%85%90%95%100%040800280广东江苏山东浙江河北河南福建北京湖北安徽四川重庆广西山西湖南辽宁陕西云南江西上海贵州内蒙古天津新疆黑龙江甘肃吉林宁夏海南青海西藏私营企业数量（万个）私营企业数量占比政策推动下2017年以来苏州市小微企业工业总产值占比明显提升7%12%17%22%27%32%2010

36、--------072021-04苏州:金融机构各项贷款余额:同比金融机构:各项贷款余额:同比2017年以来苏州金融机构贷款增速持续回升并高于全国水平33.8%23%25%27%29%31%33%35%-------082021-02202

37、1-08苏州小微型企业工业总产值占比资料来源：公司财报，申万宏源研究除苏州市区外，苏州银行新一轮发展规划提出聚焦昆山、张家港、太仓、常熟、吴江等周边五大百强县市，以及常州、南通、无锡、南京等四大重点区域，并一行一策对各分支机构提出积极进位的高质量倍增要求。今年2月苏州银行公告盐城分行获准开业，这是时隔近4年来重新开设分行；6月镇江分行监管同意筹建，预计后续仍将有异地分支机构设立开业（包括分行、以及分行下面的网点等）。目前苏州银行异地贷款占比约三成、异地营收贡献仅约两成，分支机构布局提速，异地贡献有望进一步提升。171.3.2 1.3.2 信号二：异地分支机构布局提速信号二：异地分支机构布局提速

38、过去四年苏州银行营业网点基本没有新增，上半年两家异地分行相继获批，分支机构布局有望提速目前苏州银行异地贷款占比约三成，异地布局提速，异地分支机构贡献有望进一步提升49 56 68 121 141 150 158 163 164 163 166 020406080020001820192020营业网点数（家）37.5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000020异地贷款占比资料来源：公司财报，申万宏源研究从资本实力来看，苏州银

39、行当前10.47%的核心一级资本充足率短期能够支撑更多的信贷投放；今年5月未雨绸缪发行50亿元可转债，同时苏州银行十分注重业绩较快增长的持续性，根据中报冗余资本和利润增速测算，可支撑未来三年贷款增速上限约22%，若可转债全部转股，增速上限可提升至近30%，规模扩张基础无忧。18以中报情况静态测算，以当前冗余资本和可持续的、较快的业绩增速，足以保证规模扩张增速不减1.3.3 1.3.3 信号三：未雨绸缪夯实资本，规模扩张基础无忧信号三：未雨绸缪夯实资本，规模扩张基础无忧亿元2021/6/30冗余资本新增信贷占新增RWA比重（假设持平过去三年平均）核心一级资本净额317 60 风险加权资产3,02

40、4 702 111.1%核心一级资本充足率10.47%8.50%全部冗余资本对应信贷扩张780 亿元20202021E2022E2023E归属普通股股东净利润25.7 30.2 35.8 42.6 分红率31.1%31.1%31.1%31.1%利润留存17.7 20.8 24.7 29.3 利润留存对应次年信贷扩张231.6 272.1 322.5 383.5 亿元未来三年贷款增量情形三年后贷款规模CAGR冗余资本780 冗余资本+利润留存+转债4,473 29.5%利润留存978 冗余资本+利润留存3,819 22.8%50亿可转债转股653 利润留存3,039 13.8%合计2,412 转

41、债2,714 9.6%注：假设核心一级资本充足率缓冲垫（即核心一级资本充足率-当前监管底线）为1个百分点，计算冗余资本、利润留存可对应的增量RWA；假设分红率持平2020年、优先股和永续债股息根据最新余额测算，计算未来三年利润留存规模；假设增量贷款占增量RWA比重持平过去三年平均计算增量RWA所对应的增量贷款上限。资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究191.3.4 1.3.4 测算未来五年贷款规模复合增速可达测算未来五年贷款规模复合增速可达15%15%以上以上注：1）由于公司未披露异地贷款中各地区贷款规模，根据招股书披露数据测算，假设2020年及以前四大重点区域贷款占异地贷款比重约50%

42、；2）新一轮规划中，苏州银行目标成为“苏州地区主流银行”，故假设本地市占率逐年提升约0.1%；四大重点区域要求积极进位，故假设四大重点区域市占率逐年提升约0.2%；苏北地区等其他异地区域预计以维持当前市占率为主，假设其他异地区域市占率较当前维持约1%；3）2025E对应增速为2020-25年CAGR，各地区金融机构2020-25年贷款年化复合增速假设持平2018-20年平均水平，并以此计算2025年末贷款规模。亿元2000025E苏州银行-贷款总额430 546 721 892 1,039 1,194 1,413 1,604 1

43、,881 3,809 YoY33.1%27.0%32.0%23.8%16.4%15.0%18.3%13.5%17.3%15.2%其中：苏州地区苏州:金融机构贷款余额14,878 16,676 18,427 20,161 22,752 24,898 27,441 30,880 35,198 63,428 YoY16.4%12.1%10.5%9.4%12.9%9.4%10.2%12.5%14.0%12.5%苏州银行:苏州地区贷款366 409 425 629 696 763 909 1,052 1,176 2,283 YoY33.3%11.7%3.9%48.1%10.8%9.5%19.2%15.7

