1、 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 中国国旅中国国旅(601888)(601888) 重新认识竞争优势，估值中枢上移重新认识竞争优势，估值中枢上移 刘越男刘越男(分析师分析师) 赵政赵政(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880520020002 本报告导读：本报告导读： 市场普遍担心牌照发放影响中国国旅的竞争优势， 我们认为市场对国旅经营层面的竞市场普遍担心牌照发放影响中国国旅的竞争优势， 我们认为市场对国旅经营层面的竞 争优势认识不足争优势认识不足。随着免税利好政策不
2、断落地随着免税利好政策不断落地，中国国旅将最大受益中国国旅将最大受益。 投资要点：投资要点： 投资建议：投资建议：近期海南后续细则、市内免税店政策预期渐强，海外消费 回落、免税数据不断超预期，继续推荐中国国旅。海南政策落地，预 期三亚+海口免税店收入增速再提升 20%，上调盈利预测 2020-2022 年 EPS 2.09（+0.03） 、3.60（+0.37） 、4.57（+0.78）元，参考社服公司 估值水平，中国国旅是免税龙头，有估值溢价，给予 2021 年 50 x 估 值，上调目标价至 180（+50.8）元，维持增持评级。 历史上历史上中免从众多免税运营商中逆袭而出，经营改善是核心
3、原因中免从众多免税运营商中逆袭而出，经营改善是核心原因。 80 年代，国内共有 30 多家免税品公司。中免的牌照与珠免、深免比 并不占优。机制灵活的日上获得北上机场免税店经营权后，市场份额 迅速超过中免。2017 年公司经营能力改善，以及收购日上，是公司 实现垄断地位的重要原因。除了深免、珠免、中出服以及最近拿到 牌照的王府井外，其他公司均被中免收购或是兄弟公司。 韩国韩国放开放开免税免税牌照牌照不改竞争本质不改竞争本质，中小，中小企业近期逐渐退出市场企业近期逐渐退出市场。韩 国免税牌照放开后，仍处于寡头垄断的竞争格局，乐天、新罗、新世 界三足鼎立，但期间新世界等新龙头崛起。在租金上涨以及国内
4、免 税行业崛起压力下，中小免税店承受不住亏损压力，纷纷退出市场。 牌照放开后，牌照放开后， 中免中免竞争优势更加凸显竞争优势更加凸显。 中免/日上激励机制显著更加 市场化。 中免/日上是目前唯一拥有直采能力的免税品公司， 并且采 购规模大、品类构成合理、SKU 丰富、成本较低。中免拥有成熟的 营销体系和丰富的营销经验，价格优势非常明显。 风险提示：风险提示：疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求；海 南免税政策放开低于预期；免税牌照放开影响竞争格局发生变化等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 47,00
5、7 47,966 44,072 69,467 88,633 (+/-)% 66% 2% -8% 58% 28% 经营利润（经营利润（EBIT） 5,628 6,468 6,093 10,534 13,359 (+/-)% 62% 15% -6% 73% 27% 净利润（归母）净利润（归母） 3,095 4,629 4,079 7,030 8,928 (+/-)% 22% 50% -12% 72% 27% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.59 2.37 2.09 3.60 4.57 每股股利（元）每股股利（元） 0.55 0.72 0.42 0.61 0.69 利润率和估值指标利润率和估值
6、指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 12.0% 13.5% 13.8% 15.2% 15.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 19.1% 23.3% 17.6% 24.3% 24.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 22.0% 21.7% 17.4% 23.8% 23.7% EV/EBITDA 17.76 23.56 34.38 19.50 14.79 市盈率市盈率 75.61 50.55 57.36 33.29 26.21 股息率股息率 (%) 0.5% 0.6% 0.3% 0.5% 0.6% 评级：评级： 增持增持 上次评级
