1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 去地产去地产化的园区化的园区开发开发运营龙头运营龙头 中新集团（601512）投资价值分析报告2020.5.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S47 张全国张全国 地产分析师 S01 联系人：李金哲联系人：李金哲 公司公司起步起步于于苏州工业园区苏州工业园区，有，有异地复制的经验异地复制的经验。土地一级土地一级开发是开发是公司公司核心收入核心收入来源，来源，公用公用事业和持有物业出租增加了公司稳健现金流入，事业和持有物业出租增加了公司稳健现金流入，公司剥

2、离传统公司剥离传统的房的房地产开发业务，其发展和园区运营地产开发业务，其发展和园区运营、产业进步密切相关。产业进步密切相关。 公司是苏州工业园区开发主体， 于 2019 年 12 月上市。 公司提供土地一级开发、产业载体配套、绿色公用和多元化服务等业务。 公司是公司是中新合作中新合作产物产物，“走出去走出去”获获国家级国家级发展规发展规划认可。划认可。苏州工业园区建设中得到中新两国领导人指导和支持，规划和基础设施先行的发展战略取得良好经济和社会效益，成为中国最为成功经济开发区之一。公司异地复制有声有色，业务扩展到宿迁、南通等城市。中新苏滁、中新嘉善作为省际产业合作园区共建项目典型列入长三角区域

3、一体化发展规划纲要。 剥离房地产剥离房地产开发业务，开发业务，公司公司和产业发展而不是房地产开发周期密切相关和产业发展而不是房地产开发周期密切相关，提供提供全产业链全产业链菜单式菜单式服务服务。公司确立以园区开发运营为主体板块，以产业载体配套和绿色公用为两翼的协同发展格局。业务分为土地一级开发、产业载体配套、绿色公用和多元化服务等，轻重结合。值得注意的是，公司剥离了房地产开发业务。公用事业是园区开发运营的重要插件和服务形式，也具备一定的技术壁垒。多元化服务则以轻资产手段提升区域价值，同时获得一定的利润。 土地土地一级开发是一级开发是园区园区走向成熟后的主要盈利走向成熟后的主要盈利通路通路，也是

4、，也是公司公司盈利可持续增长的盈利可持续增长的静态静态保证。保证。公司到 2019 年中期，土地一级开发项目未来签约可出让土地面积为1366.9 公顷。尽管这些一级开发项目回报机制十分复杂，但确实是未来公司盈利的主要来源。 财务结构健康财务结构健康，资金，资金成本不高成本不高。公司 2019 年末有息负债 39.1 亿元，低于在手现金，2019 年整体融资成本 4.9%，未来可能会进一步下行。重点区域的产业园区，属于重要的基础设施，其开发运营只要不涉及房地产，应在政策鼓励的范畴。 风险因素风险因素：全球经济不确定性增加，会对新园区开拓及招商工作带来负面冲击。土地一级开发收入与土地出让节奏相关，

5、收入和盈利都有波动性。 盈利预测盈利预测及投资评级。及投资评级。公司是苏州工业园区运营企业，“走出去”战略也有声有色。公司业务稳定，财务结构健康。我们预测公司 2020/21/22 年 EPS 分别为 0.79/0.90/0.93 元。参考可比公司估值，我们给予公司 2020 年 18 倍 PE 的目标市值，对应 14.24 元/股，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,459 5,311 3,372 3,811 4,557 营业收入增长率 -14.5% 53.5% -36.5% 13.0% 19

6、.6% 净利润(百万元) 978 1,084 1,185 1,351 1,393 净利润增长率 18.8% 10.8% 9.4% 14.0% 3.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.65 0.72 0.79 0.90 0.93 毛利率% 41.3% 36.4% 52.0% 53.0% 46.9% 净资产收益率 ROE% 12.8% 10.7% 10.8% 11.3% 10.7% 每股净资产（元） 5.10 6.76 7.33 7.99 8.65 PE 17.9 16.2 14.8 13.0 12.6 PB 2.3 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注