44、%11.8%14.2%市占率2.5%2.5%2.3%3.1%3.1%3.1%3.3%3.4%3.3%3.6%其中：异地部分苏州银行:异地贷款64 137 296 263 342 431 504 552 705 1,526 YoY31.9%114.0%115.7%-11.1%29.9%26.1%16.9%9.6%27.6%16.7%占总贷款比重14.9%25.1%41.1%29.5%32.9%36.1%35.7%34.4%37.5%40.1%其中：四大重点区域注：苏州银行将重点发力的四大区域指常州、无锡、南通、南京四大区域:金融机构贷款余额28,943 32,095 35,527 39,914

45、45,726 50,958 57,580 65,918 75,864 149,562 YoY12.1%10.9%10.7%12.3%14.6%11.4%13.0%14.5%15.1%14.5%苏州银行:四大重点区域贷款32 69 148 132 171 216 252 282 367 903 YoY31.9%114.0%115.7%-11.1%29.9%26.1%16.9%11.8%30.1%19.8%市占率0.11%0.21%0.42%0.33%0.37%0.42%0.44%0.43%0.48%0.60%占总贷款比重7.5%12.6%20.5%14.8%16.5%18.1%17.8%17.6

46、%19.5%23.7%其中：其他异地区域注：苏州银行其他异地区域指泰州、扬州，以及苏北地区的盐城、淮安、连云港、宿迁其他异地区域:金融机构贷款余额9,345 11,066 12,857 14,835 17,267 19,984 23,149 27,150 32,314 62,218 YoY18.3%18.4%16.2%15.4%16.4%15.7%15.8%17.3%19.0%14.0%苏州银行:其他异地区域贷款32 69 148 132 171 216 252 271 338 622 YoY31.9%114.0%115.7%-11.1%29.9%26.1%16.9%7.4%25.0%12.9

47、%市占率0.34%0.62%1.15%0.89%0.99%1.08%1.09%1.00%1.05%1.00%占总贷款比重7.5%12.6%20.5%14.8%16.5%18.1%17.8%16.9%18.0%16.3%假设苏州本地市占率稳步提升、四大重点区域市占率积极进位，测算到2025年贷款规模可超3800亿，年化复合增速达15.2%。资料来源：公司财报，申万宏源研究若实现规模扩张，预计可追踪到未来每年人员将保持5%以上增长，人均产能也将进一步提升：一方面，苏州银行主要服务中小客户，假设员工数不变，2025年苏州银行人均管理贷款需提升至0.85亿，已与客群更偏向大企业的上海银行、江苏银行相近

48、，因此人员增长是必要的。另一方面，当前苏州银行人均管理贷款规模0.42亿，相较同业平均约0.6亿左右的平均水平，仍有约40%上升空间。目前苏州银行已对员工绩效考核进一步优化，预计在未来每年保持至少5%以上人员增长的同时，可追踪的人均产能指标也将进一步提升。20横向对比来看，目前苏州银行人均管理贷款相较同业仍有提升空间，预计在人员增加的同时，人均产能也将进一步提升1.3.4 1.3.4 测算未来五年贷款规模复合增速可达测算未来五年贷款规模复合增速可达15%15%以上以上0.82 0.78 0.68 0.56 0.53 0.53 0.49 0.43 0.42 0.37 0.30 0.28 0.00

49、.20.40.60.81.0上海江苏无锡南京紫金杭州江阴苏农苏州张家港常熟宁波长三角上市城农商行人均管理贷款（2020，亿元）200020苏州-1.1%12.7%16.6%5.9%1.4%19.2%5.8%上海3.2%3.6%1.9%-1.3%1.5%21.4%5.2%江苏3.1%2.6%2.7%1.8%1.4%1.8%0.4%宁波18.8%27.3%21.6%5.0%12.3%26.7%40.1%南京42.4%15.1%19.3%11.7%8.8%7.2%5.6%杭州10.1%7.7%7.2%8.7%6.7%10.5%15.5%常熟17.6%89.

50、9%112.0%2.9%7.6%15.6%6.7%张家港5.4%7.7%36.2%5.4%5.5%5.4%4.5%无锡3.6%1.0%5.7%5.5%2.0%3.2%2.3%苏农11.7%6.3%20.9%5.9%1.2%14.1%4.8%紫金2.4%1.2%3.6%1.4%-0.8%0.5%江阴0.5%20.0%8.1%9.3%6.3%7.0%4.0%员工总数-YoY2019年以来苏州银行增员明显提速，预计未来仍将保持每年至少5%以上人员增长苏州银行亿元、人贷款规模2020年末1,881 2025E3,809 员工总数2020年末4,495 2025E，假设CAGR 5%5,737 2025

51、E，假设CAGR 10%7,239 人均管理贷款2020年末0.42 2025E，假设员工总数不变0.85 2025E，假设员工总数CAGR 5%0.66 2025E，假设员工总数CAGR 10%0.53 从人均产能角度测算，若要实现规模扩张，在人员增加的同时，人均管理贷款规模仍有30%-60%提升空间主要内容主要内容1. 短期有催化：利润维持较快增长且可持续2. 长期有支撑：好区域、好高管、好赛道3. 盈利预测与投资分析意见：目标2021年1.1倍PB1）好区域：经济规模、人口红利、产业结构决定苏州是个“好地方”。同时，苏州中小企业经营活跃、消费旺盛，赋予当地金融机构发展小微、零售的“好环境

