1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中国巨石的历史复盘中国巨石的历史复盘 多角度看中国巨石（600176）系列研究之二2020.7.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 首席建材分析师 S01 自上市至今，中国巨石收入增长了自上市至今，中国巨石收入增长了 46.98 倍（玻纤纱及制品业务同口径），净倍（玻纤纱及制品业务同口径），净 利润增长了利润增长了 110.35 倍，市值增长了倍，市值增长了 30.14 倍，较全部倍，较全部 A 股同时间的股同时间的 6 倍跑出倍跑出 明显超额收益，累计现金分红明显超额收益，累计现金分红 37.
2、21 亿元，分红率亿元，分红率 31.14%。伴随着我国综合。伴随着我国综合 国力增强和玻纤工业发展，中国巨石在行业景气时抓住机遇，行业低迷时苦练国力增强和玻纤工业发展，中国巨石在行业景气时抓住机遇，行业低迷时苦练 内功，走出了自身内功，走出了自身 ，成为销量最高、技术最强、成本最低的全球龙头。所有，成为销量最高、技术最强、成本最低的全球龙头。所有 过往，皆为序章，随着新一轮智能制造线及电子纱电子布产能的投产以及全球过往，皆为序章，随着新一轮智能制造线及电子纱电子布产能的投产以及全球 化布局，化布局， 预计预计中国巨石在再造一个巨石的道路上，中国巨石在再造一个巨石的道路上， 将将肩负着民族使命
3、昂首向前肩负着民族使命昂首向前。 从自主创新到走向全球，我国玻纤工业的成长之路。从自主创新到走向全球，我国玻纤工业的成长之路。玻纤行业起源于美国，由 于应用涉及到军工，在我国引进国外设备及技术的过程中，面临到了技术封锁， 倒逼国内玻纤企业自主创新，突破大型池窑生产技术，2000-2008 年是我国玻 纤产能大规模投放期，出口占比提升，具备成本优势。2008 年金融危机对海外 需求带来重创，而我国需求快速增长，渗透率提升，但目前人均需求仍远低于 发达国家。在这一过程中，中国三大家玻纤企业跻身全球规模前六，中国成为 全球玻纤领域不可或缺的重要一极，中国巨石更是超越 OC，从国内龙头成长为 全球龙头
4、。 股价复盘：细数四次超额收益。股价复盘：细数四次超额收益。公司并非持续性跑赢全部 A 股，而是围绕着超 额收益的中枢呈现一定的周期波动，自上市以来主要有四次比较大的行情，第 一次从 2005 年持续至 2008 年金融危机后；第二次从 2009 年底持续至 2011 年中，第三次从 2014 年下半年持续至 2016 年底；第四次从 2017 年中持续至 2018 年下半年。公司在四次超额收益期均伴随有销售价格与销量的提升。 穿越周期，成为更好的自己。穿越周期，成为更好的自己。如果说上行周期内的量价波动对中国巨石的收入 利润产生了最直观的正向影响，那么在下行周期中，中国巨石的“逆周期”战略，
5、 则是其能够穿越周期，实现自身 增强的核心要素，历史上的下行周期对于中 国巨石而言，总是在挑战中被转化为机遇。 智能制造与走向全球，再造一个巨石。智能制造与走向全球，再造一个巨石。公司正处于继续推进全球布局及智能化 制造的第四次创业初期，新产能占比持续提升将进一步拉低公司平均单位成本， 电子纱及电子布产能的投产助力公司成为全球细纱细布领域的龙头。未来三年 是公司规模提升、成本下降、产品结构优化、全球布局完善的关键时期，我们 认为公司有望在以 2018 年为起点的第四次创业期，再造一个中国巨石。 风险因素：风险因素：宏观经济增速大幅波动风险；玻纤价格持续下跌。 投资建议：投资建议：回望公司上轮市
6、值高点，出现在 2018 年 1 月，市值超过 500 亿元。 当前公司两条粗纱智能线及一条细纱细布智能线投产，美国基地年产 10 万吨粗 纱生产线投产，一方面实现了产能增长及全球布局优化，另一方面新线投产是 对公司积累的技术优势的变现，单吨成本进一步降低，公司在全球的相对竞争 力较上一轮股价高点进一步增强。预计未来在其品行、创新、责任、学习、激 情的上海品茶下，中国巨石继续保持全球玻璃纤维工业领导者地位，成长为更 好的自己。我们维持对公司 2020-2022 年归母净利润预测 23.96/27.21/32.23 亿元，对应 EPS 预测为 0.68/0.78/0.92 元，给予 2020 年
7、 20 倍 PE，对应目标 价 13.60 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,032.4 10,493.3 11,542.0 13,273.3 15,264.3 营业收入增长率 16.0% 4.6% 10.0% 15.0% 15.0% 净利润(百万元) 2,374.0 2,128.9 2,396.3 2,721.3 3,223.0 净利润增长率 10.4% -10.3% 12.6% 13.6% 18.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.68 0.61 0.68 0.78 0.92 毛利率% 45.
