1、 性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 通信通信行业行业 谨慎推荐（维持） 中际旭创中际旭创（300308）深度报告）深度报告 风险评级：中风险 数通龙头产品布局完备，迎“电信+数通”共振发展格局 2020 年 2 月 3 日 魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 邮箱： 研究助理：邵梓朗 SAC 执业证书编号： S0340119090032 电话： 邮箱： 主要数据（截至 2020/2/3） 收盘价(元) 48.11 总市值（亿元） 343.10 总股本(百万股) 713.17 流通股本(百万股) 3

2、50.59 ROE（TTM） 7.41% 12 月最高价(元) 57.26 12 月最低价(元) 28.27 股价股价走势走势 资料来源：东莞证券研究所，Wind 相关报告相关报告 投资要点：投资要点： 通信升级通信升级及及数据流量数据流量爆发爆发拉拉动光模块需求。动光模块需求。在4G换5G时代，5G通信建设 稳步推进过程中， 通信性能上升及基站数量的增加会促使电信光模块迎 来量价齐升的局面。 在数据爆发时代， 叠加云计算服务的兴起， 对于IDC 运作效率有更高的要求，无论是运营商数据中心，还是云计算服务商数 据中心，面对数据爆炸性增长都需要提升其数据中心的运营效率，所以 对高性能光模块的需求

3、在不断扩大。由于移动通信处于5G换代期，叠加 数据流量爆发对IDC需求上升，光模块进入到“电信+数据”共振发展阶 段。 行业行业并购并购改变改变竞争竞争格局，格局，硅光硅光技术技术应用应用或或成为成为技术技术发展发展方向方向之一。之一。并购 已成为光器件行业发展趋势之一。 公司在并购中实现产业补强从而对现 有市场进行巩固和竞争力的提升。所以在此趋势下，行业竞争格局将会 有所改变，特别是在龙头之间的并购将会使得竞争加剧。硅光模块和传 统光模块均具有各自优势。随着对光模块的性能要求日渐提升，硅光技 术将成为打破传统光模块发展瓶颈的方法之一。 但由于相关产品具有一 定局限性，短期内市场仍以传统产品为

4、主，硅光模块市场爆发仍需要时 间。 公司是数通光模块龙头，相关技术处于业内领先。公司是数通光模块龙头，相关技术处于业内领先。2017年全球光器件公 司中，旭创销售额排名第二；2018年数据中心领域整体市场份额增速全 球第一。公司拥有包括独特光学设计封装平台、超高的光学耦合效率、 高速光模块的设计能力、 高频电路和信号完整性专业设计及自主研发的 全自动高效测试平台等业内领先技术。此外，公司在硅光模块也有一定 布局，目前正在对硅光芯片性能作进一步提升和完善。 定增项目推进顺利，产业全面发展。定增项目推进顺利，产业全面发展。2018年4月，公司启动了重组后的 第一次再融资，拟以非公开发行方式募集15

5、.56亿元用于400G产品研发 与产业化、 100G产品和5G无线产能建设等。 在各项目完成投资并投产后， 无论是数通光模块还是电信光模块，生产能力将会得到提升，且对于下 一代产品的布局有利于公司开拓市场的同时巩固现有市场份额。 投资建议：投资建议：维持谨慎推荐评级。维持谨慎推荐评级。目前光模块市场处于“电信+数据”共 振阶段。5G通信换代及通信架构的改变将激发电信光模块需求。数据流 量爆发致使对IDC需求上升，IDC建设及升级增加对数通光模块的需求。 此外，数通光模块正向更高性能迭代。公司是数通光模块龙头企业，产 品覆盖了10G/25G/40G/100G/400G等不同速率的光模块，主要服务