52、”。苏州银行作为当地独家法人城商行，依托政府资源背景和市民卡等工具，具备低成本触达客户的“好资源”。2）好高管：从更高层看，高管团队稳定、积极作为、具备前瞻性战略眼光是战略有效且一以贯之的基础。 有能力，管理层既有业务出身、又有地方资源背景； 有视野，王兰凤董事长2015年前瞻性自上而下推进事业部改革，现在进一步进行2.0改革； 有干劲，年初董事长强调以亮点变量点、区域爆发力；市场化体制机制改革，持续激发管理赋能 。3）好赛道：选择最适宜自己的赛道并长期坚持，战略定位与区域环境、资源禀赋、能力优势充分融合，坚定“以小为美、以民唯美”，息差改善、信用成本下行赋予ROE回升空间。222. 2. 区

53、域资源、战略定力、高管赋能构成长期发展区域资源、战略定力、高管赋能构成长期发展“铁三角”“铁三角”资料来源：申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究根植经济强省强市：2020年苏州市GDP突破2万亿，全国排名第6，且位居全国地级市首位。超千万的人口大市，尽享人口红利：在江苏省13个地级市中苏州是唯一人口超1000万的城市。人口抚养比显著低于全国平均。庞大的人口总量、更高的劳动年龄人口与更优的人才质量全面彰显了苏州市的人口红利与人才红利。新兴产业快速发展，经济结构不断优化：苏州经济以第二、三产业为主，2020年占比分别达46.5%、52.5%；高新技术产业投资不断提升，2021年8月高新技术

54、产业产值占比已高达53%。232020年苏州市GDP全国排名第六，稳居地级市首位（亿元）2.1.1 2.1.1 长期成长“好地方”：经济规模大、人口红利长期成长“好地方”：经济规模大、人口红利强、产业结构优强、产业结构优00%20%40%60%80%100%2000年2010年2020年0-14岁15-64岁65岁以上人口抚养比（%，右轴）49.4%50.9%52.6%47%48%49%50%51%52%53%201920202021年8月高新技术产业产值占比2020年苏州市人口抚养比35.1%，显著低于全国平均水平（近46%）苏州市高新技术产业产值占规模以上工业总产值比

55、重超50%2020年排名城市2020年GDP2019年GDP同比增速1上海市38,701 38,155 1.43%2北京市36,103 35,371 2.07%3深圳市27,670 26,927 2.76%4广州市25,019 23,629 5.88%5重庆市25,003 23,606 5.92%6苏州市20,171 19,236 4.86%7成都市17,717 17,013 4.14%8杭州市16,106 15,373 4.77%9武汉市15,616 16,223 -3.74%10南京市14,818 14,030 5.62%11天津市14,084 14,104 -0.15%12宁波市12,4

56、09 11,985 3.53%13青岛市12,401 11,741 5.61%14无锡市12,370 11,852 4.37%15长沙市12,143 11,574 4.91%注：人口抚养比=（0-14岁人口+65岁以上人口）/15-64人岁人口*100%资料来源：Wind，申万宏源研究一方面，前文已提及，在政府大力支持下，苏州小微企业具备便捷高效的营商化境。苏州市在省内率先启动“政银合作企业开办一站式服务专窗”项目，企业开办最短半天即可申请完成。2020年苏州全市市场主体244万户，同比增长30%，占全省总量20%，其中个体工商户占比68%；2020年全市新登记市场主体67.7万户，同比增长5

57、7%，占全省新增总量26%，其中个体工商户占比84%。另一方面，居民消费力强，当地金融机构零售发展空间大。得益于乡镇企业较早起步积累的资本基础、以及顺应对外开放发展外向型经济，苏州人均GDP全国排名前列。2020年GDP破万亿城市中，苏州市人均GDP 15.8万元排名第4。242.1.2 2.1.2 小微、零售发展“好环境”：企业经营活跃、小微、零售发展“好环境”：企业经营活跃、居民消费力强居民消费力强城市GDP（亿元）常住人口（万人）人均GDP（万元）排名无锡12,370 746 16.58 1（1）北京36,103 2,189 16.49 2（3）南京14,818 931 15.91 3（

58、1）苏州20,171 1,275 15.82 4（1）深圳27,670 1,756 15.76 5（4）上海38,701 2,487 15.56 6杭州16,106 1,194 13.49 7（1）广州25,019 1,868 13.40 8（1）宁波12,409 940 13.19 9（1）南通10,036 773 12.99 10（3）武汉15,616 1,233 12.67 11（2）青岛12,401 1,007 12.31 12（2）福州10,020 829 12.08 13（2）长沙12,143 1,005 12.08 14（3）泉州10,159 878 11.57 15（2）202

59、0年GDP破万亿城市中，苏州人均GDP排名全国第4020406080苏州盐城泰州南京淮安扬州2020年新登记市场主体（万户）2020年新增个体工商户（万户）苏州2020年度全市新登记市场主体67.7万户，同比增56.8，占全省新设总量的资料来源：苏州综合金融服务平台官网，申万宏源研究1）苏州银行承接政府项目主导设立苏州综合金融服务平台及其迭代升级，并将该模式省内其他城市复制推广：成立三年多以来，苏州综合金融服务平台已累计为4.2万户企业客户撮合融资需求接近万亿，目前2.0版本也由苏州银行更新升级。同时，苏州银行亦承接其他地方政府需求，推广设立如昆山金融超市平台、扬州政税银平台等。综合金融服务平

60、台虽然是具备公益性质的平台，但连续主导开发和迭代，反映苏州银行对当地中小企业经营特点的深入了解，亦反映地方政府对其的信任与支持，同时也为苏州银行拓展业务带来项目资源的便利。25苏州银行承接政府要求，主导搭建的综合金融服务平台实现企业和金融机构之间双向对接2.1.3 2.1.3 业务增长“好资源”：联动地方企业、快速发业务增长“好资源”：联动地方企业、快速发展零售业务展零售业务注：成果展示数据截止2021年9月30日资料来源：公司财报，申万宏源研究26xxx2.1.3 2.1.3 业务增长“好资源”：联动地方企业、快速发业务增长“好资源”：联动地方企业、快速发展零售业务展零售业务2）零售信贷快速

