1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 基本状况基本状况 总股本(百万股) 4225 流通股本(百万股) 3388 市价(元) 9.50 市值(百万元) 40138 流通市值(百万元) 32182 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 评级：评级：买入买入( (维持维持) ) 市场价格：市场价格：9 9.50.50 分析师：分析师：苏晨苏晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 Email： 分析师：花秀宁分析师：花秀宁 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070001 Email： 相关报告相关报告 1 风机拐点已至， 周转
2、率和盈利能力 共振向上 2 周转率已明显回升， 风机低价订单 仍在消化 3 Q1 招标量创单季度历史记录，风 机业务 Q3 或好转 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 28730.61 38244.55 43790.84 49461.09 55349.68 增长率 yoy% 14.33% 33.11% 14.50% 12.95% 11.91% 净利润 3216.60 2209.85 4026.01 5007.34 5663.69 增长率 yoy% 5.30% -31.30% 82.18% 24.37% 13
3、.11% 每股收益（元） 0.76 0.52 0.95 1.19 1.34 每股现金流量 -0.50 0.42 0.25 0.25 0.26 净资产收益率 12.89% 7.20% 11.95% 13.20% 12.98% P/E 12.48 18.16 9.97 8.02 7.09 PEG 0.79 0.49 1.08 0.51 0.19 P/B 1.61 1.31 1.19 1.06 0.92 投资要点投资要点 事件：事件：公司公布 2019 年报，实现营收 382.45 亿元，同增 33.11%；归 母净利润 22.10 亿元，同降 31.30%；扣非归母净利润 16.21 亿元，同 降
4、 43.53%；EPS 为 0.51 元；ROE 为 7.20%，同降 5.68PCT；拟每 10 股 分红 1.6 元。其中，4Q19 实现营收 135.10 亿元，同增 23.77%；归母 净利润 6.19 亿元，同降 22.39%；扣非归母净利润 1.92 亿元，同降 66.25%；EPS 0.15 元，ROE 2.05%，基本符合预期 现金流改善，毛利率下滑拖累现金流改善，毛利率下滑拖累 ROEROE。1H19 公司毛利率和净利率分别为 19.01%/5.83%，同比分别降低 6.95/5.60 PCT，盈利能力下滑原因是风机 毛利率同降 6.90PCT 至 11.29%。虽然 201
5、9 公司资产周转率同增 10.82%至 0.41， 但盈利能力下滑仍导致 2019 公司 ROE 同降 5.69PCT 至 7.20%。 此外， 2019年现金收入比率同增7.09PCT至99.43%， 经营性净现金流59.29亿元， 同增 89.72%。 风机销量高增，风机销量高增，毛利率环比提升毛利率环比提升。2019 公司风机销售 271.52 亿元，同比 增加 29.20%，营收增长主要原因是风电行业景气导致对外销售容量同比增 加 39.41%达到 8171MW。2H19 风机销售毛利率为 12.91%，环增 1.60PCT， 我们认为主要原因是低价订单减少叠加零部件等生产成本降低导致
6、的。 2H19 公司风机单位价格/成本/毛利分别为 3345/2913/432 元/kW,环比分别 变化+1.70%/-0.14%/+16.12%。就具体机型而言，2S、2.5S、3S 平台毛利 率分别环比变化+3.39/-5.95/+0.29PCT，2.5S 机型毛利率环比下滑主要是 均价下滑导致的，2.5S 风机单位价格/成本/毛利分别为 3195/2904/291 元 /kW,环比分别变化-11.30%/-5.09%/-46.32%。 招标市场量价齐升，风机盈利拐点可期。招标市场量价齐升，风机盈利拐点可期。2019 国内公开招标量达 65.2GW， 同比增长 94.6%，刷新历史纪录。从
