1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 金科环境金科环境（688466） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/环保工程及 服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 46.44 元 目标目标价格价格 60.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 102.76 流通A 股股本(百万股) 23.39 A 股总市值(百万元) 4,772.17 流通A 股市值(百万元) 1,086.35 每股净资产(元) 4.40 资产负债率(%) 47.39 一年内最高/最低(元) 58.88/37.40
2、 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杨阳杨阳 分析师 SAC 执业证书编号：S01 靳晓雪靳晓雪 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 小而美小而美的膜系统服务商，掘金千亿污水资源化市场的膜系统服务商，掘金千亿污水资源化市场 水深度处理和污废水资源化领域的领先企业。水深度处理和污废水资源化领域的领先企业。 金科环境主营业务包括提供水处理技术解决方案、运营服务、污废水资源 化产品生产与销售，业务市场领域包括：饮用水深度处理、市政污水和工 业废水的深
3、度处理及资源化等。公司业绩逐年增长，2019 年公司归母净利 润 0.75 亿元，近三年归母净利润年均复合增长率 64.01%。 水资源短缺问题凸显，污水资源化市场规模有望超过千亿水资源短缺问题凸显，污水资源化市场规模有望超过千亿 我国人均水资源量地区分布极不均匀，东部发达地区人均水资源短缺现象 较为严重，污水再生回用是解决水资源短缺问题的最佳方案。目前再生水 主要有五大类回用途径，即城市杂用、景观环境、工业用水、地下水回灌 和农田灌溉，分别有不同的水质标准，膜技术具有较好的适用性。我们假 设到 2025 年，各省再生水利用率将较当前明显提高，假设 2025 年全国再 生水利用率将从目前的 1
4、5.98%提升至 35%。预计 2021-2025 年再生水利用 设施建设-膜工艺总投资额为 1055-2110 亿。 核心技术实力突出，膜通用平台装备填补国内空白核心技术实力突出，膜通用平台装备填补国内空白 目前膜元件兼容性差，造成用户难以降低运营成本，且随着膜滤水厂处理 规模越来越大，小型系统简单叠加导致系统复杂、成本高、运维难度大的 问题日益突出。公司自主研发了膜通用平台装备技术、膜系统应用技术和 膜系统运营技术等三大核心技术。其中膜通用平台装备技术实现了行业内 多数厂家膜元件的通用互换、单体设备大型化，采用膜通用平台降低了对 膜厂家的依赖性，有效降低膜装备成本 20%-40%。公司三个
5、核心技术是一 个整体，与产品相互支撑，构成完整的产品链。 创新性走轻资产商业模式，运营业务创新性走轻资产商业模式，运营业务规模有望持续扩张规模有望持续扩张 公司推出 PIPP 以水养水和蓝色生态园等商业模式， 通过将回收物质以具有 竞争力的市场价格出售给工业企业，实现公司、企业、政府共赢。公司坚 持轻资产运营，项目投产后出让给投资者，快速回收开发投入；同时，公 司接受机构投资者委托对项目资产托管运营（15-30 年） 。轻资产模式可帮 助公司有效减少资本投入，缩短投资回收期，运营服务收益规模有望持续 扩大。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司专注于水深度处理和污废水资源化业务，我们
6、看好公司在未来污水资源化趋势下的快速发展。我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 1.07、1.55 和 2.15 亿元，对应 EPS 为 1.04、1.51 和 2.09 元， PE 为 44.7、 30.8 和 22.2 倍。 公司未来三年复合增速 42%， 2021 年 PE40 倍较为合理，目标价格 60.4 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济大幅下滑、政策不及预期、资源化项目运营不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 402.15 504.56 655.43 914.