61、增长，同时零售业务亦已成为中收贡献的中坚力量：一方面，苏州银行作为市民卡主办行，2020年末已累计发卡超700万张，能够充分介入市民衣食住行、游教娱乐等多个方面；并和政府、机关部门合作各类场景（苏式金融、姑苏八点半等）。针对小微企业或个体经营，亦推出“苏式微贷”等个人经营性贷款产品。1H21苏州银行零售贷款占比较2015年末提升超15个百分点至35%。目前苏州银行仍将个人经营贷作为零售发力重点；与此同时，当前消费贷占零售贷款比重仅18%，在合法合规、风险可控前提下苏州银行也将适度下沉风险偏好，在大力发展自营的同时，增加互联网合作，共同发力个人消费类贷款。另一方面，2020年苏州银行代客理财业务

62、收入同比增长109%；1H21同比增速仍达95%，上半年代客理财业务收入已占去年全年82%，占手续费收入比重超过半数。受益于苏州市经济发展带来的居民财富快速增长，叠加事业部制改革下零售业务焕发活力，新三年规划中亦提出中收增速高于营收的发展目标，苏州银行中收贡献有望持续提升。16.7%15.5%13.8%13.5%12.0%10.2%0%5%10%15%20%南京上海杭州宁波苏州江苏20201H211H21苏州银行中收占比12%，相较同业有进一步发力空间36.1%36.5%31.1%35.7%41.2%42.6%22.0%17.4%33.6%29.8%21.0%18.2%41.8%46.1%35

63、.3%34.5%37.8%39.2%0%10%20%30%40%2001920201H21个人住房按揭个人消费贷个人经营贷2017年以来苏州银行零售贷款占比快速提升注：堆积柱状图为占总贷款比重，数据标签为占零售贷款比重从更高层来看，苏州银行明晰的战略离不开更具区域特色化，有能力、有干劲的优秀管理层：1）董事长王兰凤女士曾在中国银行工作15年，2000年调到光大银行苏州分行任行长、党委书记；2007年又调任至光大银行上海分行担任行长，率先在上海的中资银行中开始集约化经营和零售业务战略转型改革，并提出“如果不能在三年内脱胎换骨，就主动请辞”。在其带领下，两年时间光大银行上海分

64、行零售、小微快速发展，个人存款从约40亿增长至突破百亿，从排尾成为系统内排头兵；销售“阳光理财”系列产品同比增速超过300%，并率先在系统内成立“中小企业发展部”服务中小客户。2011年起任苏州银行董事长，带领彼时苏州银行实现规模“四年翻番”目标；并在2015年率先自上而下推出事业部改革，提出“要高度重视苏州银行作为本土法人银行的优势资源禀赋做好一家好行而非大行，坚持在小和民上做文章”等战略理念。2020年提出实施事业部2.0优化改革，从过去粗放型事业部条线到精细化管理，如建立人力资源共享中心，统一为四大事业部赋能。2021年初在全行工作会议上强调“以亮点变量点区域经济爆发力”，带领苏州银行进

65、入新一轮高质量扩张。2）此外，赵琨行长尽管于2018年方在行内任职，但此前曾在央行、市国资委下属国发集团（现苏州银行第一大股东）任职；其他高管也都有苏州当地金融机构扎根工作的经验，为战略高效执行打下基础。3）除此之外，市场化体制改革更值得重点关注。在苏州市金融机构要实现高质量发展的大背景下，我们判断当地重点金融机构有望迎来一轮市场化体制改革。根据调研反馈，预计苏州银行有望在年内实现高管层不限薪，或成为省内最彻底的薪酬市场化银行。272.2 2.2 有能力、有干劲的管理层是确保战略有效、一以有能力、有干劲的管理层是确保战略有效、一以贯之的坚实后盾贯之的坚实后盾资料来源：王兰凤-大上海金融界风云人

66、物资料来源：公司财报，申万宏源研究28苏州银行高管团队经验丰富，为战略长期坚定执行打下坚实基础2.2 2.2 有能力、有视野、有干劲的管理层是确保战略有有能力、有视野、有干劲的管理层是确保战略有效、一以贯之的坚实后盾效、一以贯之的坚实后盾姓名职务年龄个人简历王兰凤董事长582011年7月起任公司党委书记，董事长。曾任光大银行苏州分行党委书记，行长，光大银行上海分行党委委员，党委书记，行长，光大银行总行行长助理等职。赵琨行长542018年9月起任公司党委副书记，行长。曾任人民银行苏州市中心支行经常项目管理科科长、办公室主任；人民银行昆山市支行行长、党组书记；外管局昆山市支局局长；苏州市政府金融工

67、作办公室副主任；国际发展集团党委副书记、副董事长、总经理；苏州资产管理有限公司党委书记、董事长、总裁等职。王强副行长492018年加入苏州银行。曾任农行苏州工业园区支行国际部和营业部总经理、党委书记、行长；农行苏州分行党委委员、副行长兼昆山支行党委书记、行长；农行南通分行党委书记、行长；农行苏州分行党委副书记、副行长；农行南京分行党委书记、行长等职。张小玉副行长562013年加入苏州银行，曾任深圳发展银行信息科技部核心应用开发室经理、总经理助理兼系统测试室经理、副总经理、副主管(主持工作)、主管(总经理)；平安银行总行信息科技部主管(总经理)。张水男副行长522004年12月起任公司副行长。曾

