1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 值得买 300785.SZ 拥抱领先 UGC 社区，响应数码智连新 时代 核心观点核心观点 “什么值得买”是一个以“什么值得买”是一个以 UGC 社区为底层架构，以电商广告（展示社区为底层架构，以电商广告（展示+效果效果 广告）为变现模式的广告）为变现模式的互联网社区互联网社区平台平台。平台已形成了内容、达人、用户三者 相互促进的成长模式。内容端内容端，UGC 用户贡献内容占比大，可分为“好价” （优惠购物信息）和“好文”（原创测评、心得分享文章等），其中“好价” 是公司重要变现途径，而“好文”内容干货多，是吸引和留存用户的重要工 具；
2、内容生产者端内容生产者端，整体生态呈现“去中心化”特点，头部达人粉丝占社区 月活用户比重仅为 1%（微博 25%、抖音 12%），站内用户话语权地位显 著，达人生态具备“去中心化”特点，利于社区健康发展；流量端流量端，平台更 多以优质 UGC 内容吸引用户，免费流量占比更大。 下游电商平台流量竞争加剧， 优质下游电商平台流量竞争加剧， 优质垂类垂类流量入口流量入口价值提升价值提升。 随着下沉市场用 户红利接近尾声（低线市场网购覆盖率超 50%），19 年末头部电商平台获 客成本较 18 年初大幅提升， 我们判断未来 23 年电商平台对流量的争夺必 将处于激烈态势， 且继续保持较高营销预算 （三
3、大电商平台 2018、 19Q3 的 销售费用同比增速分别为 73%、47%），将利好垂类站流量入口。 响应响应 5G 智能数码大时代智能数码大时代， 有望， 有望迎来平台迎来平台流量流量新新红利红利周期周期。 2020 年是 5G 大 规模商业化元年，5G 手机换机潮开启(IDC 预测到 2023 年全球 5G 手机出 货量占比达 30%)。此外智能手机时代信息大爆炸，也将催生更多智能需求， 如智能耳机、智能手环等等。什么值得买作为【严肃认真爱生活及科技消费 者】的聚集地，产品增多将带来用户数及活跃度、浏览量等多指标提升，或 将受益于整个数码新红利期。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议
4、我们预测公司 19-21 年 EPS 为 2.1/3.2/4.3 元。考虑到公司商业化水平有大 幅提升空间，因此我们认为以用户估值更合理，当前公司单用户价值为 364 元/人，参考可对标的 B 站和小红书，我们认为合理单用户市值应为 487 元 /人，对应市值 142.28 亿元，目标价 266.77 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 用户增长用户增长放缓放缓，人均消费金额增长放缓人均消费金额增长放缓，达人增长放缓，达人增长放缓，引流成本提升引流成本提升，佣金率下滑，佣金率下滑 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 02 月 27 日） 199.19
5、 元 目标价格 266.77 元 52 周最高价/最低价 208.49/40.92 元 总股本/流通 A 股（万股） 5,333/1,333 A 股市值（百万元） 10,623 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2020 年 02 月 27 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -3.54 24.32 86.68 - 相对表现 -2.10 22.30 81.28 - 沪深 300 -1.44 2.02 5.40 11.05 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 *6128 执业证书编号：S0860517020003
6、 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 367 508 664 897 1,142 同比增长(%) 82.4% 38.3% 30.9% 35.1% 27.2% 营业利润(百万元) 99 106 128 191 257 同比增长(%) 148.0% 6.8% 20.3% 49.4% 34.4% 归属母公司净利润(百万元) 86 96 112 169 228 同比增长(%) 145.3% 11.0% 17.2% 50.2% 35.1% 每股收益（元） 1.62 1.79 2.10 3.16 4.27 毛利率(%) 84.0% 73.7%
7、71.7% 72.3% 72.6% 净利率(%) 23.5% 18.9% 16.9% 18.8% 19.9% 净资产收益率(%) 40.3% 32.9% 20.4% 19.7% 21.6% 市盈率 114.9 103.5 88.3 58.8 43.5 市净率 39.0 30.2 12.9 10.6 8.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 值得买首次报告 拥抱领先UGC社区，响应数码智连新时代 2 目 录 一、公司概况 . 5 1.1 公司简介：起源于数码论坛的垂直类 UGC 社区 . 5 1.2 收入构成：由 CPS 佣金和展示广告构成 . 6 1.