7、67 1,251.57 增长率(%) 52.98 25.47 29.90 39.55 36.83 EBITDA(百万元) 106.16 121.62 131.21 190.85 283.08 净利润(百万元) 66.97 74.72 106.74 155.19 215.12 增长率(%) 88.95 11.58 42.86 45.38 38.62 EPS(元/股) 0.65 0.73 1.04 1.51 2.09 市盈率(P/E) 71.26 63.87 44.71 30.75 22.18 市净率(P/B) 18.30 14.23 4.75 4.11 3.47 市销率(P/S) 11.87 9
8、.46 7.28 5.22 3.81 EV/EBITDA 0.00 0.00 31.39 22.36 15.43 -28% -20% -12% -4% 4% 12% 20% -112020-03 金科环境 环保工程及服务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 水深度处理和污废水资源化领域的领先企业水深度处理和污废水资源化领域的领先企业 . 4 1.1. 公司是水深度处理和污废水资源化领域的领先企业 . 4 1.2. 公司业绩快速增长，盈利能力高于同行 . 5 2. 水资源短缺问题凸显，污水资源化市场规模有望超过千亿水资源短缺问题凸
9、显，污水资源化市场规模有望超过千亿 . 7 2.1. 面对水资源短缺和污染问题，污水回用优势显著 . 7 2.2. 再生水利用率仍然较低，膜工艺大有可为 . 8 2.3. 污水资源化千亿规模市场可期 . 11 3. 核心技术实力突出，膜通用平台装备填补国内空白核心技术实力突出，膜通用平台装备填补国内空白 . 12 3.1. 膜系统设计建设及运营管理是膜项目的关键因素 . 12 3.2. 三大核心技术行业领先 . 13 3.3. 技术成果的专业应用成为公司创收源头 . 14 4. 创新性走轻资产商业模式，运营业务规模有望持续扩张创新性走轻资产商业模式，运营业务规模有望持续扩张 . 15 4.1.
10、 商业模式创新，公司推出 PIPP、蓝色生态园模式 . 15 4.2. 轻资产模式助运营业务规模持续扩张 . 17 5. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 17 6. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：金科环境股权结构图 . 4 图 2：公司业务的主要市场领域（蓝色部分） . 4 图 3：公司收入结构 . 5 图 4：水处理技术解决方案收入构成 . 5 图 5：公司营业收入及同比增速 . 5 图 6：公司归母净利润及同比增速 . 5 图 7：公司毛利率及行业均值（%） . 5 图 8：分业务毛利率（%） . 5 图 9：销售、管理及财务费用（亿元） . 6 图 10
11、：销售、管理及财务费用率（%） . 6 图 11：公司应收账款及同比增速 . 6 图 12：应收账款账龄分布 . 6 图 13：EPS 及加权 ROE . 6 图 14：资产负债率（%） . 6 图 15：2018 年全国各省市人均水资源量分布（立方米/人） . 7 图 16：2018 年七大流域和浙闽片河流、西北诸河、西南诸河水质状况 . 7 图 17：我国历年再生水利用量 . 9 图 18：2018 年各省污水再生利用情况 . 9 oPsNrRtMoRpNxPtMrNtMoN6MdN9PnPqQoMoOfQnNqPiNmOrRaQmMwPvPtQwPwMnQvN 公司报告公司报告 | |
12、首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 19：再生水各工艺出水水质与景观环境用水标准对比 . 10 图 20：北京市各再生（中）水处理厂概况表 . 10 图 21：再生水利用率（%） . 11 图 22：膜工艺市场空间测算 . 12 图 23：“水厂双胞胎”在膜滤水厂建设及运营中的应用示意图 . 14 图 24：专家系统功能简图 . 14 图 25：公司核心技术应用项目占营收情况 . 15 图 26：公司核心技术产品产销情况 . 15 图 27：PIPP 模式示意图 . 16 图 28：唐山蓝堡蓝色生态元项目示意图 . 16 图 29：公司轻资产运营模式图 . 17 表 1：膜通用平台装备技术关键指
13、标与可比公司情况 . 13 表 2：膜组合工艺详细介绍 . 13 表 3：业绩分拆预测 . 18 表 2：可比估值表 . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 水深度处理和污废水资源化领域的领先企业水深度处理和污废水资源化领域的领先企业 1.1. 公司是公司是水深度处理和污废水资源化领域的领先企业水深度处理和污废水资源化领域的领先企业 金科环境金科环境登陆科创板，实际控制人为张慧春。登陆科创板，实际控制人为张慧春。金科环境股份有限公司成立于 2004 年，是 膜技术水深度处理和污废水资源化领域的领先企业，公司在 2020 年 5 月 8 日于上海证券 交易所科创板