68、任人民银行苏州市中心支行计划信贷科办事员、副科长，农村合作金融管理科副科长；苏州市区农村信用联社（苏州银行前身）副主任等职。魏纯副行长422020年9月起任副行长，曾任苏州证券研究员；东吴证券副总裁、董事会秘书、财务负责人、办公室副主任、研究员、董事会办公室主任、总裁办公室主任等职。李伟副行长、董办主任、董秘482013年加入苏州银行，曾任中国投资银行上海浦东分行信贷部、国际业务部、会计部办事员；光大银行上海分行营业部办事员、计划财务部办事员、财务会计部业务副经理；光大银行总行管理会计项目组业务经理；光大银行上海分行计划财务部总经理助理、副总经理(主持工作)、总经理等职。任巨光行长助理5520

69、12年加入苏州银行，2015年起任行长助理兼金融市场总部总裁。历任公司业务部总经理、南京分行行长、南京区域总裁等职。曾任招商银行上海分行储蓄信用卡部市场室主任、四平支行行长；光大银行上海分行公司二部总经理。资料来源：公司财报，申万宏源研究上半年苏州银行息差下行幅度较大，但预计当前息差已经企稳。未来小微占比提升，资产结构优化赋予息差改善空间：1H21苏州银行净息差2.00%，较2020年大幅下降22bps，在当前LPR已连续持平的背景下，预计主因去年发放的较低利率贷款带来的厚尾影响。调研反馈三季度新发放贷款利率已较存量持平、部分品种略有上升，预计当前息差已经企稳。目前苏州银行全口径小微贷款占比约

70、34%*，其中对公小微企业贷款利率约4.9%（苏州银行披露2020年普惠小微企业贷款平均利率4.98%），个人经营贷款利率约6%；而1H21总贷款加权平均利率仅4.93%。新一轮发展规划中苏州银行强调零售发力、尤其个人经营贷占比提升，若假设未来小微贷款加权平均利率较其他贷款溢价70bps，测算小微贷款占比提升可提振息差约2-10bps。292.3 ROE2.3 ROE回升有空间：息差改善、信用成本下行回升有空间：息差改善、信用成本下行1H21贷款平均利率4.93%净息差2.00%经营贷占比34.0%净息差小微贷款利率较一般贷款溢价2.06%30 bps50 bps70 bps90 bps110

71、 bps小微贷款占比40%2.01%2.02%2.02%2.03%2.04%45%2.02%2.03%2.04%2.05%2.07%50%2.03%2.04%2.06%2.08%2.09%55%2.04%2.06%2.08%2.10%2.12%60%2.04%2.07%2.10%2.12%2.15%若假设其他参数不变，通过小微贷款占比提升可提振息差2-10bps-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%工行建行农行中行交行邮储招行中信民生浦发兴业光大华夏平安北京南京宁波江苏上海杭州成都贵阳长沙苏州无锡常熟江阴

72、苏农张家港紫金渝农20201H211H21较2020变动（右轴）在LPR连续持平情况下，上半年银行息差环比普遍仍有收窄，主因去年发放较低利率贷款的厚尾影响*此处包含个人经营贷和对公小微企业贷款，其中对公小微企业贷款占对公贷款比重参考招股书，假设为50%，并以此计算全口径小微贷款。资料来源：公司财报，申万宏源研究纵向来看，除息差收窄外，信用成本较高是ROE下降主要原因。当前苏州银行近8年来最优资产质量奠定信用成本下行基础。测算若信用成本每下行5bps，可提振ROE约0.6pct。1H21苏州银行ROE回升至11.4%(2020:8.9%)，若假设2020-23年总资产CAGR 13%、分红率保持

73、31%不变，则若2021-23年利润CAGR 18%以上即可支撑ROE提升至13%。30纵向来看，净息差收窄以及信用成本较高是ROE下降主要原因2.3 ROE2.3 ROE回升有空间：息差改善、信用成本下行回升有空间：息差改善、信用成本下行测算总信用成本每下行5bps可提振ROE约0.6pct1H21总信用成本0.83%ROE11.4%ROE净息差13.9%1.98%2.02%2.06%2.10%2.14%总信用成本0.80%11.6%12.1%12.6%13.1%13.6%0.75%12.3%12.8%13.3%13.8%14.3%0.70%12.9%13.4%13.9%14.4%15.0%

74、0.65%13.6%14.1%14.6%15.1%15.6%0.60%14.3%14.8%15.3%15.8%16.3%注：1）苏州银行2020年将信用卡分期手续费收入重分类至利息收入，此处2018年及以前净息差、非息收入为旧口径；2）总信用成本=资产减值损失/期初期末平均总资产。苏州银行2000201Q211H21净利息收入(+)2.81%2.72%2.40%2.18%2.21%1.96%2.06%1.90%1.85%净息差(+)2.64%2.75%2.25%2.01%2.11%2.21%2.22%2.08%2.00%有效资产占比(+)106%99

75、%106%108%105%89%93%91%93%非息收入(+)0.35%0.46%0.45%0.35%0.38%0.92%0.78%0.89%0.81%非息收入占比(+)11%14%16%14%15%32%27%32%30%周转率(+)3.16%3.18%2.85%2.53%2.60%2.88%2.83%2.79%2.66%营业支出(-)1.34%1.21%1.11%0.99%1.01%0.95%0.87%0.83%0.81%成本收入比(-)42%38%39%39%39%33%31%30%30%总信用成本(-)0.56%0.87%0.76%0.54%0.69%0.93%1.06%0.87%0

