1、 证券研究报告 / 公司深度报告 钼价上涨最受益标的，精深加工有望发力钼价上涨最受益标的，精深加工有望发力 报告摘要：报告摘要： 公司公司盈利环节盈利环节集中在上游和中游部分。集中在上游和中游部分。钼的产业链主要分为上 游的探矿、采矿、选矿，中游的焙烧，和下游的精深加工。目前钼 产业中的钼炉料是公司最主要的盈利来源，2018 年占了公司总毛利 的 67%，其次是钼化工部分，占了 19%。由于公司原来基本以自产 为主，钼精矿部分不单独核算，所以公司主要的盈利环节集中在上 游和中游部分。 下游下游精深加工环节有望成为公司未来发力点精深加工环节有望成为公司未来发力点。公司在附加值比 较高的钼金属制品
2、领域，毛利水平远不如钼炉料和钼化工，低了将 近 20 个点，而正常来说，越是下游的深加工产品应当是附加值越高 的，目前公司的产品尚未大规模推广，毛利率水平未能达到预期水 平。公司未来仍将集中发力钼靶材研发，并在市场上进行积极推广。 如果钼靶材业务能够实现大规模的量产供货， 发挥公司的规模效应， 公司的深加工业务毛利水平将更上一个台阶，并成为公司业务新的 增长点。 公司有望持续受益于钼价上涨公司有望持续受益于钼价上涨。 今年钼行业存在将近 5000 吨供 给缺口，相比去年有所扩大，而从长期来看，随着下游钢铁不断向 高端领域提升，低端产品逐步淘汰，钼炉料的加入量会有一个不断 提升的过程，而钼精矿的
3、供给端是一个持续偏紧的状态，供需之间 的缺口将会推升钼价一个稳步上升的状态。公司作为国内钼精矿产 量最大的企业，2018 年生产钼精矿 47475 吨，销售 52100 吨，仅次 于 Freeport、Codelco 和 Grupo Mexico。公司未来有望受益于钼价上 涨。 盈利预测：盈利预测：预计公司 2019-2021 年归母净利分别为 5.78、6.04、 6.87 亿元；EPS 分别为 0.18、0.19、0.21 元，以 2019 年 12 月 30 日股价对应 P/E 为 45.09X、43.13X、37.93X，给予增持评级。 风险提示：风险提示：不锈钢销量不及预期，矿山环保
4、出现问题 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 10,206 8,778 9,100 10,010 10,403 (+/-)% 0.40% -13.99% 3.66% 10.00% 3.92% 归属母公司归属母公司净利润净利润 107 381 578 604 687 (+/-)% 99.03% 255.50% 51.63% 4.53% 13.73% 每股收益（元）每股收益（元） 0.03 0.12 0.18 0.19 0.21 市盈率市盈率 217.46 50.09 45.09 43.13 37.93 市净率市净率
5、1.83 1.47 1.92 1.83 1.75 净资产收益率净资产收益率(%) 0.84% 2.93% 4.25% 4.25% 4.61% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 3,227 3,227 3,227 3,227 3,227 增持增持 上次评级： 增持 股票数据 2019/12/30 6 个月目标价（元） 10.00 收盘价（元） 8.08 12 个月股价区间 （元） 5.888.20 总市值（百万元） 26,071 总股本（百万股） 3,227 A股（百万股） 3,227 B股/H股（百万股） 0
6、/0 日均成交量 （百万股） 22 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 13% 8% 39% 相对收益 6% 1% 4% 相关报告 金钼股份：钼价持续上行，业绩创近年新 高-20190824 【东北中小盘】华友钴业三季报点评： 受益 钴价上行，三季度业绩明显改善-20191030 【东北中小盘】华友钴业半年报点评： 上半 年业绩承压，钴价底部向上-20190902 锡业股份 （000960） ： 金属价格下行压力下， 公司业绩稳增长-20190831 证券分析师：邱培宇证券分析师：邱培宇 执业证书编号：S0550519060001 证券分析师证券分析师：胡英粲：胡英粲
7、执业证书编号：S0550519080005 0% 8% 16% 24% 32% 2019/12019/42019/72019/10 金钼股份沪深300 金钼股份金钼股份（601958） 稀有金属稀有金属/有色金属有色金属 发布时间：发布时间：2020-01-07 2 / 24 金钼股份金钼股份/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 扎根矿山，全产业链完整布局扎根矿山，全产业链完整布局 . 5 1.1. 公司简介.5 1.2. 公司拥有完整钼产业链体系.7 2. 行业供给平稳，需求逐步上行行业供给平稳，需求逐步上行 . 9 2.1. 全球钼金属供给持续平稳.9
