1、万 联 证 券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 深耕高端深耕高端市场的纸品龙头市场的纸品龙头，产能产能产品产品持续扩张持续扩张 买入买入（首次） 中顺洁柔中顺洁柔（002511002511）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 06 月 30 日 报告报告关键要素关键要素: : 公司是国内首家 A 股上市的生活用纸企业,主营产品包括生活用纸、个 人护理两大类别，品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、 棉花柔巾、个人护理产品七大类。公司股权结构较为稳定，邓氏父子控 制公司 50.01%股份。公司是生活用纸行业第一梯队成员，2019 年生活
2、用纸毛利率达到 39.95% ,位居行业第一。 投资要点投资要点: : 原材料价格有望维持低位震荡，需求端消费升级提升空间广阔，供原材料价格有望维持低位震荡，需求端消费升级提升空间广阔，供 给端环保政策趋严利于产能替代给端环保政策趋严利于产能替代。 近一年来纸浆价格一直在低位震 荡，并且由于库存充裕，下游市场恢复缓慢，未来一段时间内预计 上涨动力不足，企业有望继续享受成本红利。需求端受益于卫生意 识的提高和消费升级，未来人均生活用纸消费量仍有 3 倍左右增长 空间。供给端近年环保政策趋紧，落后的中小企业将逐步被淘汰出 市场，而龙头企业将在行业洗牌过程中进一步抢占市场份额。 公司深耕生活用纸业务
3、，公司深耕生活用纸业务，高端产品发力促盈利高端产品发力促盈利能力不断提升，未来能力不断提升，未来 凭借高中低端市场凭借高中低端市场全覆盖全覆盖、品类、品类和和产能扩张驱动业绩增长。产能扩张驱动业绩增长。 （1 1）品）品 牌：牌：品牌溢价能力强，品牌矩阵齐全覆盖高中低端市场； （2 2）产品）产品： 专注生活用纸领域， 横向增加个护等品类拓展产品矩阵； （3 3） 渠道） 渠道： GT、KA、AFH、EC、RC、SC 六大渠道齐头并进，渠道下沉加速布局； （4 4）产能）产能：全国性布局日臻完善，产能稳步释放保业绩高速增长； （5 5） 营销） 营销： 营销持续发力， 明星代言+IP 注入提升
4、品牌附加值； （6 6） 研发研发：积极投入奠定增长基础，产品迭代引领行业潮流。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：受益于受益于浆价浆价低位震荡低位震荡、成本下降带来的利润、成本下降带来的利润 端改善端改善，我们认为公司将凭借高毛利产品占比持续提高、产能和品我们认为公司将凭借高毛利产品占比持续提高、产能和品 类扩张实现类扩张实现 2 2020020 全年业绩的亮眼增长全年业绩的亮眼增长，我们预计公司 2020-2022 年 营 收 为 78.93/93.85.62/112.48 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为 18.97%/18.89%/19.85% ； 2020-2022年 归
5、 母 净 利 润 为 8.61/10.31/12.30 亿元，对应增速分别为 42.53%/19.78%/19.31%; EPS 为 0.66/0.79/0.94； 对应 PE 分别为 32.44/27.08/22.70，给予 “买入”评级。 风险因素：风险因素： 浆价大幅波动、 产能释放不达预期、 产品拓展不达预期。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 6634.91 7893.79 9385.10 11248.13 yoy（%） 16.84% 18.97% 18.89% 19.85% 归母净利润（百万元) 603.83
6、 860.62 1030.86 1229.89 yoy（%） 48.36% 42.53% 19.78% 19.31% EPS（元） 0.46 0.66 0.79 0.94 P/E（倍） 41.73 32.44 27.08 22.70 数据来源：Wind、万联证券研究所 基础数据基础数据 行 业 轻工制造 公 司 网 址 https:/www.zsjr .com/ 大 股 东 /持 股 广东中顺纸业集团 有限公司/29.16% 实 际 控 制 人 /持 股 邓颖忠/38.06% 总 股 本 （ 百 万 股 ） 1,308.89 流 通A股 （ 百 万 股 ） 1,271.89 收 盘 价 （ 元