14、正式挂牌上市，发行股票 2569 万股，发行价格为 24.61 元/股。 公司的实际控制人为张慧春，其直接持有公司 25.2%的股权，另外通过易二零环境股份有 限公司间接持有公司股份；张慧春的配偶李素波直接持有 Carford Holdings33.33%的股份， Carford Holdings持有发行人股东利欣水务91.84%的股份， 利欣水务持有公司17.88%股份， 即李素波持有公司 5.47%的股份。 张慧春与清洁水公司、刘丹枫、吴基端、罗岚、李素益、崔红梅、黎泽华、陈安娜、贾凤 莲、张和兴、李忠献、白涛、刘渊、贺维宇、李华敏、王金宏、李晋等股东成为一致行动 人，共同持有公司 3,8
15、25 万股，股权占比为 37.14%。 图图 1：金科环境股权结构图金科环境股权结构图 资料来源：Wind、金科环境招股说明书、天风证券研究所 公司专注于水深度处理及污废水资源化领域公司专注于水深度处理及污废水资源化领域。公司主营业务包括提供水处理技术解决方案、 运营服务、污废水资源化产品生产与销售，业务的市场领域主要包括：饮用水深度处理、 市政污水和工业废水的深度处理及资源化等。 图图 2：公司业务的主要市场领域：公司业务的主要市场领域（蓝色部分）（蓝色部分） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：金科环境招股说明书、天风证券研究所 其中，水处理技术解决方案水处理
16、技术解决方案的实质是以水处理工程建设或 EPC 的形式提供服务。服务内容 包括方案设计、膜装备加工制造、系统应用（包括工艺设计及系统集成） 、安装、调试、 试运行及系统性能保证等； 运营服务业务运营服务业务主要是受资产所有方委托，提供托管运营服务和运营技术服务；污废水资源污废水资源 化产品生产与销售业务化产品生产与销售业务是将污废水转化成有商业价值的资源（如新生水、再生水、无机盐 等） ，并销售给市政或大型工业企业用户。 水处理技术解决方案是主要收入来源水处理技术解决方案是主要收入来源，运营服务和污废水资源化产品收入有所波动，运营服务和污废水资源化产品收入有所波动。2019 年水处理解决方案、
17、 运营服务和污废水资源化产品收入占比分别为 87.53%、 8.74%和 3.73%。 水处理解决方案是公司的主要收入来源，近三年该业务收入占比在 85%-95%之间，水处理 解决方案又分为水深度处理和污废水资源化两块业务，水深度处理的收入占比接近 80%。 图图 3：公司公司收入收入结构结构 图图 4：水处理技术解决方案：水处理技术解决方案收入构成收入构成 资料来源：金科环境招股说明书、天风证券研究所 资料来源：金科环境招股说明书、天风证券研究所 1.2. 公司业绩快速增长，盈利能力高于同行公司业绩快速增长，盈利能力高于同行 业务快速发展，公司业绩逐年增长。业务快速发展，公司业绩逐年增长。2
18、019 年实现营收 5 亿元，同比增长 25.47%，近三年 年均复合增长率 38.54%；公司业务有明显季节性特点，2020 年一季度营收为 0.57 亿元， 同比增长 107.16%。2019 年公司归母净利润 0.75 亿元，同比增长 11.58%，近三年归母净利 润年均复合增长率 64.01%；2020 年一季度实现归母净利润 379 万元，同比增长 48.34%。 图图 5：公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 6：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 毛利率总体平稳，略高于竞争对手。毛
19、利率总体平稳，略高于竞争对手。2017-2018 年公司毛利率分别为 32.8%和 35.93%，高 于可比公司平均水平 30.85%和 30.67%。2019 年公司毛利率为 34.02%，其中水处理技术解 决方案毛利率 32.26%，运营服务业务毛利率 38.91%，污废水资源化产品生产与销售毛利率 64.06%。 图图 8：分业务毛利率（分业务毛利率（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：Wind、金科环境招股书、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 规模效应显现，规模效应显现，销售和管理销售和管理费用率逐渐下降。费用率逐渐下降。近年随着业
20、绩增长及人员增加，销售和管理 费用明显增加，2019 年分别为 0.15 和 0.38 亿元，但业绩增长的规模效应明显，费用率逐 渐下降，2019 年销售和管理费用率分别为 2.91%和 7.62%。汇兑损益及担保费等其他支出 减少，公司财务费用逐渐下降，2019 年财务费用率 0.44%。 图图 9：销售、管理及财务费用（亿元）销售、管理及财务费用（亿元） 图图 10：销售、管理及财务费用率（销售、管理及财务费用率（%） 资料来源：金科环境招股书、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 客户主要为政府、国企，付款周期长、信用好，应收账款余额较大。客户主要为政府、国企，付款周期长、