8、2.2. 长期来看中国钼消费仍有上行空间.12 2.3. 供需平衡表：长期来看缺口持续存在.14 3. 公司是国内钼价上涨最受益标的公司是国内钼价上涨最受益标的 . 14 3.1. 公司是国内钼行业龙头.14 3.2. 公司是国内唯一以钼为主业的上市公司.16 3.3. 钼金属未来有望成为公司发力方向.18 3.4. 弹性测算.21 3.5. 盈利预测.21 3.6. 风险提示.21 3 / 24 金钼股份金钼股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 表表 目目 录录 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 . 6 图图 2：公司主要控股参股公司结构：公司主要控股参股公司结构 . 6 图图 3：
9、公司几大业务营收情况（单位：百万）：公司几大业务营收情况（单位：百万） . 7 图图 4：公司几大业务毛利情况（单位：百万）：公司几大业务毛利情况（单位：百万） . 7 图图 5：公司钼精矿产量情况（单位：实物吨）：公司钼精矿产量情况（单位：实物吨） . 8 图图 6：公司几大业务毛利率情况：公司几大业务毛利率情况 . 8 图图 7：钼产业链各环节：钼产业链各环节 . 8 图图 8：公司：公司 2018 年收入结构情况年收入结构情况. 9 图图 9：公司：公司 2018 年毛利结构情况年毛利结构情况. 9 图图 10：全球主要矿企钼精矿产量（金属量：全球主要矿企钼精矿产量（金属量，千吨），千吨
10、）.11 图图 11：国内钼精矿产量情况（：国内钼精矿产量情况（45%钼精矿，万吨）钼精矿，万吨） .11 图图 12：中国和其他地区原生钼使用情况：中国和其他地区原生钼使用情况 . 12 图图 13：全球各地区钼消费增速情况全球各地区钼消费增速情况 . 13 图图 14：各种金属全球使用占比情况各种金属全球使用占比情况 . 14 图图 15：中国钼矿山企业分布情况中国钼矿山企业分布情况. 16 图图 16：公司：公司 2018 年收入结构情况年收入结构情况 . 17 图图 17：公司：公司 2018 年毛利结构情况年毛利结构情况 . 17 图图 18：钼金属材料性能钼金属材料性能. 19 图
11、图 19：全球钼金属终端应用（金属吨）全球钼金属终端应用（金属吨） . 19 图图 20：公司：公司钼靶材生产工艺钼靶材生产工艺. 20 4 / 24 金钼股份金钼股份/ /公司深度报告公司深度报告 表表 格格 目目 录录 表表 1：全球主要矿企钼精矿产量（金属量，千吨）：全球主要矿企钼精矿产量（金属量，千吨） . 5 表表 2：公司历史沿革：公司历史沿革 . 5 表表 3：公司主要控股参股公司：公司主要控股参股公司 2018 年营收情况（万元）年营收情况（万元）. 7 表表 4：全球钼精矿产量（：全球钼精矿产量（45%钼精矿，万吨）钼精矿，万吨） . 9 表表 5：主产国钼精矿产量（金属量，
12、：主产国钼精矿产量（金属量，千吨）千吨）. 10 表表 6：全球主要矿企钼精矿产量（金属量，千吨）：全球主要矿企钼精矿产量（金属量，千吨） . 10 表表 7：国内主要矿企预计钼精矿产量（金属量，千吨）：国内主要矿企预计钼精矿产量（金属量，千吨） .11 表表 8：2018-2022 年钼精矿增量情况（金属量，千吨）年钼精矿增量情况（金属量，千吨）. 12 表表 9：2018-2022 年钼需求情况（金属量，千吨）年钼需求情况（金属量，千吨）. 13 表表 10：2018-2019 年钼需求情况（金属量，千吨）年钼需求情况（金属量，千吨） . 14 表表 11：2018 年年国内国内 TOP1
13、0 钼矿山企业产量（实物吨）钼矿山企业产量（实物吨）. 15 表表 12：公司主要控股参股公司：公司主要控股参股公司 2018 年营收情况（万元）年营收情况（万元） . 15 表表 13：洛阳钼业主营收入和主营毛利情况和占比：洛阳钼业主营收入和主营毛利情况和占比 . 16 表表 14：金钼股份主营收入和主营毛利情况和占比：金钼股份主营收入和主营毛利情况和占比 . 17 表表 15：我国钼生产企业类型：我国钼生产企业类型. 18 表表 16：公司：公司 2018 年各产品毛利率（年各产品毛利率（%） . 19 表表 17：金钼股份主营收入和主营毛利情况和占比：金钼股份主营收入和主营毛利情况和占比
