1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：28.28.8888 分析师：苏晨分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email： 研究助理：李聪研究助理：李聪 电话： E-mail：licong Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1400.39 流通股本(百万股) 398.52 市价(元) 28.88 市值(百万元) 40443.24 流通市值(百万元) 11509.26 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告
2、 注：采用注：采用 2 2 月月 2 20 0 日行情数据日行情数据 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 19,459 20,151 24,707 29,579 35,427 增长率 yoy% 1585.60% 3.55% 22.61% 19.72% 19.77% 净利润 707 743 925 1,156 1,433 增长率 yoy% 2445.55% 5.16% 24.44% 24.98% 23.99% 每股收益（元） 0.50 0.53 0.66 0.83 1.02 每股经营现金流量 2.33 0.1
3、7 0.95 2.83 1.79 净资产收益率 9.91% 9.45% 9.25% 10.36% 11.38% P/E 57.22 54.41 43.73 34.99 28.22 PEG 3.16 2.22 0.17 1.93 1.15 P/B 5.67 5.14 4.04 3.62 3.21 Table_Summary 投资要点投资要点 战斗机市场唯一上市平台，重大资产重组后聚焦航空业务稳健发展。战斗机市场唯一上市平台，重大资产重组后聚焦航空业务稳健发展。公司通过 重大资产重组，置出原有资产和负债，并置入沈飞集团 100%股权，成为目前 A 股战斗机唯一上市平台。近两年公司经营稳健提升，持续
4、推动均衡生产，逐渐 聚焦主业，航空产品类核心业务比重提升至 98%以上。对比其他主机厂，公司 盈利能力相对更强。此外，在公司治理方面，外有并购重组的业绩承诺，内有 股权激励， 从内外两方面推动公司经营业绩提升。 2019 年前三季度公司业绩实 现超预期增长，全年业绩可期。 受益于更新换代与航母筹建，我国歼击机市场前景广阔。受益于更新换代与航母筹建，我国歼击机市场前景广阔。公司现有歼击机机型 覆盖二代机至四代机，包括歼-11、歼-15、歼-16、鹘鹰等型号。从数量看， 2018 年中国战斗机总数与俄罗斯相近，但仅为美国的 57%；从构成看，目前美 国现役歼击机以三代机和四代机为主，俄罗斯基本为三
5、代机，而中国现役主要 是二代机、三代机，但结构性优化趋势明显。基于目前与美俄所形成的代际差 距以及类型覆盖差距， 先进歼击机型号替代性需求广阔； 另受益于航母的发展， 海军对舰载机需求较大，公司歼击机系列未来需求景气度较高。 无人机和国产飞机项目逐渐推进，未来有望成为公司新业绩增长点。无人机和国产飞机项目逐渐推进，未来有望成为公司新业绩增长点。目前公司 在研无人机机型主要有： “利剑”和“暗剑” 。无人机作为未来战争中的关键一 环，其研制具有战略意义。近些年，军用无人机市场保持较快速度增长，公司 在研产品未来有望占据一定市场份额。在民用航空方面，公司在十余年前便已 开始和空客与波音合作，积累了
6、丰富的项目经验，并参与到我国国产飞机 ARJ 与 C919 项目研制中，随着国产飞机项目稳步推进，未来国内飞机制造业前景 广阔。公司未来民机配套业务将受益于海内外航空旅客周转量的提升，由此来 带的客机机队的新增需求与替代性需求的增长。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预测公司 2019-2021 年实现收入分别为 247.07 295.79/ 354.27 亿元，同比增长 22.61%/ 19.72%/ 19.77%；实现归母净利润 9.25/ 11.56/ 14.33 亿元，同比增 24.44%/ 24.98%/ 23.99%；对应 19-21 年 摊薄 EPS 分别为 0.66