7、：股价为 2020 年 5 月 22 日收盘价 中新集团中新集团 601512 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 11.71 元 目标价 14.24 元 总股本 1,499 百万股 流通股本 150 百万股 52周最高/最低价 15.98/10.51 元 近1 月绝对涨幅 9.64% 近6 月绝对涨幅 21.10% 近12月绝对涨幅 21.10% 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司简介公司简介 . 1 衔玉而生 背景高端 . 1 苏州产业园区成功经验 . 2 异地复制卓有成效 . 3

8、多元业务齐头并进，稳步发展多元业务齐头并进，稳步发展 . 4 全产业链布局，提供菜单式服务 . 4 土地一级开发：园区开发运营能力的价值体现. 4 公用事业：新型园区的重要插件和服务形式 . 6 房地产出租：提供稳定现金流 . 7 财务结构健康，存量资产盘活值得期待财务结构健康，存量资产盘活值得期待 . 8 公司财务结构健康，资金成本有望下行 . 8 公司市政公用资产符合基础设施 REITs 鼓励范围 . 8 风险因素风险因素 . 9 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 9 mNoRpOnOsPpOvMpNxPqMvN8OdN6MpNnNpNnNlOmMmReRmOuN8OmMyQNZs

9、PrNuOtOmN 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中新苏州工业园区联合协调理事会 . 1 图 2：苏州工业园区 GDP . 2 图 3：苏州工业园区区位 . 2 图 4：苏州工业园区建设遵循“先规划后建设”的开发建设原则 . 3 图 5：公司与园区、地方政府、园区企业之间的主要业务往来 . 4 图 6：公司土地一级开发收入及毛利率 . 5 图 7：公司土地一级开发收入来源 . 5 图 8：公司公用市政公用业务收入及毛利率 . 7 图 9：苏州工业园区污泥处置及资源化利用产业循环图

10、 . 7 图 10：公司房地产出租收入及毛利率 . 7 图 11：公司不同类别资产 2019 年的租金收入 . 7 图 12：公司在手现金高于有息负债 . 8 图 13：公司净负债率 . 8 表格目录表格目录 表 1：为了推进苏州工业园区发展，中新双方设立的四个层面领导和工作机构 . 1 表 2：2020 年一季度末公司主要股东 . 2 表 3： 长江三角洲区域一体化发展规划纲要中多次提及公司服务的园区 . 3 表 4：中新集团主要业务 . 4 表 5：公司土地一级开发项目详情 . 5 表 6：2019 年公司布局重点城市土地成交价格 单位：元/平米 . 5 表 7：近期成交的中新科技城苏地

11、2020-WG-17 号地块 . 6 表 8：公司主要公用事业资产 . 6 表 9：主要园区类公司的出租情况 . 7 表 10：40 号文和征求意见稿对基础设施的定义 . 8 表 11：可比上市公司估值 . 9 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司是苏州工业园区的开发主体，也是中国和新加坡两国政府间的合作载体。经过二十余年发展，苏州工业园区已成为中国最为成功的经济开发区之一，公司也积累了园区规划、设计、开发、招商、运营及配套服务等相关经验，并实施“走出去”战略，在多个城市输出苏州工业园区经验。 公司简介

12、公司简介 衔玉而生衔玉而生 背景高端背景高端 公司是公司是中新两国政府间重要合作项目载体，中新两国政府间重要合作项目载体，拥有中新拥有中新合作合作独特独特品牌优势和政策支持。品牌优势和政策支持。1994 年 2 月，中新两国政府在北京签署合作协议，合作开发苏州工业园区，规划面积 278平方公里，常住人口约 80 万，其中中新合作区规划面积 80 平方公里。苏州工业园区开始建设及公司成立 25 年来，两国政府专门成立联合协调理事会，先后举行 19 次理事会，协调解决发展重大问题。经过多次股东变更，公司目前主要股东为中方财团和新方财团。 图 1：中新苏州工业园区联合协调理事会 资料来源：苏州工业园

