1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2021 年 11 月 29 日 钢研高纳钢研高纳（300034.SZ） 打造打造中国中国 PCC，中国高温合金平台型，中国高温合金平台型龙头龙头乘风起航乘风起航 PCC： 全球高温合金全球高温合金平台型领军企业，平台型领军企业， 巴菲特巴菲特 2016 年年以以 372 亿美金私有化亿美金私有化 PCC。 PCC 是一家涵盖高温合金材料、加工（熔模铸造与锻造）的两机零部件企业。PCC 立足下游两机订单持续增长，两机空间大、壁垒高等特征铸就优质的商业模式， 2006-2015 年 PCC 净利润和经营性现金流 CA
2、GR 达到 17.78%和 24.85%。 PCC 成长路径主要有：1、深耕主业，打造高温合金平台型企业，从材料到加工深 度布局全球两机产业； 2、 内生与外延并重， 平台化布局打造航空零部件生产体系； 3、扩展应用，抓住燃气轮机和工业领域市场需求。 钢研高纳：战略清晰，旨在打造中国钢研高纳：战略清晰，旨在打造中国 PCC，是国内稀有的能够成为，是国内稀有的能够成为 PCC 的高温的高温 合金平台型企业。合金平台型企业。钢研高纳已经成为国内高端和新型高温材料制品生产规模最大 的企业之一，不仅大力拓展航空航天发动机与大型发电设备领域，而且还不断向 冶金、 化工、 玻璃制造等领域进行拓展。 202
3、1 年 1-9 月， 钢研高纳实现营收 （14.25 亿元，+33.39%），归母净利润（2.53 亿元，+94.75%），整体毛利率 30.38%， 净利率 19.20%。钢研高纳战略目标清晰，旨在打造中国 PCC，基础与优势在于： 1、自身基础自身基础：深耕高温合金研发与生产深耕高温合金研发与生产 60 年年，是国内全面布局变形、铸造、粉，是国内全面布局变形、铸造、粉 末等型号，且从材料到加工成品产业链全布局的稀有末等型号，且从材料到加工成品产业链全布局的稀有的的平台型企业。平台型企业。公司共研制 各类高温合金 120 余种，其中变形高温合金 90 余种，粉末高温合金 10 余种，均 占全
4、国该类型合金 80%以上。 钢研高纳已深度参与两机高温合金产业链， 铸造/变 形/新型高温合金在两机领域均有较高市占率， 将显著受益于两机行业需求的持续 增长。 2、行业东风：全面备战能力建设打造行业东风：全面备战能力建设打造高温合金高温合金万亿万亿赛道。赛道。1）以 WS-10 为代表的 主力型号批产提速，会给公司大单品带来很好的规模效应；2）众多航发新型号进 入密集定型批产阶段；3）实战化训练强度加大背景下维修后市场正在快速打开， 深度布局航发维修市场的钢研高纳有望大幅受益； 4） 国产商用航发批产将带来更 大成长空间。 3、成长路径：成长路径：类似类似 PCC 成长路径，主业、外延、产业
5、链延伸多举并重，成长路径，主业、外延、产业链延伸多举并重，有望有望打打 造中国造中国 PCC。 1）主业方面，主业方面，聚焦两机领域，以高温合金材料为核心，打造高温合金材料+产品 的平台型公司，内生增长紧抓航空发动机市场爆发式需求，从新型号渗透，到维 修市场快速扩大，都可以带来巨大成长空间。 2）外延外延方方面面，并购青岛新力通向高温合金离心铸管及静态铸件领域进行拓展，打 开石化和冶金行业市场。 3）产业链延伸方面产业链延伸方面，子公司河北德凯自 2019 年打开国际宇航市场，是目前国内 航空航天领域铝合金熔模铸造技术水平最高、钛合金铸造技术国内一流、国内唯 一可以实现工业化镁合金熔模铸造和生
6、产的企业； 2021 年战略布局金属增材制造 粉末等业务领域，为公司未来发展提供新动能。 投资建议：投资建议：钢研高纳旨在成为中国两机领域的 PCC，以高温合金材料为核心，横 纵平台化拓展产业链和价值链，成长路径清晰、空间大，尤其是乘行业东风，借 助其平台型产品布局， 将获得快速成长。 我们预计 20212023 年公司归母净利润 分别为 3.51 亿元、5.83 亿元、8.11 亿元，对应 PE 分别为 76X、46X、33X，首次 覆盖，给予”买入”评级。 风险提示：风险提示：1）公司产品产业化进程不及预期；2）军品价格下降幅度过大。 财务指标财务指标 2019A 2020A 2021E