6、于云 计算数据中心、数据通信、5G无线网络和电信传输网络等领域的国内外 客户。公司在保持数通光模块市场优势的同时，顺利切入5G通信光模块 市场。目前，数通产品出货量保持业内领先，5G前传光模块已批量交付 设备商，相关产品验证工作持续推进。因此，维持谨慎推荐评级。预计 公司2019年-2021年EPS值分别为0.72元、1.22元、1.63元，对应PE值为 67.23倍、39.41倍、29.52倍。 风险提示：风险提示：5G建设不及预期建设不及预期；IDC推广不及预期；产品销售不及预期；推广不及预期；产品销售不及预期； 新产能落地新产能落地不及预期；不及预期；疫情控制不及预期疫情控制不及预期；国

7、家政策改变等国家政策改变等。 深 度 研 深 度 研 究究 证 券 研 究 报 证 券 研 究 报 告告 公公 司司 研 究 研 究 中际旭创（300308）深度报告 2 目 录 1. 企业转型成为数通光模块龙头 . 4 1.1 业务及产品情况 . 4 1.1.1 电机绕组装备 . 4 1.1.2 高端光通信收发模块 . 5 2. 电信市场与数据市场共助光模块产业发展. 7 2.1 移动通信升级，5G 基建成电信光模块亮点 . 8 2.1.1 移动流量爆发促使承载网升级. 9 2.1.2 5G 通信特性筑造增量市场 . 10 2.2 数据流量爆发为数通光模块市场注入新活力. 12 2.2.1

8、IDC 行业景气向上助力光模块需求增长 . 12 2.2.2 IDC 叶脊架构改变. 13 2.2.3 数通光模块将迎来迭代 . 15 3. 行业变革：并购频发与硅光技术应用 . 16 3.1 并购频发，产业集中度提升 . 16 3.2 硅光模块成为技术发展趋势之一 . 18 4. “数据+电信”共振，数通龙头切入 5G 电信市场 . 20 5. 投资建议 . 24 6. 风险提示 . 24 插图目录 图 1：公司发展路径 . 4 图 2：电机绕组装备产销量 . 6 图 3：高端光通信收发模块产销量 . 6 图 4：营业总收入及光模块销售情况 . 6 图 5：光模块剖析图 . 7 图 6：光模

9、块工作原理 . 7 图 7：世界通信技术发展史 . 8 图 8：我国三大运营商资本开支 . 9 图 9：我国移动互联网累计接入流量及同比增速比较 . 9 图 10：韩国 5G 情况（各代通信 DOU 值和 5G 渗透率） . 9 图 11：4G 基站与 5G 基站覆盖范围图示 . 10 图 12：4G 与 5G 通信区别 .11 图 13：DU 和 CU 合设情况下 RAN 部署架构的承载网络分段 .11 图 14：2021 年全球云数据中心流量流向预测. 12 图 15：2021 年全球数据流量处理情况预测. 12 图 16：全球数据中心流量预测 . 12 图 17：云数据中心流量预测 .

10、12 图 18：北美云计算厂商 CAPEX . 13 图 19：IDC 网络架构 . 14 图 20：数通光模块销售预测 . 14 图 21：数通光模块销售预测 . 15 图 22：博通交换机芯片发布及相关光模块出货情况 . 16 图 23：光器件行业重要并购（2012-2019）. 16 图 24：2017Q2-2018Q1 光器件市场份额 . 17 中际旭创（300308）深度报告 3 图 25：传统光模块与硅光光模块 . 18 图 26：硅光模块销售预测 . 19 图 27：硅光模块市场市场份额 . 19 图 28：传统光模块与硅光模块销售预测 . 19 图 29：中际旭创营收情况 .