13、区管委会，中信证券研究部 表 1：为了推进苏州工业园区发展，中新双方设立的四个层面领导和工作机构 层面层面 职责职责和参与人员和参与人员 中新两国政府联合协调理事会 负责协调苏州工业园区开发建设和借鉴新加坡经验工作中重大问题， 由两国副总理担任理事会共同主席 中新双边工作委员会 苏州市市长和新加坡裕廊镇管理局主席共同主持， 苏州市政府和园区管委会及新加坡有关部门和机构负责人组成 联络机构 新加坡贸工部软件项目办公室和苏州工业园区借鉴新加坡经验办公室负责日常联络 开发主体 中新集团，由中方财团和新方财团共同出资成立 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中新集团（中新集团（601512）投资价值分

14、析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2：2020 年一季度末公司主要股东 股东名称股东名称 持股比例持股比例 苏州中方财团控股股份有限公司 46.8% 新加坡苏州园区开发财团 25.2% 港华投资有限公司 9.0% 新工集团私人有限公司 4.5% 苏州新区高新技术产业股份有限公司 4.5% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 苏州产业园区苏州产业园区成功成功经验经验 苏州工业园区建设中，公司充分借鉴新加坡城市规划“需求未到，基础设施先行”先进经验，按照“先规划后建设，先地下后地上”开发建设原则，对区域城市进行整体规划设计，在基础设施上超前建设了高

15、水准的“九通一平”基础设施。 从概念规划开始， 苏州工业园区目标不仅是建立工业园区， 而是建立包括工业、 居住、商业等各项城市功能，相对完整的苏州东部新城区。目前，首期 8 平方公里建成区平均建筑密度达 60%、容积率达 1.3，接近新加坡中心城区水平，区域城市开发现状与 25 年前的整体规划蓝图基本一致。 2019 年，苏州工业园区共实现地区生产总值 2,743 亿元，公共财政预算收入 370 亿元，进出口总额 871 亿美元，社会消费品零售总额 543 亿元，城镇居民人均可支配收入超7.7 万元。 在商务部公布的国家级经开区综合考评中，苏州工业园区连续四年位列第一，在国家级高新区综合排名中

16、位列第五，并跻身科技部建设世界一流高科技园区行列。 图 2：苏州工业园区 GDP 单位：亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：苏州工业园区区位 资料来源：苏州工业园区管委会 05001,0001,5002,0002,5003,00020032004200520062007200820092000019 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：苏州工业园区建设遵循“先规划后建设”的开发建设原则 资料来源：中新集团官网 异地复制异

17、地复制卓有成效卓有成效 苏州工业园区发展经验得到地方政府认可，公司也积极实施“走出去“的发展战略，业务已经扩展到宿迁、南通、滁州、张家港、常熟、嘉善等地区。 公司异地拓展卓有成效，被作为省级产业合作的典型列入国家级发展规划。 表 3： 长江三角洲区域一体化发展规划纲要中多次提及公司服务的园区 章节章节 内容内容 高水平建设长三角生态绿色一体化发展示范区 加强改革举措集成创新 复制推广沪苏浙改革创新试点经验，加快上海和浙江自由贸易试验区、上海全球科创中心建设、浙江国家信息经济示范区、嘉善县域科学发展示范点、江苏国家新型城镇化综合改革试点、苏州工业园区苏州工业园区构建开放型经济新体制综合试点试验等