7、2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,446 1,585 2,174 2,990 4,122 增长率 yoy（%） 62.1 9.6 37.2 37.5 37.9 归母净利润（百万元） 156 204 351 583 811 增长率 yoy（%） 45.8 30.8 72.2 66.3 39.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.32 0.42 0.72 1.20 1.67 净资产收益率（%） 8.9 10.3 13.9 20.3 22.5 P/E（倍） 171.5 131.1 76.1 45.8 32.9 P/B（倍） 13.0 11.9 10.5 8.7 7.0 资料来源：Wind
8、，国盛证券研究所注：股价为 2021 年 11 月 26 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 航天装备 11 月 26 日收盘价(元) 54.95 总市值(百万元) 26,703.34 总股本(百万股) 485.96 其中自由流通股(%) 89.27 30 日日均成交量(百万股) 10.46 股价走势股价走势 相关研究相关研究 -25% 0% 25% 50% 75% 100% 126% 151% --11 钢研高纳沪深300 2021 年 11 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和
9、主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表（利润表（百万元） 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 2008 2264 783 904 1030 营业收入 1446 1585 2174 2990 4122 现金 313 352 250 307 337 营业成本 1014 1036 1490 1904 2610 应收票据及应收账款 1168 1170 86 92 106 营业税金及附加 14 14 13 18 25 其他应收款
10、21 5 89 103 154 营业费用 22 18 30 33 41 预付账款 18 39 39 68 79 管理费用 110 142 89 105 136 存货 487 592 211 227 246 研发费用 67 94 117 141 206 其他流动资产 2 107 107 107 107 财务费用 8 7 19 24 22 非流动资产非流动资产 1178 1418 1598 1990 2483 资产减值损失 -5 -5 0 0 0 长期投资 115 127 0 0 0 其他收益 13 28 18 20 19 固定资产 563 533 828 1193 1651 公允价值变动收益 0
11、 0 4 3 2 无形资产 118 194 213 240 270 投资净收益 -8 0 0 -6 -6 其他非流动资产 381 563 557 557 562 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计资产总计 3186 3682 2381 2894 3513 营业利润 222 292 438 783 1097 流动负债流动负债 903 1126 473 473 691 营业外收入 4 2 2 2 3 短期借款 150 120 20 31 39 营业外支出 2 14 4 5 6 应付票据及应付账款 571 721 31 37 41 利润总额 224 280 436 780 1093 其他流动
12、负债 182 285 421 404 611 所得税 29 34 57 101 142 非流动负债非流动负债 101 154 147 140 133 净利润 195 246 379 678 951 长期借款 0 50 44 37 30 少数股东损益 39 43 28 95 140 其他非流动负债 101 103 103 103 103 归属母公司净利润 156 204 351 583 811 负债合计负债合计 1004 1280 620 613 824 EBITDA 285 352 495 867 1219 少数股东权益 126 152 181 276 415 EPS（元） 0.32 0.42