76、.83%其他(-)0.31%0.27%0.18%0.23%0.14%0.25%0.21%0.22%0.18%ROAA0.96%0.83%0.79%0.77%0.75%0.76%0.70%0.87%0.84%杠杆倍数11.3 12.2 12.7 13.2 13.3 12.7 12.7 13.6 13.6 ROAE10.8%10.1%10.1%10.2%10.0%9.6%8.9%11.8%11.4%主要内容主要内容1. 短期有催化：利润维持较快增长且可持续2. 长期有支撑：好区域、好高管、好赛道3. 盈利预测与投资分析意见：目标2021年1.1倍PB资料来源：公司财报，申万宏源研究苏州银行受益苏州

77、地区发展，叠加异地布局提速，新一轮高质量扩张下，规模有望保持较快增长，同时大幅改善的资产质量赋予信用成本进一步下行、业绩增长稳步提速的基础。中长期来看，深耕优质区域，管理赋能坚定小微、零售发展战略，结构优化赋予息差改善、ROE回升空间。维持盈利增速预测不变，预计2021-23年苏州银行归母净利润同比增速分别17.5%、18.5%、18.9%（22-23年归母净利润绝对数小幅调增0.1%，主因上调贷款增速）。323.1 3.1 盈利预测：预计未来三年业绩年化复合增速盈利预测：预计未来三年业绩年化复合增速18.3%18.3%苏州银行盈利预测表同比增速（%）Income statement 利润表

78、（百万元，RMB mn）201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023ENet interest income 净利息收入6,424 7,525 7,670 8,834 10,243 -2.5%17.1%1.9%15.2%16.0%Non-interest income 非利息收入3,000 2,839 3,406 3,747 4,122 161.8%-5.4%20.0%10.0%10.0%Net fee income 净手续费收入713 945 1,181 1,476 1,845 -22.1%32.5%25.0%25.0%25.0%Operatin

79、g income 营业收入9,424 10,364 11,076 12,580 14,365 21.8%10.0%6.9%13.6%14.2%Operating expenses 营业支出(3,101)(3,174)(3,524)(3,982)(4,499)2.8%2.4%11.0%13.0%13.0%Taxes and surcharges 营业税(106)(92)(102)(112)(123)nananananaPPOP 拨备前营业利润6,323 7,189 7,553 8,599 9,865 33.9%13.7%5.1%13.8%14.7%Impairment losses on ass

80、ets 资产减值损失(3,034)(3,863)(3,641)(3,953)(4,343)48.0%27.3%-5.8%8.6%9.9%Loan impairment charges 贷款减值损失(2,148)(3,002)(2,743)(2,920)(3,129)41.1%39.8%-8.6%6.5%7.2%Operating profit 营业利润3,290 3,326 3,912 4,646 5,522 23.1%1.1%17.6%18.8%18.9%Other operating income/(expense), net 营业外收支净额(5)(19)(21)(23)(25) -111

81、.0% 310.1%10.0%10.0%10.0%Profit before taxation 利润总额3,285 3,308 3,891 4,623 5,497 21.1%0.7%17.6%18.8%18.9%Income tax 所得税(675)(582)(700)(855)(1,033)69.0%-13.7%20.3%22.1%20.8%Net profit 净利润2,611 2,725 3,191 3,768 4,464 12.8%4.4%17.1%18.1%18.5%Minority interest 少数股东权益(138)(153)(169)(186)(204)89.8%11.6%

82、10.0%10.0%10.0%NPAT 归属股东净利润2,473 2,572 3,022 3,582 4,260 10.3%4.0%17.5%18.5%18.9%AT1 shareholders 优先股股息0 0 0 0 0 nananananaNPAT-ordinary shareholders 普通股股东净利润2,473 2,572 3,022 3,582 4,260 10.3%4.0%17.5%18.5%18.9%资料来源：公司财报，申万宏源研究333.1 3.1 盈利预测：预计未来三年业绩年化复合增速盈利预测：预计未来三年业绩年化复合增速18.3%18.3%苏州银行盈利预测表（续）同比

83、增速（%）Balance sheet 资产负债表（百万元，RMB mn）201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023ETotal loans 贷款总额160,418 188,117 218,216 252,039 289,845 13.5%17.3%16.0%15.5%15.0%Total deposits 存款总额216,594 243,743 268,118 300,292 336,327 12.4%12.5%10.0%12.0%12.0%NPLs 不良贷款余额2,448 2,592 2,510 2,793 3,118 2.8%5.9%-3.1

84、%11.2%11.6%Loan provisions 贷款损失准备5,478 7,561 9,410 11,672 14,043 33.7%38.0%24.5%24.0%20.3%Total assets 资产总额343,472 388,068 449,157 501,479 560,437 10.4%13.0%15.7%11.6%11.8%Total liabilitis 负债总额314,518 356,837 416,926 468,111 525,812 9.8%13.5%16.8%12.3%12.3%Equity attributable to parent company 母公司所有

85、者权益27,802 29,730 30,730 31,867 33,124 18.0%6.9%3.4%3.7%3.9%Other equity instruments 优先股及其他0 0 0 0 0 nananananaInterest earning assets (avg. balance) 平均生息资产290,799 339,296 381,190 434,946 494,536 -6.9%16.7%12.3%14.1%13.7%Per share data (Yuan) 每股数据（元）Shares 普通股股本（百万股）3,333 3,333 3,333 3,333 3,333 11.1

