《金钼股份-供需双振钼价上行长周期钼资源龙头充分受益-221229(19页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《金钼股份-供需双振钼价上行长周期钼资源龙头充分受益-221229(19页).pdf(19页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2022 年 12 月 29 日 金钼股份(601958)供需双振钼价上行长周期,钼资源龙头充分受益 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:全球钼矿资源龙头,矿山储量、品味双高,钼品业务持续稳定高盈利。资源:钼资源储量位居全球前列,矿山品味优质,控股金堆城钼矿(100%)、东沟钼矿(65%),参股天池钼业(18.3%)、金沙钼业(10%)。控股权益钼金属储量 50 万吨,控股&参股权益钼金属储量达到 95.2 万吨,其中汝阳东沟钼矿、季德钼矿均属于高品位钼矿。产量:2021 年自产钼矿2.12 万金属吨,2014 年以来自产钼矿稳
2、定在 2.2 万吨/年左右。盈利:公司钼炉料业务毛利由 2014 年 15.6 亿元增长 91.7%至 29.9 亿元,钼炉料毛利率由 2014 年 47.92%增长至2016 年 63.6%,后续下降至 2021 年 46.8%。下游产能扩产持续落地,终端需求高景气长周期。钼中游产能扩张:根据 ISSF 统计数据,2021 年以来不锈钢钼需求持续维持高位,不完全统计 2022 年中国不锈钢新增产能超过502 万吨,较 2021 年全球不锈钢产量增长 8.5%,且新增不锈钢产能集中于 300 系产品。不锈钢产能扩张叠加产品结构调整大幅提升钼需求;钼终端消费需求驱动:1)国内化工行业资本支出处于
3、上行周期;2)能源危机过后出于产能安全角度考虑,欧洲化工产能迁移建设需求;3)能源管道铺设及 LNG 船建造需求。本轮钼元素终端消费建设周期来源于全球能源安全及产能安全需求,需求端增长长坡厚雪,高景气有望维持较长一段时期。国内中短期新增供给有限,海外多重受扰产量难抬升:全球钼价自 2014 年以来持续低迷,钼矿行业资本支出持续处于低位,完整钼矿建设投产周期超过 4.5 年,短期内无法形成有效新增供给。国内:根据国内矿山投产规划测算,预计22-24年新增钼矿供给0.34/0.6/0.54万吨。海外:2022 年钼矿产量面临较大扰动,2023 年小幅修复。2022 年 Codelco 罢工/品味下
4、降,产量下降且扩产计划受阻;Rio Tinto 受矿山品味扰动影响,钼产量波动较大;Antofagasta 受品味下降/疫情扰动,产量相对 2021 年下滑,且后续钼矿产量维持。综上预期 2022-2024 年中国新增钼产能供给有限,海外受品味下降、疫情扰动及罢工影响,产量下降同时扩产受阻。供需双振长周期,供需持续趋紧钼价上行延续。根据测算 2022-2024 年全球钼供需平衡分别为-2.57 万吨、-1.57 万吨、-1.26 万吨,2023 年供给端扰动修复不改供不应求局面,2022 年需求驱动下产业库存先扩张后消耗对钼价上行周期的延缓有望结束,2023-2024年持续供不应求库存消耗下钼
5、价有望恢复上行周期。钼价上行周期充分受益,首次覆盖给予买入评级。公司是全球钼矿资源头部企业,旗下矿山品位、储量双高,产量持续稳定,有望充分受益本轮钼价上行周期,同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利,预计 2022-2024 年分别实现归母净利润 14.4/22.1/22.2 亿元,对应 PE 分别为 26/17/17 倍,2023 年可比公司平均估值为 20 倍,给予公司 2023年行业平均估值,对应市值 446.2 亿,上涨空间 20.2%,首次覆盖给予买入评级。风险提示:全球经济衰退导致传统钼需求下降超预期风险 市场数据:2022 年 12 月 28 日 收盘价(元)11.5 一年内最
6、高/最低(元)11.65/6.2 市净率 2.9 息率(分红/股价)0.87 流通 A 股市值(百万元)37106 上证指数/深证成指 3087.40/11010.53 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)3.96 资产负债率%13.69 总股本/流通 A 股(百万)3227/3227 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 王宏为 A0230519060001 联系人 何成洋(8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营
7、业总收入(百万元)7,974 7,066 9,414 10,362 9,718 同比增长率(%)5.2 17.5 18.1 10.1-6.2 归母净利润(百万元)495 973 1,443 2,208 2,217 同比增长率(%)171.9 131.2 191.7 53.0 0.4 每股收益(元/股)0.15 0.30 0.45 0.68 0.69 毛利率(%)22.0 33.4 33.2 42.3 44.2 ROE(%)4.1 7.6 10.7 14.1 12.4 市盈率 75 26 17 17 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 RO
8、E 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-50%0%50%100%(收益率)金钼股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是全球钼矿资源头部企业,旗下矿山品位、储量双高,产量持续稳定,有望充分受益本轮钼价上行周期,同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利,预计2022-2024 年分别实现归母净利润 14.4/22.1/22.2 亿元,对应 PE 分别为 26/