8、11% 35.46% 36.30% 37.50% 37.50% 净资产收益率 ROE% 16.67% 13.61% 13.80% 14.08% 14.88% 每股净资产（元） 4.07 4.47 4.96 5.52 6.19 PE 16.08 17.93 15.93 14.03 11.84 PB 2.68 2.44 2.20 1.98 1.76 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 17 日收盘价 中国巨石中国巨石 600176 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 10.90 元 目标价 13.60 元 总股本 3,502 百万股 流通股本 3,50
9、2 百万股 52周最高/最低价 11.39/7.61 元 近1 月绝对涨幅 7.50% 近6 月绝对涨幅 -10.12% 近12月绝对涨幅 8.71% 多角度看中国巨石（多角度看中国巨石（600176）系列研究之二系列研究之二2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 概述概述 . 1 从自主创新到走向全球，我国玻纤工业的成长之路从自主创新到走向全球，我国玻纤工业的成长之路 . 1 股价复盘：细数四次超额收益股价复盘：细数四次超额收益 . 3 周期波动的时间与空间 . 3 细数四轮周期的量价趋势 . 5 穿越周期，成为更好的自己穿越周期，成为更好的自己 . 8 智能制造与全
10、球布局，再造一个中国巨石智能制造与全球布局，再造一个中国巨石. 11 风险因素风险因素 . 12 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 12 nMoRpPoRpQpNwOpQsOpQsR7NbP9PpNmMtRpPjMnNrOlOoMoP6MpPyRvPnOnMxNrQqR 多角度看中国巨石（多角度看中国巨石（600176）系列研究之二系列研究之二2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：无碱玻璃纱生产流程 . 2 图 2：我国玻纤产量 . 2 图 3：我国玻纤产量与全球玻纤产量 . 2 图 4：中国巨石上市以来与全部 A 股走势 . 3 图 5：中国
11、巨石相较全部 A 股超额收益 . 3 图 6：我国历年净新增在产产能（期末值相减） . 3 图 7：我国玻纤行业集中度较高 . 3 图 8：全球玻纤销量增速高于全球工业增加值增速 . 4 图 9：玻纤价格弹性并非很高 . 4 图 10：缠绕直接纱均价（元/吨） . 5 图 11：吨收入/吨净利（元） . 5 图 12：中国巨石销量（万吨） 、销量同比增速（%）. 6 图 13：全球玻纤需求增速（%） . 6 图 14：年度无碱玻璃纱产销量（万吨） . 7 图 15：存货周转天数（天） . 7 图 16：中国巨石营收额（亿元）与同比增长（%） . 9 图 17：中国巨石毛利率（%） . 9 图
12、18：2000 年-2006 年间公司吨成本（元/吨）大幅下降 . 9 图 19：2000 年-2017 年扩张期市场份额（%）稳步提升 . 9 图 20：公司吨成本持续下降（元/吨） . 10 图 21：公司研发投入占比 . 10 图 22：公司桐乡智能二线点火. 11 图 23：公司电子纱电子布业务产能情况 . 11 图 24：公司国内外营收增速 . 11 表格目录表格目录 表 1：玻纤行业“三大家”与“三小家”基本情况 . 2 表 2：新进入玻纤企业投产期长，且往往点火后仍需要很长时间实现产品正常生产 . 4 表 3：中国巨石历年新增产能 . 6 表 4：四次超额收益期巨石财务指标 .
