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1、证券研究报告公司深度研究通信设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 中际旭创(300308)高端光模块全球头部厂商,高端光模块全球头部厂商,深度受益深度受益 AI 算力算力建设浪潮建设浪潮 2023 年年 07 月月 17 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书:S0600516070001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)157.71 一年最低/最高价 25.36/170.00 市净率(倍)10.20 流通 A 股市值(百万元)118,314.89 总市值(百万元)1
2、26,613.73 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)15.46 资产负债率(%,LF)26.55 总股本(百万股)802.83 流通 A 股(百万股)750.21 相关研究相关研究 中际旭创(300308):2022 年中报业绩预告点评:高端数通光模块出货稳步向上,盈利能力稳步提升,业绩增长超预期 2022-07-12 中际旭创(300308):2021 年年报及 2022 年一季报点评:22 年Q1 业绩高速增长,看好光模块龙头稳健发展 2022-04-26 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万
3、元)9,642 11,702 25,479 30,583 同比 25%21%118%20%归属母公司净利润(百万元)1,224 1,602 3,618 4,502 同比 40%31%126%24%每股收益-最新股本摊薄(元/股)1.52 2.00 4.51 5.61 P/E(现价&最新股本摊薄)103.44 79.02 34.99 28.13 Table_Tag 关键词:关键词:#第二曲线第二曲线 Table_Summary 投资要点投资要点 公司是公司是全球光模块龙头厂商,产品结构不断优化。全球光模块龙头厂商,产品结构不断优化。根据 LightCounting,2022 年中际旭创为全球最大
4、光模块厂商,公司 2022 全年及 2023 年一季度营收分别为 96.4/18.4 亿元,同比+25.3%/-12.0%,归母净利润分别为 12.2/2.5 亿元,同比+39.6%/+15.0%。公司坚持高端化路线,2022 年高速光模块营收占比进一步提升,从 2021 年的 82.7%提升至 2022 年的90.7%,全年综合毛利率也相较 2021 年提升 3.7 个百分点至 29.3%。光模块光模块是光通信是光通信核心器件,核心器件,行业行业空间空间将随着将随着 AI 算力建设算力建设快速增长。快速增长。根据 OpenAI,2012-2018 年 AI 计算量每年增长 10 倍,虽然之后
5、增速会逐渐放缓,但增速仍远超“摩尔定律”,华为预测 2030 年全球 AI 算力将超 105ZFLOPS(FP16 精度),2020-2030 年增长 500 倍,同时 IDC 预测中国 AI 算力将从 2022 年的 268 EFLOPS 增加至 2026 年的 1271 EFLOPS,期间 CAGR=47.6%。在 AI 算力爆发背景下相应数据的传输硬件需求的快速增长也是必然趋势,我们测算得到直至 2030 年,在不同情景下全球 AI 算力相关光模块累计市场空间或超过 700 亿美元。公司在高端光模块布局领先,公司在高端光模块布局领先,AI 浪潮下有望抢先受益。浪潮下有望抢先受益。在 AI
6、 等应用推动高速光模块不断增长的背景下,公司的高速光模块以领先身位推出供应,抢占市场先机,公司分别于 2020 年及 2022 年推出业界首个 800G可插拔 OSFP 和 QSFP-DD 800G 系列光模块,及基于自主设计硅光芯片的 800G 可插拔 OSFP2*FR4 和 QSFP-DD 800G DR8+硅光光模块。公司长期向北美重点客户批量供应高速光模块产品,与下游客户及上游光芯片、电芯片厂商均形成了较稳定供应关系,并逐渐积累出稳定快速的交付能力,公司能够紧跟产品更新迭代周期,快速响应客户需求,有望抢先受益于 AI 算力建设。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们看好公司随着海
7、内外厂商 AI 算力扩张不断成长,预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 16.0/36.2/45.0 亿元,同比增长30.9%/125.8%/24.4%,当前市值对应PE分别为79.0/35.0/28.1倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:高速光模块需求不及预期;客户开拓与份额不及预期;产品研发落地不及预期;行业竞争加剧。-21%24%69%114%159%204%249%294%339%384%429%2022/7/182022/11/162023/3/172023/7/16中际旭创沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证