7、招标价格来看， 自 2018 年四季度以来， 各机组投标均价企稳回升 投资建议：投资建议：预计 2020-2022 年分别实现净利 40.26、50.07 和 56.64 亿元， 同比分别增长 82.18%、24.37%、13.11%，当前股价对应三年 PE 分别为 10、 8、7 倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：风险提示事件：市场竞争风险、弃风限电风险、汇率风险。 证券研究报告证券研究报告/ /公司点评公司点评 20202020 年年 0 04 4 月月 0 01 1 日日 金风科技(002202)/电 源设备 风机毛利率整体底部回升，业绩基本符合预期 请务必阅读正文之后的请务必阅读正
8、文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司点评公司点评 1、年年报业绩概览：报业绩概览：扣非扣非净净利润下滑利润下滑 44%，基本符合预期基本符合预期 事件：事件：公司公布 2019 年报，实现营收 382.45 亿元，同增 33.11%； 归母净利润 22.10 亿元， 同降 31.30%； 扣非归母净利润 16.21 亿元， 同降 43.53%；EPS 为 0.51 元；ROE 为 7.20%，同降 5.68PCT；拟每 10 股分红 1.6 元。 其中， 4Q19 实现营收 135.10 亿元， 同增 23.77%； 归母净利润 6.19 亿元，同降 22.39%；扣非归母净利润
9、 1.92 亿元， 同降 66.25%；EPS 0.15 元，ROE 2.05%，基本符合预期。 图表图表1：2019年年年年报概览报概览 20192019 20182018 同比同比 4Q194Q19 4Q184Q18 同比同比 3Q193Q19 环比环比 营业总收入（亿元） 382.45 287.31 33.11% 135.10 109.15 23.77% 90.02 50.08% 营业利润（亿元） 25.71 37.18 -30.85% 7.33 9.43 -22.28% 4.16 75.93% 利润总额（亿元） 25.61 36.82 -30.45% 7.03 9.09 -22.69%
10、 4.35 61.52% 归母净利润（亿元） 22.10 32.17 -31.30% 6.19 7.98 -22.39% 4.06 52.36% 扣非归母净利润（亿元） 16.21 28.71 -43.53% 1.92 5.70 -66.25% 4.08 -52.85% 销售毛利率(%) 19.01% 25.96% -6.95PCT 16.72% 20.11% -3.39PCT 19.12% -2.40PCT 销售净利率(%) 5.83% 11.43% -5.60PCT 4.61% 7.19% -2.58PCT 4.38% 0.23PCT ROE(%) 7.20% 12.89% -5.68PC
11、T 2.05% 3.27% -1.22PCT 1.37% 0.68PCT 股本(亿股） 42.25 35.56 - 42.25 35.56 - 42.25 - EPS（元） 0.51 0.88 -42.33% 0.15 0.22 -34.69% 0.10 52.29% 来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元 oPrOnNnRsPqOoMpOqPvMpM6McMaQoMpPoMoOjMnNmQiNmMtR6MmMvNNZtOoRvPqNwP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司点评公司点评 2、财务状况：、财务状况：现金流改善，现金流改善，毛利率
12、下滑拖累毛利率下滑拖累 ROE 风电行业复苏风电行业复苏，2019 营收营收同增同增 33.11%。受国内风电行业在 2018 年下 半年开始强劲复苏，2019 年营收快速增长，公司 2019 实现营业收入 382.45 亿元，同比增加 33.11%；4Q19 实现营业收入 135.10 亿元，同 比增加 23.77%。 图表图表2：2019营收营收382.45亿元亿元，同同增增33.11% 图表图表3：4Q19营收营收135.10亿元，同增亿元，同增23.77% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 受风机毛利率下滑影响受风机毛利率下滑影响，2019 归母净利润同归
13、母净利润同降降 31.30%。2019 归母净 利润22.10亿元， 同降31.30%， 扣非归母净利润16.21亿元， 同降43.58%； 4Q19 归母净利润 6.19 亿元， 同降 22.39%， 扣非归母净利润 1.92 亿元， 同降 66.25%。公司业绩同比下滑主要原因是风机毛利率下滑，2019 风 机毛利率 11.29%，同降 6.90PCT。 图表图表4：2019归母净利润归母净利润22.10亿元，同亿元，同降降31.30% 图表图表5：4Q19归母净利归母净利6.19亿元，同亿元，同降降22.39% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正