13、 0.72 1.20 1.67 股本 469 470 486 486 486 资本公积 898 943 943 943 943 主要财务比率主要财务比率 留存收益 766 913 1132 1540 2135 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2056 2250 1581 2006 2273 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 3186 3682 2381 2894 3513 营业收入（%） 62.1 9.6 37.2 37.5 37.9 营业利润（%） 62.3 31.6 50.0 78.8 40.1 归属母公司净利
14、润（%） 45.8 30.8 72.2 66.3 39.0 获利能力获利能力 毛利率（%） 29.9 34.6 31.46 36.30 36.70 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率（%） 10.8 12.8 16.1 19.5 19.7 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 8.9 10.3 13.9 20.3 22.5 经营活动现金流经营活动现金流 108 304 1275 721 1224 ROIC（%） 8.5 9.8 14.0 20.9 23.7 净利润 195 246 379 678 951 偿债能力偿债能力 折旧摊销 6
15、1 72 63 93 132 资产负债率（%） 31.5 34.8 26.0 21.2 23.5 财务费用 8 7 19 24 22 净负债比率（%） -3.7 -3.9 -3.4 -4.3 -4.0 投资损失 8 0 0 6 6 流动比率 2.2 2.0 1.7 1.9 1.5 营运资金变动 -173 -60 819 -78 114 速动比率 1.7 1.4 0.9 1.1 0.9 其他经营现金流 9 39 -4 -3 -2 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -101 -246 -239 -487 -630 总资产周转率 0.5 0.5 0.7 1.1 1.3 资本支出 41
16、227 308 392 493 应收账款周转率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 长期投资 -60 -23 127 0 0 应付账款周转率 2.0 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 -120 -43 196 -95 -136 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 182 5 -65 -84 -87 每股收益（最新摊薄） 0.32 0.42 0.72 1.20 1.67 短期借款 94 -30 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.22 0.63 2.62 1.48 2.52 长期借款 0 50 -7 -7 -7 每股净资产（最新摊薄） 4.23
17、4.63 5.22 6.31 7.86 普通股增加 20 1 16 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 210 45 0 0 0 P/E 171.5 131.1 76.1 45.8 32.9 其他筹资现金流 -142 -61 -74 -77 -80 P/B 13.0 11.9 10.5 8.7 7.0 现金净增加额现金净增加额 189 63 971 150 508 EV/EBITDA 94.0 76.1 54.1 30.9 22.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2021 年 11 月 26 日收盘价 hZjW9UlXeVbYyQwOwOxPbR8Q7NsQnNmOpOiN