8、券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/23 内容目录内容目录 1.中际旭创:全球高端光模块头部厂商,财务表现持续提高中际旭创:全球高端光模块头部厂商,财务表现持续提高.4 1.1.公司专注光模块及器件,覆盖中高端光模块产品.4 1.2.营收稳定增长产品结构优化,费用率控制效果显著.5 2.光模块:数据光通信核心器件,深度受益于光模块:数据光通信核心器件,深度受益于 AI 算力建设算力建设.7 2.1.光模块核心元件为光电芯片,产品有多种分类方式.7 2.2.竞争格局:全球前十中国厂商占半数以上,云厂商控制供应商数量.9 2.3.市场前景:电信与传统数通市场为基,AI 拉升高速光模块需求.1
9、0 2.3.1.AI 市场:高算力需求推动 800G 光模块结构性增长.10 2.3.2.传统数通市场:云厂商资本开支稳步提升,800G 光模块落地正当时.13 2.3.3.电信运营商市场:5G 建设进入下半场,运营商算力端建设支出占比增加.14 3.中际旭创:高端光模块布局领先,中际旭创:高端光模块布局领先,AI 浪潮下抢先受益浪潮下抢先受益.16 3.1.公司注重研发引领行业趋势,绑定重点客户积累出强大交付能力.16 3.2.收购君歌电子,为开辟汽车光电子市场提前布局.17 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.18 4.1.关键假设与盈利预测.18 4.2.估值比较与投资建议.19
10、5.风险提示风险提示.21 SUcVhZhUkWfUAZfWgVbRcM9PtRnNpNtQfQrRsNeRrQyQaQqRqRwMpPvNxNqNsN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/23 图表目录图表目录 图 1:中际旭创营收及同比增速.5 图 2:中际旭创归母净利润及同比增速.5 图 3:中际旭创毛利率及净利率.5 图 4:中际旭创高速及中低速光模块销售额(亿元).5 图 5:中际旭创高速及中低速光模块毛利率.6 图 6:中际旭创高速及中低速光模块平均单价(元).6 图 7:公司研发费用.6 图 8:公司费
11、用率.6 图 9:典型光通信传输系统.7 图 10:中端光模块典型成本结构(2022 年).8 图 11:越高端光模块中光芯片成本占比越高(2022 年).8 图 12:光模块产业链.8 图 13:全球前十大厂商变迁过程(截至 2022 年).10 图 14:训练 Transformers 的算力要求(2022 年 6 月).11 图 15:模型算力预测(2022 年 4 月).11 图 16:DGX H100 SuperPOD 计算-路由网络架构图.12 图 17:4 个 SU 的 A100 SuperPOD 采用双层网络架构.12 图 18:7 个 SU 的 A100 SuperPOD 采
12、用三层网络架构.12 图 19:全球每年产生数据规模.13 图 20:脸书、谷歌、亚马逊及微软资本开支(亿美元).13 图 21:数据中心交换机速率倍增.14 图 22:不同速率可插拔光模块功耗.14 图 23:国内三大运营商资本开支情况(亿元).15 图 24:国内三大运营商算力资本开支情况.15 图 25:中际旭创与行业内其它公司的研发投入(亿元).16 图 26:中际旭创 800G 及以上光模块产品成长逻辑.17 表 1:苏州旭创光模块产品(部分).4 表 2:成都储翰光组件产品.4 表 3:光模块的分类.9 表 4:DGX H100 SuperPOD 计算-路由网络架构部件需求.12
13、表 5:至 2030 年全球 AI 光模块累计市场空间测算.13 表 6:中际旭创盈利预测.19 表 7:可比公司估值表.20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/23 1.中际旭创:全球高端光模块头部厂商,财务表现持续提高中际旭创:全球高端光模块头部厂商,财务表现持续提高 1.1.公司专注光模块及器件,覆盖中高端光模块产品公司专注光模块及器件,覆盖中高端光模块产品 中际旭创主要产品为光模块及光器件,全资子公司苏州旭创负责光模块业务,控股子公司成都储翰负责光电组件业务。公司光模块产品覆盖中高端型号,可实现100/20
14、0/400/800G 光模块批量供应,是全球高端光模块头部企业。表表1:苏州旭创光模块产品苏州旭创光模块产品(部分)(部分)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 表表2:成都储翰光组件产品成都储翰光组件产品 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/23 1.2.营收稳定增长产品结构优化,费用率控制效果显著营收稳定增长产品结构优化,费用率控制效果显著 公司营收增长稳定,净利润增速得到修复。公司营收增长稳定,净利润增速得到修复。近几年公司营收增速稳定在 20%左右,2022 年总收入 96.