14、 . 20 表表 18：公司研发项目情况：公司研发项目情况 . 21 表表 19：我国钼生产企业类型：我国钼生产企业类型. 21 5 / 24 金钼股份金钼股份/ /公司深度报告公司深度报告 1. 扎根矿山，全产业链完整布局扎根矿山，全产业链完整布局 1.1. 公司简介公司简介 金钼股份成立于 2007 年 5 月，是世界领先、亚洲最大的钼业公司，主营业务 为钼系列产品生产、加工、贸易、科研等，拥有钼采矿、选矿、焙烧、钼化工和钼 金属加工上下游一体化的完整产业链条。公司目前是全球第三大精矿生产企业，国 内最大的钼精矿生产企业。 表表 1：全球主要矿企钼精矿产量（金属量，千吨）：全球主要矿企钼精
15、矿产量（金属量，千吨） 2015 2016 2017 2018 Freeport 41.9 36.3 42.5 43.0 Codelco 27.7 30.2 28.7 24.0 JDC 18.9 17.7 19.8 21.4 Grupo Mexico 23.3 21.7 21.3 19.2 China Molv 17.0 16.3 16.8 15.4 Luminq 7.3 12.0 12.2 13.6 Antofaqasta 10.2 12.0 10.6 13.4 Sierra Gorda 6.9 10.1 16.5 12.4 China Gold 5.0 6.1 6.6 7.0 Fenqni
16、na Xinvuan 0.0 5.3 5.0 5.0 Rio Unto 7.7 2.9 5.0 5.8 Other 75.0 63.0 73.0 78.0 Total (afterdisruption allowance) 240.7 228.9 258.0 258.1 % change YoY -8.0% -4.9% 12.7% 0.0% 数据来源：IMOA，SMR，Red door，东北证券 公司是由金堆城钼业集团有限公司作为主发起人,联合太原钢铁(集团)有限公司、 宁夏东方有色金属集团有限公司(2008 年 5 月,宁夏东方有色金属集团有限公司更名 为中色(宁夏)东方集团有限公司)及宝钢
17、集团有限公司等其他三家发起人发起设立, 并于 2007 年 5 月 16 日在陕西省工商局登记注册的股份有限公司，注册资本为 322,660 万元。公司于 2008 年 4 月 17 日在上交所上市。 表表 2：公司历史沿革：公司历史沿革 时间时间 事件事件 2007 年 5 月 公司由金堆城钼业集团联合三家法人发起设立，在陕西省工商行政管理局登记注册，注册 资本 215,083.70 万元 2008 年 4 月 金钼股份在上海证券交易所挂牌上市，本次发行量为 5.38 亿股，发行价为 16.57 元/股，发 行后股本增至 268,883.70 万股 2008 年 7 月 金钼集团与西色国际投
18、资有限公司在加拿大合资设立金堆城西色（加拿大）有限公司，收 购了加拿大育空锌矿公司 100%股权 2009 年 4 月 公司以资本公积转增股本 537,767,400 股，实施转增后总股本为 3,226,604,400 股，注册 资本为人民币 3,226,60.44 万元 2010 年 1 月 公司“ 金钼股份 ”和“JDC”品牌正式 通过英国 伦敦金 属交易所 LONDON METAL 6 / 24 金钼股份金钼股份/ /公司深度报告公司深度报告 EXCHANGE（以下简称“LME”）注册审核 2010 年 6 月 公司硫酸厂新增 20 万吨/年硫酸二期项目沸腾炉点火烘炉，标志着公司硫酸厂
19、40 万吨/年 硫酸产能目标顺利实现，公司产业链得到进一步扩展 2015 年 7 月 金钼集团通过广发证券资产管理有限公司广发增稳 9 号定向资产管理计划增持了本公司 股份 1,000.0033 万股，增持后，金钼集团持有公司股份数量为 239,349.10 万股，占总股 本的 74.18% 2018 年 3 月 控股股东金钼集团自2018年 2月22日至3 月27日通过上海证券交易所交易系统增持本公 司股份 2595.91 万股，增持后持有股份数量为 241,945 万股，占公司总股本的 74.98% 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 截至 2019 年 10 月，公司控股股东是金钼集