7、：增持 目标价格：目标价格： 180.00 上次预测： 129.20 当前价格： 119.85 2020.06.15 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 67.20-119.85 总市值（百万元）总市值（百万元） 234,004 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 1,952/1,952 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 13.20 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 1144.16 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 19,852 每股净资
8、产每股净资产 10.17 市净率市净率 11.8 净负债率净负债率 -54.75% EPS（元） 2019A 2020E Q1 1.18 -0.24 Q2 0.50 0.7 Q3 0.47 0.8 Q4 0.22 0.83 全年全年 2.37 2.09 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 33% 52% 53% 相对指数 32% 52% 52% 相关报告 深度复盘海南免税政策影响，继续推荐中国国 旅 2020.06.02 如期并表海免，利好逐步兑现 2020.05.11 消费回流空间广阔，逆境更显龙头实力 2020.04.24 参股财务公司，提升资金运营效率 2020.03.12 三亚延
9、续高增长，北上港机场店略拖累 2019.10.30 公 司 更 新 报 告 公 司 更 新 报 告 -14% -1% 12% 26% 39% 53% 2019--22020-6 52周内股价走势图周内股价走势图 中国国旅上证指数 社会服务业社会服务业/社会服务社会服务 of 21 Table_Page 中国国旅中国国旅(601888)(601888) 模型更新时间： 2020.06.15 股票研究股票研究 社会服务 社会服务业 中国国旅(601888) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 180.00 上次预测： 129.20 当前价格： 11
10、9.85 公司网址 公司简介 公司所属行业为旅游业， 目前主要从事 旅行社业务和免税业务， 其中旅行社业 务主要包括入境游、出境游、国内游、 会奖旅游、签证服务、商旅服务、航空 服务、 电子商务等业务； 免税业务主要 包括烟酒、 香化等免税商品的批发、 零 售等业务。 此外， 公司还从事旅游综合 项目开发业务， 主要包括旅游综合项目 投资开发、 旅游景区景点投资开发和旅 游股权投资等业务。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 67.20-119.85 市值（百万） 234,004 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E
11、 2022E 营业总收入营业总收入 47,007 47,966 44,072 69,467 88,633 营业成本 27,518 24,273 23,303 36,634 47,266 税金及附加 659 772 705 1,111 1,418 销售费用 11,601 14,904 12,560 19,103 23,931 管理费用 1,601 1,549 1,410 2,084 2,659 EBIT 5,628 6,468 6,093 10,534 13,359 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 51 965 88 139 177 财务费用 -7 11 -80 -119 -16
12、7 营业利润营业利润 5,426 7,109 6,310 10,873 13,809 所得税 1,401 1,746 1,538 2,651 3,367 少数股东损益 840 786 692 1,192 1,514 净利润净利润 3,095 4,629 4,079 7,030 8,928 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 11,289 11,906 17,203 23,566 32,154 其他流动资产 67 180 280 380 480 长期投资 284 255 225 195 165 固定资产合计 1,932 1,632 1,553 1,424 1,266 无形及其他资产
13、 2,464 3,019 3,179 3,239 3,249 资产合计资产合计 26,847 30,687 33,895 44,929 57,184 流动负债 7,766 7,961 7,214 11,220 14,372 非流动负债 497 415 415 415 415 股东权益 18,584 22,310 26,266 33,293 42,396 投入资本投入资本(IC) 18,873 22,534 26,490 33,517 42,620 现金流量表现金流量表 NOPLAT 4,150 4,891 4,607 7,966 10,102 折旧与摊销 371 408 220 270 300
