1、 投资评级：投资评级：增持增持( (首次首次) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 市场数据市场数据 20202020- -0303- -3030 收盘价（元） 9.20 一年内最低/最高(元) 7.29/13.82 市盈率 15.1 市净率 1.31 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 13.98 资产负债率(%) 47.6 总股本(亿股) 12.21 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% -082019-
2、12 中鼎股份 深证成指 汽车零部件 2020 年 03 月 30 日 表表 1 1： 公司财务及预测数据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入（百万营业收入（百万） 11770 12368 11519 9930 11181 增长率增长率 40.4% 5.1% -6.9% -13.8% 12.6% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 1127 1116 729 674 833 增长率增长率 25.1% -1.0% -34.7% -7.5% 23.6% 每股收益（元
3、）每股收益（元） 0.92 0.91 0.60 0.55 0.68 市盈率市盈率( (倍倍) ) 10.0 10.1 15.4 16.7 13.5 海外并购海外并购+ +国内落地，优势互补打造非轮胎橡胶件巨头国内落地，优势互补打造非轮胎橡胶件巨头 公司是非轮胎橡胶件巨头，全球排名第 13，近年来通过海外并购德 国 KACO、WEGU、AMK、TFH 等多领域巨头，不断消化吸收欧美顶 尖技术工艺， 在非轮胎橡胶制品的 “冷却系统” 、 “密封系统” 、 “NVH 底盘系统” 、 “空气悬架系统”四大领域树立行业领先地位。同时公 司推进海外并购项目中国落地，将海外的技术优势与国内的生产成 本、市场
4、优势结合，整合逻辑顺畅，且国内落地企业无锡嘉科、安 徽嘉科、安徽威固等业绩成果显著。我们认为，公司在非轮胎橡胶 件各细分领域分别突破，并化零为整推进模块化建设，进而构筑了 强大的行业壁垒，有望持续受益零部件国产替代的巨大红利。 前沿布局新能源，量价齐升尽享蓝海市场前沿布局新能源，量价齐升尽享蓝海市场 公司针对“冷却系统” 、 “密封系统” 、 “NVH 底盘系统” 、 “空气悬架 系统”分别开发和储备了适用于新能源汽车的产品，且单车用量更 大，单价更高。四大系统配套新能源汽车的单车价值量约 5000 元， 较传统燃油车（约 3000 元）显著提升。公司已进入特斯拉、宁德时 代、吉利、比亚迪等客
5、户，优质客户树立标杆，后续有望高举高打 持续扩进新能源市场份额。 2017/2018 年公司新能源业务收入分别为 9.2/11.7 亿元，营收占比分别为 8.6%/9.5%。我们认为，公司新能源产 品储备丰富且竞争力强，随着新能源汽车渗透率持续提升，新能源 业务有望迎来高速发展，进一步打开公司成长空间。 受益消费升级，空气悬挂赢在未来受益消费升级，空气悬挂赢在未来 公司海外并购的德国 AMK 在空气悬挂系统领域位列行业前三， 国产 化落地正有序进行， 预计 2021 年实现量产供货。 当前空气悬挂系统 基本仅配置 50 万元以上的豪华车型， 未来随着汽车消费升级， 以及 国产化后降价，其有望逐
6、渐成为中高端车型和新能源平台的主流配 置。届时公司将掘金千亿级空气悬挂蓝海市场，全新业务板块将带 来显著收入与业绩增量，成为公司成长新动能。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.60 元、0.55 元、0.68 元，对应 PE 分别为 15.4 倍、16.7 倍、13.5 倍，给予 2021 年 15 倍 PE，目标价 10.2 元，较目前股价有 11%上涨空间，给予公司“增持”评级。 风险提示风险提示: :汽车市场景气度不及预期；公司产品与客户拓展不及预期； 公司新能源产品销售不及预期;海外疫情对公司海外业务影响超预期。 证 券 证 券
7、 研 究 报 告 研 究 报 告 海外并购收获时，布局新能拓新途海外并购收获时，布局新能拓新途 计 算 机 软 件 与 服 务 计 算 机 软 件 与 服 务 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 中鼎股份中鼎股份( (000887000887) ) 联系联系信息信息 吴鹏吴鹏 分析师分析师 SAC 证书编号：S01 彭勇彭勇 分析师分析师 SAC 证书编号：S01 相关报告相关报告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 汽 车 零 部 件 汽 车 零 部 件 以才聚财以才聚财，财通天下，财