13、7 多角度看中国巨石（多角度看中国巨石（600176）系列研究之二系列研究之二2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 概述概述 中国巨石前身中国化建 1999 年上市，涵盖玻璃纤维、塑料管材等业务，其中玻璃纤 维及其制品 1999 年实现销售收入 22338 万元，净利润 1898 万元。自上市以来，中国巨 石依托玻纤及制品业务， 由全国龙头成长为全球龙头， 产能增长了 65 倍， 收入增长了 46.98 倍（玻纤纱及制品业务同口径） ，净利润增长了 110.35 倍，市值增长了 30.14 倍，相较全 部 A 股同时间的 6 倍跑出明显超额收益，累计现金分红 37.21 亿
14、元，分红率 31.14%。截 至 2019 年末，产能已突破 180 万吨，全球占比 22%以上。 中国巨石的发展一方面伴随着我国综合国力的增强和玻纤工业的发展，另一方面得益 于自身在品行、创新、责任、学习、激情的上海品茶下不断积累相对竞争优势，顺周期时 把握机遇，逆周期时储备技术。 历史复盘来看，公司市值的波动受到行业景气变化影响，有一定的 属性，上市以来 有四次比较明显的超额收益， 但是市值波动中枢持续走出超额收益， 体现出公司的属性， 随着技术不断积累且沉淀在企业内部，公司相较国内小企业及海外企业 增强，具备穿越 行业周期的能力。 从自主创新到走向全球，我国玻纤工业的成长之路从自主创新到
15、走向全球，我国玻纤工业的成长之路 从玻纤原料到成品之间的生产过程很长，从池窑拉丝生产技术的角度，就涉及到玻璃 配方、玻璃原料、配合料制备、玻璃熔制、纤维成型五个方面。进入工人作业区后，玻璃 液通过漏板本身的冷却控制，不能有飞丝乱丝，玻璃丝经过石墨轴涂敷浸润剂。变成玻璃 纤维后，拉丝机的转速要刚好配合到拉丝的粗细和浸润剂涂敷的多少，再进入隧道烘箱烘 干，变成成品。 因此，玻纤生产是一个系统工程，生产壁垒也并非体现在单纯的专利技术里，而是体因此，玻纤生产是一个系统工程，生产壁垒也并非体现在单纯的专利技术里，而是体 现在生产过程中。现在生产过程中。也正是因为这样，玻纤行业生产具备木桶效应，各个环节之
16、前的适配需 要一定的调试、微调，只有每个环节都自己控制，每个地方都降低不稳定性，并增加彼此 之间的适配，最终的结果才可控。作业是否稳定、成品率是否高，会涉及到方方面面，不 能有明显的短板。 而本身玻纤行业起源于美国，由于应用涉及到军工，在我国引进国外设备及技术的过 程中，面临到了技术封锁，倒逼着国内玻纤企业自主创新，突破大型池窑生产技术，也反 过来成为我国玻纤工业能够走向全球，摆脱海外依赖的前提。在设备与技术引入初期，作 为国家战略，我国南玻院成立的专门专家小组，对国内主要玻纤企业进行技术指导。 多角度看中国巨石（多角度看中国巨石（600176）系列研究之二系列研究之二2020.7.20 请务
17、必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：无碱玻璃纱生产流程 资料来源：中国巨石年报 2000-2008 年是我国玻纤产能大规模投放期，玻纤产量全球占比明显提升，且具备成 本优势，出口占比提升。2008 年金融危机对海外需求带来重创，而国内需求快速增长， 渗透率提升，但目前人均需求仍远低于发达国家。在这一过程中，中国三大家玻纤企业跻 身全球规模前六，我国成为全球玻纤领域不可或缺的重要一极，中国巨石更是在这一过程 中超越 OC，从国内龙头成长为全球龙头。我国玻纤行业“三大家（中国巨石、泰山玻纤、 重庆国际） 、三小家（长海股份、山东玻纤、四川威玻）的格局形成。 图 2：我国玻纤产量 资料来源：中
18、国玻纤工业协会，中信证券研究部 图 3：我国玻纤产量与全球玻纤产量 资料来源：前瞻经济学人，中国玻纤工业协会，中信证券研究部 表 1：玻纤行业“三大家”与“三小家”基本情况 公司公司 总产能（万吨总产能（万吨/年）年） 在产产能（万吨在产产能（万吨/年）年） 成立年份成立年份 备注备注 中国巨石 196.6 172.1 1998 年 全球玻纤龙头 泰山玻纤 105 87.5 1997 年 中材科技收入利润主要贡献者 重庆国际 79.5 75 1991 年 隶属于云天化 山东玻纤 39 39 2013 年 筹备上市阶段 四川威玻 17.5 17.5 1957 年 具有“高性能玻纤玻纤织物玻纤复合
19、材料”深加工体系 长海股份 14 14 2000 年 短切毡及薄毡等玻纤制品领域龙头 资料来源：卓创资讯，各公司官网，中信证券研究部 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1905 中国玻纤产量（万吨）产量增速 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2