21、信用好，应收账款余额较大。随着业绩增长，公司 应收账款增加较大，2019 年末公司应收账款余额为 1.75 亿元，同比增长 25.23%，与收入 增长趋势一致，一年期内应收账款占比 68.75%，流动性较好。 图图 11：公司应收账款及同比增速公司应收账款及同比增速 图图 12：应收账款账龄分布应收账款账龄分布 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：金科环境招股书、天风证券研究所 ROE 较高，盈利能力较高，盈利能力不断不断提升提升，杠杆率总体平稳，杠杆率总体平稳。2019 年 EPS 为 0.97 元/股，同比增加 11.49%。加权平均净资产收益率 25.07%，较 2018 年下
22、降 4.7 个百分点。2019 年公司资产 负债率 53.78%，2020 年一季度末资产负债率 47.39%，总体杠杆率平稳。 图图 14：资产负债率（资产负债率（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2. 水资源短缺问题凸显，污水资源化市场规模有望超过千亿水资源短缺问题凸显，污水资源化市场规模有望超过千亿 2.1. 面对水资源短缺和污染问题，污水回用优势显著面对水资源短缺和污染问题，污水回用优势显著 水资源分布极不均匀，大型城市缺水严重。水资源分布极不均匀，大型城市缺水严重。根据国际常用水紧缺指
23、标标准，人均年水资源 量少于 1700 立方米为水紧张警戒线，少于 1000 立方米为缺水警戒线。截至 2018 年， 我国人均水资源为 2008 立方米，略高于水紧张警戒线。同时，我国水资源地区分布极不 均匀，人均水资源较为丰富的地区多分布在西藏、青海等西部省份，而在东部发达地区， 人均水资源短缺现象较为严重。 全国范围内， 有 17 个省市人均水资源低于 1700 立方米， 其中 11 个省市低于 1000 立方米，北京、上海、天津等大城市人均水资源甚至不足 200 立方米。 图图 15：2018 年全国各省市人均水资源量分布（立方米年全国各省市人均水资源量分布（立方米/人）人） 资料来源
24、：wind、金科环境招股书、天风证券研究所 注：2018 年青海和西藏的人均水资源未在图中完全展示，数字分别为 16018 立方米、136805 立方米。 水污染问题严重， 急需治理。水污染问题严重， 急需治理。 根据生态环境部发布的 2018 中国生态环境状况公报 ， 2018 年，全国地表水监测的 1935 个水质断 面（点位）中，类比例为 71.0%，比 2017 年 上升 3.1 个百分点；劣类比例为 6.7%。海河、辽河、淮河、松花江、黄河流域水质状况海河、辽河、淮河、松花江、黄河流域水质状况 较差。较差。 图图 16：2018 年七大流域和浙闽片河流、西北诸河、西南诸河水质状况年七
25、大流域和浙闽片河流、西北诸河、西南诸河水质状况 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 资料来源：2018 年中国生态环境状况公报、天风证券研究所 地下水污染较为严重。地下水污染较为严重。2018 年，全国 10168 个国家级地下水水质监测点中，类水质监 测点占 1.9%，类占 9.0%，类占 2.9%，类占 70.7%，类占 15.5%。全国 2833 处浅层 地下水监测井水质总体较差。 类水质监测井占 23.9%， 类占 29.2%， 类占 46.9%。 面对水资源短缺面对水资源短缺和污染问题和污染问题，污水回用优势显著。，污水回用优势显著。根据城市污水再生回用基础设施优
26、化 研究 （作者：高盼） ，面对水资源短缺，一般有以下几种解决方式：跨流域调水、地下水 超采、提高用水效率、雨水海水及污水的再生回用。 相对其他水短缺解决措施，污水回用优势有以下几点： 可靠性：可靠性： 污水再生回用提供了可靠的水源， 因为城市污水产生较大 （一般供水量的 75%） ， 即使在干旱年份水量也很充足，能够实现连续稳定供水。 多样性：多样性：污水再生处理工艺可以实现再生水的非饮用应用，并可以生产满足饮用水质 量要求的饮用水，实现不同途径的污水再生回用。 可行性：可行性：再生水制水成本低，成本效益高，污水再生回用系统灵活性和适应性强，便 于实施。 生态效益：生态效益：污水再生回用可以
27、减少对水源的开发，保护新鲜水源，通过减少污水排放 减轻城市污染物对受纳水体的污染，保护环境。 2.2. 再生水利用率仍然较低，膜工艺大有可为再生水利用率仍然较低，膜工艺大有可为 2018 年，我国城镇再生水利用量 94.02 亿立方米，全国污水再生利用率（污水再生利用率 =污水再生利用量/污水处理总量）为 15.98%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 图图 17：我国历年再生水利用量我国历年再生水利用量 资料来源：住建部统计年鉴、天风证券研究所 分省份来看，北京、山东、内蒙古、天津、广东、河北、山西、江苏、河南等省份污水再 生利用率较高，上海、江西、广西、西藏等地还未