15、42 亿元,同比增加 25.29%,毛利率相比 2021 年提升 3.7 个百分点至29.3%。2022 年公司归母净利润 12.24 亿元,同比增加 39.57%,增速也从 2021 年恢复接近 2020 年水平,归母净利率达 12.7%;23Q1 总收入 18.4 亿元,同比减少 12.0%,毛利率 29.6%,实现归母净利润 2.5 亿元,同比增加 15.0%,归母净利率 13.6%。图图1:中际旭创营收及同比增速中际旭创营收及同比增速 图图2:中际旭创归母净利润及同比增速中际旭创归母净利润及同比增速 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 产品结构持续优
16、化推动盈利水平提升。从下游行业看,2022 年公司 90%以上的收入来自于数通市场,近 10%来自电信市场;从产品看,2022 年公司高速光模块收入占比90.7%,中低速光模块收入占比 6.9%,其中 100G 以上收入占比 70%以上。高速光模块产品结构及毛利率不断优化提升,推动公司盈利水平不断提高,2022 年公司毛利率达29%,提升 3 个百分点,归母净利率达 13%,提升 2 个百分点。图图3:中际旭创毛利率及净利率中际旭创毛利率及净利率 图图4:中际旭创中际旭创高速及中低速光模块销售额高速及中低速光模块销售额(亿元)(亿元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴
17、证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800022营业总收入(亿元)同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024680022归母净利润(亿元)同比5%10%15%20%25%30%35%200212022毛利率归母净利率007080902022高速光通信模块中低速光通信模块 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究
18、所 公司深度研究 6/23 图图5:中际旭创中际旭创高速及中低速光模块高速及中低速光模块毛利率毛利率 图图6:中际旭创中际旭创高速及中低速光模块高速及中低速光模块平均单价(元)平均单价(元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 公司不断增加研发投入公司不断增加研发投入提高竞争力提高竞争力,费用率控制得当。,费用率控制得当。光模块产品更新迭代持续进行,公司也不断提高研发费用开发产品,建设自身壁垒,与此同时,公司合理控制其他三费,近三年总费用率不断降低。图图7:公司研发费用公司研发费用 图图8:公司费用率公司费用率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公
19、司公告,东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022中低速光通信模块高速光通信模块02004006008000020212022中低速光通信模块高速光通信模块0246802020212022研发费用(亿元)研发费用(亿元)-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/23 2
20、.光模块:数据光通信核心器件,深度受益于光模块:数据光通信核心器件,深度受益于 AI 算力建设算力建设 2.1.光模块核心元件为光电芯片,产品有多种分类方式光模块核心元件为光电芯片,产品有多种分类方式 光模块是光通信系统中实现信号电光/光电转换的核心器件,根据功能的不同主要可分为光发送模块、光接收模块、光收发一体模块、光转发模块,目前光模块主要指光收发一体模块。图图9:典型光通信传输系统典型光通信传输系统 数据来源:头豹研究院,东吴证券研究所 光模块主要由光发射器件(TOSA)、光接收器件(ROSA)、电芯片、PCB、结构件等组成,其中光发射器件及光接收器件等光器件为光模块核心部件,光器件的核
21、心元件为光芯片。以 2022 年中端光模块硬件成本结构为例,光器件占比在 70%左右,发射及接收器件则是光器件最重要成本来源,越高端的光模块光器件成本占比越高。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/23 图图10:中端中端光模块典型成本结构光模块典型成本结构(2022 年)年)图图11:越高端光模块越高端光模块中中光芯片成本占比越高光芯片成本占比越高(2022 年)年)数据来源:头豹研究院,东吴证券研究所 数据来源:头豹研究院,东吴证券研究所 图图12:光模块产业链光模块产业链 数据来源:各公司官网及公告,ittban
22、k,东吴证券研究所 73%18%5%4%光器件电路芯片PCB外壳48%32%9%8%3%TOSA(光发射器件)ROSA(光接收器件)尾纤结构件滤光片 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/23 光模块可按照传输速率、复用技术、封装方式等进行分类,其中 400G 及 800G 光模块主要用 QSFP-DD、OSFP 封装方式。表表3:光模块的分类光模块的分类 数据来源:联特科技招股说明书,东吴证券研究所 2.2.竞争格局:全球前十中国厂商占半数以上,云厂商控制供应商数量竞争格局:全球前十中国厂商占半数以上,云厂商控制供应