18、制度创新成果的集成落实。 推动形成区域协调发展新格局 推进跨界区域共建共享 共建省际产业合作园区。加强省际产业合作，有序推动产业跨区域转移和生产要素双向流动。推广上海临港、苏州工业园区苏州工业园区合作开发管理模式，提升合作园区开发建设和管理水平。继续推进皖江城市带承接产业转移示范区、连云港东中西区域合作示范区、江苏沿海地区发展。加快推进沪苏大丰产业联动集聚区、上海漕河泾新兴技术开发区海宁分区、中新苏滁现代产业合作园、中新嘉善现代产业合中新苏滁现代产业合作园、中新嘉善现代产业合作园作园等一批省际合作园区建设，推动产业深度对接、集群发展。 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 中新集团（中新集团（

19、601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 多元业务齐头并进，稳步发展多元业务齐头并进，稳步发展 全产业链布局，提供菜单式服务全产业链布局，提供菜单式服务 公司确立以园区开发运营为主体板块，以产业载体配套和绿色公用为两翼的协同发展格局。业务分为土地一级开发、产业载体配套、绿色公用和多元化服务等。 表 4：中新集团主要业务 业务业务 内容内容 土地一级开发 受地方政府委托，对区域进行统一的征地、拆迁、安置、补偿，并进行适当市政配套设施建设，再进行有偿出让或转让。 房地产出租 长租公寓、工业厂房及金融办公、科技研发等商业租赁开发及运营。

20、绿色公用 公用事业（包括水务、燃气、热电、环境技术和能源服务等）及其输配管网等基础设施投资、建设、运营和管理。 多元化服务 教育咨询、物业管理及酒店管理等。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司与园区、地方政府、园区企业之间的主要业务往来 资料来源：中信证券研究部 土地一级土地一级开发开发：园区园区开发运营开发运营能力能力的的价值体现价值体现 土地一级土地一级开发开发是是公司公司园区园区开发和运营业务的核心收入来源，也是公司园区开发和运营业务的核心收入来源，也是公司园区开发开发品牌品牌和和能力能力的的具体体现具体体现。公司协助地方政府通过对区域规划、开发、建设和运营，提升区域对产业

21、和人口的吸引力， 增厚土地价值， 通过土地出让收益分成或开发成本加成模式获取回报。 目前苏通科技产业园的 48.5 平方公里部分及乐余项目基础设施建设部分采取成本加成模式。中新科技城、苏通科技产业园的 1.48 平方公里部分、宿迁项目、苏滁项目、海虞项目及凤凰项目商住用地出让部分均属协议分成模式。 截至 2019 年上半年末，公司土地一级开发项目签约总可出让经营性土地总面积为1,724.5 公顷，未来签约可出让土地面积为 1,366.9 公顷。 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 5：公司土地一级开发项

22、目详情 （亿元） 年年 项目项目 主要主要条款条款 总收入总收入 总成本总成本 净利润净利润 苏州工业园区首期 8平方公里 收入、成本分别为 22.8 亿元及 18.7 亿元。 苏州工业园区二、 三区前期开发 向园区二、三区基础设施累计投入成本 12 亿元视为其他长期资产处理，并按期收回本金。 2006 中新科技城 园区管委会将中新科技城内商业、 住宅用地土地出让所得价款 78%支付给公司；工业地招拍挂出让所得价款扣除相关税费的全部余额支付于公司。可出让土地面积 264.52 公顷，未来待出让面积为 15.13 公顷。 2009 苏通科技产业园 以成本加成模式开发的面积约 48.5 平方公里：

23、基础设施项目委托代建以成本加成的方式获得收益；输出中新合作品牌，园区全部商业、居住用地土地出让总价的 5%作为软件输出收入。 协议分成模式开发的面积约 1.48 平方公里：从土地出让收入扣除约定的软件输出收入金额及直接成本后，按 74.2%比例分配剩余部分拍卖所得收入。 可出让土地面积为 83.51 公顷，未来待出让面积为 83.51 公顷。 91.0 77.3 8.5 2008 宿迁市 182 公顷土地一级开发项目 经营性用地出让收入协议分成模式。合计可出让土地面积 122.79 公顷，来待出让面积为 35.66 公顷。 17.2 10.0 4.1 2011 滁州市土地一级开发项目 商住用地