7、/ 0.83/ 1.02 元，当前股价对应 PE 分别为 44/ 35/ 28 倍。考虑到公司作为我国战斗机领域唯一上市公司，具有稀缺性与唯一性，未 来我国战斗机市场空间广阔， 公司在研无人机与民品项目有望成为新的业绩增 长点，公司可以享受较高的估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：战斗机需求短期未充分显现，新机型列装不达预期；军品定价改革 不达预期；无人机产品研发和市场开拓不及预期等。 证券研究报告证券研究报告/ /公司研究简报公司研究简报 20202020 年年 0202 月月 2020 日日 中航沈飞(600760)/国防军工 六十余载专铸空中之剑，厚积薄发翱翔九万长空
8、 -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 中航沈飞沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告公司点评报告 内容目录内容目录 歼击机制造龙头企业，经营业绩持续提升歼击机制造龙头企业，经营业绩持续提升 . - 4 - 我国歼击机摇篮，战斗机唯一上市平台 . - 4 - 聚焦航空主业，经营业绩持续提升 . - 5 - 业绩承诺与股权激励计划，为公司业绩注入内外双重动力 . - 6 - 我国歼击机更新换代需求迫切，市场前景广阔我国歼击机更新换代需求迫切，
9、市场前景广阔 . - 7 - 战斗机为空中力量关键组成部分，代际不断演化 . - 7 - 中美俄战斗机差距明显，我国战斗机队伍发展潜力巨大 . - 9 - 目前在产（研）六款歼击机中，四款生产研制为沈飞所承担 . - 11 - 受益于军机更新换代与航母筹建，战斗机市场前景广阔 . - 15 - 无人机与国产飞机逐步推进，有望打开新市场空间无人机与国产飞机逐步推进，有望打开新市场空间 . - 18 - 无人机下游用途广泛，我国逐渐步入产业发展快车道 . - 18 - 公司两款无人机在研，有望成为新业绩增长点 . - 20 - 公司民航业务成熟，参与国内民机项目研制 . - 21 - 受益国内外客
10、机需求提升，未来市场空间广阔 . - 22 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 23 - 盈利预测与投资建议 . - 23 - 相对估值 . - 24 - 风险提示风险提示 . - 25 - rQrOpPnRqNoQtRoPpQxOqP8OdNaQoMnNmOmMeRrRsQlOpNrN9PqQuNuOmNtNwMrMyQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评报告公司点评报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司实际控制人为中航工业集团，生产主体为沈飞集团：公司实际控制人为中航工业集团，生产主体为沈飞集团 . - 4 - 图表图表2：沈飞集
11、团历史沿革：沈飞集团历史沿革 . - 5 - 图表图表3：公司：公司2018年营收与利润增速减缓主要受置出业务影响年营收与利润增速减缓主要受置出业务影响 . - 5 - 图表图表4：公司营收规模持续扩大：公司营收规模持续扩大 . - 5 - 图表图表5：公司盈利能力较强：公司盈利能力较强 . - 6 - 图表图表6：公司业绩承诺有望顺利完成：公司业绩承诺有望顺利完成 . - 6 - 图表图表7：股权激励，公司业绩与个人绩效考核相结合：股权激励，公司业绩与个人绩效考核相结合 . - 7 - 图表图表8：飞机代次分类及典型代表：飞机代次分类及典型代表 . - 7 - 图表图表9：中国：中国2018