7、 ） 21.23 总 市 值 （ 亿 元 ） 277.88 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 270.02 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 06 月 29 日 相关研究相关研究 分析师分析师: : 陈雯陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 邮箱： 研究助理研究助理: : 李滢李滢 电话： 邮箱： -10% 6% 22% 38% 54% 70% 中顺洁柔沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告
8、 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 第 2 页 共 40 页 目录目录 1、公司概况：高端生活用纸龙头，业绩持续向好、公司概况：高端生活用纸龙头，业绩持续向好 . 5 1.1 发展历程：从区域到全国布局，渠道变革后发展迅速 . 5 1.2 公司结构：股权集中稳定，激励+员工持股彰显信心 . 6 1.3 主营业务：产品矩阵日臻完善，盈利指标持续向好 . 10 2、行业分析：原材料价格有望维持低位震荡，需求端消费升级提升空间广阔，供给、行业分析：原材料价格有望维持低位震荡，
9、需求端消费升级提升空间广阔，供给 端环保政策趋严利于产能替代端环保政策趋严利于产能替代 . 12 2.1 原材料：木浆低位震荡，成本红利可期 . 12 2.2 需求端：生活用纸刚需属性强，市场稳步扩张动力不断 . 13 2.3 供给端：环保政策趋严使落后产能被替代，第一梯队企业优势凸显 . 16 3、公司分析：产品结构改善持续推高盈利水平，产能、公司分析：产品结构改善持续推高盈利水平，产能+品类品类+渠道扩张助力未来业绩渠道扩张助力未来业绩 增长增长 . 19 3.1 品牌：主打高端市场，溢价能力逐年增强 . 19 3.2 产品：纵向高中低端市场全面覆盖，横向拓展个护等品类丰富产品矩阵 . 2
10、1 3.3 渠道：六大渠道齐头并进，渠道下沉加速布局 . 23 3.4 产能：全国性布局日臻完善，产能稳步扩张保业绩增长 . 28 3.5 营销：营销持续发力，明星代言+IP 注入提升产品附加值 . 30 3.6 研发：积极投入奠定增长基础，产品迭代引领行业潮流 . 32 4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 . 34 4.1 盈利预测 . 34 4.2 估值分析 . 36 4.3 投资建议 . 37 5、风险因素、风险因素 . 38 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：近年国内四大生活用纸企业市占率曲线（产能口径） . 5 图表 3：公司股权结构（截至 2020Q1） . 6 图
11、表 4：公司子、孙公司情况 . 7 图表 5：公司解禁股情况一览 . 7 图表 6：公司两次股权激励情况 . 8 图表 7：第二次员工持股计划实际认购份额 . 9 图表 8：公司其他资本运作方式 . 9 图表 9：公司历年营业收入及同比增速 . 10 图表 10：公司历年归母净利润及同比增速 . 10 图表 11：公司费用率保持稳定 . 10 图表 12：公司毛利率和净利率稳定增长 . 10 图表 13：近年公司分地区营收占比 . 11 图表 14：近年公司除生活用纸外营收占比 . 11 图表 15：公司卷纸非卷纸历年占比 . 11 图表 16：公司分产品毛利率 . 11 图表 17：国内浆价
12、降至历史低位附近 . 12 图表 18：外盘浆价近期维持低位（美元/吨） . 12 图表 19：浆价下降时企业享有成本红利，利润端提振 . 12 nMtMrPwOqQqPrRoRtNtNmP9P9R6MoMoOoMnNkPpPrOlOrRqRaQoOvMNZsQrRuOsPoQ 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 第 3 页 共 40 页 图表 20：国内木浆近年来出现供大于求 . 13 图表 21：主要港口近期纸浆库存量 . 13 图表 22：人均用纸与人均 GDP 相关系数为 0.96 . 14 图表 23：我国人口仍将较长时间维持正增长 . 14 图表 24：
13、我国生活用纸消费量稳步提升 . 14 图表 25：我国人均年生活用纸消费量 . 14 图表 26：世界各国人均年生活用纸消费量（kg） . 15 图表 27：世界各国人均年卫生纸使用量（卷） . 15 图表 28：我国生活用纸行业各细分品类占比情况 . 15 图表 29：生活用纸中高毛利品类 CAGR 较高 . 16 图表 30：2014-2019 年我国生活用纸产量 . 16 图表 31：2014-2019 年我国生活用纸产能 . 16 图表 32：近年生活用纸行业产能利用率不断下降 . 17 图表 33：生活用纸行业梯队 . 17 图表 34：环保政策趋严加速落后产能淘汰 . 18 图表