8、3 股权结构及员工构成 . 7 二、细分领域 UGC 社区，生态健康稳步成长 . 8 2.1 UGC 内容社区成长关键在于用户和内容 . 8 2.2 值得买：购物信息分享社区，内容回报率高 . 9 2.2.1 内容端：UGC 产出占比大，内容生产成本低 10 2.2.2 内容创作者：内容创作门槛低，有明确的激励机制 12 2.2.3 流量端：UGC 优质内容吸引用户，免费流量占比大 15 三、电商流量争夺加剧，利好上游优质流量入口 . 16 3.1 电商渗透率已达高位，电商平台流量争夺激烈 . 16 3.2 电商平台获客竞争加剧，优质流量入口将更受青睐 . 17 四、畅想未来:响应 5G 数码
9、时代，核心社区发挥价值 . 18 4.1 5G 时代来临，数码产品将迎来新的更换高峰 . 18 4.2 值得买调性匹配，或受益 5G 智能数码大周期 . 20 4.3 历史回溯：换机高峰将促进相关内容/电商平台增长 . 21 五、财务分析 . 22 5.1 收入分析 . 22 5.1.1 电商导购佣金：与 GMV 和佣金率相关，增速更快 23 5.1.2 广告展示收入：与流量挂钩，逐渐向移动端 APP 转移 24 5.2 成本和费用分析：人工成本稳定，流量成本有所提升 . 25 5.3 利润率水平较高，经营活动现金流与利润匹配 . 27 盈利预测与投资建议 . 27 盈利预测 . 27 估值对
10、比与投资建议. 28 风险提示 . 31 mNrOoOtPrMrPtRmNrOwPsNaQaO6MtRnNoMnNlOqQpNeRnPwPbRqQwOwMqNyQxNoOmN 值得买首次报告 拥抱领先UGC社区，响应数码智连新时代 3 图表目录 图 1：值得买通过优质 PUGC/UGC 内容为电商导流 . 5 图 2：值得买的不同内容版块 . 6 图 3：值得买股权结构 . 7 图 4：国内不同年份成立社区数量（个）. 9 图 5：公司优惠信息的数量构成 . 10 图 6：优惠信息产生的收入构成 . 10 图 7：每条优惠信息产生收入（元/条） . 10 图 8：不同类型优惠信息的成本占收入比
11、重（%） . 10 图 9：值得买对用户提供优惠信息的奖励机制 . 11 图 10：用户贡献优惠信息成本（元/条） . 11 图 11：优惠信息贡献的收入及占佣金收入比例 . 11 图 12：金币兑换成本和用户贡献内容成本（百万） . 11 图 13：值得买不同板块对不同等级创作者的激励方式 . 12 图 14：平台对于生产高质量内容的认证用户给予更大的扶持力度和奖励 . 13 图 15：各社区的头部达人粉丝数/社区月活用户数 . 14 图 16：各社区 Top 1 和 Top 50 达人粉丝数占月活用户比例（%） . 14 图 17：网站端流量来源 . 15 图 18：移动 APP 端流量来
12、源（%） . 15 图 19：中国实物商品线上零售额（亿元）及渗透率（%） . 17 图 20：三大电商平台的营销费用（百万）及增速（%） . 18 图 21：公司的流量获取成本较低 . 18 图 22：中国不同类型手机出货量占比（%） . 19 图 23：2020 年全球 5G 手机出货量占比将达 14%（IDC 预测） . 19 图 24：Amazfit HomeStudio 产品示意图 . 20 图 25：Pebble 电子纸屏幕的智能手表 . 20 图 26：4G 换机潮曾经带动过京东 3C 家电 GMV 增速的提升 . 22 图 27：公司的盈利模式 . 23 图 28：公司的导购
13、GMV 的构成（亿元） . 24 图 27：网站端浏览量和网页端广告收入 . 25 图 28：移动 APP 登录次数和 APP 端广告收入 . 25 图 29：公司分业务毛利率（%） . 25 图 30：公司营业成本占收入比重 . 25 图 31：公司费用率 . 26 值得买首次报告 拥抱领先UGC社区，响应数码智连新时代 4 图 32：公司归属净利润（百万）与净利率% . 27 图 33：公司经营活动现金流与利润基本匹配 . 27 表 1：公司收入（百万）及构成 . 6 表 2：公司人员构成（期内平均人数）和人均成本及产出. 7 表 3：什么值得买各子网址流量分布 . 11 表 4：值得买与