12、年现役战斗机数量世界第二，但与美国差距较大年现役战斗机数量世界第二，但与美国差距较大 . - 9 - 图表图表10：中国与美俄歼击机代际差距较大：中国与美俄歼击机代际差距较大 . - 10 - 图表图表11：中美俄三国战斗机舰队对比：中美俄三国战斗机舰队对比 . - 10 - 图表图表12：中俄主要在第三代歼击机数量上有所提升，美国新增加歼击机主要为第四代：中俄主要在第三代歼击机数量上有所提升，美国新增加歼击机主要为第四代 . - 11 - 图表图表13：中国歼击机发展历程简介：中国歼击机发展历程简介 . - 12 - 图表图表14：空军歼：空军歼-11战机飞越雪域高原战机飞越雪域高原 . -
13、 12 - 图表图表15：歼：歼-15航母舰载战斗机航母舰载战斗机 . - 13 - 图表图表16：歼：歼-16 . - 14 - 图表图表17：鹘鹰飞机：鹘鹰飞机 . - 14 - 图表图表18：航母部分参数：航母部分参数. - 15 - 图表图表19：美国单艘航母舰载歼击机数量为：美国单艘航母舰载歼击机数量为44架架 . - 16 - 图表图表20：基于战斗机舰队建设各型号飞机未来市场空间测算：基于战斗机舰队建设各型号飞机未来市场空间测算 . - 17 - 图表图表21：无人机分类：无人机分类 . - 18 - 图表图表22：全球鹰：全球鹰Q-4无人机无人机 . - 19 - 图表图表23
14、：渡鸦：渡鸦Q-11无人机无人机 . - 19 - 图表图表24：美国无人战斗机捕食者：美国无人战斗机捕食者 . - 19 - 图表图表25：“彩虹彩虹”系列系列 . - 19 - 图表图表26：“翼龙翼龙”系列系列 . - 19 - 图表图表27：我国军用无人机产业规模增长迅速：我国军用无人机产业规模增长迅速 . - 20 - 图表图表28：利剑无人机：利剑无人机 . - 21 - 图表图表29：暗剑无人机模型：暗剑无人机模型 . - 21 - 图表图表30：沈飞民机公司项目涉及海内外：沈飞民机公司项目涉及海内外 . - 21 - 图表图表31：未来民航市：未来民航市场广阔场广阔 . - 2
15、2 - 图表图表32：未来：未来20年我国民机交付数量将达年我国民机交付数量将达9000架以上架以上 . - 23 - 图表图表33：业绩拆分：业绩拆分 . - 23 - 图表图表34：公司：公司2018年年4月以来月以来PE . - 24 - 图表图表35：公司：公司2018年年4月以来月以来PS . - 24 - 图表图表35：公司：公司2018年年4月以来月以来PB . - 24 - 图表图表36：可比公司估值对比：可比公司估值对比 . - 25 - 图表图表37：中航沈飞盈利预测：中航沈飞盈利预测 . - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -
16、4 - 公司点评报告公司点评报告 歼击机制造龙头企业，经营业绩持续提升歼击机制造龙头企业，经营业绩持续提升 我国歼击机摇篮，战斗机唯一上市平台我国歼击机摇篮，战斗机唯一上市平台 中航沈飞股份有限公司（简称：中航沈飞）组建于 1951 年 6 月 29 日， 是中国航空工业发祥地之一，被誉为“中国歼击机的摇篮” 。公司以航空 产品制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化 飞机制造企业，是中国航空工业集团有限公司骨干企业之一。 公司是我国战斗机市场唯一上市平台。公司是我国战斗机市场唯一上市平台。2017 年 11 月 20 日，通过重大 资产重组， 中航黑豹置出原有资产和负债，
17、并置入沈阳飞机工业集团 （简 称沈飞集团）100%股权，成为沈飞集团唯一股东，实现了核心军工资产 整体上市。重组完成后，上市公司本部不从事具体业务，主要通过全资 子公司沈飞集团开展相关业务，成为控股型公司，是目前 A 股战斗机唯 一上市平台。 公司以航空防务装备业务为核心，兼有民用航空产品。航空防务装备以 歼击机为主导产品，民用航空产品包括国内外民机零部件。 来源：公司公告，中泰证券研究所 沈飞集团自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研制任务，沈飞集团自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研制任务，先 后研制生产了 40 多种型号数千架歼击机并装备部队，填补了一系列国 防建设的空白。