14、35：美国生活用纸 CR4 市占率已达 70% . 18 图表 36：我国生活用纸 CR4 变化（产能口径） . 18 图表 37：公司产品矩阵相比竞争对手更偏向高端 . 19 图表 38：2020 年纸巾抽纸“十大品牌” 排行榜 . 19 图表 39：近年公司与竞争对手在生活用纸行业毛利率对比（%） . 20 图表 40：公司在生活用纸行业各细分品类与竞品对比 . 20 图表 41：公司主要产品系列介绍 . 21 图表 42：公司“太阳”品牌产品矩阵 . 22 图表 43：朵蕾蜜梦幻少女系列产品 . 23 图表 44： 公司防疫系列产品 . 23 图表 45：公司渠道布局概况 . 24 图表
15、 46：公司经销商数目增长迅速 . 24 图表 47：公司销售人员增速较快 . 24 图表 48：公司销售员工占比逐年提升 . 25 图表 49：公司的经销商政策 . 25 图表 50：公司近年销售渠道占比变化 . 25 图表 51：维达各渠道营收占比更为平均 . 25 图表 52：公司与淘票票合作举办联合观影会活动 . 26 图表 53：公司为推广新产品设置的卖场堆头 . 26 图表 54：近几年 EC 季度移动平均增长率基本在 30%以上 . 26 图表 55：EC 营收与总营收相关系数较高 . 26 图表 56：公司在 KA、EC、AFH 渠道的客户（合作伙伴） . 27 图表 57：S
16、C 与母婴系列产品有机结合 . 28 图表 58： 公司积极探索线上直播模式 . 28 图表 59： 公司目前产能分布情况 . 28 图表 60：业内产能布局对比 . 29 图表 61：公司产能现状及未来规划 . 29 图表 62： 公司近几年产能增速优于同行 . 30 图表 63： 公司运输费用增速出现下降 . 30 图表 64：公司运输费用率有望改善 . 30 图表 65：马思纯担任公司品牌代言人 . 31 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 第 4 页 共 40 页 图表 66：公司邀请陈妍希为“新棉初白”系列代言 . 31 图表 67：洁柔黑养生特别版 Fa
17、ce 手帕纸 . 31 图表 68：洁柔电竞联名超迷你手帕纸 . 31 图表 69：公司举办“洁柔音乐彩色跑”活动 . 32 图表 70： 公司独家冠名“中顺洁柔杯”国标舞大赛 . 32 图表 71：公司研发人员数量增长较快 . 32 图表 72： 公司研发人员占比逐步提升 . 32 图表 73：公司研发投入增速较高 . 33 图表 74：公司研发支出占总营收比例超越恒安 . 33 图表 75：公司积极进行技术革新 . 33 图表 76：公司产品持续推陈出新 . 34 图表 77：公司分部收入、毛利率净利率预测 . 35 图表 78：公司动态 PE 与纸浆价格相关性较强 . 36 图表 79：
18、公司股价和 PE(TTM)走势 . 37 图表 80：公司盈利预测与估值 . 37 图表 81：可比公司估值表 . 38 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 第 5 页 共 40 页 1、公司概况：公司概况：高端生活用纸龙头，高端生活用纸龙头，业绩持续向好业绩持续向好 1.1 发展历程：从区域到全国发展历程：从区域到全国布局布局，渠道变革后，渠道变革后发展发展迅速迅速 专注生活用纸二十余年专注生活用纸二十余年， 主打高端市场的行业龙头。， 主打高端市场的行业龙头。公司主要业务包括研发、 生产、 加工、销售高档生活用纸系列产品、无纺布制品、卫生用品。1999年，公司前
19、身中顺 纸业成立， 2008年公司进行了股份制改革并于2010年在深交所上市， 成为国内首家也 是唯一一家A股上市的生活用纸企业。公司目前拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌。 品类聚焦在卷纸、 无芯卷纸、 抽纸、 纸手帕、 湿巾、 棉花柔巾、 个人护理产品七大类。 其中面向高端市场的洁柔 Face、洁柔Lotion、自然木、新棉初白等系列是公司的主 打产品，享有较高的品牌知名度以及品牌溢价。公司在国内生活用纸行业排名第四， 仅次于恒安国际、维达国际、金红叶，属于行业内第一梯队成员。2018年，公司市占 率达到5.80%，且近年来在稳步提升，与行业前三的差距逐渐缩小。 图表 1：公司发展历程 资料来