8、通天下 目标价目标价: :10.210.2 元元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1 1、 中鼎股份：放眼世界的非轮胎橡胶件巨头中鼎股份：放眼世界的非轮胎橡胶件巨头.4 4 1.1 非轮胎橡胶件巨头，多元化蓄力未来. 4 1.2 产品全面覆盖传统与新能源领域，单车配套价值量高. 5 1.3 海外并购谋发展，迈向高端，立足全球. 6 1.4 并购加成，收入与净利润增长较快. 8 1.5 公司客户结构优质，合资豪华车客户较多. 9 1.6 公司股权较为集中，前十大股东
9、多为机构投资者. 10 2 2、 冷却系统：新能源赋能，冷却系统再次起航冷却系统：新能源赋能，冷却系统再次起航 .1111 2.1 自主+并购，冷却系统进军全球前列. 11 2.2 乘新能源之风，打开冷却系统成长空间. 13 3 3、 密封系统：海外并购密封系统：海外并购，国内落地，进军高端大有可为，国内落地，进军高端大有可为 .1515 3.1 传统业务领域，并购注入新活力. 15 3.2 海外并购的国内项目落地成果显著. 16 3.3 新能源潮起，新挑战带来新机遇. 17 4 4、 降噪减振底盘系统：收购德国降噪减振底盘系统：收购德国 WEGU，NVH 步入全球前列步入全球前列 .1919
10、 4.1 内生+外延，NVH 技术精进，向高端市场挺近 . 19 4.2 WEGU 的国内项目落地成效显著，贡献增量 . 20 4.3 新能源市场开阔，打开 NVH 成长天花板 . 21 5 5、 空气悬挂系统：前沿布局，赢在未来空气悬挂系统：前沿布局，赢在未来 .2424 5.1 收购德国 AMK，挺近汽车控制电子领域 . 24 5.2 国产化项目落地在即，尽享千亿级空气悬挂蓝海市场. 26 6 6、 前沿布局，掘金新能源时代前沿布局，掘金新能源时代 . .2727 6.1 新能源产品储备充足，单车价值量达 5000 元 . 27 6.2 切入特斯拉供应体系，高举高打再拓新能源增量市场. 2
11、9 7 7、 盈利预盈利预测与投资建议测与投资建议 .3030 7.1 盈利预测. 30 7.2 投资建议. 31 8 8、 风险提示风险提示 .3333 图表目录图表目录 图图 1：公司业务结构（：公司业务结构（2019H1） .4 4 图图 2 2：公司近年来国内外业务收入情况：公司近年来国内外业务收入情况 .5 5 图图 3 3：公司各区域收入占比（：公司各区域收入占比（20182018 年）年） .5 5 图图 4 4：公司为最早一批参与海外并购的零部件企业：公司为最早一批参与海外并购的零部件企业 .7 7 图图 5 5：公司海外并购的几个阶段：公司海外并购的几个阶段.7 7 图图 6
12、 6：公司营业收入与同比增速：公司营业收入与同比增速.8 8 图图 7 7：公司归母净利润与同比增速：公司归母净利润与同比增速 .8 8 图图 8 8：公司历年：公司历年 ROEROE .9 9 图图 9 9：公司历年毛利率与净利率：公司历年毛利率与净利率.9 9 图图 1010：公司客户结构变化：公司客户结构变化 .9 9 图图 1111：公司股权结构：公司股权结构 .1010 图图 1212：公司冷却系统产品：公司冷却系统产品 .1111 图图 1313：TFHTFH 主要产品主要产品 .1212 图图 1414：冷却系统历年收入：冷却系统历年收入 .1212 图图 1515：冷却系统历年
13、毛利率：冷却系统历年毛利率 .1212 rQrOqQtPqNsMoMqRtMxOsR9PcM6MtRnNsQqQiNqQsOkPqQqRbRrRuMNZqMpOuOsQsO 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 1616：动力电池冷却系统：动力电池冷却系统 .1313 图图 1717：公司冷却系统产品在传统燃油车与新能源汽车上的单车价值量：公司冷却系统产品在传统燃油车与新能源汽车上的单车价值量.1313 图图 1818：国内汽车销量预测：国内汽车销量预测 .1414 图图 1919
14、：国内新能源汽车销量预测：国内新能源汽车销量预测 . .1414 图图 2020：公司密封系统产品：公司密封系统产品 .1515 图图 2121：德国：德国 KACOKACO 主要产品主要产品 .1515 图图 2222：密封系统历年收入与同比增速：密封系统历年收入与同比增速 .1616 图图 2323：密封系统毛利率：密封系统毛利率 .1616 图图 2424：德国：德国 KACOKACO 历年营业收入与增速历年营业收入与增速 .1616 图图 2525：德国：德国 KACOKACO 历年净利润与增速历年净利润与增速 .1616 图图 2626：无锡嘉科和安徽嘉科历年营业收入与净利润：无锡嘉