18、pOpOkPmPnN9PqQuNxNoMoQuOnOmQ 2021 年 11 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 回顾 PCC 成长路径，为何巴菲特以 372 亿美金私有化 PCC？ . 6 1.1 PCC：全球高温合金产业链领军企业，平台化布局全球两机产品线 . 6 1.1.1 PCC 历经六十余年，成为全球航空发动机零部件霸主 . 6 1.1.2 PCC 成长路径之一：深耕主业，精密铸造业务切入航空发动机领域 . 7 1.1.3 PCC 成长路径之二：外延并购，平台化布局打造航空零部件产品体系 . 7 1.1.4 PCC 成长路径
19、之三：扩展应用，抓住燃气轮机和工业领域市场需求 . 7 1.2 巴菲特巨资私有化 PCC，源于大赛道、高壁垒铸就的优质商业模式 . 9 1.2.1 大赛道：两机高温合金产品赛道坡长雪厚，以叶片为代表未来 10 年市场规模高达万亿元 . 9 1.2.2 高壁垒：两机护城河深厚，多位一体构筑核心壁垒 . 10 1.2.3 优质商业模式：经营业绩和现金流持续稳定增长 . 12 2. 战略清晰，厚积薄发，钢研高纳能否成为中国的 PCC？ . 13 2.1 自身基础：国内高温合金绝对龙头，多策并举激发内生动力 . 13 2.1.1 数年积淀，奠定高温合金行业地位 . 13 2.1.2 业绩稳健，发展质量
20、持续提升 . 14 2.1.3 产品发力，打造高温合金产品体系 . 17 2.1.4 注重研发，科技成就硕果累累 . 22 2.1.5 完善治理，多策并举激发内生动力 . 23 2.2 行业东风：全面备战能力建设打造高温合金万亿赛道 . 25 2.2.1 高温合金行业壁垒高，是各国大力发展的关键产业 . 25 2.2.2 航空发动机赛道长坡厚雪，4 大成长逻辑催生万亿赛道 . 26 2.2.3 其他工业领域：燃气轮机、核电、汽车、航天等领域，对高温合金都有较大需求 . 28 2.3 对标 PCC，剑指世界一流的高端装备制造业所需金属新材料与制品供应商 . 30 3. 未来成长：聚焦主业+外延拓
21、展，有望成为中国 PCC . 31 3.1 深耕主业：聚焦两机领域，紧抓新型号渗透和维修市场机遇 . 31 3.1.1 深耕两机产业链，受益新型号渗透+产能扩张 . 31 3.1.2 航空发动机维修业务贡献业绩弹性 . 33 3.2 外延拓展：并购青岛新力通，打开石化和冶金高温合金市场 . 34 3.3 复制 PCC 成长模式，打造高温合金材料到加工制品产业链全布局的平台型企业 . 36 3.3.1 设立产业基金，聚焦高温合金产业链整合 . 36 3.3.2 河北钢研德凯：本部铸造事业部并入，国际宇航业务进展顺利 . 36 3.3.3 常州钢研极光：布局增材制造产业 . 38 3.3.4 定增
22、引入航发资管，募投实现高温合金民用领域拓展 . 38 4. 盈利预测及估值分析 . 39 4.1 核心假设 . 39 4.2 盈利预测与估值 . 40 5. 风险提示 . 40 图表目录图表目录 图表 1：美国精密铸件公司 PCC 按产品划分的主要业务领域 . 6 图表 2：PCC 熔模铸件主要应用于航空航天领域（百万美元） . 6 图表 3：PCC 分产品毛利率（%） . 6 图表 4：航空发动机不同类别叶片 . 9 图表 5：PCC 公司客户结构（营收占比） . 9 2021 年 11 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：PCC 各个业务来自