20、017 2018 1905 全球玻璃纤维产量（万吨） 中国玻纤产量（万吨） 中国产量占比（%） 多角度看中国巨石（多角度看中国巨石（600176）系列研究之二系列研究之二2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 股价复盘：细数四次超额收益股价复盘：细数四次超额收益 周期波动的时间与空间周期波动的时间与空间 我们在深度报告中国巨石（600716.SH）投资价值分析报告：长松卧壑困风霜，时 来屹立扶明堂 （2020-3-27）中提到，玻纤行业是重资产行业，对于单窑来说，7-10 年为 一轮产能周期，一旦点火就不能停窑，具有供给刚性的特点，因此供给端呈现出一定的周 期特征。体现在股价
21、上，公司并非持续性跑出相对收益，而是呈现出一定的周期波动，但 是整体趋势而言，公司股价中枢持续上移，自上市以来相较全 A 跑出了 2230.95%（标准 化股价后相减）的相对收益，体现出自身的 属性。 图 4：中国巨石上市以来与全部 A 股走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：中国巨石相较全部 A 股超额收益 资料来源：Wind，中信证券研究部 另一方面，玻纤行业集中度高，竞争格局优异，且虽然产品具备一定的同质化特征， 但是由于不同企业之间的技术实力不同，成本差异明显，高端产品也有一定的技术和认证 壁垒：比如风电纱，我国只有三大家玻纤企业（中国巨石、泰山玻纤、重庆国际）具备下 游客
22、户认证资质。 竞争格局优异和技术壁垒也使得行业内产能投放并非不理性，剔除掉 2008 年金融危 机的特殊影响，行业周期波动并不是非常明显。 图 6：我国历年净新增在产产能（期末值相减） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 7：我国玻纤行业集中度较高 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000% 巨石全A -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 超额收益 2.6 42 100.2 1.81.9 0 20 40 60 80 100 120 201
23、620020(1-6) 历年新增在产产能（万吨/年） 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 200182019 CR3 多角度看中国巨石（多角度看中国巨石（600176）系列研究之二系列研究之二2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 时间上来看，时间上来看，主要玻纤企业从拿地到点火大概需要一年，点火后两周左右进入正常生 产状态，但是小企业一般投产期超过一年，同时由于技术壁垒，新进入企业从拿地到点火 再到产品正常生产往往需要三年以上，如江西元源、重庆三磊。且单窑规模越大，技术壁 垒越高，投产越困难，我国新的行
24、业准入门槛征求意见稿计划粗纱门槛从 5 万吨提升至 8 万吨，进一步提升了进入的资金、技术、人才壁垒。 因此，从行业盈利水平好到企业陆续计划新增产能，再到产能释放，进而改变供需格 局，影响玻纤价格，一般需要两年左右的时间。从玻纤价格来看，每轮玻纤价格上涨到高 位稳定一般约历时两年左右，价格下跌到低位企稳也大概需要两年的时间，而此次玻纤价 格自 2018 年下跌以来已经历时两年，推测是由于新冠疫情对需求产生影响进而推迟了行 业起底回升的拐点。体现在股价上，公司超额收益的上行和下行周期大概也是 2 年左右的 时间。 表 2：新进入玻纤企业投产期长，且往往点火后仍需要很长时间实现产品正常生产 玻纤项
25、目玻纤项目 公司成立公司成立 时间时间 产能投放产能投放 开工时间开工时间 预计预计点火点火时间时间 实际实际点火点火时间时间 开工至开工至点火点火 历时历时 重庆三磊高性能ECR玻璃纤维项目 2015 年 一线 8.5 万吨/年 2015 年 12 月 2016 年 12 月 2017 年 11 月 2 年 二线 10 万吨/年 - 2019 年底 至今未定 - 江西元源池窑拉丝生产线项目 2016 年 一期 5 万吨/年 2016 年 5 月 - 2018 年 5 月 2 年 资料来源：中国玻璃纤维复合材料信息网，复材网，黔江区人民政府官网、上犹县人民政府官网、重庆三磊官网，江西元源官网，
26、中信证券 研究部 空间上来看，空间上来看，由于玻纤本质上是与其他材料做复合后，对其他材料进行替代的增强材 料，因此从长时间序列来看，玻纤销量增速高于全球工业增加值增速，体现成长性，但是 价格中枢处于向下趋势，以实现更好的替代性价比。而对于价格围绕中枢的周期波动，弹 性并不会很高，部分原因是由于若价格波动太大，玻纤复合材料的替代性价比产生变化， 进而对下游需求产生影响，从供需角度反过来影响价格。历史经验来看，玻纤价格每轮波 动的幅度再 10%-20%之间。但是体现在股价上，弹性要远高于玻纤价格，一方面源自于 利润弹性远高于价格弹性，另一方面源自于在行业景气上行期，公司估值也会有所提升。 图 8：