14、文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司点评公司点评 公司公司盈利能力盈利能力下滑下滑。2019 公司毛利率和净利率分别为 19.01%/5.83%， 同比分别降低 6.95/5.60 PCT。其中，4Q19 毛利率和净利率分别为 16.72%/4.61%，同比分别变化 -3.39/-2.58 PCT，环比分 别变化 -2.40/+0.23 PCT。 图表图表6：2019毛利率、净利率为毛利率、净利率为19.01%、5.83% 图表图表7：4Q19毛利率、净利率毛利率、净利率为为16.72%、4.61% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究
15、所 期间费用期间费用有所有所下滑下滑。三大费用方面，2019 期间费用率 16.65%，较 2018 年下降 1.79PCT，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 6.80%/6.71%/3.13%， 较2018年同期分别变化+1.01/-2.59/-0.20 PCT。 销售费用率增加主要是由于公司本年度的产品质量保证准备金和运输费 用增加，导致销售费用增加。 图表图表8：2019三费分别为三费分别为6.80%、6.71%、3.13% 图表图表9：4Q19三费三费分别为分别为6.75%、6.35%、3.75% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正
16、文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司点评公司点评 销售净利率下滑导致销售净利率下滑导致净资产收益率净资产收益率降低降低。 2019 公司净资产收益率 （ROE） 为 7.20%，同比降低 5.69PCT。杜邦分析结果显示，2019 年 ROE 下滑 是由销售净利率下滑引起的， 2019 销售净利率 5.78%， 同降 5.42PCT。 值得注意的是，2019 公司资产周转率 0.41，同增 10.82%，周转率已明 显回升。 图表图表10：2019年年 ROE为为7.20%，同降，同降5.69PCT 图表图表11：2019资产周转率资产周转率0.41倍，同增倍
17、，同增10.81% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债率资产负债率增加增加，现金收现金收入入比比增加增加，经营性经营性现金流现金流大幅提升大幅提升。2019 年 底公司资产负债率为 68.73%，较 2018 年年底增加 1.27PCT。2019 公 司销售商品提供劳务收到的现金为 380.26 亿元，同比增长 43.33%；现 金收入比率为 99.43%，同比增加 7.09PCT。与此同时，2019 公司经营 性净现金流 59.29 亿元，较 2018 年同期增加 28.04 亿元， ，主要原因是 公司销售回款增加所致。 图表图表12：2019资产负债率
18、资产负债率上升上升1.27PCT至至68.73% 图表图表13：2019现金收入比现金收入比99.43%，同同增增7.09PCT 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司点评公司点评 图表图表14：2019经营性净现金流经营性净现金流59.29亿元亿元 图表图表15：2019营业周期营业周期219.26天，同天，同降降44.42天天 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 应收账款应收账款周转加快，周转加快，营业周期营业周期缩短缩短。2019 年公司营业周期 219
19、.26 天， 较 2018 年同期降低 44.42 天，其中存货/应收账款周转天数分别为 76.25/143.01 天，较去年同期分别减少 0.58/43.84 天。此外，2019 公 司应付账款周转天数/净营业周期分别为 171.11 天/48.15 天，同比分别 降低 35.11/9.31 天，这表明在行业需求强劲复苏的过程中，由于供需地 位扭转，零部件和整机环节相对运营商的话语权在加强。 图表图表16：2019应付应付账款账款周转周转天数天数同降同降35.11天天 图表图表17：2019净营业周期同比净营业周期同比减少减少9.31天天 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰
20、证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司点评公司点评 3、主营业务：、主营业务：毛利率环增毛利率环增 1.60PCT，但，但 2.5S 毛利率环比降低毛利率环比降低 3.1 业务构成业务构成：风机毛利率下滑致其毛利占比明显降低风机毛利率下滑致其毛利占比明显降低 风机销售仍是风机销售仍是第一大主营业务，但第一大主营业务，但风电服务和风电零部件风电服务和风电零部件占比逐渐增加占比逐渐增加。 从公司的营收和毛利情况可以看出， 风机销售仍是公司最大的主营业务， 2019 风机销售的营收/毛利分别为 271.52/33.38 亿元，在总营收和总毛 利
21、中的占比分别为 71.00%/45.91%，占比分别较去年同期下降 3.15/8.15PCT。营收占比下滑的原因是风电服务和风电零部件营收分别 同增 116.50%/40.33%。而毛利占比下滑原因是风机毛利率同比降低 6.90PCT。 图表图表18：公司近年：公司近年主营构成主营构成（亿元）（亿元） 图表图表19：2019风风机销售机销售营收占比营收占比71.00% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表20：公司近年：公司近年主营毛利构成主营毛利构成（亿元）（亿元） 图表图表21：2019风机销售风机销售毛利占比毛利占比45.91% 来源：Wind，中泰证
22、券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司点评公司点评 3.2 风机风机销售销售：毛利率环增毛利率环增 1.60PCT，但，但 2.5S 毛利率环比降低毛利率环比降低 风风机销售高增， 毛利率下滑机销售高增， 毛利率下滑。 2019 年公司风机销售实现营业收入 271.52 亿元， 同比增加 29.20%， 营收快速增长主要原因是风电行业景气， 2019 国内风电新增并网 25.74GW，同增 25.0%，受此带动，2019 公司风机 销量较去年同期增长39.41%。 与此同时， 2019风机销售毛利率12.29
23、%， 同比降低 6.90PCT，我们认为主要原因是低价订单交付叠加零部件等生 产成本增加导致的，其中 2H19 风机毛利率 12.91%，较 1H19 环比提升 1.60PCT，表明毛利率整体有所回升，但仍在底部区间。 图表图表22：2019风风机销售机销售271.52亿元亿元，同增，同增29.20% 图表图表23：2019风风机毛利率机毛利率12.29%，同降，同降6.90PCT 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 风机销量同增风机销量同增 39.41%， 2S 机型占比机型占比 57.9%， 占比下滑， 占比下滑 16.47PCT。 2019 年公司实现对外销售
24、容量 8,171MW，同比增加 39.4%，其中： （1）2S 平台机组的销售容量达到 4,733MW， 同比提升 8.6%， 占比 57.9%；（2） 2.5S 平台机组的销售容量快速增长至 2,353MW， 同比大幅增长 215.8%， 占比 28.8%；（3） 3S 平台机组销售容量为 701MW， 同比提升 105.0%， 占比 8.6%；（4） 6S 平台机组实现销售容量 253MW， 同比提升 369.1%， 占比 3.1%。 图表图表24：2019风风机销售机销售8171MW，同增同增39.41% 图表图表25：2019 2S风机销售容量占比风机销售容量占比57.92% 来源：W
25、ind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司点评公司点评 风机风机均价均价环比环比提升提升 1.70%， 除除 2.5S 机型外， 其余机型外， 其余机型价格均回升机型价格均回升。 2019 公司风机销售均价为 3323 元/kW，同比降低 7.33%，其中 2S、2.5S、 3S 平台机组销售均价分别同比降低 5.23%/14.74%/33.84%。 2H19 公司 风机销售均价为 3345 元/kW，环比增加 1.70%，其中 2S、2.5S、3S 平台机组销售均价分别环比变化+1.37%/-11
26、.30%/+15.18%。 图表图表26：2019风风机平均机平均价格价格为为3323元元/kW 图表图表27：2H19风风机机平均价格为平均价格为3345元元/kW 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 低价订单交付是低价订单交付是 2.5S 机型价格下降的原因机型价格下降的原因。2H19 公司 2.5S 平台机组 销售均价为 3195 元/kW，环比下滑 11.30%，对比历史 2.5MW 投标价 格可知， 2019 年下半年交付的 2.5S 机型可能包含 2017 年 11 月之前的 中标订单，由于 2017 年 11 月之后 2.5MW 招标价格下滑，我们认为