20、团，其持有公司 74.98%的股份。陕 西省国资委通过陕西有色金属控股集团间接控制金钼集团，是公司背后的实际控制 人。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 公司控股公司控股 5 家子公司，主要负责钼矿采选及深加工，钼化合物及相关产品的生家子公司，主要负责钼矿采选及深加工，钼化合物及相关产品的生 产、销售及研发以及商品进出口贸易等业务。产、销售及研发以及商品进出口贸易等业务。公司控股 5 家公司，其中金堆城钼业 汝阳有限责任公司、安徽金沙钼业有限公司主要负责钼矿开发以及钼矿浮选深加工， 金堆城钼业贸易有限公司、华钼有限公司负责钼化合物销售及进出口贸易业务
21、。 图图 2：公司主要控股参股公司结构：公司主要控股参股公司结构 金堆城钼业集团有限公司 金堆城钼业股份有限公司 74.98% 陕西有色金属控制集团有限责任公司 100% 陕西省国有资产监督管理委员会 100% 金堆城钼业股份有限公司 金堆城钼业光明 （山东）股份有 限公司 华钼有限公司 金堆城钼业贸 易有限公司 金堆城钼业汝阳 有限责任公司 安徽金沙钼业 有限公司 安徽金山矿业 工程有限公司 55%80%100%65% 10% 10% 7 / 24 金钼股份金钼股份/ /公司深度报告公司深度报告 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 表表 3：公司主要控股参股公司：公司主要控股参股公司 2
22、018 年营收情况（万元）年营收情况（万元） 公司名称公司名称 主营业务主营业务 持股比例（持股比例（%） 营业收入营业收入 净利润净利润 金堆城钼业光明（山 东）股份有限公司 主要从事钨钼产品加工及在许可范围内的进出口业务。 55 26,507.34 646 金堆城钼业贸易有 限公司 主要从事矿产品及其副产品、金属产品、化工产品、管 材、建筑材料、机电设备、焦炭、数码产品、劳保用品 的销售；自营和代理各类商品和技术的进出口业务。 100 121,220.36 6390 金堆城钼业汝阳有 限责任公司 主要从事钼矿石浮选、加工与销售，钼系列产品、化工 产品的出口以及生产所需原辅材料、机械设备、仪
23、器仪 表的进口。 65 42,024.53 21773 华钼有限公司 主要从事钼化合物的采购及销售。 80 793,831.83 1101 安徽金沙钼业有限 公司 主要从事钼矿勘探、采、选、加工、销售业务。 10 - - 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 1.2. 公司拥有完整钼产业链体系公司拥有完整钼产业链体系 从收入上来看，公司这几年贸易业务逐步压缩。公司主营业务为钼产品生产， 其中电解铜业务主要是贸易业务，自 2016 年以来电解铜业务开始下滑，公司从追 求收入规模转而追求净利规模。公司钼炉料业务持续增加，同时，钼化工业务也逐 年增加。钼精矿价格在 2016 年达到最低点，公司毛利
24、率从 2016 年开始有所回暖， 出现大幅改善。 图图 3：公司几大业务营收情况（单位：百万）：公司几大业务营收情况（单位：百万） 图图 4：公司几大业务毛利情况（单位：百万）：公司几大业务毛利情况（单位：百万） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2014年2015年2016年2017年2018年 电解铜钼炉料钼化工钼金属 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014年2015年2016年2017年2018年 电解铜钼炉料钼化工钼金属 8 / 24 金钼股份金钼股份
25、/ /公司深度报告公司深度报告 图图 5：公司钼精矿产量情况（单位：实物吨）：公司钼精矿产量情况（单位：实物吨） 图图 6：公司几大业务毛利率情况：公司几大业务毛利率情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司致力于钼炉料、 钼化工和钼金属钼炉料、 钼化工和钼金属三大业务板块的完整产业链条。 钼的产业钼的产业 链主要分为上游的探矿、采矿、选矿，中游的焙烧，和下游的精深加工。链主要分为上游的探矿、采矿、选矿，中游的焙烧，和下游的精深加工。从钼的生 产过程和实际的行业结构来看，产业链上游是矿山，主要负责钼矿的采选和钼精矿 的生产；中游是焙烧厂，负责钼精矿的焙烧和冶炼；下游
26、是钼的精深加工，包括钼 粉、钼金属烧结制品以及其相关应用。目前钼产业中的钼炉料是公司最主要的盈利 来源，2018 年占了公司总毛利的 67%，其次是钼化工部分，占了 19%。由于公司原 来基本以自产为主，钼精矿部分不单独核算，所以公司主要的盈利环节集中在上游 和中游部分。 图图 7：钼产业链各环节：钼产业链各环节 产业链产业链 上游 中游 下游 探矿，采矿，选矿 焙烧 深加工 工艺流程工艺流程 价值链关键价值链关键 探矿权、采矿权、综合利用 产能、技术、质量 做精做强、全系列产品、高附加值 数据来源：公开资料整理，东北证券 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 16