14、 流动资金增量 824 1,677 -1,800 355 287 资本支出 -1,579 -1,498 -434 -334 -284 自由现金流自由现金流 3,767 5,478 2,593 8,257 10,405 经营现金流 2,722 2,926 6,613 7,908 10,188 投资现金流 -1,906 -1,099 -491 -340 -251 融资现金流 -1,149 -1,646 -826 -1,205 -1,349 现金流净增加额现金流净增加额 -332 181 5,297 6,363 8,588 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 66.2% 2.0% -8.1%
15、 57.6% 27.6% EBIT 增长率 61.6% 14.9% -5.8% 72.9% 26.8% 净利润增长率 22.3% 49.6% -11.9% 72.3% 27.0% 利润率 毛利率 41.5% 49.4% 47.1% 47.3% 46.7% EBIT 率 12.0% 13.5% 13.8% 15.2% 15.1% 净利润率 6.6% 9.7% 9.3% 10.1% 10.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 19.1% 23.3% 17.6% 24.3% 24.4% 总资产收益率(ROA) 14.7% 17.6% 14.1% 18.3% 18.3% 投入资本回报率(ROIC
16、) 22.0% 21.7% 17.4% 23.8% 23.7% 运营能力运营能力 存货周转天数 78.8 121.2 86.4 86.4 86.4 应收账款周转天数 7.6 6.1 6.5 6.5 6.5 总资产周转周转天数 208.5 233.5 280.7 236.1 235.5 净利润现金含量 0.9 0.6 1.6 1.1 1.1 资本支出/收入 3.4% 3.1% 1.0% 0.5% 0.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 30.8% 27.3% 22.5% 25.9% 25.9% 净负债率 44.5% 37.5% 29.0% 34.9% 34.9% 估值比率估值比率 PE 75.6
17、1 50.55 57.36 33.29 26.21 PB 7.24 8.73 10.11 8.07 6.40 EV/EBITDA 17.76 23.56 34.38 19.50 14.79 P/S 4.98 4.88 5.31 3.37 2.64 股息率 0.5% 0.6% 0.3% 0.5% 0.6% 29%33%37%41%45%49%53%57% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -14% -1% 12% 26% 39% 53% 2019--22020-6 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 中国国旅价格涨幅 中国国旅相
18、对指数涨幅 -8% 7% 22% 36% 51% 66% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 17% 19% 20% 22% 23% 24% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 29% 32% 35% 38% 41% 45% 7617 9053 10489 11925 13360 14796 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) oPsNoQwOrRtMpPsNqOpRtQbRaO9Pm
19、OnNtRmMeRmMpRfQmNtMbRmMxOxNmOmQwMqQoN of 21 Table_Page 中国国旅中国国旅(601888)(601888) 目目 录录 1. 拼牌照，更拼运营能力 . 4 1.1. 中免集团在众多牌照商中逆袭成功 . 4 1.2. 韩国免税行业放开牌照后，中小免税店渐出清 . 6 2. 竞争优势被低估，中免运营能力显著更强 . 11 2.1. 拼运营能力的时代，中免竞争优势将更强 . 11 2.2. 强大的供应链体系 . 13 2.3. 丰富营销活动和折扣力度 . 15 2.4. 市场化的激励机制 . 19 3. 投资建议 . 19 4. 风险提示 . 20
20、 图图目录目录 图 1：2000 年中国免税销售额达 2.4 亿美元 . 5 图 2：中免系统前 10 家免税店销售额占比为 39.7% . 5 图 3：中免一直处于龙头地位 . 6 图 4：中免收购日上后，规模优势更加明显 . 6 图 5：免税店集中在首尔和仁川地区 . 7 图 6：2012 年乐天独占鳌头 . 8 图 7：2019 年乐天、新罗、新世界三足鼎立 . 8 图 8：中国人去韩国游增速回落 . 10 图 9：规模优势是决定免税运营能力和盈利能力的关键 . 11 图 10：2019 年中免与日上免税市占率达 82% . 12 图 11：中国国旅收入远超珠免 . 19 图 12：中国