28、启动再生水利用。 图图 18：2018 年各省污水再生利用情况年各省污水再生利用情况 资料来源：2018 年城乡建设统计年鉴、天风证券研究所 膜工艺适用于环境用水要求高的用户膜工艺适用于环境用水要求高的用户，膜工艺大有可为，膜工艺大有可为。根据文献北京市再生水工艺评 价及优化研究 （作者：杨英杰）中的实验数据，景观环境用水对有机物 BOD5 和营养盐 类指标氨氮、总氮、总磷的要求较高，三种典型再生水工艺在进水正常的条件下，基本可 以满足其水质指标要求。 但是，由于混凝-沉淀-过滤工艺、超滤膜工艺对 BOD5 、氨氮、总氮、总磷的去除作用 依托于前序污水处理单元，当进水情况异常时，会造成再生水的
29、 BOD5 、氨氮、总氮、 总磷指标超标，如：混凝-沉淀-过滤工艺中微絮凝工艺总氮值达到 40.34mg/L，已经严重 超出指标要求。 而 MBR 工艺及生物工艺具有生物除磷脱氮及化学除磷功能，对脱氮除磷是非常有效的再 生水工艺，对三项水质指标的达标保证率大大提高，这一结论在瑞士、英国、德国与荷兰 等国都得到证明。MBR 工艺及生物工艺适用于环境用水要求高的用户。工艺及生物工艺适用于环境用水要求高的用户。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 图图 19：再生水各工艺出水水质与景观环境用水标准对比再生水各工艺出水水质与景观环境用水标准对比 资料来源： 北京市再生水工艺评价及
30、优化研究 （作者：杨英杰） 、天风证券研究所 同时，考虑北京土地资源稀缺，对占地面积要求较高，北京市再生水厂多采用膜工艺。根 据文献北京市再生（中）水开发利用现状及风险分析中的统计，北京市各再生(中) 水 处理厂概况见下表，其中膜技术处理水量约 190 万吨/日，占比 43%。 图图 20：北京市各再生（中）水处理厂概况表北京市各再生（中）水处理厂概况表 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 资料来源： 北京市再生（中）水开发利用现状及风险分析 （作者：张佳新等） 、天风证券研究所 2.3. 污水资源化千亿规模市场可期污水资源化千亿规模市场可期 根据住建部统计年鉴， 截止
31、2015 年底我国城镇再生水利用设施 2649 万吨/日， “十三五” 全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划要求“十三五”期间，新增再生水利用设施 规模 1,505 万吨/日，即目标到 2020 年再生水利用设施达到 4153 万吨/日。 住建部最新统计年鉴显示，截止 2018 年底，我国城镇再生水利用设施 4068 万吨/日，距 十三五目标值尚有 85.7 万吨/日，假设这部分缺口在 2019-2020 年能够平均释放。 假设条件假设条件 1：再生水利用率：再生水利用率 2025 年目标值年目标值 我们假设到 2025 年，各省再生水利用率将较当前明显提高，根据水资源稀缺程度及当前 再生水
32、利用率水平，假设各省 2025 年再生水利用率如下表所示，全国再生水利用率将从 目前的 15.98%提升至 35%。 图图 21：再生水利用率（再生水利用率（%） 资料来源： “十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划、住建部统计年鉴、天风证券研究所 假设条件假设条件 2：污水处理量年复合增速：污水处理量年复合增速 4% 以污水处理量年复合增速 4%进行估算，到 2025 年全国污水处理量将达到 774 亿吨，对应 再生水利用量达到 272 亿吨。 假设条件假设条件 3：再生水处理设施产能利用率：再生水处理设施产能利用率 80% 按 80%产能利用率估算，2025 年再生水处理设施产能将
33、达到 9435 万吨/日，2021-2025 年 需新增产能 5282 万吨/日。 假设条件假设条件 4：新建再生水处理设施中膜工艺比例：新建再生水处理设施中膜工艺比例 假设新建再生水处理设施中，北京、天津、上海等经济条件好、环境要求高的地区采用膜 工艺比例 100%，江苏、浙江、山东、广东等省份采用膜工艺比例 80%，其他省份采用膜工 艺比例 50%，测算全国采用膜工艺产能比例 72%，对应 3822 万吨/日。 假设条件假设条件 5：存量再生水处理设施中更改为膜工艺比例：存量再生水处理设施中更改为膜工艺比例 假设存量再生水处理设施中，膜工艺应用比例 30%，非膜工艺将有 50%变更工艺路线为膜 工艺，以 2020 年底目标值 4153 万吨/日为存量产能，则 2021-2025 年存量产能中变更为 膜工艺的产能为 1454 万吨/日。 假设条件假设条件 6：膜工艺单吨水投资：膜工艺单吨水投资 根据我国城市污水处理回用现状与发展趋势 （作者：李亚娟）中的数
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