23、GE 的收入 . 9 图表 7：不同代次发动机所用的涡轮叶片材料演绎进展 . 10 图表 8：铸造高温合金三种形式：普通、定向、单晶 . 11 图表 9：燃气轮机涡轮叶片材料及成形技术发展 . 11 图表 10：PCC 历年营收与净利润情况（亿美元） . 12 图表 11：PCC 历年毛利率与净利率情况 . 12 图表 12：PCC 历年营收与固定资产规模（亿美元） . 12 图表 13：PCC 历年资本支出（亿美元） . 12 图表 14：PCC 历年净利润和经营现金流情况 . 12 图表 15：2010-2015 财年 PCC 各业务分部经营收益 . 12 图表 16：公司前身是起源于 1
24、958 年成立的钢铁研究总院高温材料研究院 . 13 图表 17：公司股权结构清晰，第一大股东为中国钢研科技集团（持股 44.24%） . 14 图表 18：公司历年营收及增速 . 14 图表 19：公司历年归母净利润及增速 . 14 图表 20：2017 年以来公司 ROE 稳步增长，2020 年为 9.89% . 15 图表 21：2015 年以来公司原材料成本占比下降，2020 年为 54.54% . 15 图表 22：2016-2020 公司各业务营收情况（亿元） . 15 图表 23：2016-2020 公司各业务营收占比 . 15 图表 24：2016-2020 公司各业务毛利润情
25、况 . 15 图表 25：2016-2020 公司各业务毛利率情况 . 15 图表 26：公司历年费率情况 . 16 图表 27：公司历年毛利率及净利率情况 . 16 图表 28：公司历年产品销量情况 . 16 图表 29：2020 年公司前五名客户合计销售金额 6.75 亿元 . 16 图表 30：2020 年公司经营活动现金净流量 3.04 亿元 . 16 图表 31：公司存货情况 . 16 图表 32：钢研高纳产品体系 . 17 图表 33：新型高温合金主要包括粉末高温合金、ODS 高温合金、钛铝系金属间化合物等 . 17 图表 34：2016-2020 年公司铸造高温合金营收 CAGR
26、 为 44.6% . 18 图表 35：2016-2020 年公司铸造高温合金毛利润 CAGR 为 54.2% . 18 图表 36：公司铸造高温合金产品性能优良，广泛应用于航空航天等领域 . 18 图表 37：公司高温合金母合金与高温合金叶片产品图 . 19 图表 38：公司各类精密铸造合金制品产品图 . 19 图表 39：2016-2020 年公司变形高温合金营收 CAGR 为 4.0% . 19 图表 40：2016-2020 年公司变形高温合金营收 CAGR 为 4.8% . 19 图表 41：公司变形高温合金产品质量可靠，广泛应用于航空航天、石化等领域 . 20 图表 42：公司高温
27、合金盘锻件技术处于国内领先地位 . 20 图表 43：公司提供在高温、耐磨、耐腐蚀等复杂环境中使用的司太立制品 . 20 图表 44：2016-2020 年公司新型高温合金营收 CAGR 为 13.0% . 21 图表 45：2016-2020 年公司新型高温合金营收 CAGR 为 18.0% . 21 图表 46：粉末高温合金是新型高温合金的主要产品，优势突出 . 21 图表 47：公司 ODS 合金国内独家研发，综合性能优越 . 22 图表 48：公司高品质球形金属粉末具有球形度好等优点 . 22 图表 49：公司金属间化合物制备技术可生产钛铝系金属间化合物 . 22 图表 50：公司 2
28、020 年研发费用 1.15 亿元，同比增长 66% . 22 图表 51：解除限售的业绩考核要求-公司层面业绩考核 . 23 图表 52：解除限售的业绩考核要求-个人层面绩效考核要求 . 23 2021 年 11 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：剥离低效产能，提高发展质量 . 24 图表 54：高温合金材料常以基体元素、强化类型、材料成型方式为依据进行分类 . 25 图表 55：高温合金诞生于 20 世纪初，1956 年我国研制出第一炉高温合金 . 26 图表 56：主机厂及航发产业链企业合同负债科目（亿元） . 26 图表 57：军机主机