9、17/17倍,2023 年可比公司平均估值为 20 倍,给予公司 2023 年行业平均估值,对应市值446.2 亿,上涨空间 20.2%,首次覆盖给予买入评级。关键假设点 钼价:预期 2022-2024 年钼精矿年均价分别为 26 万元/金属吨、32 万元/金属吨、32 万元/金属吨。公司自产钼矿产量:预期公司 2022-2024 年自产钼矿分别为 2.17 万吨、2.17 万吨、2.17 万吨。有别于大众的认识 市场认为随着 23 年供给端扰动修复,进一步支撑钼价上行难以为继或可能出现回落,我们认为本轮钼行业高景气是供需双振长周期,今后较长一段时间钼供需持续趋紧,钼价具备进一步上行动能。1)
10、供给端并不能完全修复,海外钼矿品味下滑趋势延续,扩产受疫情/罢工扰动推迟;2)需求增长进一步抬升,钼主要应用于钢铁耐腐蚀,2023年国内化工行业资本支出大年,欧洲化工产能转移叠加天然气管道/LNG 船建设大幅提升钼消费需求;3)产业库存消耗对钼价上行的延缓将结束,2022 上半年受需求驱动产业库存出现大幅提升,下半年钼产品工厂库存持续消耗,钼价维持相对高位震荡,随着钼供需持续趋紧库存消耗至低位,钼价上行阻力削弱。股价表现的催化剂 钼价进一步上涨;中游不锈钢产能扩张。核心假设风险 全球经济衰退导致传统钼需求下降超预期风险。XYrVeYhUeVpOvNmO7N9R7NsQpPsQnPjMnMpNi
11、NpMrR9PpPxOuOpPnRxNtRrO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1.背靠陕西省国资委,优质纯正钼矿龙头.5 1.1 钼矿资源龙头延伸钼深加工,并购+参股扩大资源储备.5 1.2 22 年 Q1-Q3 业绩受益钼价上行明显,费用率维持稳定.6 2.供需双振长周期,钼价上行再延续.8 2.1 中游不锈钢产能扩张,终端消费需求景气度长坡厚雪.8 2.2 国内中短期产能扩张有限,海外多重扰动产量难恢复.10 2.3 全球钼供需持续紧缺,钼价有望维持上行.12 3.钼矿储量、品味双高,持续稳定高盈利.14 4.盈利预测及
12、投资分析意见.15 4.1 关键假设及盈利预测.15 4.2 估值及投资分析意见.15 5.风险提示.16 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日).6 图 3:2017-2022(Q1-Q3)公司营业收入.6 图 4:2017-2022(Q1-Q3)公司归母净利润.6 图 5:2017-2021 年分业务营业收入(亿元).7 图 6:2017-2021 年分业务毛利率.7 图 7:2017-2022(Q1-Q3)公司毛利率及净利率.
13、7 图 8:2017-2022(Q1-Q3)公司费用率.7 图 9:钼金属初级产品消费结构.8 图 10:钼金属终端消费结构.8 图 11:2022-2024 年不锈钢钼需求预测(万吨).9 图 12:2021 年主要国家钼矿资源储量分布.10 图 13:2021 年主要国家钼矿资源产量分布.10 图 14:2012-2021 年主产国钼产量(万吨).11 图 15:2020Q1-2022Q2 年以来全球及主要产区钼矿产量(万吨).11 图 16:中国主要钼产品工厂库存(吨).13 图 17:钼铁 65%价格(万美元/吨).13 图 18:2014-2021 年国内主要钼企自产钼矿产量(万吨)
14、.14 图 19:2014-2021 年国内主要钼企钼矿业务营收及毛利率.14 表 1:2022 年以来新增不锈钢产能项目.8 表 2:全球不锈钢产量及预测(万吨).9 表 3:全球 2022-2024 年钼需求预测(万吨).10 表 4:2022-2024 全球钼供给预测.12 表 5:2022-2024 年全球钼供需平衡(万吨).12 表 6:金钼股份控股&参股钼矿储量及权益储量(万吨).14 表 7:可比公司估值表.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 1.背靠陕西省国资委,优质纯正钼矿龙头 1.1 钼矿资源龙头延伸钼深
15、加工,并购+参股扩大资源储备 聚焦主钼业务,产业链延伸钼深加工,并购+参股扩大资源储备。公司于 2006 年由金堆城钼业集团作为主发起人联合三家集团发起成立,金钼集团以其主钼业务相关露天矿、选矿厂等资产及香港华钼(80%)、金钼光明(55%)等所持有的股权作为出资投入公司。2008年于上交所挂牌上市,募投项目为钼矿采选及深加工产线升级改造、矿山扩产及尾矿库建设、收购矿山资源,同年完成向控股股东金钼集团收购金钼汝阳 65%股权,同年年底金钼汝阳取得东沟钼矿采矿许可证,有效期至 2038 年。2013 年公司以 8.39 亿元受让安徽地矿投资集团持有的安徽金沙钼业 10%股权,2020 年以 3
16、亿元参股吉林天池钼业,股权占比 18.3%。图 1:公司发展历程 资料来源:公司公告、申万宏源研究 背靠陕西省国资委,股权结构集中。公司实控人陕西省国资委通过陕西有色集团持有公司 73.2%股权。控股子公司金钼汝阳(65%)主营钼矿采选、加工及销售,旗下拥有东沟钼矿采矿权;全资子公司金钼贸易(100%)主营钼产品销售及进出口业务;香港华钼(80%)成立于 1992 年,主营钼产品进出口业务;金钼光明(55%)前身山东钼钨,主营钼钨产品加工销售,2005 年完成股权转让,控股股东变更为金钼集团;天池钼业(18.3%)旗下拥有吉林舒兰市季德钼矿,备案显示保有钼金属量 25 万吨;金沙钼业(10%)