24、协议出让分成比例为 65.36%；品牌输出及软件转移收入比例。合计可出让经营性土地面积为 937.88 公顷，未来待出让面积为 827.94 公顷。 128 107 10.8 2013 常熟市海虞镇土地一级开发项目 采用协议分成模式。合计可出让土地面积为 105.10 公顷，未来待出让面积为 83.60 公顷。 22.2 15.2 2.2 2013 张家港市乐余镇土地一级开发项目 以成本加成的方式获得保底收入，并对商住用地土地出让收入进行溢价分成。 0.6 0.4 0.1 2014 张家港市凤凰镇土地一级开发项目 的土地出让金扣除相关费用后金额作为土地一级开发收入。可出让土地面积为 37.50

25、 公顷，未来待出让面积为 37.50 公顷。 4.9 3.6 0.4 2017 中新嘉善现代产业园 政府性基金预算收入和合作区域内新产生税收收入，按照成本加成的方式获得收入。可出让经营性土地面积为 236.93 公顷，未来待出让面积为 236.93公顷。 2018 宁夏银川苏银产业园 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：可出让土地面积为 2019 年上半年末数据，总收入、总成本、净利润为公司预测数据。 图 6：公司土地一级开发收入及毛利率 单位：亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司土地一级开发收入来源 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 6：2019 年公司布局重点城

26、市土地成交价格 单位：元/平米 住宅住宅 商服商服 商住综合商住综合 工业工业 苏州 26,918 3,567 15,426 460 宿迁 4,806 - 3,563 153 南通 13,464 315 1,913 348 0%10%20%30%40%50%60%024687201820190.002.004.006.008.0010.0012.0020019H1中新科技城苏通苏宿乐余苏滁海虞 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 住宅住宅 商服商服 商住综合商住综

27、合 工业工业 银川 3,861 3,961 2,747 313 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：土地成交价格=土地成交总价/土地成交面积 表 7：近期成交的中新科技城苏地 2020-WG-17 号地块 地块地块名称名称 中新科技城苏地中新科技城苏地 2020-WG-17 号地块号地块 规划用途 城镇住宅用地 土地面积 55,516.2 平米 起拍总价 13.1 亿元 成交总价 14.7 亿元 地块竞得方 苏州高新 公司归母净利润（不考虑费用分担） 6.0 亿元 资料来源：中指数据，中信证券研究部 公用事业公用事业：新型新型园区园区的重要插件和服务形式的重要插件和服务形式 公司公用事业包

28、括水务、燃气、热电、环境技术和能源服务及其输配管网以及部分市政工程建设等公用事业基础设施的投资、建设、运营和管理。 在传统供水供热供电业务基础上，公司近几年推进绿色公用事业发展，污泥处置、工业固废处理等绿色新型业务方面取得较快发展。 市政公用业务不仅为公司提供优质持久的现金流和利润来源，也为园区发展提供良好的基础设施条件， 是公司园区招商的重要抓手， 为公司提供了新的盈利增长点和技术壁垒。 表 8：公司主要公用事业资产 序号序号 项目类型项目类型 处理能力处理能力 1 自来水厂 日供水能力 45 万吨水厂一座；日供水能力 20 万吨水厂一座 2 高浓度工业废水处理厂 日处理量 1.2 万吨理厂

29、一座 3 燃气厂 年管网输送能力 5 亿立方米燃气厂一座 4 燃气热电厂 发电能力 360 兆瓦、最大供热能力 250 吨/时热电厂两座 5 燃煤热电厂 发电能力 50 兆瓦、供热能力 200 吨/时工厂一座 6 污泥干化处置工厂 日处理湿污泥规模 500 吨工厂一座； 日处理湿污泥规模 200 吨工厂两座 7 公共管网建设 市政供水管网 1,070 公里，污水管网 791 公里，燃气管网 1,803 公里，供热管网 94.20 公里和污水泵站 44 座 8 餐厨及园林绿化垃圾处理 餐厨垃圾处理规模 300 吨/日，绿化垃圾处理规模 100 吨/日，垃圾渗滤液处理规模 100 吨/日 9 固废