14、同类型公司对创作者的激励对比 . 12 表 5：活跃用户数及单个用户优惠信息贡献 . 15 表 6：电商渗透率已达高位（2018 年数据） . 16 表 7：头部电商平台获客成本（元/人）快速增长 . 17 表 8：值得买社区板块的达人榜（每周）排名情况及达人粉丝数和发文数. 20 表 9：公司电商导购业务相关指标 . 24 表 10：公司成本和费用率（按性质分） . 26 表 11：值得买和可比社区及电商平台的单位用户价值对比 . 29 表 12：DCF 估值核心假设 . 29 表 13：DCF 估值结果表 . 30 表 14：DCF 估值敏感性分析 . 30 值得买首次报告 拥抱领先UGC
15、社区，响应数码智连新时代 5 一、公司概况一、公司概况 1.1 公司简介：起源于数码论坛的垂直类 UGC 社区 公司成立于 2010 年，起源于数码论坛 Hi-PAD 交易版，是国内领先的内容类导购平台“什么值得 买”的网站及移动端运营方。“什么值得买”集导购、媒体、工具、社区属性于一体，以高质量消 费类内容向用户提供高性价比、好口碑的商品及服务。 图 1：值得买通过优质 PUGC/UGC 内容为电商导流 备注：UGC（User Generated Content）指用户原创内容；PUGC（Professional User Generated Content）是指专业性较 高的用户原创内容
16、资料来源：公司公告，东方证券研究所 “什么值得买” 聚焦于优惠信息和用户消费领域内容分享， 最新版本的公司产品主要分为 “好价” 、 “社区”和“百科”三大内容板块（频道）： 好价频道好价频道：为用户提供优惠购物信息，设有主频道及白菜专区、优惠券等二级频道，发布全 球高性价比的品质商品和服务信息。1）主频道：利用算法及人工审核相结合的方式发布优惠 信息，并进行千人千面的呈现，目前信息覆盖数码、家居、服饰等日常常用商品品类；2）优 惠券：向用户提供电商平台及品牌商的优惠券，频道于 19H1 推出了天猫 淘宝商品搜券购功 能；3）白菜专区：主要提供电商平台低价且包邮或凑单包邮商品信息。 社区频道社
17、区频道：为生活消费领域的内容分享平台，包含达人、好文、众测、晒物等二级频道：1） 达人：为达人及媒体机构提供活动玩法和奖励形式，设置了用户成长和认证的阶梯体系；2） 好文：主要是 UGC 达人测评、购物攻略；3）众测，用户申请新品众测，参与众测的用户需 提供众测报告及攻略； 4） 晒物： 用户、 媒体机构以图文、 短视频的模式分享购物信息和体验； 5）资讯（PGC 为主）：公司编辑团队发布的新品信息及行业动态。 百科频道：百科频道：提供各类品牌、商品、消费知识的信息，辅助用户消费决策，设有品牌库（目前收 录 18.4 万个品牌）、商品库（目前收录 440 万商品）、名词库等二级频道。 电商网站
18、电商网站 汇总汇总整理整理 加工加工分发分发 用户用户 信息信息A A 信息信息B B 商品精选商品精选 达人推荐达人推荐 社区互动社区互动 核心逻辑： 提供内容整理和二次 分发价值 核心理念： 用户生产内容 指导消费决策 盈盈 利利 模模 式式 用用 户户 价价 值值 导购佣金导购佣金 解决商家卖货需求 CPS，按效果付费 品牌广告品牌广告 解决品牌营销需求 年度打包收费or项 目制收费 广告联盟广告联盟 连接电商与媒介，平台收取佣金10-20% 网友网友 爆料爆料 编辑编辑 审核审核 网友网友 评论评论 网友网友 晒单晒单 最大化最大化 用户价用户价 值值 用户价值 融入消费 环节。 值得
19、买首次报告 拥抱领先UGC社区，响应数码智连新时代 6 图 2：值得买的不同内容版块 资料来源：值得买 APP，东方证券研究所 1.2 收入构成：由 CPS 佣金和展示广告构成 公司电商导购平台的盈利模式主要包括交易佣金、 联盟佣金抽成及广告营销三种方式 （海淘收入可 忽略不计）。 佣金模式：佣金模式：2018 年收入占比约年收入占比约 40%，增速更快，增速更快 1） CPS 计费模式：CPS（Cost Per Sales）即按照产生的实际销售额确定佣金收入。导购 平台通过“链接”连接电商平台与用户，社区用户点击链接完成的相关交易，导购平台 按照实际交易金额收取佣金 （类似于淘宝客的媒介方）