23、商数量 光模块市场中国厂商占据主导,根据 LightCouting,2022 年全球前十大光模块厂商中中际旭创(Innolight)、华为、光迅科技(Accelink)、海信、新易盛(Eoptolink)、华工正源(HGG)、索尔思光电(Source Photonics,被华西股份收购)七家公司为中国大陆厂商,其中中际旭创为高端光模块市场龙头,400G 光模块全球份额在 50%左右。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/23 图图13:全球前十大厂商变迁过程(截至全球前十大厂商变迁过程(截至 2022 年)年)数据来
24、源:LightCounting,东吴证券研究所 云厂商倾向控制云厂商倾向控制光模块光模块供应商数量,切换新产品时优先考虑已有供应商。供应商数量,切换新产品时优先考虑已有供应商。云厂商在导入新的光模块供应商时,均会对潜在供应商的光模块进行对传等测试,由于会在同一计算中心混用不同厂商的光模块,需对各厂商的光模块进行组合测试。云厂商选择的供应商越多,测试的工作量呈几何级增长,测试及日常运行中出错概率也相应增加,因此云厂商往往会将光模块供应商数量控制在 3 个左右。同时,由于云厂商对已有供应商的产品工艺稳定性、批量交付能力充分了解,因此在导入 800G、1.6T 光模块等新产品时,一般会优先考虑已有供
25、应商。2.3.市场前景:电信与传统数通市场为基,市场前景:电信与传统数通市场为基,AI 拉升高速光模块需求拉升高速光模块需求 2.3.1.AI 市场:高算力需求推动市场:高算力需求推动 800G 光模块结构性增长光模块结构性增长 模型迭代数据量扩张,算力需求持续增加。历代 GPT 的参数量呈现指数级增长,ChatGPT 的总算力消耗约为 3640PF-days(每秒计算一千万亿次,需要计算 3640 天);GPT-4 在 ChatGPT 的基础上增加了图像、视频等交互信息类型,内容容量扩大到 2.5 万字,所需的算力规模远大于单纯的文字交互。OpenAI 首席执行官 Sam Altman 接受
26、公开采访表示,GTP-5 在 2024 年底至 2025 年发布,它的参数量为 GTP-3 的 100 倍,需要的计算量为 GTP-3 的 200-400 倍。随着 ChatGPT 的用户和应用范围的持续扩大,数据处理的压力增大,将带来庞大的算力需求。AI 算力增速远超“摩尔定律”,硬件需求空间增势确定。根据 OpenAI,2012-2018年 AI 计算量每年增长 10 倍,虽然之后增速会逐渐放缓,但增速仍远超“摩尔定律”,华为预测 2030 年全球 AI 算力将超 105ZFLOPS,2020-2030 年增长 500 倍,同时 IDC 预测中国AI算力将从2022年的268EFLOPS增
27、加至2026年的1271EFLOPS,CAGR=47.6%。在 AI 算力爆发背景下相应数据传输硬件需求的快速增长也是必然趋势。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/23 图图14:训练训练 Transformers 的的算力算力要求要求(2022 年年 6 月)月)图图15:模型算力预测模型算力预测(2022 年年 4 月)月)数据来源:英伟达,东吴证券研究所 数据来源:Nature,东吴证券研究所 硬件算力提升,高速率传输拉动硬件算力提升,高速率传输拉动800G光模块需求。光模块需求。英伟达于2020年5月发布A
28、100,双精度浮点运算速度从 7.8 TFLOPS 提升至 9.7 TFLOPS,8 块 A100 训练速度是 8 块V100 的 3.5 倍;2022 年 3 月英伟达发布的 H100 双精度浮点运算速度则又相比 A100 在8 位浮点运算能力上提升约 6 倍。快速提升的算力需要高速率传输架构与之适配,800G等高速光模块的需求进而提升。以 H100组成的DGX H100 SuperPOD 为例,8 张 H100 GPU 组成一个H100 System,每个 H100 System 都是一个节点,32 个 H00 System 节点组成一个可拓展单元(Scalable Unit,SU),目前
29、最多由 4 个 SU 组成 DGX H100 SuperPOD,加上 ConnectX-7 网卡及QM9700 交换机组成 DGX H100 SuperPOD 的网络架构。按照最大 SU 计算,单个 H100 SuperPOD 用到的 GPU 数量为 1016 片(对应 4 个 SU32 个 H100 System 节点8 片H100 GPU,其中一个节点空间用于安装网络监控单元未放置 GPU),脊交换机和叶交换机数量则分别为 32 和 16 个。每个 SU 分配 8 台叶交换机,计算节点和叶交换机间共建立 1024 个双向连接(4 个SU32 个 H100 System 节点8 个叶交换机)
30、,叶-脊交换机间共建立 512 个双向连接(32 个叶交换机16 个脊交换机)。最初版本的 DGX H100 SuperPOD 在节点-叶交换机间以 400G 传输,根据我们调研,后续网络架构中有望陆续换用 800G 及以上速率光模块,据此计算,后续节点-叶交换机间或将使用 2048 个 800G 光模块,叶-脊交换机间或将使用 1024 个 800G 光模块,800G 光模块与 H100 GPU 数量关系约为 3:1。参考 DGX A100 SuperPOD 的架构设计,当 SU 为 4 个时,采取双层架构,当 SU 为7 个时,则采取三层架构,通过与上文中相同的计算过程可得到此时光模块与