18、公司前身为东北航校机务处第五厂，经过半个多世纪的 历史沿革，与我国航空防务装备产业、国防事业共同成长，是我国国防 主力航空防务装备的研制基地。公司在航空防务装备及民用航空产品制 造领域积累了丰富的经验， 拥有一套完整成熟的研发、 生产、 销售体系， 在工艺、技术、人才培养及储备方面处于国内领先水平。 图表图表1：公司实际控制人为中航工业集团，生产主体为沈飞集团：公司实际控制人为中航工业集团，生产主体为沈飞集团 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评报告公司点评报告 聚焦航空主业，经营业绩持续提升聚焦航空主业，经营业绩持续提升 沈飞集团经营稳健，规
19、模不断扩大沈飞集团经营稳健，规模不断扩大。从 2016 年及以前的数据中可以看 出，沈飞集团规模扩张较为稳健，营收增速逐步提升，归母净利润增速 总体高于营收增速，净利率波动上行。2017 年公司进行资产重组，将中 航沈飞纳入后，营收和净利润都有了一定的提升。 公司在经历重大资产重组后， 逐渐聚焦航空主业。公司在经历重大资产重组后， 逐渐聚焦航空主业。 2018 年受置出业务影 响，营收和净利润增速有所下滑，而沈飞集团仍实现了营收 9.06%和净 利润 14.9%的同比增长。置出业务对报表业绩表现影响已消除，后续年 份公司业绩有望回归较高增速。 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司深入推进均衡生
20、产工作，公司深入推进均衡生产工作，2019 年前三季度业绩大幅提升年前三季度业绩大幅提升。2019 年 前三季度公司持续改善计划按期执行率，深度推进均衡生产，确保实现 交付目标，前三季度实现营收同比增长 37.07%，归属母公司所有者的 净利润同比增长 98.37%。我们认为业绩的高增长一方面来自于公司今 年销售收入的增长，另一方面为均衡生产的推动，并且主机厂交付的重 点或将仍在第四季度， 公司存货和预收账款同比增长16.54%和12.83%， 全年业绩高速增长可期。 图表图表2：沈飞集团历史沿革：沈飞集团历史沿革 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表3：公司：公司2018年营收与利润增速
21、减年营收与利润增速减缓主要受置出业务影响缓主要受置出业务影响 图表图表4：公司营收规模持续扩大：公司营收规模持续扩大 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司点评报告公司点评报告 来源：公司公告，中泰证券研究所；注：2016 年及以前为沈飞集团数据，2017 年及以后为中航沈飞 数据 公司在盈利能力水平上高于其他主机厂公司在盈利能力水平上高于其他主机厂。对比另外两家主机厂，公司 ROE 水平相对更高。这主要是由于公司的权益乘数较高，资产周转率和 净利率亦处于相对较高水平。 其中，高权益乘数主要体现为应付账款和预收款项数额较大，这可能由 于在手订单较多，
22、 且用于生产的采购支出规模较大； 相应的公司资产中， 存货所占资产比重较高（主要为在产品） ，表明公司产品生产状况活跃。 公司公司 总资产（亿）总资产（亿） 营收（亿）营收（亿） 净利润（亿）净利润（亿） 净利率净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 ROE（%） 中航沈飞 284.39 201.51 7.43 3.69% 0.74 3.66 9.91 中航飞机 478.97 334.68 5.58 1.67% 0.76 2.79 3.51 中直股份 240.35 130.66 5.10 3.91% 0.56 3.12 6.83 来源：wind，中泰证券研究所；以上为 2018 年度数
23、据 业绩承诺与股权激励计划，为公司业绩注入内外双重动力业绩承诺与股权激励计划，为公司业绩注入内外双重动力 截至截至 2018 年度，公司连续两年超额完成资产重组时承诺的业绩指标年度，公司连续两年超额完成资产重组时承诺的业绩指标。 在重大资产重组过程中，公司与中国航空工业集团签署了盈利预测补 偿协议 ， 对重大资产重组中采用收益法评估的沈飞集团的部分资产的业 绩补偿事宜与公司进行约定。 各生产主体经营状况稳健， 业绩承诺有望顺利完成各生产主体经营状况稳健， 业绩承诺有望顺利完成。 截至 2019 年中期， 沈飞公司报告期内已完成全年业绩的 63.76%，顺利完成业绩承诺的可 能性较高；物装公司由