21、国旅利润远超珠免 . 19 表表目录目录 表 1:随韩国市内店免税牌照放开，竞争逐步加强 . 6 表 2:市内和机场店数量平分秋色 . 6 表 3:乐天、新罗、新世界店数最多 . 8 表 4:韩国免税企业运营状况 . 10 表 5：中国免税业竞争格局 . 13 表 6：2020 年，中免（日上）香化品类更为丰富 . 13 表 7：2020 年，中免（日上）烟酒品类更为丰富 . 14 表 8：2020 年，中免（日上）精品品类更为丰富 . 14 表 9：2020 年，日上 SKU 较深免更多 . 15 表 10：2020 年，深免在酒水个别著名品牌 SKU 有优势 . 15 表 11：中免/日上
22、价格更实惠 . 16 表 12：2019-2020 中免/日上活动丰富度和力度更大 . 16 表 13：中国国旅激励机制较好 . 19 表 14：珠免集团激励机制有待提高 . 19 表 15: 社服公司盈利预测对比（2020.6.14） . 20 of 21 Table_Page 中国国旅中国国旅(601888)(601888) 1. 拼牌照，更拼运营能力拼牌照，更拼运营能力 1.1. 中中免集团免集团在在众多众多牌照商中牌照商中逆袭成功逆袭成功 1979 年 11 月，经国务院批准，参照海外经验，免税品销售在中国顺利 开展。1984 年，国家授权中国免税品公司对免税业实行统一经营、统一 组织
23、进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定的“四统一”集中管 理，并制定了相对完善的政策，其中包括不得以任何形式与外商合作经 营免税品业务，但执行情况并不好。 80 年代， 从事经营免税品销售业务的除了中免公司外， 还有民航、 交通、 铁路等部门和一些地方政府，经营管理权分散，全国免税牌照 30 张以 上，几乎每个省都有自己的牌照。 中免经营中免经营在很长时间内在很长时间内并不占优：深免、珠免依托优质的口岸，并不占优：深免、珠免依托优质的口岸，收入利收入利 润可观；润可观；中出服中出服则则是国内第一家免税品公司，曾是十几年的龙头是国内第一家免税品公司，曾是十几年的龙头；日上；日上 机制灵活，获得
24、北上机场免税运营权后，迅速做大做强机制灵活，获得北上机场免税运营权后，迅速做大做强。其余小的免税 品公司既无优质的口岸资源，也没有好的运营能力，陆续被中免收购。 当时成立的现在还存续的有免税经营资质的有中国旅游商贸服务有限 公司（ “中侨免”1982 年成立） ，中国出国人员服务公司（ “中出服”1983 年成立） ， 深圳市国有免税商品 （集团） 有限公司 （ “深免” 1984 年成立） ， 中国免税品（集团）有限责任公司（ “中免”1984 年成立） ，珠海市免税 企业集团有限公司（ “珠免”1987 年成立） ，日上免税行（上海）有限公 司（ “日上上海”1999 年成立） 。 并且，
25、免税店纷纷提出要自主采购、自主经营。这种情况不仅冲击了垄 断经营的体制，而且削弱了规模优势。 2000 年中国免税销售额已经到了 2.4 亿美元，位居全球前 20 位。但是 经营非常分散， 中国境内的 150 余家免税店， 分属于不同部门和所有者， 普遍规模较小， 其中只有 50 家属于中免集团控股。 中免系统内的 150 余 家门店，营业额超过 300 万美元的只有 11 家。前 10 家免税店销售额占 比为 39.7%，前 30 家免税店销售额占比为 67%，前 40 家免税店销售额 占比为 75.4%。 在当时有许多非中免公司控股，但属于中免系统的免税店，比如番禺市 口岸实业公司免税商场
26、、肇庆火车站站前免税商场、佛山市火车站建设 经营公司佛山火车站免税店、中山市中山港口岸经济发展公司等，这些 公司早已注销。 of 21 Table_Page 中国国旅中国国旅(601888)(601888) 图图 1：2000 年中国免税销售额达年中国免税销售额达 2.4 亿美元亿美元 数据来源：World Tourism Organization、埃森哲、国泰君安证券研究 图图 2：中免系统中免系统前前 10 家免税店销售额占比为家免税店销售额占比为 39.7% 数据来源：埃森哲、国泰君安证券研究 2000 年 1 月 1 日财政部、海关总署、国家税务局、国家旅游局发布了 进一步加强免税业务
27、集中统一管理的有关规定 ， 进一步明确了免税行 业集中度需要提升，我国对免税行业实行“四统一”政策，除国务院批 准有权经营免税商品销售的企业外，其他企业和个人严禁经营免税商品 销售业务。从此中免公司继续深耕免税行业，在保持龙头地位的同时， 不断做大做强。 2000 年中免的销售额占比达到 50%， 但是随着日上上海成立， 以及 2005 年成立日上中国，上海和北京机场两个客流量最大的免税店相继被日上 接管。2009 年中免的销售额占比已经降至 32.5%，此后一直到 2016 年 都在 30%左右。 2009 三亚大东海免税店开业，2017 年中国国旅机制改善、收购日上，分 别较明显的推动了中