17、旗下安徽金寨县沙坪沟钼矿是全球最大单体钼矿。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 图 2:公司股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日)资料来源:公司公告、申万宏源研究 1.2 22 年 Q1-Q3 业绩受益钼价上行明显,费用率维持稳定 受益钼价上行,2022 年前三季度营收、归母净利润同比大增。公司 2021 年营收同比增长 5.24%至 79.7 亿,2022Q1-Q3 公司实现营收 70.7 亿,同比增长 17.5%;2021 年归母净利润同比增长 171.9%至 4.95 亿,2022Q1-Q3 实现归母净利润 9.7
18、 亿,同比增长131.2%。公司主营业务集中于钼矿资源采选及深加工,根据百川盈孚数据,2021 年钼精矿均价同比上涨 40%至 2023.5 元/吨度,2022 年前三季度钼精矿均价同比上涨 31.9%至2611.6 元/吨度,受益钼价持续上行,公司营收、净利润同比实现大幅增长。图 3:2017-2022(Q1-Q3)公司营业收入 图 4:2017-2022(Q1-Q3)公司归母净利润 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 营收结构优化,钼产品营收占比进一步提升。分营收结构看,2021 年公司钼炉料营收同比增长 55.7%至 44.5 亿元,钼金属营收同比增长 6
19、0%至 12.8 亿元,钼化工营收同比增金钼汝阳香港华钼金钼光明金钼贸易天池钼业金沙钼业金钼股份金钼集团陕西有色集团陕西省国资委73.2%100%100%100%80%65%55%18.3%10%-20%-10%0%10%20%04080120营业收入(亿元)YoY(右轴)-100%0%100%200%300%04812归母净利润(亿元)YoY(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 长 5%至 9.9 亿元,电解铜业务同比下降 75.6%至 5.7 亿元,业务结构集中钼产品。自产钼矿占比下滑,部分钼产品毛利率出现下滑,2021
20、 年钼炉料毛利率同比下降 1.8 个百分点至23.62%,钼金属毛利率同比增长 7.25 个百分点至 24.12%,钼化工毛利率同比下降 6.5%个百分点至 30.2%,主要受外购钼矿占比提升影响,2021 年公司钼产品销量达 3.3 万吨(折金属量),其中自产钼矿为 2.12 万吨,占比 64.2%,同比 2020 年自产钼矿比例下降 19.4个百分点。图 5:2017-2021 年分业务营业收入(亿元)图 6:2017-2021 年分业务毛利率 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 毛利率、净利率持续提升,费用率保持稳定。2021 年公司毛利率同比增长 6.5
21、5 个百分点至 21.95%,净利率同比增长 3.8 个百分点至 6.21%;2022Q1-Q3 公司毛利率同比增长 12.47 个百分点至 33.44%,净利率同比增长 6.77 个百分点至 13.77%,毛利率、净利率持续提升。费用方面 2022Q1-Q3 公司销售费用率同比下降 0.05 个百分点至 0.29%,管理费用率同比增长0.96 个百分点至4.85%,研发费用率同比下降0.45个百分点至2.17%,财务费用率同比下降 0.2 个百分点至-0.59%,管理费用同比涨幅较大主要系员工薪酬增长所致,整体费用率保持较稳定水平。图 7:2017-2022(Q1-Q3)公司毛利率及净利率
22、图 8:2017-2022(Q1-Q3)公司费用率 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 0306090200202021钼炉料钼金属钼化工电解铜其他-10%10%30%50%200202021钼炉料钼金属钼化工电解铜其他0%10%20%30%40%毛利率净利率-2%0%2%5%7%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 2.供需双振长周期,钼价上行再延续 2.1 中游不锈钢产能扩张,终端消费需求景气度长坡厚雪 钼元素主
23、要作为金属材料耐蚀添加剂,次要应用细分化工催化剂。钼主要应用于石油石化/化工设备管道材料,钼主要特点是耐腐蚀性,相较于镍、铬,钼元素的添加更多的是提高金属材料耐腐蚀性能,降低材料裂隙的化学反应活性,在化工、石化及天然气管道等领域应用范围最广。从初级应用产品看,钼元素主要应用于各类金属材料及化工,金属材料包括合金钢 39%、不锈钢 24%、铸铁 8%、工具钢 7%、钼金属 6%、镍合金 3%,其次是作为部分细分化工催化剂,占比约 13%。从终端应用领域结构看,钼金属终端消费以石油/天然气、化工/石化、汽车、机械工程为主,这得益于钼对金属材料表面化学惰性的提升。图 9:钼金属初级产品消费结构 图
24、10:钼金属终端消费结构 资料来源:华经产业研究院、申万宏源研究 资料来源:CNKI、申万宏源研究 中国不锈钢产能处于扩产+置换周期,结构优化。江苏德龙镍业戴南不锈钢-众拓新材料 41 万吨不锈钢项目于 2022 年 1 月投产,主要生产 300 系不锈钢连铸坯,包括 S30403、S30408、S31603、S31608、S32168、S32652 等;德龙响水二期 135 万吨不锈钢项目于 2022 年 2 月竣工投产,产品均为 300 系不锈钢,首批产品为 304L 不锈钢;德龙溧阳宝润钢铁 276 万吨不锈钢产能置换项目预期 2022 年 12 月投产,产品方案为 300 系不锈钢。鑫
25、海临淄临港经济开发区不锈钢产能置换 46 万吨产能于 2022 年 7 月投产,6 月 25日太钢不锈公告子公司鑫海实业(51%)向武汉钢铁、宝钢特钢分别购置 102、14 万吨不锈钢产能。宝钢德盛不锈钢绿色产能置换项目环评获批,在现有 92 万吨/年镍合金批复产能的基础上,新增炼铁产能 213 万吨/年、炼钢产能 322 万吨/年,主要产品包括优特钢、300系和 400 系不锈钢等。表 1:2022 年以来新增不锈钢产能项目 公司 项目 地区 产品 产能(万吨)投产时间 德龙镍业 戴南众拓 江苏 300 系不锈钢 41 2022 年 1 月 响水二炼钢 江苏 300 系不锈钢 135 202