24、于收入和利润主要在下半年确认，中期盈利目前 为负，与往年经营相符；线束公司 2019 年上半年便已超额完成全年业 绩目标。根据公司历史发展和目前经营状况，可以看出各生产主体经营 情况明显改善。 公司公司 承诺净利润（万元承诺净利润（万元) 实际完成率实际完成率 2017 2018 2019 2017 2018 2019H 沈飞公司 59,837.13 64,028.51 66,680.78 100.95% 101.04% 63.76% 物装公司 391.75 382.41 370.84 109.00% 100.95% - -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00%
25、60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2000182019Q3 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 营业收入增速 净利润增速 图表图表5：公司盈利能力较强：公司盈利能力较强 图表图表6：公司业绩承诺有望顺利完成：公司业绩承诺有望顺利完成 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司点评报告公司点评报告 线束公司 405.66 418.14 430.44 102.84% 114.05% 119.92% 来源：wind，中泰证券研
26、究所 2018 年 10 月 18 日，公司发布第一期股权激励计划，向公司高管、董 事和技术骨干等共 80 名对象以 22.53 元/股的价格授予共 317.1 万股限 制性股票。推动进一步完善中航沈飞股份有限公司的法人治理结构，促 进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制，有效地将股东利益、有效地将股东利益、 公司利益和经营者个人利益结合在一起，提高公司的经营管理水平。公司利益和经营者个人利益结合在一起，提高公司的经营管理水平。 公司业绩与个人绩效考核的结合公司业绩与个人绩效考核的结合，有利于充分调动每一名公司董事、高 级管理人员与骨干员工的工作积极性， 促进公司经营业绩平稳快速提升， 确
27、保公司长期发展目标顺利实现。 公司业绩考核目标公司业绩考核目标 解锁比例解锁比例 第一期解锁 ROE6.5%，不低于对标企业 75 分位水平； 以 2017 年度为基准，净利润 CAGR10%，不低于对标企业 75 分位水平； EVA 指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且EVA 大于 0 33% 第二期解锁 ROE7.5%，不低于对标企业 75 分位水平； 以 2017 年度为基准，净利润 CAGR10.5%，不低于对标企业 75 分位水平； EVA 指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且EVA 大于 0 33% 第三期解锁 ROE8.5%，不低于对标企业 75 分位水平； 以 20
28、17 年度为基准，净利润 CAGR11%，不低于对标企业 75 分位水平； EVA 指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且EVA 大于 0 34% 个人业绩考核目标个人业绩考核目标 每期个人解锁比例每期个人解锁比例 分数90 100% 90分数80 95% 80分数60 60% 分数60 取消当期解锁份额 来源：公司公告，中泰证券研究所；注：净资产收益率指归属于上市公司股东扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率，净利润指归属于上市公司股东 扣除非经常性损益的净利润。 我国歼击机更新换代需求迫切，市场前景广阔我国歼击机更新换代需求迫切，市场前景广阔 战斗机为空中力量关键组成部分，代际不断演化