31、GPU 数量比为 6:1 左右。随着之后对算力需求的提升,DGX H100 SuperPOD 或将同样推广至 7 个SU 三层架构,届时 800G 光模块与 H100 数量关系则或提高至 4:1 至 6:1。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/23 图图16:DGX H100 SuperPOD 计算计算-路由网络架构图路由网络架构图 数据来源:英伟达,东吴证券研究所 表表4:DGX H100 SuperPOD 计算计算-路由网络架构部件需求路由网络架构部件需求 数据来源:英伟达,东吴证券研究所 图图17:4 个个
32、SU 的的 A100 SuperPOD 采用双层网络架构采用双层网络架构 图图18:7 个个 SU 的的 A100 SuperPOD 采用三层网络架构采用三层网络架构 数据来源:英伟达,东吴证券研究所 数据来源:英伟达,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/23 按照以下假设,我们测算截至 2030 年全球 AI 光模块总存量市场空间:2030 年全球 AI 算力将达 105 ZFLOPS;单片 H100 算力为 2E+15 FLOPS;等效 800G 光模块与 H100 数量比不同情境下为 4/5/
33、6/7;单 G 价格 0.6 美元 经我们测算,当经我们测算,当等效等效 800G 光模块与光模块与 H100 数量比数量比分别为分别为 3/4/5/6 时,时,直直至至 2030 年年全球全球 AI 光模块光模块累计存量累计存量市场空间市场空间分别为分别为 720/960/1200/1440 亿美元亿美元。表表5:至至 2030 年全球年全球 AI 光模块累计市场空间测算光模块累计市场空间测算 2030 年全球年全球 AI 总算力(总算力(FP16 精度,精度,FLOPS)1.05E+23 1.05E+23 1.05E+23 1.05E+23 H100 平均平均算力(算力(FP16 精度,精
34、度,FLPOS)2.00E+15 2.00E+15 2.00E+15 2.00E+15 全球全球 AI 总算力等效总算力等效 H100 片数(亿片)片数(亿片)0.5 0.5 0.5 0.5 800G 光模块与光模块与 H100 等效数量比等效数量比 3 4 5 6 等效等效 800G 光模块需求量(亿只)光模块需求量(亿只)1.5 2.0 2.5 3.0 单单 G 价格(美元)价格(美元)0.6 0.6 0.6 0.6 800G800G 光模块单价(美元)光模块单价(美元)480 480 480 480 累计累计市场空间(亿美元)市场空间(亿美元)720 960 1200 1440 数据来源
35、:华为,英伟达,东吴证券研究所测算 2.3.2.传统数通市场:传统数通市场:云厂商资本开支稳步提升,云厂商资本开支稳步提升,800G 光模块光模块落地正当时落地正当时 全球数据量快速增长,云厂商提升资本开支全球数据量快速增长,云厂商提升资本开支。全球每年产生的数据将从 2018 年的33ZB 增长到 2025 年的 175 ZB,CAGR 为 26.9%。数据量爆发带来高数据处理需求,总体上看,北美头部云厂商脸书、谷歌、亚马逊及微软的单季度资本开支在近五年实现倍增,2022 年四大厂商的资本开支达约 1502 亿美元,同比提升 18.5%,虽然受当地经济环境影响 2023 年一季度其总资本开支
36、同比减少 3.0%达约 343 亿美元,但各厂商均对 AI算力建设持积极态度,AI 算力支出有望出现结构性可观增长。图图19:全球每年产生数据规模全球每年产生数据规模 图图20:脸书、谷歌、亚马逊及微软资本开支(亿美元)脸书、谷歌、亚马逊及微软资本开支(亿美元)数据来源:IDCDataAge2025,东吴证券研究所 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所 00500脸书谷歌亚马逊微软 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/23 数据中心传输速率不断提升,数据中心传输速率不断提升,800G 光模块加
37、速渗透。光模块加速渗透。近两年交换机主流速率将从25.6T 向 51.2T 转换,为了满足提升的交换机速率,有两类光模块应用方案,一是提升光模块用量,如将 64 个 400G 光模块提升至 128 个,二是提升光模块速率,将 64 个400G 光模块替换为 64 个 800G 光模块。与 400G 光模块相比,800G 光模块单 G 功耗更低,对于云厂商来说更具经济实用性,因此,800G 光模块有望在传统云计算领域加速渗透。图图21:数据中心交换机速率倍增数据中心交换机速率倍增 图图22:不同速率可插拔光模块功耗不同速率可插拔光模块功耗 数据来源:光通信女人,东吴证券研究所 数据来源:光通信女
38、人,东吴证券研究所 2.3.3.电信运营商市场:电信运营商市场:5G 建设进入下半场,运营商算力端建设支出占比增加建设进入下半场,运营商算力端建设支出占比增加 2023 年,我国 5G 投资逐步迈过高峰,国内 5G 基站数量增速趋于平稳。根据工信部,我国 2022 年新建 5G 基站 88.70 万个,累计建成投运 231.2 万个,2023 年新建、开通 5G 基站预计达 60 万个,届时 5G 基站总量将突破 290 万。GSMA 数据显示,中国大陆是全球最大 5G 市场,2022 年底 5G 连接数已超过全球总量的 60%。“十四五”信息通信行业发展规划规划提出,我国每万人平均 5G 基