27、00 1800 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2014年2015年2016年2017年2018年 产量（左:万吨）钼精矿价格（右:元/吨度） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2014年2015年2016年2017年2018年 电解铜(%)钼炉料(%)钼化工(%)钼金属(%)钼精矿价格（右:元/吨度） 9 / 24 金钼股份金钼股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 8：公司：公司 2018 年收入结构情况年收入结构情况 图图 9：公司：公司 2018
28、 年毛利结构情况年毛利结构情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 公司建立了较完整的钼产业链体系， 三大板块构成完整闭环公司建立了较完整的钼产业链体系， 三大板块构成完整闭环。 公司主要生产经 营价值链涵盖钼产品的采、选、冶、化工、金属深加工等全产业链，以及对资源综 合回收利用的副产品的生产和销售，同时利用富裕产能开展来料加工，并通过掌握 的营销渠道开展相关金属的贸易业务，形成了“自产+自营+贸易”的多元化经营模式。 （1）自产业务：以公司自有原料为主从事产品生产与销售业务，贯穿于整个 产业链始终，是公司盈利的主要来源。 （2）自营业务：以外购原料为主从事钼产品加工与
29、销售业务，是对公司现有 产能的补充和提升，以有效摊薄固定成本，盘活闲臵产能，发挥规模效应。 （3）贸易业务：公司从事的其他贸易业务，涉及多品种、多方式的贸易运作 模式，在有效把控风险的前提下，紧抓市场机遇，以实现一定的盈利为目标。 2. 行业供给平稳，需求逐步上行行业供给平稳，需求逐步上行 2.1. 全球钼金属供给持续平稳全球钼金属供给持续平稳 中国、北美、南美占全球总产量中国、北美、南美占全球总产量 90%以上。以上。根据 IMOA 的数据，全球 2018 年 钼精矿产量 （折合 45%钼精矿） 为 57.6 万吨， 2017 年为 56.9 万吨。 整体产量持平。 其中中国地区生产占了 3
30、5%，北美地区生产占了 24%，南美地区生产占了 34%。细 化到几个主产国，2018 年中国地区整体的钼精矿产量是 9.27 万金属吨，同比增长 3.5%；秘鲁地区 2018 年整体的钼精矿产量是 2.63 万金属吨，同比增长 1.3%；智利 地区 2018 年整体的钼精矿产量是 6.07 万金属吨，同比下降 3.3%。 表表 4：全球钼精矿产量（：全球钼精矿产量（45%钼精矿，万吨）钼精矿，万吨） 年份年份 2015 2016 2017 2018 2018 年产量占比年产量占比 中国 18.2 17.8 20 20.4 35% 北美 14 11.1 12.8 13.6 24% 南美 15.
31、6 17.9 19.8 19.6 34% 其他 3.9 3.6 4.3 4 7% 总计 51.7 50.4 56.9 57.6 100% 数据来源：IMOA，亿览网，东北证券 电解铜 36% 钼炉料 34% 钼化工 10% 钼金属 8% 铅锌 4% 铝锭 3% 电解铜 1% 钼炉料 67% 钼化工 19% 钼金属 8% 10 / 24 金钼股份金钼股份/ /公司深度报告公司深度报告 表表 5：主产国钼精矿产量（金属量，千吨）：主产国钼精矿产量（金属量，千吨） 2018 2017 %change 2018 2017 %change China(main) Peru JDC 金城堆主矿山 21.4 19.8 7.7% Cuajone 3.1 3.7 -17.3% China Moly 洛阳钼业 15.4 16.8 -8.2% Toquepala 3.1 4.2 -25.9% Yichun Luming 伊春鹿鸣 13.6 12.2 11.0% Antimina 4.6 4 16.6% China Gold 中金内蒙古满洲里乌山 7.0 6.6 6.7% Cerro Verde 12.6 12.5 0.8% Longyu(yongmei group)龙宇集团 5.4 3.7 48.6% Constancia 0.9 0.5 95.4% Chifeng Aolunhua 赤峰敖仑
sgpjbg002
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