27、这 也是 2H19 公司 2.5S 平台价格环比下滑的原因之一。 图表图表28：2017年年11月之前的订单仍在月之前的订单仍在2019年年下下半年交付半年交付 来源：金风科技业绩演示材料，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司点评公司点评 风机风机单位单位成本成本环比降低环比降低 0.14%，但但 3S 机型机型成本成本环比环比明显增加明显增加。2019 公 司风机平均成本为 2914 元/kW，同比增加 0.58%，其中 2S、2.5S、3S 平台机组平均成本分别同比变化+3.42%/-7.34%/-29.41%。 2H19 公
28、司风 机平均成本为 2913 元/kW，环比降低 0.14%，其中 2S、2.5S、3S 平 台机组平均成本分别环比变化-2.45%/-5.09%/+14.79%。 图表图表29：2019风风机平均成本为机平均成本为2914元元/kW 图表图表30：2H19风风机平均成本机平均成本2913元元/kW 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 风机风机单位单位毛利毛利环增环增 16.12，毛利率毛利率环增环增 1.60PCT，但，但 2.5S 机型毛利率机型毛利率 环比降低环比降低。2019 公司风机平均毛利为 409 元/kW，同比降低 40.63%， 毛利率为 12.2
29、9%，同降 6.90PCT，主要原因是均价下降 7.33%和成本 上升 0.58%，其中 2S、2.5S、3S 平台机组平均毛利分别同比变化 -41.44%/-48.34%/-52.27%，而 2S、2.5S、3S 平台机组毛利率分别同 比变化-7.37/-7.11/-5.40PCT。2H19 公司风机平均毛利为 432 元/kW， 环比增加 16.12%， 毛利率为 12.91%， 环增 1.60PCT， 其中 2S、 2.5S、 3S平台机组平均毛利分别环比变化+35.42%/-46.32%/+17.62%， 而2S、 2.5S、3S 平台机组毛利率分别环比变化+3.39/-5.95/+0
30、.29PCT。 图表图表31：2019风风机平均毛利为机平均毛利为409元元/kW 图表图表32：2H19风风机平均毛利为机平均毛利为432元元/kW 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司点评公司点评 图表图表33：2019 2.5S风风机毛利率为机毛利率为10.93% 图表图表34：2H19 2.5S风风机平均毛利率机平均毛利率为为9.11% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 在手外部订单在手外部订单 20.3GW，订单结构不断优化订单结构不断优化。截
31、至 2019 年底，公司在 手外部订单合计 20.3GW，较 2018 年底增加 9.6%，其中，已中标订单 共计 5.8GW，已签合同待执行订单共计 14.4GW。从订单结构来看，公 司外部订单的结构进一步优化：（1） 2.5S 平台机组订单容量为 8.3GW， 占比 41%，同比提升 13 个百分点，为目前占比最多机型； （2）3S 平台 机组订单容量 5.8GW，容量同比增长 310%，为增速最快的机型； （3） 6S 平台机组订单容量 1.7GW，同比增长 291%，增长潜力较大。 图表图表35：19年年底底公司外部订单公司外部订单达达到到20.3GW 图表图表36：19年年底底订单中
32、订单中2.5S机型占比机型占比41% 来源：金风科技业绩演示材料，中泰证券研究所 来源：金风科技业绩演示材料，中泰证券研究所 招标招标市场市场量量价齐升，风机盈利价齐升，风机盈利拐点拐点可期可期。2019 年 1-12 月，国内公开招 标量达 65.2GW，同比增长 94.6%，刷新历史纪录。其中，海上风电招 标 15.6GW，陆上市场招标 49.6GW，集中在华北地区。从招标价格来 看，自 2018 年四季度以来，各机组投标均价企稳回升： （1）2019 年 12 月，2.5MW 级别机组的投标均价为 4,157 元/千瓦，较上年同期价格上 升 20.5%； （2）2019 年 12 月，3