27、全球玻纤销量增速高于全球工业增加值增速 资料来源：欧文斯科宁公告，中信证券研究部 图 9：玻纤价格弹性并非很高 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 无碱玻璃纤维纱均价（元/吨） 多角度看中国巨石（多角度看中国巨石（600176）系列研究之二系列研究之二2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 细数四轮周期的量价趋势细数四轮周期的量价趋势 公司相较全部 A 股的超额收益，得益于四次比较大的行情，第一次发生在 2005 年， 持续至 2008 年金融危机后；第二次发生在 2009 年底，持续至 2011 年中，第
28、三次发生在 2014 年下半年，持续至 2016 年底；第四次发生在 2017 年中，持续至 2018 年下半年。 公司在四次超额收益期均伴随有销售价格与销量的提升。 价格：价格：由于数据的可得性，我们从近年来玻纤价格来入手进行分析。中国巨石第三、 第四次超额收益，均伴随着玻纤价格的上涨，如 2014 年年中至 2015 年年中，2017 年下 半年至 2018 年年初，玻纤价格持续上行。而 2016 年下半年，2018 年底价格进入明显下 行期 （恰恰是公司超额收益掉头向下拐点） 。 从中国巨石的半年度数据， 我们也看到了 2007 年至 2008 年上半年、2009 年下半年，2014 年
29、下半年以及 2017 年下半年吨收入的提升。 2008 年中、2011 年下半年、2016 年下半年、2018 年下半年，吨收入进入下行通道，随 后公司股价表现弱于大市。因此，玻纤价格波动是决定公司市值波动的关键变量。 图 10：缠绕直接纱均价（元/吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 11：吨收入/吨净利（元） 资料来源：中国巨石债券评级报告，中信证券研究部 销量：销量：公司销量在 2009 年下半年、2013 年下半年至 2014 年底、2017 年增长较快， 恰是公司明显超额收益期。我们再进一步分析公司销量增长主要是源自产能增长进而降价 导致的还是需求增长导致的。从需求角度去看，
30、2006-2007、2010、2014 年行业需求增 长较快，从公司新增产能来看，公司 2007、2008、2010、2018 年新增产能较多，恰好与 玻纤行业需求快速增长期相匹配，因此我们倾向于认为公司销量的增长与行业需求增长及 公司自身产能投产均具备相关性，也体现出了中国巨石能够把握行业趋势，投产节奏与需 求增长相匹配。 3500 4000 4500 5000 5500 6000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201520162017 201820192020 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 250
31、0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2006H1 2007H1 2008H1 2009H1 2010H1 2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 吨收入吨净利 多角度看中国巨石（多角度看中国巨石（600176）系列研究之二系列研究之二2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：中国巨石销量（万吨） 、销量同比增速（%） 资料来源：中国巨石债券评级报告，中信证券研究部 图 13：全球玻纤需求增速（%） 资料来源：中国玻纤工业协
32、会，中信证券研究部 表 3：中国巨石历年新增产能 年份年份 基地基地 点火时间点火时间 产能（万吨）产能（万吨） 产品产品 冷修关停冷修关停 复产时间复产时间 2004 成都 2004-08 5 无碱粗纱 2009-01 2013-12 桐乡 2004-09 6 无碱粗纱 2012-11 2013-03 2006 攀登 2006-11 1.5 电子纱（配套 5 千万米电子布） 2014-06 2017-08 2007 桐乡 2007-03 12 无碱粗纱 2014-05 2014-10 桐乡 2007-06 12 无碱粗纱 2013-12 2014-07 2008 成都 2008-01 1 无