39、站数将从 2020 年的 5 个提升至2025 年的 26 个,届时 5G 基站总量达到约 390 万个,5G 用户普及率从 2020 年的 15%提升至 56%。三大电信运营商 2022 年资本开支合计为 3591 亿元,同比增长 2.0%,且云计算业务全部增长 100%以上,运营商云计算业务有望通过 AI 应用实现新一波扩张。同时从运营商资本开支结构上来看,“东数西算”及数字经济发展推动算力需求高速增长,三大运营商的资本开支向算力网络建设倾斜,2023 年三大运营商的算力网络相关资本开支指引合计约 891 亿元,同比增长 34.2%(其中中国电信 2022 年基数为预期值),在总资本开支中
40、的占比从 2022 年的 18.9%进一步提升至 2023 全年预期的 24.8%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/23 图图23:国内国内三大运营商资本开支情况(亿元)三大运营商资本开支情况(亿元)图图24:国内国内三大运营商三大运营商算力算力资本开支情况资本开支情况 数据来源:各公司推介资料,Wind,东吴证券研究所 数据来源:各公司推介资料,东吴证券研究所 0500025002002120222023E中国移动中国电信中国联通0%5%10%15%20%25%30
41、%35%050030035040045050020222023E中国移动算力资本开支(亿元)中国电信算力资本开支(亿元)中国联通算力资本开支(亿元)中国移动算力资本开支占比中国电信算力资本开支占比中国联通算力资本开支占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/23 3.中际旭创:高端光中际旭创:高端光模块布局领先,模块布局领先,AI 浪潮下抢先受益浪潮下抢先受益 中际旭创集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体,为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 等
42、高速光模块,并为电信设备商客户提供5G 前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势,公司赢得了海内外客户的广泛认可,并保持了市场份额的持续成长。3.1.公司注重研发引领行业趋势,绑定重点客户积累出强大交付能力公司注重研发引领行业趋势,绑定重点客户积累出强大交付能力 公司研发先行,引领高速光模块行业趋势。公司研发先行,引领高速光模块行业趋势。中际旭创始终注重研发投入,研发投入不断增长,并维持在行业头部。2020 年 12 月公司在 ECOC2020 线上展会中推出业界首个 800G 可插拔 OSF
43、P 和 QSFP-DD 800G 系列光模块;2022 年,在 OFC2022 现场展示基于自主设计硅光芯片 800G 可插拔 OSFP2*FR4 和 QSFP-DD 800G DR8+硅光光模块;2023 年 3 月,公司于 OFC 展会上推出全球首款 1.6T 光模块。在 AI 等应用推动高速光模块不断增长的背景下,公司的高速光模块以领先身位推出供应,抢占市场先机。图图25:中际旭创与中际旭创与行业内其它公司的研发投入(亿元)行业内其它公司的研发投入(亿元)数据来源:各公司公告,Wind,东吴证券研究所 公司公司与客户长期绑定,积累快速高质的交付能力。与客户长期绑定,积累快速高质的交付能力
44、。中际旭创长期向北美重点客户批量供应高速光模块产品,与下游客户及上游光芯片、电芯片厂商均形成了较稳定供应关系,并逐渐积累出稳定快速的交付能力。公司拥有制造管理经验、光通信运营经验平均超过 10 年的管理团队,建立了有效的人员培训和认证系统,保证生产人员的技能及素质。面对快速的市场变化,能够紧跟产品更新迭代周期,快速响应客户需求。公司已率先批量供应 800G 产品,并有望持续导入新客户,不断扩展份额。00212022中际旭创新易盛光迅科技华工科技 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研
45、究 17/23 图图26:中际旭创中际旭创 800G 及以上光模块产品成长逻辑及以上光模块产品成长逻辑 数据来源:东吴证券研究所整理 3.2.收购君歌电子,为开辟汽车光电子市场提前布局收购君歌电子,为开辟汽车光电子市场提前布局 6 月 21 日,公司公告拟通过全资子公司江苏智驰网联以增资及股权转让的方式收购重庆君歌电子 62.45%股权,并将君歌电子纳入公司合并报表范围。君歌电子主营超声波雷达、视觉传感器及车身控制器等汽车车身电子产品,2022 年分别实现营收和净利润3.9 亿元与 700 万元。君歌电子已在车身电子领域经营近十年,在汽车光电子领域积累了较强的技术储备和市场资源,目前已获得比亚
46、迪、上汽、广汽、长安、长城、东风等国内知名整车厂的tier 1 资质并批量供货于上述客户,公司正积极研发的车载光互联、新一代激光雷达等应用,未来有望通过君歌电子的丰富市场渠道和客户资源加快推进公司在上述新型汽车光电子产品的客户导入与量产,为汽车光电子业务发展提速。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/23 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 117.0/254.8/305.8 亿元,对应同比增长21.4%/117.