29、战斗机为空中力量关键组成部分，代际不断演化 歼击机为战斗机的一种，是空对空战斗中用的一种军用飞机，且用于在 空中消灭敌机和其他飞航式空袭兵器。曾在第二次世界大战期间被广泛 称为驱逐机。最早的歼击机有两种主力机型制空和截击，主要应用 于对抗敌方，攻击空中目标，夺取、维护战场上的制空权。 歼击机经历多年发展，产品不断更新换代，已从一代喷气式飞机，发展 成为以隐身、超声速巡航、超机动性、信息融合以至网络中心战等为主 要能力特征的第四代歼击机。（战斗机的划代分为俄罗斯的五代法和美国 传统的四代法，本文采用四代法划分歼击机代际。 ） 图表图表7：股权激励，公司业绩与个人绩效考核相结合：股权激励，公司业绩
30、与个人绩效考核相结合 图表图表8：飞机代次分类及典型代表：飞机代次分类及典型代表 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司点评报告公司点评报告 代次代次 特点特点 机型代表机型代表 简介简介 图例图例 第一代歼击机 喷气式、后掠机 翼、亚音速飞机 F-86 （美） F-86“佩刀”1947 年 10 月 1 日首飞， 1949 年服役。这是美国早期设计最为 成功的喷气战斗机代表作， 除了大量的 次型与军援之外，也衍生出海军型的 FJ 怒火系列战机。 MiG-15 （俄） 米格15 战斗机（MiG 15）由苏联米 高扬-格列维奇飞机设计局设计的，北 约给
31、予的绰号是“柴捆（Fagot）”， 是苏 联第一代喷气式战斗机的代表。 J-5 （中） 歼-5 仿制自前苏联的 MIG-17，北约代 号同为Fresco（壁画），是一种单座 单发机头进气的后掠式中单翼高亚音 速喷气战斗机。 第二代歼击机 最大飞行速度提 高到两倍声速、 小展弦比薄机 翼，开始装有独 立的航空电子设 备系统，具有全 天候作战能力 F-4 （美） F-4“鬼怪”作为一种多用途战斗机兼 有较强的空战和对地攻击能力， 曾是美 国空/海军 20 世纪六、 七十年代的主力 战斗机并在越南战争中大量使用。 MiG-21 （俄） 米格-21 战斗机（Fishbed，鱼窝）根 据朝鲜战争中喷气战
32、斗机空战经验研 制，主要任务是高空高速截击、侦察， 也可用于对地攻击 J-7 （中） 歼-7 型战斗机是中国仿制前苏联米格 -21 战斗机生产的喷气式战斗机， 该机 依靠本身所具有的飞行性能好、 轻小灵 活、 低成本、 高效率和使用维护简单等 技术特点。 第三代歼击机 飞机的空战机动 性大大提高，采 用了边条机翼等 多种布局，装有 高推重比发动 机、多功能雷达 F-16 （美） F-16（Fighting Falcon,战隼）是美国 制造的现代化多功能喷气战斗机。 原先 设计为一款轻型战斗机， 辅助美国空军 主流派心目中的主力战机 F-15，形成 高低配置。 Su-27 （俄） 苏-27（Fl
33、anker,侧卫）是前苏联苏霍 伊设计局研制的单座双发全天候空中 优势重型战斗机，主要任务是国土防 空、护航、海上巡逻等。 J-10 （中） 歼-10 战斗机（北约代号：萤火虫 Firefly）是中国中航工业集团成都飞 机工业公司自主研制的单发动机、轻 型、多功能、超音速、全天候、采用鸭 式布局的战斗机。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司点评报告公司点评报告 第四代歼击机 具有 4S 能力， 即 长时间超声速巡 航、隐身性、超 机动性和敏捷 性，以及短距起 飞和着陆性能 F-22 （美） F22“猛禽”（英语：F-22 Raptor）战 斗机是由美国洛克希德 马丁和波音联 合研制的单座双发高隐身性第四代战 斗机， 也是世界上第一种进入服役的第 四代战斗机。 T-50 （俄） 俄罗斯第四代战机 T-50 为单座双发重 型战机， 具备隐身性能好、 起降距离短、 超机动性能、超音速巡航等特点。 J-20 （中） 歼-20(J-20)，绰号“威龙”，北约代 号“火牙”（FIRE
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