15、科和安徽嘉科历年营业收入与净利润.1717 图图 2727：应用于新能源汽车的密封件：应用于新能源汽车的密封件 .1818 图图 2828：公司密封系统产品在传统燃油车与新能源汽车上的单车价值量：公司密封系统产品在传统燃油车与新能源汽车上的单车价值量.1818 图图 2 29 9：公司降噪减振底盘系统产品：公司降噪减振底盘系统产品 .1919 图图 3030：降噪减振底盘系统历年收入与同比增速：降噪减振底盘系统历年收入与同比增速 .2020 图图 3131：降噪减振底盘系统毛利率：降噪减振底盘系统毛利率 . .2020 图图 3232：中鼎减震历年营业收入与增速：中鼎减震历年营业收入与增速 .
16、2020 图图 3333：中鼎减震历年净利润与增速：中鼎减震历年净利润与增速 .2020 图图 3434：安徽威固历年营业收入与增：安徽威固历年营业收入与增速速 .2121 图图 3535：安徽威固历年净利润与增速：安徽威固历年净利润与增速 .2121 图图 3636：中鼎减震与安徽威固历年净利率：中鼎减震与安徽威固历年净利率 .2121 图图 3737：新能源汽车配套产品：新能源汽车配套产品- -NVHNVH. .2222 图图 3838：公司：公司 NVHNVH 底盘系统在传统燃油车与新能源汽车上的单车价值量底盘系统在传统燃油车与新能源汽车上的单车价值量.2323 图图 3939：空气悬挂
17、系统：空气悬挂系统 .2424 图图 4040：空气悬挂工作原理：空气悬挂工作原理 .2525 图图 4141：配置空气悬挂的高端车型：配置空气悬挂的高端车型 . .2525 图图 4242：公司配套新能源汽车的产品列示：公司配套新能源汽车的产品列示 .2727 图图 4343：公司对新能源汽车的单车配套价值量：公司对新能源汽车的单车配套价值量 .2828 图图 4444：中鼎减震历年营业收入与增速：中鼎减震历年营业收入与增速 .2828 图图 4545：中鼎减震历年净利润与增速：中鼎减震历年净利润与增速 .2828 图图 4646：公司新能源客户：公司新能源客户 .2929 图图 4747：
18、中鼎股份：中鼎股份 PEPE 走势走势 .3232 图图 4848：中鼎股份：中鼎股份 PBPB 走势走势 .3232 表表 1 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 . .1 1 表表 2 2：公司单车配套价值量（不含空气悬挂系统）：公司单车配套价值量（不含空气悬挂系统） .6 6 表表 3 3：冷却系统（橡胶管路）市场空间测算：冷却系统（橡胶管路）市场空间测算 .1414 表表 4 4：密封系统市场空间测算：密封系统市场空间测算 .1818 表表 5 5：NVHNVH 底盘系统市场空间测算底盘系统市场空间测算 .2323 表表 6：公司收入拆分：公司收入拆分 .3131 谨请
19、参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1 1、 中鼎股份：中鼎股份：放眼世界的放眼世界的非轮胎橡胶件非轮胎橡胶件巨头巨头 1.1 1.1 非轮胎橡胶件巨头，多元化非轮胎橡胶件巨头，多元化蓄力蓄力未来未来 中鼎股份是非轮胎橡胶件巨头，全球排名第13，国内第1。公司成立于1980年，主 要产品为密封件、特种橡胶制品，连续十年销售收入、出口创汇、利润总额以及 主导产品市场占有率等各项指标位居国内同行业首位。 公司以密封件业务为基石， 通过海外并购，不断扩展业务条线，现已形成密封系统、降噪减振底盘系
20、统、冷 却系统、空气悬挂系统四大业务板块。 业务结构合理，密封系统、冷却系统、业务结构合理，密封系统、冷却系统、NVH底盘底盘系统系统和空气悬挂系统四大业务和空气悬挂系统四大业务条条 线齐同并进。线齐同并进。2019 年上半年，公司营业收入 55.8 亿元，其中密封系统业务收入 14.5 亿元，占比 30.2%；冷却系统业务收入 14.5 亿元，占比 30.3%；降噪减振底盘 系统业务收入 11.6 亿元，占比 24.3%；空气悬架及电机系统业务收入 6.0 亿元， 占比 12.5%。 图图 1：公司业务结构（：公司业务结构（2019H1） 数据来源：公司公告数据来源：公司公告,财通证券研究所