47、7%/20.0%,公 司 归 母 净 利 润 16.0/36.2/45.0 亿 元,对 应 同 比 增 长30.9%/125.8%/24.4%。具体来看:1.800G 光模块产品:在 AI 算力加速建设的背景下,海外客户对 800G 光模块需求于今年开始快速增长,后续海外算力建设陆续落地、传统数通侧切换至 800G光模块产品、国内客户建设高速 AI 算力三重因素将不断拉升 800G 及更高速率光模块的市场规模。公司作为全球高端光模块龙头企业,在 800G 光模块的推出、产能建设、客户拓展上的身位均处于行业前列,预计将深度受益于下此轮 800G 光模块需求潮。我们预测公司 800G 光模块产品在
48、 2023-2025 年的营收分别为 30.9/181.3/238.8 亿元,2024、2025 年分别同比增长 486.7%/31.7%,产品毛利率则分别为 31.5%/31.5%/32.0%;2.100G/200G/400G 光模块产品:公司该系列高速光模块产品的份额位于全球头部,也是公司目前的主力产品,我们预计该系列产品在 2023-2025 年营收分别为 78.7/66.9/60.2 亿元,对应同比-10.0%/-15.0%/-10.0%,对应毛利率分别为30.0%/29.3%/28.0%;3.中低速光模块:我们预计该系列产品在 2023-2025 年营收分别为 5.0/4.0/3.8
49、 亿元,对应同比-25.0%/-20.0%/-5.0%,产品毛利率分别为 17.0%/16.0%/15.0%;4.光组件:我们预测该系列产品在 2023-2025 年营收分别为 2.4/2.6/3.0 亿元,对应同比增长 4.8%/8.3%/15.4%,产品毛利率分别为 10.0%/11.0%/12.0%;请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/23 表表6:中际旭创盈利预测中际旭创盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 800G 光模块 营收(百万元)-3090.0 18128.0 23881.6
50、YoY-486.7%31.7%毛利率-31.5%31.5%32.0%营收占比-26.4%71.1%78.1%100G/200G/400G 光模块(其中 2022 年包含小批量 800G)营收(百万元)8746.3 7871.7 6690.9 6021.8 YoY 37.4%-10.0%-15.0%-10.0%毛利率 30.8%30.0%29.3%28.0%营收占比 90.7%67.3%26.3%19.7%中低速光模块 营收(百万元)666.4 500.0 400.0 380.0 YoY-30.0%-25.0%-20.0%-5.0%毛利率 17.3%17.0%16.0%15.0%营收占比 6.9
51、%4.3%1.6%1.2%光组件 营收(百万元)229 240.0 260.0 300.0 YoY-30%4.8%8.3%15.4%毛利率 9.3%10.0%11.0%12.0%营收占比 2.4%2.1%1.0%1.0%营业总收入(百万元)9642 11701.7 25478.9 30583.4 YoY 25.3%21.4%117.7%20.0%毛利率 29.3%29.4%30.5%30.8%归母净利润(百万元)1224.0 1602.3 3618.4 4501.8 YoY 39.6%30.9%125.8%24.4%归母净利率 12.7%13.7%14.2%14.7%数据来源:公司公告,东吴证
52、券研究所 4.2.估值比较与投资建议估值比较与投资建议 我们选取同为全球排名靠前国产光模块厂商的新易盛、华工科技(华工正源母公司)、光迅科技及光模块产业链中光组件供应商天孚通信作为可比公司,可比公司 2023-2025年平均 PE 分别为 53.7/41.3/33.2 倍,公司 2023-2025 年 PE 分别为 79.0/35.0/28.1 倍。中际旭创 2024/2025 年 PE 低于可比公司平均水平,同时考虑到公司作为全球排名第一光模块厂商及高端光模块头部厂商,在 800G 等高速光模块上有望抢先、深度受益于 AI 算力建设机遇,可以享有更高估值,首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读
53、正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/23 表表7:可比公司估值表可比公司估值表 证券代码 公司名称 总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300502.SZ 新易盛*484.0 9.1 12.7 16.3 53.2 38.0 29.6 000988.SZ 华工科技*455.5 12.1 15.5 19.2 37.5 29.4 23.7 002281.SZ 光迅科技*283.3 7.1 8.6 9.8 39.8 32.8 29.1 300394.SZ 天孚
54、通信*426.7 5.1 6.5 8.5 84.4 65.2 50.2 均值均值 53.7 41.3 33.2 300308.SZ 中际旭创 1,247.5 16.0 36.2 45.0 79.0 35.0 28.1 数据来源:Wind,东吴证券研究所 注:名称后附*上市公司的盈利预测来自 Wind 一致预期,未附*上市公司的盈利预测来自东吴证券研究所预期;数据更新至 2023 年 7 月 17 日收盘 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/23 5.风险提示风险提示 高速高速光模块需求不及预期:光模块需求不及预期:
55、若后续下游客户算力建设投入未达预期,或光模块在 AI服务器网络架构中的使用数量未达本报告中预期情况,各客户对于 800G 等高速光模块的需求也将不及预期,公司业绩表现将收到影响;客户开拓与份额不及预期:客户开拓与份额不及预期:如果公司未如预期开拓潜在客户,或在客户处份额低于预期,公司业绩将受到影响;产品研发落地不及预期:产品研发落地不及预期:如果公司在具有潜在应用前景的 CPO、相干、3.2T 光模块的研发及量产应用上未达预期,将对公司业绩的长期表现造成影响;行业竞争加剧:行业竞争加剧:公司目前在行业内处于领先地位,如果行业竞争持续加剧,公司产品份额存在下降的可能。请务必阅读正文之后的免责声明