29、厂收入提速，未来新机型放量将带动航发新型号批产 . 26 图表 58：罗罗公司民用航空发动机原始设备和售后服务营收占比 . 27 图表 59：罗罗公司军用航空发动机原始设备和售后服务营收占比 . 27 图表 60：航空发动机维护价值构成 . 27 图表 61：修理航空发动机冷热端零部件占比 . 27 图表 62：”长江 1000”研发历程 . 27 图表 63：高温合金在各领域中的应用及特点 . 28 图表 64：高温合金用量占比 . 28 图表 65：全球高温合金应用领域 . 28 图表 66：高温合金在不用行业的应用 . 29 图表 67：高温合金部分产品 . 29 图表 68：历年全球高
30、温合金市场规模（亿美元） . 29 图表 69：全球高温合金市场规模预测（亿美元） . 29 图表 70：我国高温合金行业需求情况（吨） . 29 图表 71：我国高温合金行业产量情况（吨） . 29 图表 72：公司铸造业务主体 . 31 图表 73：青岛新力通成立于 2011 年，于 2018 年成为钢研高纳控股子公司 . 34 图表 74：青岛新力通在石化、冶金行业市场占有率连年提升，实现行业领先地位 . 34 图表 75：青岛新力通荣获多项国家及各级政府部门荣誉 . 35 图表 76：青岛新力通已获国内外石化冶金行业大型企业的供货资格 . 35 图表 77：大慧智盛（淄博）股权投资合伙
31、企业（有限合伙）出资结构 . 36 图表 78：河北德凯轻质合金制品：铝合金熔膜铸件 . 36 图表 79：河北德凯获得航空航天和国防组织质量管理体系认证证书 . 36 图表 80：预计铝镁钛轻质合金精铸件项目完成后将提升河北德凯交付能力 . 37 图表 81：2017-2037 年中国预计新机交付量为 9008 架 . 38 图表 82：2017-2037 年全球预计新机交付量 42702 架 . 38 图表 83：公司上市以来募资情况 . 38 图表 84：钢研高纳盈利预测 . 39 图表 85：钢研高纳及可比公司估值对比 . 40 2021 年 11 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报
32、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 回顾回顾PCC成长路径，成长路径， 为何为何巴菲特巴菲特以以372亿美金私有化亿美金私有化PCC？ 2016 年年 1 月月 29 日，巴菲特旗下日，巴菲特旗下 BerkshireHathaway 以以 372 亿美金收购美国精密亿美金收购美国精密 铸件铸件公司公司（PCC，PrecisionCastpartsCorp.） ，对应静态） ，对应静态 PE 为为 24.3 倍，这是前者史倍，这是前者史 上最大的并购。上最大的并购。PCC 聚焦两机领域，聚焦两机领域，是一家是一家打造涵盖高温合金及制品、锻造零部件、紧打造涵盖高温合金及制品、锻造零部件、紧
33、固件等产品体系的平台型航空发动机零部件制造商，固件等产品体系的平台型航空发动机零部件制造商，两机产品两机产品构筑了极高壁垒，铸就优构筑了极高壁垒，铸就优 质商业模式。质商业模式。我们试图通过回顾我们试图通过回顾 PCC 的成长路径，探究的成长路径，探究 PCC 如何博得巴菲特青睐。如何博得巴菲特青睐。 1.1 PCC：全球：全球高温合金产业链领军企业，平台化布局全球两机产品线高温合金产业链领军企业，平台化布局全球两机产品线 1.1.1 PCC 历经六十余年，成为全球航空发动机零部件霸主历经六十余年，成为全球航空发动机零部件霸主 PCC 是全球高端精密零部件龙头，下游应用主要是航空航天领域，产品
34、覆盖全球几乎每是全球高端精密零部件龙头，下游应用主要是航空航天领域，产品覆盖全球几乎每 台航空发动机的研发、制造。台航空发动机的研发、制造。PCC 于 1953 年在美国俄勒冈州波特兰市成立，1967 年上 市， 是一家精密金属零件制造公司， 产品主要应用于航空发动机、 燃气轮机， 并向医疗、 武器装备、卫星发射等市场延伸。公司主营业务涵盖熔模铸造、锻件、紧固件三大类产 品，2015 年营收占比分别为 25%、43%、32%。公司下游应用领域包括航空航天、能 源和一般工业市场，下游营收占比分别为 69.6%、17.2%、13.2%。 图表 1：美国精密铸件公司 PCC 按产品划分的主要业务领域