20、源：公司公告、万联证券研究所整理 图表 2：近年国内四大生活用纸企业市占率曲线（产能口径） 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 恒安维达金红叶洁柔 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 第 6 页 共 40 页 产能布局不断完善，渠道建设不断优化。产能布局不断完善，渠道建设不断优化。从2015年开始，为了实现从区域性品牌到全 国性品牌的蜕变，公司组建全新的营销团队，对销售渠道进行彻底的变革。经过5年 的渠道深耕，公司在单一的经销商渠道的基础上开拓了KA（大型连锁卖场渠道） 、AFH （商用消费品渠道） 、EC（电商渠道
21、） 、RC（新零售渠道） 、SC（母婴渠道）等渠道。 六大渠道共同发力，配合强有力的营销模式使品牌竞争力不断提升。与此同时，公司 的产能布局也在不断完善。随着唐山项目的落成投产，公司已全面形成华东、华南、 华西、华北和华中的生产布局，目前，公司分别在广东江门、 云浮、四川成都、浙 江嘉兴、湖北孝感、河北唐山建有六大生产基地,销售网络辐射国内华南、云贵广、 西南、西北、华东、华中、华北、东北和港澳九大区域和东南亚、中东、澳洲、非洲 等海外市场。 1.2 公司公司结构：结构：股权股权集中稳定，集中稳定，激励激励+员工持股彰显信心员工持股彰显信心 1.2.11.2.1 公司股权结构较为稳定，邓氏父子
22、控制公司公司股权结构较为稳定，邓氏父子控制公司50.01%50.01%股份。股份。 截至2020年Q1，公司创始人邓颖忠通过持有中顺集团60%和中顺公司100%的股份进而 间接持有公司37.58%的股份。其子邓冠彪和邓冠杰各持有中顺集团20%的股份进而间 接分别持有公司5.74%的股份。此外，邓颖忠、邓冠彪、邓冠杰三人分别直接持股公 司0.48%、0.38%、0.09%的股份。父子三人合计持有公司50.01%的股份，实现对公司 的控制。 历史上父子三人未对公司股份进行减持， 稳定的股权结构保障了公司管理层 的决策效率。 图表 3：公司股权结构（截至 2020Q1） 资料来源：公司公告、万联证券
23、研究所整理 1.2.21.2.2 子公司与产能及销售布局较为相符子公司与产能及销售布局较为相符 截至目前公司旗下共有江门中顺纸业有限公司等 13 个子公司，其中子公司中山市中 顺商贸有限公司旗下还有 6 个孙公司。 总体来看， 除了在公司大本营中山市设立的子 公司，公司其余的子、孙公司都位于公司的产能所在地或与公司销售布局相关，由此 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造 第 7 页 共 40 页 可见公司对子、孙公司的设立具有较强的目的性。 图表 4：公司子、孙公司情况 资料来源：公司公告、万联证券研究所整理 1.2.31.2.3 解禁股多与股权激励有关，未来两年将有
24、解禁股多与股权激励有关，未来两年将有 5 5 次限售股解禁次限售股解禁 除去上市初期的首发机构配售股份及首发原股东限售股份， 公司近期的解禁股都属于 股权激励限售股份，且每次解禁股占总股本都在 1.50%以下。未来两年公司还将有 5 次限售股解禁的过程。解禁股流通在短期内会对公司股价造成一定影响，但同时也标 志着公司完成了股权激励计划所设立的业绩目标。 故我们认为限售股解禁对公司股价 长期表现影响不大。 图表 5：公司解禁股情况一览 序号序号 解禁时间解禁时间 解禁数量（万股）解禁数量（万股） 占总股本（占总股本（% %） 限售股类型限售股类型 1 2022/10/31 112.00 0.09
25、% 股权激励限售股份 2 2022/3/14 787.00 0.60% 股权激励限售股份 3 2021/11/1 83.75 0.06% 股权激励限售股份 4 2021/3/12 590.00 0.45% 股权激励限售股份 5 2020/10/30 83.75 0.06% 股权激励限售股份 6 2020/6/8 559.00 0.43% 股权激励限售股份 7 2019/6/20 176.00 0.13% 股权激励限售股份 8 2019/5/23 1602.00 1.12% 股权激励限售股份 9 2018/5/28 1345.00 1.04% 股权激励限售股份 10 2017/5/22 551.00 0.97% 股权激励限售股份 11 2013/11/25 17000.00 54.44% 首发原股东限售股份 12 2011/11/25 2166.00 13.54% 首发原股东限售股份 13 2011/2/25 800.00 5.00% 首发机构配售股份 资料来源：东方财富、万联证券研究所整理 万 联 证 券 证券研究报告证券研究报告| |轻工制造轻工制造
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