20、 ， 根据品类不同收取 1-3.5%佣金。 2） 广告联盟：通过汇集海量媒介，帮助其对接电商平台，积少成多，联盟通过收取媒介导 购佣金收入的 10%-20%作为平台服务费。 广告模式：广告模式：2018 年收入占比约年收入占比约 60% 1） 展示广告：导购平台主要以展示类广告为主，主要形式包括聚焦图、信息流、通知栏等 形式，主要采用“按天计费模式”。 2） 其他：包括按点击次数计价模式、按效果营销计价模式（类似于佣金模式，客户主要为 广告代理公司和品牌商）、消费众测。 表 1：公司收入（百万）及构成 2015 2016 2017 2018 1. 展示广告收入展示广告收入 36.3 101.2
21、 228.3 306.7 yoy 346.7% 179.0% 125.6% 34.4% % 37.3% 50.3% 62.2% 60.4% 值得买首次报告 拥抱领先UGC社区，响应数码智连新时代 7 2. 效果广告效果广告收入收入 61.0 99.8 137.5 200.2 yoy 45.7% 63.5% 37.8% 45.5% % 62.7% 49.6% 37.5% 39.4% 2.1 电商导购佣金 61.0 97.8 89.3 100.5 2.2 互联网效果营销平台服务 2.0 48.2 99.7 3. 海淘平台海淘平台 0.2 1.2 0.7 合计合计 97.3 201.2 367.0
22、507.6 yoy 94.5% 106.7% 82.4% 38.3% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 1.3 股权结构及员工构成 目前目前创始人及管理团队持股比例创始人及管理团队持股比例较高，较高，合计合计 71.27%，其中实际控制人为创始人隋国栋，持股 50.83%， CTO 刘峰持股 12.47%， 首席用户体验官刘超持股 7.97%， 由于轻资产模式盈利能力强， 历史上仅外部融资一轮，管理团队持股比例高。公司采取职业经理人模式，现任 CEO 那昕历任京 东发展战略部高级总监（2010）、京东智能集团副总裁（2014），15 年 6 月至今任值得买 CEO。 图 3：值得买股权结构
23、资料来源：公司公告，东方证券研究所 人员构成相对稳定，人员构成相对稳定，规模效应显现，人均产出不断提升规模效应显现，人均产出不断提升。公司的人员主要由运营/研发/销售/管理人 员构成，2018 年人数构成比例为 34%/31%/23%/12%，相比 2015 年研发人员占比略有下降，销 售人员占比略有上升。人员数量随公司收入规模的提升而扩大，人均产出逐年提升，由 2015 年的 48 万提升至 2018 年的 68 万元，人均薪酬水平也随之提升，但相比其他的社区仍有提升空间。 表 2：公司人员构成（期内平均人数）和人均成本及产出 2015 2016 2017 2018 运营人员 人数（人） 7
24、1 148 157 252 占比% 34.8% 33.3% 29.9% 33.9% 人均成本（万元） 13.3 14.3 17.2 19.1 销售人员 人数（人） 36 94 115 173 值得买首次报告 拥抱领先UGC社区，响应数码智连新时代 8 占比% 17.6% 21.1% 21.9% 23.3% 人均成本（万元） 18.4 23.4 29.6 28.0 管理人员 人数（人） 26 51 73 86 占比% 12.7% 11.5% 13.9% 11.6% 人均成本（万元） 29.4 26.5 35.1 30.5 研发人员 人数（人） 71 152 180 233 占比% 34.8% 3
25、4.2% 34.3% 31.3% 人均成本（万元） 16.8 19.6 26.5 28.2 合计合计 人数（人）人数（人） 204 445 525 744 人均产出（万元）人均产出（万元） 47.7 45.2 69.9 68.2 人均成本（万元）人均成本（万元） 17.5 19.5 25.6 25.3 同行人均产出同行人均产出 （万元（万元/人）人） B 站 - 47.8 129.7 136.1 汽车之家 - 158.9 151.6 166.9 新氧 - - - 71.6 宝宝树 - - - 87.1 资料来源：公司公告，东方证券研究所 二、二、细分领域细分领域 UGC 社区社区，生态健康稳步