21、财通证券研究所 跨国并购，放眼全球，海外业务占比跨国并购，放眼全球，海外业务占比 75%。公司致力于全球市场布局，产品主要 销往北美、欧洲等地区。公司在美国、德国、韩国等 18 个国家构建全球性营销 和服务网络，实现与国际整车厂商技术开发的同步化、配套产品的标准化以及售 后服务的一体化。近 5 年公司国内收入占比约 25%，出口收入占比稳定在 75%左 右，其中北美占比约 50%，欧洲占比约 25%。 冷却系统 30.3% 密封系统 30.2% 降噪减振底 盘系统 24.3% 空气悬挂及电机 系统 12.5% 混炼胶 0.8% 其他业务 2.0% 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财
22、通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 2 2：公司近年来国内外业务收入情况公司近年来国内外业务收入情况 图图 3 3：公司各区域收入占比（：公司各区域收入占比（2 2018018 年）年） 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2 1.2 产品全面覆盖传统与新能源领域，单车配套价值量高产品全面覆盖传统与新能源领域，单车配套价值量高 单车配套价值量是决定零部件企业成长天花板的关键因素。 公司产品包括密封系 统、冷却系统、NV
23、H 底盘系统和空气悬挂系统四大领域，全面覆盖传统燃油车与 新能源汽车，单车配套价值量高：1）密封系统：配套传统燃油车的单车价值量 为 600-900 元，新能源汽车的单车价值量为 800-1100 元；2）冷却系统：配套传统 燃油车的单车价值量为 400-500 元，新能源汽车的单车价值量为 1000 元；3）降 噪减振系统：配套传统燃油车的单车价值量为 1000-1200 元，新能源汽车的单车 价值量为 1800-2400 元；4）其他系统：配套传统燃油车的单车价值量为 700-800 元，新能源汽车的单车价值量为 700-800 元。整体而言，公司配套传统燃油车的 单车价值量为 2700-
24、3400 元，配套新能源汽车的单车价值量为 4300-5300 元，较高 的单车价值量进一步延展了企业的成长空间。 25.7 37.2 51.1 76.7 83.0 38.6 24.7 28.2 32.8 41.0 40.7 17.3 0 20 40 60 80 100 120 140 2001720182019M1-6 国外 国内 亿元 欧洲 45.1% 中国 37.9% 美国 17.1% 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 表表 2 2：公司单车配套价值量（不
25、含空气悬挂系统）公司单车配套价值量（不含空气悬挂系统） 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 1.3 1.3 海外并购谋发展，迈向高海外并购谋发展，迈向高端，立足全球端，立足全球 公司的发展史可以说是一部海外并购史， 公司是国内最早一批参与海外并购的零 部件企业。整个海外并购的历史大致可以概括为三个阶段，第一阶段为市场导向 阶段：2008年6月并购美国AB开启并购元年，2009年9月并购美国MRP和BRP，2011 年7月并购美国Cooper。第二阶段为技术品牌导线阶段：2012年12月并购美国 ACUSHNET和Precix，2014年6月并购德国KACO，2015年4月并购德国
26、WEGU，2016 年1月并购Federal Mogul Systems。第三阶段为战略导向阶段：2016年4月并购ADG， 2016年5月并购德国AMK，2017年3月并购德国TFH。通过多年的并购道路，公司已 经切入高端市场，立足全球市场，成为非轮胎橡胶件的世界巨头。 传统燃油车传统燃油车新能源汽车新能源汽车 密封系统密封系统 发电机密封100-200元电池包密封100元 变速箱密封100元电机密封200-300元 其他密封400-600元变速箱密封100元 其他密封400-600元 合计600-900元合计800-1100元 冷却系统冷却系统 发动机冷却橡胶管路等400-500元电池冷却
27、管路总成1000元 合计400-500元合计1000元 减震降噪系统减震降噪系统 衬套悬置顶端连接板800-900元锻铝控制臂800-1000元 谐振块200-300元谐振块200-300元 电池减震200-300元 悬置顶端连接板800-1000元 合计1000-1200元合计1800-2400元 其他系统（上市本部）其他系统（上市本部） 其他（动力、转向、电气等）700-800元其他（动力、转向、电气等） 700-800元 总计总计2700-3400元元总计总计4300-5300元元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券