28、免市占率提升。 2019 年中免集团的销售占比提升到 了 82%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 70 中国免税品销售额（亿美元） 中国免税销售额（亿美元）增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 前10家免税店前30家免税店前40家免税店 中免系统免税店销售额占比 占免税店数量占免税店销售额 of 21 Table_Page 中国国旅中国国旅(601888)(601888) 图图 3：中免一直处于龙头地位：中免一直处于龙头地位 图图 4：中免收购日上后，规模优
29、势更加明显：中免收购日上后，规模优势更加明显 数据来源：Wind、埃森哲、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.2. 韩国免税行业韩国免税行业放开牌照后，中小免税店渐出清放开牌照后，中小免税店渐出清 自 1979 年允许本土免税运营商经营市内离境免税业务以来，韩国进行 了三次较大规模的牌照开放（2000 年、2013 年、2016 年） ，随牌照开放 竞争逐步加剧。 目前韩国有 21 家市内免税店， 机场、 港口和其他 34 家， 共计 55 家。仁川机场大巴出发到首尔各地耗时约在 1-2 小时，半数免 税门店集中在首尔、仁川一带。 表表 1 1: :随韩国市内店随韩国市
30、内店免税牌照放开，竞争逐步加强免税牌照放开，竞争逐步加强 时间 韩国离境免税重要事件 1967 年 在首尔金浦国际机场设立机场免税店 1979 年 允许本土免税运营商经营市内离境免税业务 1995 年 本国居民离境免税提升至 2000 美元 20002000 年年 开放市内免税牌照开放市内免税牌照 2006 年 本国居民离境免税提升至 3000 美元 20132013 年年 开放市内免税牌照，在此前无牌照的中等城市新增开放市内免税牌照，在此前无牌照的中等城市新增 7 7 家牌照；家牌照； 海关总署将免税牌照有效期由传统的 10 年缩短为 5 年 2015 年 市内免税牌照由自动续约改为公开招标
31、 20162016 年年 为促进市内免税店发展，韩国海关总署额外新授予了一批市内为促进市内免税店发展，韩国海关总署额外新授予了一批市内 免税店牌照（首尔免税店牌照（首尔 4 4 家、釜山家、釜山 1 1 家、江原道家、江原道 1 1 家）家） 2017 年 免税牌照决策者将从政府官员变为 100 名成员组成的中立小组 2018 年 免税牌照有效期将由 5 年制延长至 10 年，中小型企业将被允 许两次续约，牌照有效期最长可达 15 年 数据来源：KDFA、国泰君安证券研究 表表 2 2: :市内和机场市内和机场店数量店数量平分秋色平分秋色 市内市内 机场机场 其他其他 首尔首尔 11 2 仁川
32、仁川 1 18 京畿道京畿道 1 1 釜山釜山 3 3 济州岛济州岛 2 1 4 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200020092019 中免销售额占中国免税销售额比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2006-2019年中免销售额占中国免税销售额比例 of 21 Table_Page 中国国旅中国国旅(601888)(601888) 清忠北道清忠北道
33、1 1 大邱大邱 1 1 江原道江原道 1 全北全北 1 南道南道 1 蔚山蔚山 1 总计总计 21 30 4 数据来源：KDFA、国泰君安证券研究 图图 5：免税店集中在首尔和仁川地区：免税店集中在首尔和仁川地区 数据来源：KDFA 韩国免税行业经历了牌照垄断到牌照放开的阶段，在 2012 年免税牌照 没有完全放开之前，主要是五家运营商，经营 11 家免税店。当时乐天、 新罗占比超过 80%。截至 2019 年 Q1 仍处于寡头垄断的竞争格局，乐 天、新罗、新世界三足鼎立。目前韩国拥有 23 家有免税经营资质的公 司，经营 55 家免税店。值得一提的是，牌照放开后，本身就是韩国百货 巨头的新
34、世界，此前苦于没有牌照，在 2015-2016 年在首尔拿下 2 张市 内店牌照，依托丰富的百货经营经验，迅速扩张，成功晋级成为免税巨 头。 of 21 Table_Page 中国国旅中国国旅(601888)(601888) 图图 6：2012 年乐天年乐天独占鳌头独占鳌头 图图 7：2019 年乐天、新罗、新世界三足鼎立年乐天、新罗、新世界三足鼎立 数据来源：穆迪、国泰君安证券研究 数据来源：穆迪、国泰君安证券研究 表表 3 3: :乐天、新罗、新世界店数最多乐天、新罗、新世界店数最多 免税商店免税商店 点划分点划分 法律分类法律分类 区域区域 乐天免税店乐天免税店 明洞总公司 市中心 首尔