26、成长，生态健康稳步成长 2.1 UGC 内容社区成长关键在于用户和内容 社区的本质是基于个人的兴趣进行主题信息共创、 分发与社交社区的本质是基于个人的兴趣进行主题信息共创、 分发与社交的的， 用内容让用户产生连接的， 用内容让用户产生连接的平台平台。 社区的内容类型和展现形式各有不同，随着技术的进步，社区内容的展现形式逐渐从文字向图文、 视频、直播等方式延伸，且随着互联网用户的增加，人群也逐渐出现兴趣的分层，垂类的、多元化 的社区开始大量涌现：1999 年前后，机构媒体信息开始数字化，用户也开始在兼具媒体与社交双 重属性的社区上活跃，如 1999 年成立的天涯社区；社区的 2005 年前后，社
27、区集中关注于提高人 民消费生活的效率，强调便捷与有效，如线上口碑攻略-对比决策-到店消费降低犯错率；2014 年前后，社区开始关注人民的消费升级与精神生活，强调真实有趣。 值得买首次报告 拥抱领先UGC社区，响应数码智连新时代 9 图 4：国内不同年份成立社区数量（个） 资料来源：各社区官网，东方证券研究所 社区生长社区生长有有不同阶段不同阶段：第一阶段，社区刚开始需要确定核心调性，积累一批种子用户；第二阶段， 已经有一批忠实粉丝后， 需要平台引导让核心用户保持活跃的内容创作和交流， 同时需要平台主动 挖掘一些延伸的内容和相关领域达人， 扩大受众人群； 第三阶段， 社区用户群体和内容库足够庞大
28、， 这时候挖掘受欢迎的内容类目需要借助机器和算法， 平台要做的是提升运营效率、 帮助达人找到盈 利的模式，让社区形成内容、达人、流量相互促进的正向循环，实现自我进化。 UGC 社区繁荣增长的核心在于内容和流量，二者之间存在相互促进的正向循环社区繁荣增长的核心在于内容和流量，二者之间存在相互促进的正向循环：当社区的内容产 出有较高的数量和质量时，会吸引更多的流量产生讨论及互动，优质的内容得到更大程度的曝光， 内容产出者通过内容变现或吸粉的可能性就越大， 因而会吸引更多内容生产者， 生产者的创作积极 性也越高，内容产出的数量和质量也自然会提升。 这个循环能否持续进行的关键在于社区的内容社区的内容和
29、内容和内容形式，形式，以及以及内容生产者的生产成本和回报之内容生产者的生产成本和回报之 间的平衡间的平衡，当内容的生产成本较低、或对内容生产者的激励到位时，是利于 UGC 社区的健康增长 的。内容生产者的激励包括物质层面和精神层面的，物质层面的即内容的变现能力，包括短期的变 现（例如平台的奖励），和长期的变现（通过积累粉丝和流量实现）；精神层面的回报包含个人的 影响力、来自其他用户的认同感及赞赏。 内容生产成本内容生产成本：一方面与内容类型有关，也与社区平台提供的工具有关。例如在知乎撰写一篇专业 的回答，内容生产成本是比较高的，但是拍摄一条自带滤镜和背景音乐的 15 秒短视频或搬运一条 优惠购
30、物信息的生产成本是较低的。 （值得买团队提升内容审核效率也是一种降低内容生产者成本 的方式）。 内容的回报内容的回报： 一方面在于社区本身是否有明确的变现路径； 另一方面在于社区平台对内容创作者的 激励机制， 同时也在于社区平台对于内容的流量扶持力度 （内容创作者即使不能在社区内部实现变 现，也可以通过积累粉丝、影响力而出圈，从而实现长期的价值回报）。 2.2 值得买：购物信息分享社区，内容回报率高 111 3 1 3 2 3 5 1 2 4 5 10 6 12 19 11 55 8 4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1995 1997 1998 1999 2000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 值得买首次报告 拥抱领先UGC社区，响应数码智连新时代 10 2.2.1 内容端：UGC 产出占
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