33、碱粗纱 2013-08 2013-12 桐乡 2008-03 18 无碱粗纱 2015-07 2015-12 成都 2008-07 8 无碱粗纱 2013-08 2014-01 桐乡 2008-07 18 无碱粗纱 2016-09 2016-12 2010 成都 2010-01 8 无碱粗纱 2015-03 2016-09 九江 2010-02 10 无碱粗纱 桐乡 2010-05 3.5 无碱粗纱（环保废丝） 2015-03 2015-06 九江 2010-07 10 无碱粗纱 2018-03 2018-05 九江 2010-07 3 无碱粗纱 2018-03 2018-05 2013 埃及
34、 2013-11 8 无碱粗纱 2014 攀登 2014-08 3 电子纱（配套 1 亿米电子布） 2016 埃及 2016-06 8 无碱粗纱 2017 埃及 2017-09 4 高性能玻纤纱 2018 九江 2018-02 12 无碱粗纱 2017-11 2018-01 桐乡 2018-08 15 无碱粗纱 攀登 2018-12 6 电子纱（配套 2 亿米电子布） 2019 美国 2019-05 9.6 无碱粗纱 2020 桐乡 2020-06 15 无碱粗纱 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 库存：库存：公司的产量和销量变动决定了库存变动，除了 2008、2011、2016、2018
35、年等 特殊年份，公司产量较销量增长较快之外，其余时间产销量基本平衡，2014 年公司销量 高于产量，库存明显下降（由于公司产能持续增长，虽然平均来看产量高于销量，但周转 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 2006H1 2007H1 2008H1 2009H1 2010H1 2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 销量销量同增 -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400 中美玻纤表观消费量（万吨
36、） 中国消费量美国消费量 中国增速美国增速 多角度看中国巨石（多角度看中国巨石（600176）系列研究之二系列研究之二2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 时间并不是持续提升） 。从存货周转时间的维度，公司具备超额收益的 2005-2008、 2009-2011、2014-2016、2017-2018 也正是库存下降时期。 且一般来讲，库存降低是玻纤价格提升的先行指标，一般领先 6 个月左右。此轮行业 库存周期自 2020 年 5 月份即进入下行通道。 图 14：年度无碱玻璃纱产销量（万吨） 资料来源：中国建材年报，中国巨石信用评级报告，中信证券研究 部 图 15：存货周转
37、天数（天） 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利：盈利：公司的量价波动，最终会落实到盈利变化，从四次超额收益中公司的财务数据 来看，基本上伴随着收入的增长以及利润率提升（或是产量增长带来收入弹性，如 2005-2009 年，或是价格提升带来利润率的明显提升，如 2014-2016 年） ，是公司基本面 向好的过程。 表 4：四次超额收益期巨石财务指标 四次超额收益时期四次超额收益时期 起点收入起点收入 终点收入终点收入 收入增速收入增速 起点净利率起点净利率 终点净利率终点净利率 净利率增长净利率增长 利润增速利润增速 第一次 2005Q3-2009Q1 1424.8 3675.5 31.
38、1% 16.0% 11.9% 20.30% -4.2% 第二次 2010Q1-2011Q3 3372.6 5417.5 37.1% -6.8% 10.2% - 17.0% 第三次 2014Q3-2016Q4 5717.9 7446.3 12.4% 7.6% 20.5% 75.00% 13.0% 第四次 2017Q2-2018Q4 7807.4 10032.4 18.1% 22.7% 23.8% 21.90% 1.1% 资料来源：Wind，中信证券研究部 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产量销量 0 50 100 150 200 250 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 多角度看中国巨石（多角度看中国巨石（600176）系列研究之二系列研究之二2020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 综合来看，我们对公司
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