11、22 图 30：公司归母净利润情况 . 22 图 31：公司扣非后归母净利润情况 . 22 图 32：存货周转天数及应付账款周转天数. 22 图 33：存货周转率及营收账款周转率 . 22 图 34：营业利润及净现比 . 23 图 35：经营性收入及收现比 . 23 图 36：光模块厂商销售毛利率 . 23 图 37：产品毛利率 . 23 表格目录 表 1：中际智能部分产品线 . 5 表 2：苏州旭创部分光模块产品 . 5 表 3：4G 与 5G 通信光模块使用规格对比 . 10 表 4：基站光模块使用量 .11 表 5：公司盈利预测简表（截至 2020/02/03）. 25 中际旭创（300

12、308）深度报告 4 1. 企业企业转型转型成成为为数通数通光模块光模块龙龙头头 中际旭创前身为中际装备，于 2012 年在创业板上市。上市之初，公司主要从事电机定 子绕组制造装备的研发、设计、制造、销售及服务。公司于 2016 年 9 月 10 日首次披露 将通过发行股份购买资产的方式并购苏州旭创。苏州旭创从事研发、设计、生产高速光 电收发模块及测试系统、光纤传感器，并销售所开发设计的产品。2017 年，苏州旭创并 表于母公司，母公司更名为中际旭创。此外，公司设立全资子公司山东中际智能装备有 限公司， 承接原母公司所拥有的与电机绕组制造业务相关的全部资产、 债权债务及人员， 公司电机绕组制造

13、业的生产经营将全部由全资子公司中际智能开展。在并购重组及资源 整合后，中际旭创调整为控股管理平台。 图 1：公司发展路径 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 1.1 业务业务及及产品产品情况情况 1.1.1 电机绕电机绕组装备组装备 中际中际智能智能为下游客户提供为下游客户提供一体化服务一体化服务。公司是国内电机绕组制造装备的领军企业之一， 是国内最早从事电机绕组制造装备研发生产的厂家之一。中际智能采取“设计、制造与 服务流程一体化”的模式，以设计咨询为前提，以全程技术服务为核心，为下游客户提 供一体化服务，完成与电机产品相关的所有环节，对各个环节进行技术支持、现场调改 和经验指导。 中际中际

14、智能智能产线产线较为较为齐全齐全。公司是国内少数能为客户提供定子绕组制造系列成套装备的厂 家之一，能够提供定子绕组制造全部生产过程所需装备。中际智能产品覆盖家用电器、 工业电机、新能源汽车电机定子绕组制造领域的单工序机、多工序机、半自动线及自动 化智能生产线，拥有三十多个系列、二百多个品种的产品。 中际旭创（300308）深度报告 5 1.1.2 高端光通信收发模块高端光通信收发模块 母母公公司司通过通过并购并购苏州苏州旭川旭川取得取得光模块光模块生产生产能力。能力。苏州旭创创立于 2008 年，由“千人计 划”入选者刘圣担任 CEO。根据母公司发布公告显示，截至到并购重组前，公司合计增 资十

15、二次并进行七次股权转让。其中，第五次股权转让（决议时间：2016 年 5 月 20 日） 引入 Google Capital HK。苏州旭创主要从事高速光通信收发模块的研发、设计和制造， 重点开发大容量、小型化、低功耗、低成本的高速光通信模块，为云计算数据中心、无 线接入以及传输等领域客户提供最佳光通信模块解决方案。由于母公司在并购前未涉及 光收发模块业务，并购完成后苏州旭创整体并入母公司，所以母公司获得光模块生产能 力。苏州旭创主要是采取“以销定产”的生产模式，根据客户的订单情况作出生产计划； 且主要采用直接销售的销售模式，直接面向云计算互联网服务商或通信设备商等下游客 户进行技术和产品推介

16、、签订合同并交付、提供售后技术支持与服务。 光模块光模块产品产品较为较为齐齐备备。苏州旭创具备较为先进的光模块封装技术，产品覆盖了 10G/25G/40G/100G/400G 等不同速率的光模块，主要服务于云计算数据中心、数据通信、 5G 无线网络和电信传输网络等领域的国内外客户。 表 1：中际智能部分产品线 产品系列产品系列 产品特性及应用场景产品特性及应用场景 空调、冰箱压缩机定子生产线 该系列生产线适应于定频、 变频空调和冰箱压缩机电机定 子的自动化生产。采用独有的专利技术能够适应小槽口、 高槽满率电机定子的生产需要。具有运行可靠、 生产效率 高和定子品质一致性高等优点。 汽车发电机定子