33、.0MW 级别机组的投标均价均为 4,004 元/千瓦，较 7 月上升 7.7%。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司点评公司点评 图表图表37：季度公开招标容量季度公开招标容量 (GW) 图表图表38：月度公开投标均价月度公开投标均价处于回升趋势处于回升趋势(元元/kW) 来源：金风科技业绩演示材料，中泰证券研究所 来源：金风科技业绩演示材料，中泰证券研究所 3.3 风力发电：风力发电：发电量同增发电量同增 2% 风力发电营收增长风力发电营收增长 8.98%。2019 年公司风力发电实现营业收入 42.67 亿元，同比增加 8.98%。与此同
34、时，2019 年风力发电毛利率 62.25%， 同比降低 1.92PCT，主要是受风资源影响，2019 年全国风电平均利用 小时数同比有所下降。 图表图表39：2019风风力力发电发电实现营收实现营收42.67亿元亿元 图表图表40：2019风风力力发电发电毛利率毛利率62.25% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 2019 年年底底公司累计权益并网容量公司累计权益并网容量 4687MW，利用小时数同利用小时数同降降 31 小时小时。 2019 公司国内外新增权益并网装机容量 291MW，销售风电场 300MW 左右。截至 2019 年底，公司国内外累计并网的自营
35、风电场权益装机容 量 4,687MW，其中 34%位于华北地区、33%位于西北地区、22%位于 华东及南方地区。 发电量方面， 2019 公司自营风电场的平价标准运行小 时数为 2212 小时，高于全国平均利用小时数（2082 小时） ，较 2018 年 同期减少 31 小时，2019 公司合并报表口径发电量为 78.07 亿度，同比 增长 2%，参与直接电力交易量占子公司天润总发电量的 38.4%。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司点评公司点评 图表图表41：19年年底底累计并网装机容量累计并网装机容量4687MW 图表图表42：2019风
36、场利用小时数同风场利用小时数同降降31小时小时 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 3.4 风电服务：风电服务：营收营收高增高增 风电风电服务营收服务营收同增同增 116.50%。截至 2019 年底，公司国内外有偿运维服 务业务在运项目容量 10.99GW，同比增长 57.7%。在此带动下，2019 公司风电服务实现营业收入 35.78 亿元， 同比增加 116.50%。 与此同时， 2019 风电服务毛利率 6.43%，同比降低 13.29 PCT。 图表图表43：2019风电风电服务服务实现营收实现营收35.78亿元亿元 图表图表44：2019风电风电服务毛利
37、率服务毛利率6.43% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司点评公司点评 4、发展战略发展战略： “两海战略”“两海战略”持续推进持续推进 坚持“两海”战略坚持“两海”战略。 “两海”战略是公司重要发展战略，旨在推动公司海 外市场的拓展及海上业务的发展，为公司拓宽盈利渠道，扩大市场份额 及巩固行业优势。海上方面，2019 年交付 156 台海上机组，总容量超 600MW，引领国内海上风电走向大容量时代。 图表图表45：2019研发研发支出支出15.57亿元，亿元，占比占比4.07%
38、图表图表46：19年年底底国际外部在手订单国际外部在手订单1520MW 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：金风科技业绩演示材料，中泰证券研究所 国际业务新增订单创历史新高国际业务新增订单创历史新高。 2019 公司国际业务实现销售收入 34.36 亿元，较 2018 年增长 67.73%。截至 2019 年底，公司海外在手外部订 单共计 1,520MW，同比增长 132%，主要分布在越南、加拿大、美国、 巴基斯坦、智利、澳大利亚等国家。国际业务新增销售订单 1.4GW,创 历史新高；越南近海项目签订 297MW 订单，实现近海业务突破。加拿 大、意大利、越南三个市场实现首单突破。在国际大客
39、户拓展方面，加 强并优化国际大客户的管理工作， 继 2018 年进入 EDF R, Engie, E.ON, Enel Green Power, EDPR 五家国际大客户的供应商名单后， 2019 年 实现与 Engie, Enel, E.ON 在美国、智利和意大利市场的订单突破。 图表图表47：2019海外营收海外营收34.36亿元亿元，占比占比8.98% 图表图表48：2019海外毛利率海外毛利率12.68%，同降，同降5.99PCT 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 15 - 公司点评公司