26、2 年 2 月 溧阳宝润钢铁 江苏 300 系不锈钢 276 2022 年 12 月 太钢不锈 鑫海临淄产能置换 山东 300 系不锈钢 46 2022 年 7 月 鑫海临淄产能置换 山东 300 系不锈钢 130 置换产能购置 宝钢集团 不锈钢产能置换 福建 优特钢、300 系和 400 系 322 获得环评 合金钢39%不锈钢24%化工13%铸铁8%工具钢7%钼金属6%镍合金3%石油/天然气15.4%化工/石化14.7%汽车14.5%机械工程13.1%其他制造业9.7%其他交通7.9%建筑6.6%发电6.3%航空航天及国防3.9%电子/医疗2.8%其他5.1%公司深度 请务必仔细阅读正文之
27、后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源:富宝不锈钢、各公司公告、申万宏源研究 全球不锈钢消费结构升级,300/400 系不锈钢贡献主要需求增量。根据 ISSF 统计数据,2021 年全球不锈钢产量为 5829 万吨,同比 2021 年增长 11.5%。新增不锈钢产量集中于 300/400 系产品,分产品结构看,2021 年 200 系不锈钢产量同比下降 7.9%至 1078万吨,300 系不锈钢产量同比增长 22.9%至 3439 万吨,400 系及其他不锈钢产量同比增长 17.1%至 1312 万吨。历史上不锈钢产品开发最初以 300 系为主,二战时期
28、随着矿产资源短缺,镍矿资源供不应求,选用较低镍铬钼添加比例的 200 系产品成为 300 系下位替代品应用于工业,20 世纪以来面临 300 系不锈钢高昂的使用成本,发展中国家仍存较大规模200 系不锈钢市场。近年随着红土镍矿开采技术成熟,全球不锈钢原材料供应规模扩大,全球不锈钢消费结构有望迎来升级,根据近年不锈钢新增产能看,未来新建不锈钢铸坯集中于 300/400 系产品。表 2:全球不锈钢产量及预测(万吨)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 200 系 766 874 886 993 991 1136
29、 1301 1171 1078 1069 1069 1069 300 系 2029 2189 2234 2461 2628 2727 2742 2799 3439 3539 3639 3789 400 系+其他 1056 1106 1035 1124 1189 1209 1179 1120 1312 1300 1300 1300 合计 3851 4169 4155 4578 4808 5073 5222 5089 5829 5908 6008 6158 资料来源:IMOA、ISSF、各公司公告、申万宏源研究 预期 2022-2024 年全球不锈钢钼需求持续维持高位,分别为 7.14/7.29/
30、7.52 万吨。2020-2024 年全球不锈钢钼需求由 5.9 万吨增长至 7.52 万吨,CAGR 为 6.23%,其中 2021年全球不锈钢钼需求同比大幅增长 18.7%至 7.01 万吨,根据 ISSF 公布数据,2022H1 全球不锈钢产量及产品结构延续 2021 年趋势,考虑后续不锈钢新增及置换产能建设以300/400 系不锈钢为主,预期 2022-2024 年钼需求在 2021 年基础上稳定增长。根据 IMOA公布数据,200 系不锈钢钼含量区间为 0.3%4%,300 系不锈钢钼含量区间为 2.1%6.1%,400 系不锈钢钼含量区间为 1%3.7%,考虑部分牌号不锈钢不含钼,
31、假设 200/300/400系不锈钢平均钼含量分别为 0.05%、0.15%、0.1%。图 11:2022-2024 年不锈钢钼需求预测(万吨)资料来源:IMOA、ISSF、申万宏源研究 3.04 3.28 3.35 3.69 3.94 4.09 4.11 4.20 5.16 5.31 5.46 5.68 1.06 1.11 1.04 1.12 1.19 1.21 1.18 1.12 1.31 1.30 1.30 1.30 024682000022E2023E2024E200系300系400系+其他 公司深度 请务必仔细阅读正文
32、之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 预期2022-2024 年全球钼需求分别为 27.81 万吨、27.97 万吨、28.2万吨。根据IMOA及 ISSF 数据测算,2021 年合金刚钼需求同比增长 6%至 11.26 万吨,不锈钢钼需求同比增长 18.7%至 7.01 万吨,同年年工具钢、铸铁、钼金属、化工催化剂等领域钼需求迅速修复,基本恢复至疫情前水平。预期随着石化/化工板块新一轮资本支出上行周期、LNG 船订单扩张、天然气管道铺设及火电新增装机扩张,合金钢、不锈钢需求将进一步提升钼需求增长,化工催化剂、铸铁等领域钼需求维持稳定,根据测算 2022-2
33、024 年全球钼需求分别为 27.81 万吨、27.97 万吨、28.2 万吨。表 3:全球 2022-2024 年钼需求预测(万吨)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合金钢产量(万吨)63647 68024 72092 71569 71569 71569 不锈钢产量(万吨)52218 50892 58289 59084 60084 61584 工具钢产量(万吨)131 149 162 158 160 161 合金钢钼需求 10.09 10.62 11.26 11.23 11.23 11.23 不锈钢钼需求 5.94 5.90 7.01 7.14 7.29 7.