86、%0.0%0.0%0.0%0.0%EPS0.74 0.77 0.91 1.07 1.28 -0.7%4.0%17.5%18.5%18.9%BVPS8.34 8.92 9.22 9.56 9.94 6.2%6.9%3.4%3.7%3.9%DPS0.20 0.24 0.28 0.33 0.40 100.0%20.0%17.5%18.5%18.9%PPOP/sh1.90 2.16 2.27 2.58 2.96 20.5%13.7%5.1%13.8%14.7%Main indicators主要指标（%）201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023EROA0

87、.80%0.75%0.76%0.79%0.84%0.02%-0.05%0.02%0.03%0.05%ROE9.63%8.94%10.00%11.44%13.11%-0.36%-0.69%1.06%1.45%1.66%NIM 净息差2.21%2.22%2.01%2.03%2.07%0.10%0.01%-0.21%0.02%0.04%Cost-to-income ratio 成本收入比31.78%29.74%30.90%30.76%30.47%-5.95%-2.04%1.16%-0.13%-0.29%Effective tax rate 有效所得税率20.54%17.60%18.00%18.50%

88、18.80%5.83%-2.94%0.40%0.50%0.30%LDR 贷存比74.06%77.18%81.39%83.93%86.18%0.71%3.11%4.21%2.54%2.25%NPL ratio 不良率1.53%1.38%1.15%1.11%1.08%-0.16%-0.15%-0.23%-0.04%-0.03%Provision coverage ratio 拨备覆盖率223.77%291.74%374.83%417.96%450.41% 51.62% 67.97% 83.09% 43.13% 32.45%Provision ratio 拨贷比3.41%4.02%4.31%4.63

89、%4.84%0.51%0.60%0.29%0.32%0.21%Credit cost 信用成本1.42%1.72%1.35%1.24%1.16%0.26%0.30%-0.37%-0.11%-0.09%Non-interest income/operating income 非息收入占比31.83%27.39%30.75%29.78%28.69% 17.03%-4.45%3.36%-0.97%-1.09%Net fee income/operating income 净手续费收入占比7.57%9.11%10.66%11.73%12.84%-4.26%1.55%1.55%1.07%1.11%Cor

90、e tier 1 CAR 核心一级资本充足率11.30%11.26%10.72%10.27%9.87%1.23%-0.05%-0.54%-0.44%-0.40%Tier 1 CAR 一级资本充足率11.34%11.30%10.76%10.31%9.91%1.24%-0.04%-0.54%-0.44%-0.40%CAR 资本充足率14.36%14.21%13.49%12.97%12.49%1.40%-0.15%-0.72%-0.52%-0.48%资料来源：Wind，申万宏源研究DDM假设1：苏州银行股权成本7.89%。估算依据为CAPM模型，关键变量假设包括：1）选用中证指数公司近6个月（3月以

91、来）十年期国债到期收益率均值为无风险利率；2）市场风险溢价设定来自申万关键假设表为5.4%；3）分红率持平2020年；4）苏州银行值设为0.9（上市以来相对沪深300的值）。DMM假设2：2021-23年苏州银行ROE逐步回升，分别为10.0%、11.4%、13.1%。隐含关键指标的趋势为：1）2021-23年不良率持续改善、拨备覆盖率逐年提升；2）净息差逐年小幅提升；3）生息资产规模增速约13.8%。DDM假设3：半显性期10年期间ROE缓降，2034年及以后为永续期。永续期净息差1.9%、成本收入比40%、非息收入占比50%。综合考虑经济走势、银行成本收入比提升、继续增提拨备底部风险等多项

92、因素，根据杜邦分析框架，预计苏州银行永续期ROE为6.1%。根据永续增长率g=ROE*（1-付息率），假设苏州银行永续期分红率持平当期，综合推断苏州银行永续增长率4.2%，DDM估算合理股价10. 98元，对应1.19倍21年PB，较当前61%上升空间。343.2 DDM3.2 DDM估值结果：合理股价估值结果：合理股价10.9810.98元，对应元，对应1.191.19倍倍2121年年PBPB，较当前，较当前61%61%上升空间上升空间苏州银行估值关键假设表及合理估值中枢苏州银行永续ROE估算过程两阶段估值参数关键假设第一阶段第二阶段永续期2020 2021E 2022E 2023E 202

93、4E 2033E无风险收益率3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%BETA0.90.90.90.90.90.90.9风险溢价5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%5.4%必要回报率7.89% 7.89% 7.89% 7.89% 7.89% 7.89%7.89%ROE8.9%10.0% 11.4% 13.1% 12.4%6.1%6.1%分红率31%31%31%31%31%31%31%长期增长率4.2%DDM结果（元/股）10.98对应21年PB1.19各项占总资产比例（%）当期中期永续期20202021E-2023E2034E净利息收入2.061.881.70非利息收

94、入0.780.791.13营业收入2.832.672.84业务及管理费(0.84)(0.82)(1.42)资产减值损失(0.03)(0.02)(0.03)正常化ROA0.750.800.58杠杆倍数（倍）12.716.011.2正常化ROE资料来源：Wind，申万宏源研究353.3 3.3 估值处于底部，维持“买入”评级估值处于底部，维持“买入”评级横向比较来看，当前苏州银行静态PB仅0.74倍，低于长三角上市城农商行平均水平。从PB-ROE框架来看，如果苏州银行ROE回升至13%（随着规模扩张、信用成本下行，若维持18%的业绩增速，到2023年ROE可达13%），则PB至少约1.12倍。当前