17、生产线 该系列生产线适用于汽车发电机定子的自动生产。 定子在 设备及工序间自动传输并自动装卸，能够实现高槽满率、 高效能电机定子的自动生产。 新能源汽车定子生产线 该系列生产线适用于新能源汽车电机定子的自动生产。 能 够实现多股漆包线的并行无交叉绕制和嵌线， 保持漆包线 在嵌线模具中单根排列，互不交叉，绕线效果好，自动化 程度高，能够满足高功率密度汽车定子的生产要求。 资料来源： 公司 2018 年年报、东莞证券研究所 表 2：苏州旭创部分光模块产品 产品系列产品系列 产品特性产品特性 应用场景应用场景 400G QSFP-DD 包括 8x50G 和 4X100G 两种架构方 案。该系列的产品

18、符合 IEEE 802.3bs 和 QSFP-DD MSA 标准。 主要应用于 400G 以太网、数据中 心和云网络。 400G OSFP 采用 8x50G 架构方案，该系列的产 品符合IEEE 802.3bs 和OSFP MSA 标准。 主要应用于 400G 以太网、数据中 心和云网络。 100G QSFP28/ Single Lambda 具有功耗低、体积小、速率高等特 性，有利于数据中心增加容量、提 高端口密度和降低功耗。 主要应用于 100G 数据中心内部网 络、数据中心互联、城域网络、5G 网络等环境。 100G CFP4 具有功耗低、体积小、支持双速率支持以太网和 OTU4 应用。

19、 中际旭创（300308）深度报告 6 苏州苏州旭创旭创业绩业绩承承诺诺已已兑现兑现，大规模大规模资产资产减值减值概率概率较小较小。母公司于 2016 年首次披露并购 苏州旭创， 并于 2017 年并表。 苏州旭创承诺 2016 年至 2018 年净利润分别为 1.73、 2.16 和 2.79 亿元，实现实际利润为 2.36、5.89 和 6.63 亿元，业绩承诺已经超额兑现。所 以，因并购所产生的大规模资产减值发生概率较小，预计母公司财务将保持相对平稳运 行。 光光通信通信产业产业营收营收占比占比高高，成为成为主要主要收入收入来来源源。中际旭创拥有电机绕组装备和高端光通信 收发模块两条产品

20、产线。从产销情况来看，电机绕组装备产销量相对较为稳定，而高端 光通信收发模块产销量有较大幅度的提升。从营业收入看，自 2017 年并表以来，光模 块销售收入占营业总收入比例保持在高位，光模块销售已成为母公司收入的主要来源。 图 2：电机绕组装备产销量 图 3：高端光通信收发模块产销量 数据来源：公司年报、东莞证券研究所 数据来源：公司年报，东莞证券研究所 图 4：营业总收入及光模块销售情况 等特性。 40G QSFP+ 具有功耗低、体积小、速率高等特 性，有利于数据中心增加容量、提 高端口密度和降低功耗。 广泛应用于大型数据中心、园区网 络、城域网络等环境。 25G SFP28 具有功耗低、体

21、积小、速率高、宽 温度范围等特性。 主要应用于数据中心、 5G网络、 25G 以太网、光纤通道等环境。 10G XFP 拥有激光等级 1、符合 XFP MSA、 符合 IEEE 802.3ae、I2C 管理接口、 line/client 端回送功能的产品特性。 主要应用于 8.5Gb/s 光纤通道、 OC-192 与 STM-64 上行/下行多路 复用器、数据存储网络、告诉数据 通信与 IP 路由器 ATM 核心交换 机。 10G SFP+ 传输速率为 10G，目前 10G 主流产 品，具有功耗低、体积小、速率高 等特性。 主要应用于数据中心、城域网、无 线网络、传输网络等环境。 资料来源：