35、 业务类型业务类型 主要产品主要产品 服务对象服务对象 行业地位行业地位 2015 年（亿美元）年（亿美元） 营收营收 占比占比 CAGR 利润占比利润占比 熔模铸造产品熔模铸造产品 航空航天结构铸件、 航 空机翼铸件、 燃气轮机 铸件等 航空发动机、 燃气轮机 制造商、 医疗、武器装 备商等 市场领军者 25.36 25% 11.5% 32% 锻造产品锻造产品 锻造零部件、 高性能合 金、 钛合金、 金属还原 等 航空航天、 能源等对高 性能合金有需求的行 业 喷气发动机锻造旋转部 件全球领导者，全球最 大高性能合金企业之一 42.59 43% 11.9% 35% 紧固件产品紧固件产品 紧固
36、件、紧固件系统、 航空结构零部件等 航空航天客户群、汽 车、 建筑和一般工业市 场 与波音、空客公司等国 际一流航空公司有数十 年的合作关系 32.10 32% 18.3% 33% 资料来源：Wind，国盛证券研究所，（注：营收 CAGR 取 20072015 年数据） PCC的业绩持续稳定增长。的业绩持续稳定增长。 2015年PCC熔模铸造营收和利润占比分别达到25%、 32%。 20072015 年 PCC 熔模铸造产品收入 CAGR 达到 11.5%，下游主要是航空航天，其需 求端持续的增长带动 PCC 业务经营的稳定增长。 图表 2：PCC 熔模铸件主要应用于航空航天领域（百万美元）
37、图表 3：PCC 分产品毛利率（%） 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 1045.1 1304.8 1487.4 5 580.6 555.8 623.5 718714 768 225.6 235 216 183176 163 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2001320142015 一般工业电力航天 30.2% 31.8% 32.9% 33.8% 35.5% 36.0% 23.2% 19.4% 21.5% 21.9% 25.7% 23.7% 33.2% 30.6
38、% 28.7% 29.7%29.9% 30.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001320142015 熔模铸造件锻造件紧固件 2021 年 11 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.1.2 PCC 成长路径之一：深耕主业，精密铸造业务切入航空发动机领域成长路径之一：深耕主业，精密铸造业务切入航空发动机领域 公司抓住航空发动机工作温度高温化契机，以大型铸造结构件业务切入航空发动机产业公司抓住航空发动机工作温度高温化契机，以大型铸造结构件业务切入航空发动机产业 链。链。1949 年， PCC
39、的创始人之一 EdCooley 开始布局熔模铸造技术和产品， 并于 1953 年 成立 PCC 公司。随后，PCC 布局大型铸造的技术与产品，1962 年具备了制造 1000 磅零 件的大型熔模铸造技术，并于 1967 年获得 GE 公司 TF39 航空发动机大型零部件铸造的 订单，随后又获得惠普公司 JT9D 商用航空发动机的订单。TF39 的民用衍生型 CF6 及普 惠 JT9D 装配于当时世界上最大客机波音 747。 自此， PPC 凭借在熔模铸造领域的深耕和 先发优势，契合了航发工作温度提升的发展趋势，应用领域从宽体客机发动机延伸至窄 体客机发动机，从运输机发动机延伸至战斗机发动机。
40、20 世纪 90 年代初，随着新一代航空发动机的研发与铸造零部件的更广泛使用，PCC 公 司的铸造结构件及叶片已覆盖 GE 公司、普惠公司及罗罗公司三大航空发动机制造商的 大多数核心发动机型号，应用于几乎所有的主流民用客机和美国新一代军用飞机，成为 航空发动机铸造结构件第一大供应商、铸造叶片第二大供应商。1992 年 PCC 公司营业 收入 5.83 亿美元、净利润 4700 万美元，营业收入较 1967 年增长了 60 倍。 1.1.3 PCC 成长路径之二：外延并购，成长路径之二：外延并购，平台化布局平台化布局打造航空零部件打造航空零部件产品产品体系体系 PCC 成长的过程中， 并购整合了