30、处理项目 处理能力 30,000 吨/年 10 集中供热和供冷项目 装机容量 1 万美国冷吨、供热规模 60 吨/小时 11 分布式光伏项目 分布式光伏电站项目已投运 13 个，在建 4 个，已签约 12 个 12 污水处理厂 日处理量 20 万吨污水处理厂一座；日处理量 15 万吨污水处理厂一座 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 8：公司公用市政公用业务收入及毛利率 单位：亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：苏州工业园区污泥处置及资源化利用产业

31、循环图 资料来源：中新公用官网 房地产房地产出租出租：提供提供稳定现金流稳定现金流 公司剥离房地产开发业务，房地产出租成为重要收入来源。公司以工业房产的开发运营作为招商引资的辅助手段，充分发挥招商、规划建设等部门强有力的业务优势，进行标准厂房开发、定制厂房开发并提供厂房项目管理服务等。另外，公司也为区域外来务工人员提供经济适用的长租型物业。 图 10：公司房地产出租收入及毛利率 单位：亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：公司不同类别资产 2019 年的租金收入 单位：亿元 资料来源：苏州工业园区管委会，中信证券研究部 表 9：主要园区类公司的出租情况 单位：亿元，%，万平米 公

32、司公司 市值市值 投资性投资性 房地产房地产 期末融期末融 资余额资余额 融资成本融资成本 出租房地出租房地 产面积产面积 租金租金 收入收入 招商蛇口 1,268 904 1,398 2.78-8.06 365 28 华夏幸福 176 33 1,792 7.9 111 3 上海临港 225 106 140 4.6 180 15 张江高科 653 57 92 3.9 107 8 海航基础 424 123 298 6.7 74 4 中新集团 146 39 39 4.9 165 4 外高桥 145 133 171 4.1 351 16 浦东金桥 127 80 73 4.1 235 15 19%20

33、%20%21%21%22%22%23%23%0%10%20%30%40%50%60%00.511.52 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 公司公司 市值市值 投资性投资性 房地产房地产 期末融期末融 资余额资余额 融资成本融资成本 出租房地出租房地 产面积产面积 租金租金 收入收入 市北高新 111 49 86 4.6 36 4 电子城 206 16 53 4.8 21 2 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：市值

34、为 2020 年 5 月 22 日收盘价，投资性房地产为 2019 年末数据，租金收入为 2019 年全年数据 财务结构健康，存量财务结构健康，存量资产盘活值得期待资产盘活值得期待 公司公司财务结构健康，资金成本财务结构健康，资金成本有望下行有望下行 公司 2019 年末有息负债为 39.1 亿元，2019 年整体融资成本为 4.9%。 公司财务结构健康，在手现金高于有息负债，随着市场利率下行，预计公司资金成本还将持续下降。 图 12：公司在手现金高于有息负债 单位：亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：公司净负债率 资料来源：苏州工业园区管委会，中信证券研究部 公司公司市政公用

35、市政公用资产资产符合符合基础设施基础设施 REITs 鼓励鼓励范围范围 近期，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知(即 40 号文)，证监会就公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 征求意见（以下简称为征求意见稿 ） 。 我国的 REITs 市场在发端时，将房地产（包括住宅和商业地产）排除在外，而专门服务实体经济，优先支持基础设施补短板。对于基础设施的内涵，40 号文和征求意见稿也有了明确的规定。 表 10：40 号文和征求意见稿对基础设施的定义 40 号文提到号文提到 征求意见稿征求意见稿 优先支持行业 仓储物流 仓储物流 收