22、公司 2018 年年报、东莞证券研究所 中际旭创（300308）深度报告 7 资料来源：Wind，东莞证券研究所 因因光模块光模块销售销售收入收入已已成为成为中际旭创中际旭创营业营业收入收入主要主要来源，来源， 所以所以下文下文将将讨论讨论光模块光模块产业产业情况情况 及及公司公司相关相关情况。情况。 2. 电信电信市场市场与与数据数据市场市场共共助助光模块光模块产业产业发展发展 光光通信通信成为成为通信通信网络网络构建构建的的主流主流选选择择。光通信因具有速度快的特点使其满足于现代通信 的需求，在网络构建的选择上也成为了主流。在光通信中，信号是以光的形式在网络内 进行传播，但使用信号的终端却

23、以电作为信息传递的媒介。为实现两种信号的转换，打 通整个网络咽喉，光模块是实现这一功能的关键部件。 光模块的光模块的本质是实现光本质是实现光电信号电信号转换。转换。光模块是起到光电转换作用的一种连接模块，包含 两个端口即发送端和接收端。其中发送端把电信号转换成光信号，通过光纤传送后，接 收端再把光信号转换成电信号。光模块性能成为决定光通信网络效率的因素之一。模块 由光电子器件、功能电路和光接口等组成，光电子器件包括发射和接收两部分。光模块 依据所使用的场景不同，分为点对点(P2P)光模块和点对多点(P2MP)光模块。传统光模 块是点对点的代表，模块成对使用，并使用一根或两根光纤进行传输，传输距

24、离较远， 主要用于通讯网络的骨干网。PON 光模块则是点对多点的代表，其最大的特点是可以不 成对使用，但其传输距离较短约为 20KM 左右，主要应用于通讯网络的接入网。 图 5：光模块剖析图 图 6：光模块工作原理 中际旭创（300308）深度报告 8 数据来源：5G承载光模块白皮书、东莞证券研究所 数据来源：互联网公开资料，东莞证券研究所 光模块光模块主要主要应用应用于于电信电信市场市场与与数据数据市场。市场。在电信市场，光模块厂商的主要客户为通信设 备制造商，而终端用户为运营商。而数据光模块主要应用场景为数据中心。因此，因特 网内容提供商（ICP ：Internet Content Pro

25、vider）是数据光模块主要需求方。虽然 电信产品与数通产品具有一定差异，但在流量爆发的背景下，对于提升网络效率有着一 致的追求。 2.1 移动移动通信通信升级，升级，5G 基建基建成成电信电信光光模模块块亮点亮点 通信通信升级升级实现实现不同不同功能功能。移动通信技术大约每 10 年就会进行一次革新，从第一代技术 诞生到如今第五代技术的建设推广，通信实现从语音传输到移动互联再踏入万物互联时 代。每一代通信技术都存在着各自特点，与上一代技术相比在性能上均有不同程度的提 升，为使用者创造更佳的体验感，也为下游应用的创新提供土壤。 图 7：世界通信技术发展史 资料来源：互联网公开资料，东莞证券研究

26、所 通信通信换代换代需要需要硬件硬件设备设备的的支持支持。新一代通信技术商业化离不开硬件设备的支持，运营商 需要更新设备以提供相关服务，对于设备投入将有所加大。从我国运营商的资本开支来 看，在 2G 换 3G（2009 年发放 3G 牌照）和 3G 换 4G（2013 年发放 4G 牌照）之后的 2-3 年，运营商资本开支均在不断上升，其中大部分投资是对基站及传输设备进行升级。对 于 5G 通信，2019 年 6 月 6 日，工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广 电发放 5G 商用牌照。 所以， 2019 年是 5G 建设元年， 且运营商资本开支同比重回正增长。 在国家政策的加持下，运营商对于 5G 建设将会有所加速，预计运营商资本开支增速将 中际旭创（300308）深度报告 9 会加大。 图 8：我国三大运营商资本开支 资料来源：三大运营商定期报告，东莞证券研