40、点评 5、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 周转率提升已至周转率提升已至，静待静待风机盈利明显改善风机盈利明显改善。2019 国内风电新增并网 25.74GW，同增 25.0%，行业景气带动下公司周转率已开始回升，2019 公司资产周转率 0.41，同增 10.82%。与此同时，公司低价订单逐步交 付，风机环节盈利有望逐步筑底回升，届时将形成周转率和盈利能力共 振回升，ROE 快速提升的阶段。我们预计 2020-2022 年分别实现净利 40.26、50.07 和 56.64 亿元，同比分别增长 82.18%、24.37%、13.11%， 当前股价对应三年 PE 分别为 10、8、7 倍，
41、维持“买入”评级。 图表图表49：可比公司估值（：可比公司估值（2020-04-01） 证券代码证券代码 名称名称 总市值总市值 20182018 年归年归 母净利母净利 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 归母净利归母净利 PEPE 归母净利归母净利 PEPE 归母净利归母净利 PEPE 300772.SZ 运达股份 40.48 1.20 1.07 38 3.82 11 5.64 7 603218.SH 日月股份 92.45 2.81 4.95 19 7.43 12 9.16 10 002531.SZ 天顺风能 90.02 4.70 7.53 12 9.78 9
42、 11.64 8 300129.SZ 泰胜风能 31.36 0.11 1.56 20 2.65 12 3.28 10 603507.SH 振江股份 31.49 0.61 0.49 64 1.61 20 2.53 12 002080.SZ 中材科技 190.63 9.34 13.80 14 16.80 11 19.26 10 601615.SH 明阳智能 138.52 4.26 6.71 21 10.79 13 14.00 10 600483.SH 福能股份 127.56 10.50 13.43 10 15.88 8 18.23 7 603606.SH 东方电缆 79.80 1.71 4.35
43、18 5.85 14 7.62 10 平均值 24 12 9 中位数 24 12 9 来源：Wind，中泰证券研究所，*公司盈利预测来自 Wind 一致预期，单位：亿元 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 16 - 公司点评公司点评 6、风险提示、风险提示 政策性风险政策性风险：风电产业的发展受国家政策、行业发展政策的影响，相关 政策的调整变动将会对公司主要产品的生产和销售产生影响。 市场竞争风险市场竞争风险：随着行业集中度的提升；产品的提质增效、抢占优势资 源及扩大市场份额的诉求也将进一步加剧制造企业之间的竞争，造成机 组价格的波动，从而可能对公司收入、盈利
44、产生一定影响。 弃风限电弃风限电：目前我国弃风限电情况较上年同期虽有明显改善，但仍有部 分地区处于限电区域，弃风限电在一定时期内仍将是制约风电发展的重 要因素。 经济环境及汇率波动：经济环境及汇率波动：世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化 及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性,在此背景下， 可能出 现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响公司国际化战略及 国际业务的拓展。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 17 - 公司点评公司点评 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表50：公司财务：公司财务数据预测数据预测（百万元）（百万元） 请务
45、必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 18 - 公司点评公司点评 投资评级说明投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未
46、来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业
47、务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能
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