36、费公路 收费公路 水电气热 机场港口 城镇污水垃圾处理城镇污水垃圾处理 水电气热 00货币资金有息负债-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30% 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 40 号文提到号文提到 征求意见稿征求意见稿 固废危废处理固废危废处理 产业园区 鼓励开展试点 信息网络等新型基础设施 明确规定不含住宅和商业地产 国家战略性新兴产业集群国家战略性新兴产业集群 高科技产业园区高科技产业园区 特色产业园区 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、

37、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 资料来源：证监会，发改委，中信证券研究部 风险风险因素因素 疫情下，全球经济的不确定性增加，企业新增投资意愿减弱，可能会对公司新园区开拓及招商工作带来一定负面冲击。公司服务园区内的企业的经营情况存在不确定性，可能会影响到公司持有物业尤其是工业厂房等的出租情况。 公司剥离房地产开发业务后，主要的收入和利润贡献来自土地一级开发。土地一级开发收入与各个园区内地块出让节奏相关，收入和盈利能力都有一定的波动性。 盈利预测盈利预测及及投资投资评级评级 我们对公司的主要假设如下： 1， 公司持续推进各项园区业务的开发建设工作

38、。 2， 公司 2019 年剥离房地产开发业务， 土地一级开发业务成为公司重要的利润贡献。在 2020-2022 年收入规模将快速增长。 3， 公司通过区中园等业务为抓手，增加投资性房地产的规模，2022 年末投资性可出租面积将达到 285 万平米。 4， 公司共用事业和多元化业务发展整体平稳。 基于以上假设，我们预测公司 2020/21/22 年的收入规模分别为 33.7/38.1/45.6 亿元，归母净利润分别为 11.8/13.5/13.9 亿元。 公司所在行业为园区行业， 我们根据 A 股上市园区类公司估值水平来确定公司的合理价值。A 股可比园区类公司对应 2020 年每股万德一致预期

39、加权 PE 为 11.1 倍，我们考虑到公司以下优势：1）公司已经完全剥离房地产开发业务；2）公司仍处于快速发展阶段，部分园区尚不成熟，未来发展空间大。我们给予公司 2020 年 18 倍 PE 的目标市值，公司合理市值为 213.4 亿元，对应 14.24 元/股，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 表 11：可比上市公司估值 单位：亿元 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 公司公司 市值市值 PE 净利润：人民币亿元净利润：人民币亿元 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E

40、 2021E 2022E 浦东金桥 145.3 13.4 10.6 8.5 6.8 10.8 13.7 17.1 21.4 外高桥 145.8 16.7 14.2 12.4 10.9 8.8 10.3 11.8 13.4 电子城 63.3 18.0 14.1 11.5 11.2 3.5 4.5 5.5 5.6 陆家嘴 386.0 10.5 10.0 9.0 7.2 36.8 38.5 43.1 53.8 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2020 年 5 月 22 日收盘价，可比公司 2020-22 年净利润采用万德一致预期。 中新集团（中新集团（601512）投资价值分析报告投

41、资价值分析报告2020.5.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 3,459 5,311 3,372 3,811 4,557 营业成本 2,029 3,380 1,619 1,793 2,418 毛利率 41.34% 36.35% 51.99% 52.96% 46.94% 营业税金及附加 140 456 67 76 91 销售费用 67 95 27 30 36 营业费用率 1.92% 1.79% 0.80% 0.80% 0.80% 管理费用 235 243 229 259 309 管理

42、费用率 6.79% 4.58% 6.79% 6.79% 6.79% 财务费用 25 1 81 52 40 财务费用率 0.73% 0.02% 2.40% 1.38% 0.88% 投资收益 506 788 626 640 685 营业利润 1,553 1,900 2,042 2,307 2,411 营业利润率 44.91% 35.78% 60.55% 60.55% 52.92% 营业外收入 189 3 77 90 56 营业外支出 2 3 2 2 2 利润总额 1,741 1,901 2,117 2,395 2,466 所得税 306 356 364 427 442 所得税率 17.58% 18