35、 乐天免税店乐天免税店 COEX 分行 市中心 首尔 乐天免税店乐天免税店 世界大厦 市中心 首尔 乐天免税店乐天免税店 釜山分公司 市中心 釜山 乐天免税店乐天免税店 济州 市中心 济州 乐天免税店乐天免税店 仁川机场 T1 支店 出发大厅 仁川 乐天免税店乐天免税店 仁川机场 T2 出发大厅 仁川 乐天免税店乐天免税店 金浦机场分公司 出发大厅 首尔 乐天免税店乐天免税店 金海机场 出发大厅 釜山 新罗免税店新罗免税店 首尔分公司 市中心 首尔 新罗免税店新罗免税店 济州 市中心 济州 新罗免税店新罗免税店 仁川机场 T1 支店 出发大厅 仁川 新罗免税店新罗免税店 仁川机场 T2 出发大
36、厅 仁川 新罗免税店新罗免税店 金浦机场分公司 出发大厅 首尔 新罗免税店新罗免税店 济州机场分公司 出发大厅 济州 新世界免税店新世界免税店 明洞 市中心 首尔 新世界免税店新世界免税店 釜山分公司 市中心 釜山 新世界免税店新世界免税店 仁川机场 T1（现有） 出发大厅 仁川 新世界免税店新世界免税店 仁川机场 T1 支店（新） 出发大厅 仁川 新世界免税店新世界免税店 仁川机场 T2 出发大厅 仁川 新世界免税店新世界免税店 江南分店 市中心 首尔 HCDHCD 新罗免税店新罗免税店 总店（龙山店） 市中心 首尔 JDCJDC 免税商品免税商品 济州国际机场 被任命 济州 JDCJDC
37、免税商品免税商品 济州港 1 免税店 被任命 济州 JDCJDC 免税商品免税商品 济州港 2 免税店 被任命 济州 东和免税店东和免税店 总公司 市中心 首尔 SMSM 免税店免税店 首尔分店（仁寺洞） 市中心 首尔 SMSM 免税店免税店 仁川机场 T1 支店 出发大厅 仁川 SMSM 免税店免税店 仁川机场 T2 出发大厅 仁川 51% 30% 6% 4% 9% 2012年韩国免税店竞争格局 乐天新罗JDC离岛东和其他 37.8% 31.1% 17.9% 13.2% 2019Q1韩国免税店竞争格局 乐天新罗新世界其他 of 21 Table_Page 中国国旅中国国旅(601888)(6
38、01888) SMSM 免税店免税店 仁川机场第一航站楼到达大厅 到达大厅 仁川 济州旅游局免税店济州旅游局免税店 中华免税店（国内） 被任命 济州 现代百货免税店现代百货免税店 贸易中心店 市中心 首尔 现代百货免税店现代百货免税店 东大门 市中心 首尔 EntasEntas 免税商品免税商品 总公司（仁川） 市中心 仁川 EntasEntas 免税商品免税商品 仁川机场 T1 支店 出发大厅 仁川 EntasEntas 免税商品免税商品 仁川机场 T2 出发大厅 仁川 EntasEntas 免税商品免税商品 仁川港店 出发大厅 仁川 EntasEntas 免税商品免税商品 仁川机场第二航站
39、楼到达大厅 到达大厅 仁川 金三免税店金三免税店 蔚山 市中心 蔚山 江原免税店江原免税店 清州支店 市中心 忠北 吴哥免税店吴哥免税店 水原 市中心 京畿道 城市免税店城市免税店 仁川机场 T1 支店 出发大厅 仁川 城市免税店城市免税店 仁川机场 T2 出发大厅 仁川 顶级城市免税店顶级城市免税店 仁川 2 出发大厅 仁川 Duprey Thomas Duprey Thomas JulieJulie 韩国韩国 金海机场 出发大厅 釜山 国民工业免税有限公司国民工业免税有限公司 务安机场 出发大厅 全南 GADFGADF 免税商品免税商品 群山港 出发大厅 全北 大免税大免税 市区商店 市中
40、心 大邱 大免税大免税 大邱机场 出发大厅 大邱 大免税大免税 仁川机场分公司 出发大厅 仁川 釜山免税店釜山免税店 釜山免税店龙都山 市中心 釜山 釜山免税店釜山免税店 釜山港 出发大厅 釜山 DMDM 免税店免税店 阳阳机场 出发大厅 江原道 财富免税店财富免税店 平泽港 出发大厅 京畿道 斗吉工业开发免税店斗吉工业开发免税店 清州机场 出发大厅 忠北 数据来源：KDFA、国泰君安证券 中国赴韩游高潮已过、 更充分的竞争、 过高的特许牌照费用和租金费用、 中国免税业务的发展四因素共振，导致韩国免税业生存环境变差，部分 企业出现一定程度的亏损。 2015 年2016 年新进入市场的五家免税店中， 除了极个别情况外， 大多数韩国免税店都面临着超过 200 亿韩元的亏损。 of 21 Table_Page 中国国旅中国国旅(601888)(601888) 图图 8：中国中国人去韩国游增速回落人去韩国游增速回落 数据来源：国家旅游局、Bloomberg、国泰君安证券研究 亏损导致行业产能出清亏损导致行业产能出清。2017 年 9 月 1 日“韩亚免税店” （HANA DUTY F
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