34、52 工具钢产钼需求 2.19 2.26 2.06 2.05 2.05 2.06 化工钼需求 3.40 2.59 3.20 3.20 3.20 3.20 铸铁钼需求 2.09 1.59 1.97 1.97 1.97 1.97 钼金属钼需求 1.57 1.20 1.48 1.48 1.48 1.48 镍合金钼需求 0.78 0.60 0.74 0.74 0.74 0.74 全球钼总需求 26.14 24.76 27.72 27.81 27.97 28.20 资料来源:IMOA、iFind、ISSF、CNKI、申万宏源研究 2.2 国内中短期产能扩张有限,海外多重扰动产量难恢复 全球钼矿储/产量集
35、中,中国钼矿资源及产量占据主导地位。钼矿成矿带主要位于环太平洋地区,根据 USGS 公布数据,探明钼矿储量主要中国,北美及南美地区,2021 年全球钼矿储量约为 1607 万吨,其中中国、美国、秘鲁、智利、俄罗斯、土耳其探明钼矿储量分别为 830 万吨、270 万吨、230 万吨、140 万吨、43 万吨、36 万吨,占比分别为 52%、17%、14%、9%、3%、2%;根据 USGS 产量数据,2021 年全球钼矿产量折金属量为 29.7万吨,其中中国、智利、美国、秘鲁、墨西哥、亚美尼亚产量分别为 13 万吨、5.1 万吨、4.8 万吨、3.2 万吨、1.8 万吨、0.8 万吨,分别占比 4
36、4%、17%、16%、11%、6%、3%。图 12:2021 年主要国家钼矿资源储量分布 图 13:2021 年主要国家钼矿资源产量分布 资料来源:USGS、申万宏源研究 资料来源:USGS、申万宏源研究 中国52%美国17%秘鲁14%智利9%俄罗斯3%土耳其2%其他国家3%中国44%智利17%美国16%秘鲁11%墨西哥6%亚美尼亚3%其他国家3%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 2017 年以来全球钼矿总产量及各主产区产量结构维持稳定。根据 USGS 全球钼矿产量数据,2017-2021 年全球钼矿产量水平维持在 29.4
37、万吨29.7 万吨区间,从产量结构看,2017 年各钼矿资源主产国中国、智利、美国、秘鲁、墨西哥产量占比分别为 44%、21%、14%、9%、5%,2021 年产量占比分别为 44%、17%、16%、11%、6%,全球钼矿主产区产量结构相对维持稳定。图 14:2012-2021 年主产国钼产量(万吨)资料来源:USGS、申万宏源研究 根据 IMOA 数据,2020 年以来全球钼矿产量整体呈下降趋势。全球钼矿产量由2020Q1 单季度 6.53 万吨增长至 2020Q4 单季度 7.29 万吨,随后下降至 2022Q4 单季度6.57 万吨。分地区看中国产量缓慢增长,北美及南美地区产量持续下降,
38、2020Q1-2022Q4中国钼矿单季度产量由 2.16 万吨增长至 2.86 万吨,南美地区单季度钼矿产量由 2.02 万吨下降至 1.88 万吨,北美地区单季度钼矿产量由 1.79 万吨下降至 1.19 万吨。中国钼矿产量增长来源于洛阳钼业钼矿增产及鹿鸣矿业新矿山投产;南美地区受疫情扰动、罢工及老矿山品味下降影响,现有产量下降,新增产能扩张受阻;北美地区主要受矿山品味下降及疫情扰动导致产量下降。图 15:2020Q1-2022Q2 年以来全球及主要产区钼矿产量(万吨)资料来源:IMOA、申万宏源研究 预计 2022-2024 年全球钼矿产量分别为 25.24 万吨、26.4 万吨、26.9
39、4 万吨。未来三年中国新增钼矿投产产量有限,海外受老矿山品味下降叠加罢工及疫情扰动影响,钼矿产2.9 1.9 1.2 0Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2全球中国(右轴)南美(右轴)北美(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 量下降且扩产面临较大阻碍,预期 2022-2024 年全球钼矿产量维持缓慢增长趋势。新增投产:根据国内矿山投产规划测算,预计 22-24 年新增钼矿供给 0.34/0.6/0.54 万吨
40、。紫金矿业巨龙矿业一期铜钼伴生矿;西部矿业玉龙铜矿改扩建铜钼伴生矿;天池钼业股权转让确定,前期建设进度较高,预期 23 年实现投产。海外产量下降:预期海外 2022 年钼矿产量面临较大扰动,2023 年小幅修复。2022 年 Codelco 罢工/品味下降,产量下降且扩产计划受阻;Rio Tinto 受矿山品味扰动影响,钼产量波动较大;Antofagasta 受品味下降/疫情扰动,产量相对 2021 年下滑,且后续钼矿产量维持。表 4:2022-2024 全球钼供给预测 企业 2020 2021 2022E 2023E 2024E 金堆城钼业 2.23 2.12 2.17 2.17 2.17
41、洛钼集团 1.38 1.64 1.55 1.55 1.55 鹿鸣矿业 0.60 1.45 1.45 1.45 1.45 吉翔钼业 1.50 1.76 1.76 1.76 1.76 国城实业 0.45 0.50 0.50 0.50 0.50 江西铜业集团 0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 紫金矿业 0.20 0.18 0.35 0.60 0.60 西部矿业 0.18 0.35 0.36 0.60 天池钼业 0.00 0.30 0.60 中国其他 2.13 1.90 1.90 1.90 1.90 Freeport-McMoRan 3.63 3.72 3.72 3.72 3.72 C
42、odelco 2.80 2.10 1.50 2.00 2.00 GroupMexico 3.03 3.03 3.03 3.03 3.03 Rio Tinto 2.04 0.76 0.30 0.40 0.40 Antofagasta 1.26 1.05 0.93 0.93 0.93 境外其他 5.72 5.37 5.37 5.37 5.37 全球钼供给 27.32 26.12 25.24 26.40 26.94 资料来源:iFind、各公司公告、公司官网、百川盈孚、申万宏源研究 2.3 全球钼供需持续紧缺,钼价有望维持上行 2022-2024 年全球钼供需持续供不应求,供需平衡分别为-2.57