56、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/23 中际旭创中际旭创三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 9,587 11,387 19,966 27,647 营业总收入营业总收入 9,642 11,702 25,479 30,583 货币资金及交易性金融资产 3,850 5,052 6,774 9,917 营业成本(含金融类)6,816 8,258
57、 17,719 21,162 经营性应收款项 1,689 2,432 5,848 7,052 税金及附加 63 76 166 199 存货 3,888 3,342 6,187 9,245 销售费用 91 117 255 321 合同资产 0 0 0 0 管理费用 507 655 1,376 1,682 其他流动资产 160 562 1,157 1,433 研发费用 767 936 2,038 2,447 非流动资产非流动资产 6,970 7,199 7,404 6,924 财务费用(22)(77)(121)(173)长期股权投资 636 736 836 936 加:其他收益 107 111 1
58、53 147 固定资产及使用权资产 3,228 3,330 3,446 3,148 投资净收益 103 111 153 141 在建工程 236 254 349 175 公允价值变动 53 0 0 0 无形资产 322 238 148 57 减值损失(357)(190)(375)(288)商誉 1,949 2,059 2,059 2,059 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 164 147 131 115 营业利润营业利润 1,327 1,769 3,977 4,945 其他非流动资产 435 435 435 435 营业外净收支 24(3)(3)(3)资产总计资产总计 16,557
59、 18,586 27,370 34,571 利润总额利润总额 1,352 1,766 3,974 4,942 流动负债流动负债 3,264 3,681 8,836 11,526 减:所得税 118 154 346 430 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,273 888 888 888 净利润净利润 1,234 1,612 3,628 4,512 经营性应付款项 1,378 2,108 6,517 8,935 减:少数股东损益 10 10 10 10 合同负债 22 33 71 85 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,224 1,602 3,618 4,502 其他流动负债 590 6
60、52 1,360 1,618 非流动负债 1,224 1,224 1,224 1,224 每股收益-最新股本摊薄(元)1.52 2.00 4.51 5.61 长期借款 696 696 696 696 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,332 1,791 4,103 4,947 租赁负债 2 2 2 2 EBITDA 1,825 2,383 4,776 5,654 其他非流动负债 525 525 525 525 负债合计负债合计 4,488 4,905 10,060 12,750 毛利率(%)29.31 29.43 30.46 30.80 归属母公司股东权益 11,945 13,547 1
61、7,166 21,668 归母净利率(%)12.69 13.69 14.20 14.72 少数股东权益 124 134 144 154 所有者权益合计所有者权益合计 12,069 13,681 17,310 21,821 收入增长率(%)25.29 21.36 117.74 20.03 负债和股东权益负债和股东权益 16,557 18,586 27,370 34,571 归母净利润增长率(%)39.57 30.91 125.83 24.41 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 20
62、24E 2025E 经营活动现金流 2,449 2,368 2,650 3,333 每股净资产(元)14.91 16.87 21.38 26.99 投资活动现金流(1,553)(773)(928)(190)最新发行在外股份(百万股)803 803 803 803 筹资活动现金流(1,641)(393)0 0 ROIC(%)8.61 11.16 21.93 21.35 现金净增加额(681)1,202 1,722 3,143 ROE-摊薄(%)10.25 11.83 21.08 20.78 折旧和摊销 493 592 673 707 资产负债率(%)27.11 26.39 36.76 36.88
63、 资本开支(784)(801)(997)(247)P/E(现价&最新股本摊薄)103.44 79.02 34.99 28.13 营运资本变动 394 74(1,877)(2,036)P/B(现价)10.57 9.35 7.38 5.84 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的
64、信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个
65、人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)
66、,具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527