95、股价处于历史底部，维持“买入”评级。56789019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/08收盘价1.193X1.078X0.963X0.848X0.734X苏州银行PB-band宁波银行南京银行上海银行常熟银行杭州银行江苏银行无锡银行江阴银行苏州银行苏农银行张家港行0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.05%7%9%11%13%15%PB-lf（2021/9/30）ROE-ttm上市银行PB-ROE曲线0.74

96、1.90 1.32 0.95 0.92 0.89 0.87 0.82 0.76 0.70 0.61 0.59 0.63 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0苏州宁波杭州常熟张家港南京无锡紫金苏农江阴江苏上海银行(申万)PB-LF（倍，收盘价截止2021年9月30日）苏州银行静态PB低于同业平均水平资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究36附表：上市银行估值比较表（附表：上市银行估值比较表（20212021年年9 9月月3030日）日）上市银行代码收盘价流通市值(亿元)P/E(X)P/B(X)ROAEROAA股息收益率21E22E21E22E21E22E21E2

97、2E21E22E工商银行 601398.SH4.66 12,564 5.00 4.74 0.56 0.51 11.8%11.3%0.99%0.97%6.18%6.51%建设银行 601939.SH5.97 573 5.15 4.84 0.60 0.55 12.2%11.8%1.01%0.98%5.97%6.34%农业银行 601288.SH2.94 9,386 4.48 4.22 0.50 0.46 11.6%11.4%0.85%0.83%7.01%7.44%中国银行 601988.SH3.05 6,428 4.48 4.22 0.46 0.43 10.8%10.6%0.89%0.87%7.1

98、6%7.60%交通银行 601328.SH4.50 1,766 4.02 3.88 0.42 0.39 10.9%10.5%0.80%0.78%7.92%8.22%邮储银行 601658.SH5.08 3,684 6.88 6.18 0.75 0.68 11.7%11.6%0.59%0.59%4.83%5.37%招商银行 600036.SH50.45 10,407 10.74 8.66 1.74 1.52 17.2%18.7%1.37%1.54%3.07%3.81%中信银行 601998.SH4.56 1,553 4.32 3.87 0.44 0.41 10.6%10.9%0.70%0.71%

99、6.25%6.99%民生银行 600016.SH3.91 1,387 5.51 5.09 0.33 0.29 6.4%6.1%0.48%0.47%4.93%5.34%浦发银行 600000.SH9.00 2,642 4.25 3.71 0.44 0.40 11.1%11.3%0.79%0.81%6.00%6.87%兴业银行 601166.SH18.30 3,802 4.79 4.10 0.64 0.57 14.1%14.8%1.03%1.12%5.22%6.11%光大银行 601818.SH3.39 1,402 4.79 4.26 0.48 0.44 10.5%10.8%0.71%0.72%6

100、.26%7.04%华夏银行 600015.SH5.57 857 4.15 3.70 0.36 0.34 9.1%9.5%0.67%0.68%6.04%6.76%平安银行 000001.SZ17.93 3,479 9.77 7.73 1.06 0.95 11.4%12.9%0.78%0.86%1.29%1.62%北京银行 601169.SH4.36 922 4.21 3.97 0.42 0.38 10.4%10.0%0.76%0.75%7.12%7.55%南京银行 601009.SH9.05 906 6.03 5.16 0.86 0.73 14.9%15.4%0.97%1.01%5.11%5.9

101、5%宁波银行 002142.SZ35.15 2,112 13.14 10.63 1.77 1.56 15.0%15.6%1.03%1.04%1.60%1.98%江苏银行 600919.SH5.82 860 4.80 3.94 0.55 0.50 12.1%13.2%0.79%0.86%6.83%8.23%上海银行 601229.SH7.31 1,038 4.73 4.26 0.55 0.50 12.3%12.3%0.89%0.89%6.06%6.73%杭州银行 600926.SH14.93 885 11.05 8.76 1.26 1.14 11.9%13.7%0.69%0.73%2.84%3.

102、58%苏州银行 002966.SZ6.81 227 7.51 6.34 0.74 0.71 10.0%11.4%0.76%0.79%4.14%4.91%成都银行 601838.SH11.86 428 5.98 4.86 0.93 0.80 16.7%17.8%1.04%1.08%4.80%5.86%无锡银行 600908.SH5.82 108 7.62 6.47 0.80 0.75 11.0%12.0%0.81%0.85%3.56%4.16%常熟银行 601128.SH6.41 176 8.35 7.13 0.89 0.83 11.2%12.1%1.00%1.02%3.64%4.26%张家港行

103、 002839.SZ5.68 103 8.43 7.12 0.84 0.78 10.4%11.4%0.78%0.81%3.43%4.06%紫金银行 601860.SH3.33 122 8.00 7.52 0.75 0.67 9.8%9.4%0.66%0.64%3.17%3.38%渝农商行 601077.SH3.86 341 4.86 4.41 0.42 0.37 9.1%8.9%0.78%0.79%6.17%6.80%A股板块平均6.37 5.54 0.79 0.71 12.5%12.8%0.94%0.97%5.32%5.87%注：股息收益率=预测DPS/收盘价，预测DPS=归属普通股股东净利润*分红率/总股本，其中分红率假设持平2020年、归属普通股股东净利润及股本来自盈利预测。