43、万吨、-1.57 万吨、-1.26 万吨。需求:2021 年以来不锈钢钼需求持续维持高位,中国及印尼新增不锈钢产能扩张叠加不锈钢产品结构调整大幅提升不锈钢钼需求;从终端钼消费需求驱动看,1)国内化工行业资本支出处于上行周期;2)能源危机过后出于安全角度考虑欧洲化工产能迁移建设需求;3)能源管道建设及 LNG 船建设需求。供给:全球钼价自 2014 年以来持续低迷,钼矿资本支出持续处于低位,完整钼矿建设投产周期超过 4.5 年,短期内无法形成有效新增供给,落实到具体矿山投产进度,预期 2022-2024 年中国新增钼产能供给有限,海外受品味下降、疫情扰动及罢工影响,产量下降同时扩产受阻。综上我们
44、预期 2022-2024 年全球钼矿市场将面临持续供不应求。表 5:2022-2024 年全球钼供需平衡(万吨)2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球钼总需求 24.76 27.72 27.81 27.97 28.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 全球钼总供给 27.32 26.12 25.24 26.40 26.94 全球钼供需平衡 2.56 -1.60 -2.57 -1.57 -1.26 资料来源:IMOA、ISSF、USGS、iFind、申万宏源研究 需求驱动周期下,2022 年工厂钼产品库存
45、呈现先补库后消耗趋势。根据百川盈孚数据,截至 2022 年 12 月 23 日,国内钼铁工厂总库存量为 3090 吨,较 6 月库存峰值 4325 吨下降 28.6%;钼精矿工厂总库存为 1730 吨,较 4 月库存峰值 3750 吨下降 53.9%;氧化钼库存为 1225 吨,较 2 月库存峰值 4640 吨下降 73.6%。本轮钼供需趋紧受需求端拉动明显,上下游企业扩库存意愿高涨,2022 上半年库存持续扩张,下半年库存持续消耗。图 16:中国主要钼产品工厂库存(吨)资料来源:百川盈孚、申万宏源研究 供需双振长周期,预期 2023-2024 年钼价将持续高位。截至 2022 年 12 月
46、23 日,钼铁(FeMo65%)价格最新报价为 4.65 万美元/吨,较去年同期增长 3.9%,根据 wind 统计数据,2003 年 7 月以来钼铁(FeMo65%)最高报价达到 9.9 万美元/吨。本轮钼价上行周期受供需双振驱动,除供给端短期受疫情、罢工扰动较明显以外,钼需求长期向好是本来周期重要支撑,2022 年产业补库存相对充分,下半年库存持续消耗情况下钼价维持高位,随着钼供需持续供不应求库存消耗,下游产能扩张钼价有望迎来进一步上行。图 17:钼铁 65%价格(万美元/吨)040008000120002018/012018/072019/012019/072020/012020/072
47、021/012021/072022/012022/072023/01钼铁钼精矿氧化钼048122003/072005/072007/072009/072011/072013/072015/072017/072019/072021/072023/07 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind、申万宏源研究 3.钼矿储量、品味双高,持续稳定高盈利 公司钼资源储量位居全球前列,矿山品味优质。公司控股金堆城钼矿(100%)、东沟钼矿(65%),参股天池钼业(18.3%)、金沙钼业(10%)。控股权益钼金属储量 50 万吨,
48、控股及参股权益钼金属合计储量达到 95.2 万吨。其中金堆城钼矿探明钼金属储量 27.8 万吨,矿石平均品味为 0.08%;东沟钼矿探明钼金属储量 34.1 万吨,矿石平均品味为 0.12%;季德钼矿探明储量为 233.8 万吨,矿石平均品味均 0.17%,是世界级高品位钼矿;沙坪沟钼矿探明储量为 24.4 万吨,矿石平均品味为 0.08%。表 6:金钼股份控股&参股钼矿储量及权益储量(万吨)股权比例 矿石储量 品味 钼金属储量 权益储量 金堆城钼矿 100.0%33544 0.08%27.8 27.8 东沟钼矿 65.0%28400 0.12%34.1 22.2 季德钼矿 18.3%1375
49、00 0.17%233.8 42.8 沙坪沟钼矿 10.0%31300 0.08%24.4 2.4 资料来源:公司公告、iFind、申万宏源研究 自产钼矿持续稳定生产,矿山服务年限长。根据公司公告,2014-2021 年公司自产钼矿产量持续维持在 22.4 万吨区间,2020 年以来受疫情扰动产量有所下滑,2021 年全年生产钼矿 2.12 万吨,较 2019 年下降 6.2%,公司现有矿山资源储量丰富,品味优质,其中金堆城钼矿可服务年限超过 36 年,汝阳东沟钼矿可服务年限超过 58 年,未来可维持稳定生产。图 18:2014-2021 年国内主要钼企自产钼矿产量(万吨)资料来源:各公司公告
50、、申万宏源研究 自有钼矿山高品味,钼炉料业务盈利水平优秀。根据公告,公司钼炉料业务毛利由 2014年 15.6 亿元增长 91.7%至 29.9 亿元,其中公司钼炉料业务营收由 2014 年 32.5 亿元增长96.4%至 63.9 亿元,公司钼炉料毛利率由 2014 年 47.92%增长至 2016 年 63.6%,后续下降至 2021 年 46.8%。公司自产钼矿同时存在一定比例外购,销售钼产品中自产/外购占比结构对钼炉料整体毛利影响较明显。图 19:2014-2021 年国内主要钼企钼矿业务营收及毛利率 2.0 2.1 2.0 2.3 2.4 2.3 2.2 2.1 0123201420