43、.75% 17.18% 17.84% 17.92% 少数股东损益 456 461 568 617 631 归属于母公司股东的净利润 978 1,084 1,185 1,351 1,393 净利率 28.28% 20.40% 35.16% 35.45% 30.56% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 3,235 5,595 7,893 10,314 11,070 存货 8,947 6,877 6,799 6,275 7,254 应收账款 207 388 248 262 327 其他流动资产 1,640 496 381 408

44、 453 流动资产 14,029 13,356 15,321 17,258 19,104 固定资产 1,325 1,188 1,075 962 850 长期股权投资 3,459 2,776 2,776 2,776 2,776 无形资产 182 160 160 160 160 其他长期资产 3,544 5,650 5,733 5,844 5,992 非流动资产 8,510 9,774 9,745 9,743 9,778 资产总计 22,539 23,130 25,066 27,001 28,883 短期借款 705 886 562 636 760 应付账款 1,972 1,765 1,223 1

45、,345 1,635 其他流动负债 7,472 3,998 5,376 5,510 5,364 流动负债 10,149 6,649 7,162 7,490 7,758 长期借款 1,418 2,515 2,515 2,515 2,515 其他长期负债 161 198 198 198 198 非流动性负债 1,580 2,713 2,713 2,713 2,713 负债合计 11,728 9,362 9,874 10,203 10,471 股本 1,349 1,499 1,499 1,499 1,499 资本公积 22 1,234 1,234 1,234 1,234 归属于母公司所有者权益合计

46、7,644 10,137 10,993 11,983 12,964 少数股东权益 3,167 3,631 4,199 4,816 5,447 股东权益合计 10,811 13,768 15,192 16,799 18,411 负债股东权益总计 22,539 23,130 25,066 27,001 28,883 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 税前利润 1,741 1,901 2,117 2,395 2,466 所得税支出 -306 -356 -364 -427 -442 折旧和摊销 252 119 113 113 113 营运资

47、金的变化 159 -3,036 1,169 739 -946 其他经营现金流 -591 -311 -542 -583 -639 经营现金流合计 1,254 -1,684 2,492 2,236 553 资本支出 -415 -804 0 0 0 投资收益 506 788 626 640 685 其他投资现金流 159 1,612 -87 -115 -154 投资现金流合计 250 1,596 540 525 531 发行股票 103 1,695 0 0 0 负债变化 4,860 4,831 -323 73 124 股息支出 0 0 -330 -361 -411 其他融资现金流 -6,573 -4

48、,135 -81 -52 -40 融资现金流合计 -1,610 2,391 -734 -340 -327 现金及现金等价物净增加额 -107 2,304 2,298 2,421 756 主要财务指标 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入增长率 -14.51% 53.54% -36.51% 13.02% 19.57% 营业利润增长率 5.77% 22.34% 7.45% 13.01% 4.51% 净利润增长率 18.75% 10.77% 9.41% 13.97% 3.08% 毛利率 41.34% 36.35% 51.99% 52.96% 46.94%

49、 EBITDA Margin 58.23% 37.99% 51.69% 51.00% 43.62% 净利率 28.28% 20.40% 35.16% 35.45% 30.56% 净资产收益率 12.80% 10.69% 10.78% 11.27% 10.74% 总资产收益率 4.34% 4.68% 4.73% 5.00% 4.82% 资产负债率 52.03% 40.47% 39.39% 37.79% 36.25% 所得税率 17.58% 18.75% 17.18% 17.84% 17.92% 股利支付率 0.00% 30.43% 30.43% 30.43% 30.43% 资料来源：公司公告，中

50、信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市

51、场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指

52、数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地

53、区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟

54、买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Lt

55、d.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符

56、合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资

57、者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与

58、英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与CLSA Europe BV 制

59、作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保

60、持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时

61、所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。