28、研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图4 4：公司为最早一批：公司为最早一批参与海外并购的零部件企业参与海外并购的零部件企业 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 图图5 5：公司海外并购的几个阶段：公司海外并购的几个阶段 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 重要并购标的：重要并购标的： 德国德国TFH：公司2017年并购的德国TFH是发动机、新能源汽车电池冷却系统领 先供应商，在所处细分领域全球排名前三。拥有独家生产技术“自动一体成 2008.06：US ABR 2009.09：US MRP and BRP 2011.07：US COOPER 2012.12：
29、US ACUSHNET / Precix 2014.06：KACO GmbH + Co.KG (Germany KACO) 2015.04：Wegu Holding GmbH 2016.01：Federal Mogul Systems 2016.04：ADG 2016.05：AMK Holding GmbH & Co. KG 2017.03：Tristone Flowtech Holding SAS 市场导向 阶段 技术品牌 导向阶段 战略导向 阶段 1 1 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 深度报告
30、深度报告 型胶管生产技术” ，目前该项目在中国的落地基本完成。 德国德国WEGU：公司2015年并购的德国WEGU具有核心技术硅胶动力吸振技术， 为汽车高效的振动噪音解决方法， 在橡胶降噪减振领域处于全球同行业领先 位置。2016年安徽威固成立以来，业绩稳步提升，顺利完成了其在中国的项 目落地。 德国德国KACO：公司2014年并购的德国KACO拥有国际前三的密封系统技术,其成 功为大众开发了第三代集信号轮， 传感器， PTFE唇片为一体的组合式塑料法 兰油封，具有高密封性能。同时公司已具备新能源电机密封、新能源电池模 组密封等开发配套能力。由于密封系统在中国市场较早推进反向投资落地， 目前在
31、国内市场保持快速增长。 德国德国AMK：公司2016年并购的德国AMK是空气悬挂系统和电机、电控系统的 优质供应商，其中在空气悬挂系统领域位列行业前三。2018年安美科安徽成 立，AMK公司技术在中国的落地进展顺利，未来空气悬挂和电机电控系统有 望成为公司新的高速增长点。 1.4 1.4 并购加成，收入与净利润增长较快并购加成，收入与净利润增长较快 公司近 5 年来营业收入与归母净利润均实现稳健增长。 2018 年公司实现营业收入 123.7 亿元， 同比增长 5.1%； 实现归母净利润 11.2 亿元， 同比下降 1.0%。 2013-2018 年间公司营业收入与归母净利润 CAGR 分别为
32、 24.3%和 23.5%， 在海外并购的助力 下，收入与业绩保持较高增速。 图图6 6：公司营业收入与同比增速：公司营业收入与同比增速 图图7 7：公司归母净利润与同比增速：公司归母净利润与同比增速 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司盈利能力稳定。公司 2018 年 ROE13.5%，近几年 ROE 保持稳定，维持在 14% 的水平。公司 2018 年毛利率为 27.4%，近几年毛利率维持 28%左右，处于零部件 行业中上水平。公司 2018 年净利率 9.2%，近几年净利率维持 1
33、0%的水平。总体 而言，公司盈利能力较为稳定。 -10% 5% 20% 35% 50% 0 40 80 120 160 2001720182019M1-9 亿元 营业收入 同比增速 -50% -25% 0% 25% 50% 75% 0 3 6 9 12 2001720182019M1-9 亿元 归母净利润 同比增速 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图8 8：公司历年：公司历年R ROEOE 图图9 9：公司历年毛利率与净利率：公司历年毛利率与净利率 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.5 1.5 公司客户结构优质，合资豪华车客户较多公司客户结构优质，合资豪华车客户较多
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