51、0021金钼股份洛阳钼业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 资料来源:各公司公告、iFind、申万宏源研究 4.盈利预测及投资分析意见 4.1 关键假设及盈利预测 关键假设:钼价:预期 2022-2024 年钼精矿年均价分别为 26 万元/金属吨、32 万元/金属吨、32万元/金属吨,根据测算 2022-2024 年全球钼供需平衡分别为-2.57 万吨、-1.57 万吨、-1.26万吨,23-24 年钼供需紧张局面难以缓解,随着供需紧张趋势持续叠加库存消耗,钼价有望维持上行。自产钼矿
52、产量:预期公司 2022-2024 年自产钼矿分别为 2.17 万吨、2.17 万吨、2.17万吨,公司在产矿山金堆城钼矿、东沟钼矿资源储备丰富,矿产品味优质,产量持续稳定,预期未来产量维持稳定水平。盈利预测:公司是全球钼矿资源头部企业,旗下矿山品位、储量双高,生产持续稳定,有望充分受益本轮钼价上行周期,同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利,预计 2022-2024年分别实现营收 94.1/103.6/97.2 亿元,实现归母净利润 14.4/22.1/22.2 亿元,分别同比增长 191.7%、53%、0.4%。4.2 估值及投资分析意见 公司是全球钼矿资源头部企业,旗下矿山品位、储量双
53、高,业务结构集中于钼矿资源开采,当前钼行业处于景气度上行周期。宝钛股份同属小金属板块钛材全球龙头,业务结构集中,所处行业景气周期与公司趋近,选取作为可比公司;湖南黄金是全球金锑资源龙头,当前行业景气周期与行业地位与公司相近,选取作为可比公司。公司是全球钼矿资源头部企业,旗下矿山品位、储量双高,产量持续稳定,有望充分受益本轮钼价上行周期,同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利,预计 2022-20240%25%50%75%02550752000202021金钼股份(亿元)洛阳钼业(亿元)金钼股份钼炉料毛利率洛阳钼业钼钨毛利率 公司深度 请务必仔细阅读
54、正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 年分别实现归母净利润 14.4/22.1/22.2 亿元,对应 PE 分别为 26/17/17 倍,2023 年可比公司平均估值为 20 倍,给予公司 2023 年行业平均估值,对应市值 446.2 亿,上涨空间20.2%,首次覆盖给予买入评级 表 7:可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价 总股本 市值 EPS PE 2022/12/28(亿股)(亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600456.SH 宝钛股份 41.90 4.8 200.2 1.54 2.06 2.57
55、 27 20 16 002155.SZ 湖南黄金 12.97 12.0 155.9 0.51 0.65 0.90 26 20 14 可比公司平均 PE 26 20 15 601958.SH 金钼股份 11.50 32.3 371.1 0.45 0.68 0.69 26 17 17 资料来源:iFinD、申万宏源研究 5.风险提示 全球经济衰退导致传统钼需求下降超预期风险:2022 年美联储持续加息,美国三个月期国债收益率与十年期国债收益率倒挂,全球经济预期下行,2023 年全球经济衰退可能性提升,届时不排除钼行业部分传统需求超预期下滑导致钼价出现回落。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息
56、披露与声明 第 17 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 7,577 7,974 9,414 10,362 9,718 营业收入 7,577 7,974 9,414 10,362 9,718 钼炉料 29 45 55 61 57 钼金属 8 13 16 18 16 钼化工 9 10 12 14 13 电解铜 23 6 6 6 6 其他业务 6 7 5 5 5 营业总成本 7,221 7,153 7,370 7,177 6,519 营业成本 6,411
57、 6,224 6,292 5,979 5,422 钼炉料 21 34 34 32 29 钼金属 7 10 10 9 8 钼化工 6 7 7 7 6 电解铜 23 6 6 6 6 其他业务 7 6 6 6 6 税金及附加 354 372 439 483 453 销售费用 26 26 31 34 32 管理费用 304 362 442 508 476 研发费用 176 193 217 238 224 财务费用-51-24-51-65-88 其他收益 32 35 35 35 35 投资收益-16-25-25-25-25 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减
58、值损失 4-10 0 0 0 资产减值损失-55-103 36 0 0 资产处置收益-3 0 0 0 0 营业利润 318 718 2,090 3,195 3,209 营业外收支-13 2 0 0 0 利润总额 306 719 2,090 3,195 3,209 所得税 45 111 317 482 484 净利润 260 608 1,774 2,713 2,725 少数股东损益 78 113 330 505 507 归母净利润 182 495 1,443 2,208 2,217 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E
59、净利润 260 608 1,774 2,713 2,725 加:折旧摊销减值 603 697 282 319 319 财务费用 17 20-51-65-88 非经营损失 12 78 25 25 25 营运资本变动-395-509 84-43-14 其它-69 75 0 0 0 经营活动现金流 429 969 2,113 2,949 2,966 资本开支 107 209 389 536 507 其它投资现金流-300-665-1,025-2,025-1,025 投资活动现金流-407-874-1,414-2,560-1,531 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 0 0 0 13 13 支
60、付股利、利息 968 843-51-65-88 其它融资现金流 0 0 0 0 0 融资活动现金流-968-843 51 78 101 净现金流-949-751 751 466 1,535 资料来源:wind,申万宏源研究 钼炉料56%钼金属16%钼化工12%电解铜7%其他业务9%钼炉料55%钼金属15%钼化工11%电解铜9%其他业务10%05000250030003500202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%
61、)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,130 4,482 5,185 5,694 7,244 现金及等价物 2,539 1,749 2,500 2,966 4,502 应收款项 1,071 1,137 1,200 1,243 1,208 存货净额 511 820 709 709 758 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 9 776 776 776 776 长期投资 1,101 1,078 1,078 1,078 1,078 固定资产 5,878 5,478 5,548 5,765 5,
62、953 无形资产及其他资产 3,189 3,421 4,421 6,421 7,421 资产总计 14,299 14,460 16,233 18,959 21,697 流动负债 865 1,176 1,163 1,163 1,163 短期借款 0 13 0 0 0 应付款项 762 1,029 1,029 1,029 1,029 其它流动负债 103 134 134 134 134 非流动负债 672 695 708 721 734 负债合计 1,537 1,871 1,871 1,884 1,897 股本 3,227 3,227 3,227 3,227 3,227 其他权益工具 0 0 0
63、0 0 资本公积 6,753 6,753 6,753 6,753 6,753 其他综合收益-5-6-6-6-6 盈余公积 845 878 974 1,120 1,268 未分配利润 1,436 1,092 2,439 4,500 6,570 少数股东权益 472 547 878 1,383 1,890 股东权益 12,762 12,589 14,362 17,075 19,800 负债和股东权益合计 14,299 14,460 16,233 18,959 21,697 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收
64、益 0.06 0.15 0.45 0.68 0.69 每股经营现金流 0.13 0.30 0.65 0.91 0.92 每股红利-每股净资产 3.81 3.73 4.18 4.86 5.55 关键运营指标(%)-ROIC 2.0 5.1 13.8 17.9 16.6 ROE 1.5 4.1 10.7 14.1 12.4 毛利率 15.4 22.0 33.2 42.3 44.2 EBITDA Margin 11.1 16.2 25.0 33.3 35.4 EBIT Margin 3.4 8.7 21.7 30.2 32.1 营业总收入同比增长-17.2 5.2 18.1 10.1-6.2 归母净
65、利润同比增长-68.0 171.9 191.7 53.0 0.4 资产负债率 10.8 12.9 11.5 9.9 8.7 净资产周转率 0.62 0.66 0.70 0.66 0.54 总资产周转率 0.53 0.55 0.58 0.55 0.45 有效税率 14.1 15.0 15.0 15.0 15.0 股息率-估值指标(倍)-P/E 203.9 75.0 25.7 16.8 16.7 P/B 3.0 3.1 2.8 2.4 2.1 EV/Sale 4.7 4.6 3.8 3.5 3.6 EV/EBITDA 42.5 28.4 15.4 10.5 10.2 股本 3,227 3,227
66、3,227 3,227 3,227 资料来源:wind,申万宏源研究 002020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050212022E2023E2024EROEROIC-0200250202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0500202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 19 页 简单金融 成就梦想 信
67、息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或
68、登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资
69、评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销
70、售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证
71、券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确
72、保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。