41、铸造叶片、 锻造零部件、 机体构件、 高性能金属等业务，成长的过程中， 并购整合了铸造叶片、 锻造零部件、 机体构件、 高性能金属等业务， 通过横向及纵向一体化延伸价值链，成为航发零部件全球巨头。通过横向及纵向一体化延伸价值链，成为航发零部件全球巨头。 1986 年，PCC 公司进行了早期最重要的并购，以 6600 万美元的价格收购了 TRW 公司 的铸造叶片业务，此次并购使 PCC 公司的员工人数、营业收入实现了翻倍。铸造叶片与 PCC 公司原有的铸造结构件均主要销往 GE、 普惠及罗罗等主机厂， 具有较好的客户协同 效应。在收购前，TRW 的铸造叶片部门每年约亏损 1500 万美元，但在
42、PCC 收购后的第 一个季度就实现扭亏为盈。 聚焦航空领域，横向与纵向一体化并举。聚焦航空领域，横向与纵向一体化并举。公司于 1999 年并购了 Wyman-Gordon 公司， 创建了锻造业务部门；于 2003 年并购了 SPS 公司，建立了机体紧固件部门；随后着眼 金属材料开展纵向并购，于 2006 年并购了 SMC 公司，于 2007 年并购了 Caledonian 公 司，于 2012 年并购了 TIMET 公司，分别完善了在镍基合金、金属回收再利用、钛合金 等领域的布局。从 1999 年至 2015 年，PCC 公司通过在锻造部门与机体部门的业务布 局，将航空业务收入由 50%提升至
43、 70%，累计并购开支超过 100 亿美元。 横向横向拓展拓展提升提升市场份额市场份额。 PCC 下游的航空发动机或飞机制造领域均呈现垄断竞争的格局， 铸造、锻造及机体业务的下游客户具有高度的重叠性。PCC 通过横向并购为下游客户一 站式提供不同材质、不同加工方法的各类零部件，提升了客户黏性与自身的议价能力。 以第一大客户 GE 为例， 1999 年 11 月， PCC 公司收购 Wyman-Gordon 公司以开拓锻件。 纵向并购提升产业链价值量。纵向并购提升产业链价值量。PCC 公司于 2006 年并购了生产镍基合金的 SMC 公司，于 2007 年并购了进行金属回收再利用的 Caledo
44、nian 公司， 于 2012 年收购了生产钛合金的 TIMET 公司。并购完成后，PCC 致力于扩大体系内上游金属材料部门对下游铸造及锻造 部门的内部销售，驱动了整体营业利润率的上升。 纵横一体化驱动业绩增长纵横一体化驱动业绩增长。再聚焦战略，PCC 公司业绩增长的驱动主要体现在提升整体 业务规模、 横向拓展提升市场份额及上游延伸材料价值链三个方面。 2000 年至 2015 年， PCC 公司营业收入由 16.7 亿美元增长至 100.1 亿美元，营业利润由 1.93 亿美元增长至 27.4 亿美元，营业收入与营业利润增量的 70%以上由新整合的锻造及机体部门贡献。 1.1.4 PCC 成
45、长路径之三：扩展应用，抓住燃气轮机和工业领域市场需求成长路径之三：扩展应用，抓住燃气轮机和工业领域市场需求 抓住抓住工业燃机工业燃机对高温对高温铸件铸件的的需求。需求。工业燃气轮机的原理与航发类似，高温高压燃气冲击 涡轮做功，将热能与势能转化为机械能，可用于发电、管道增压、舰船动力等。与航发 类似，提高工作温度是提升工业燃机效率的重要途径，也意味着更多耐高温铸造零部件 的应用。20 世纪 90 年代，GE、西屋等公司通过应用新材料、改进冷却结构等方式，将 2021 年 11 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 工业燃机的燃烧温度提升至 1200以上，使燃烧效
46、率提升至 35%以上，通过混合循环 系统的应用将整体效率提升至 50%以上。除效率提升外，工业燃机可使用天然气、汽油 等多种燃料，环保性能较好，氮氧化物排放量及二氧化碳排放量分别较燃煤发电机组下 降 85%和 60%。 显著提升的效率与较好的环保性能使得工业燃机的市场需求迅速增长， 综合效率较高的混合循环工业燃机的订单 1988 年的 3.9GW 增长至 1994 年的 26GW， 年化增长率超过 37%。20 世纪 90 年代中后期，工业燃机占美国新增装机发电量的比例 已接近 70%。 延延伸伸航发零部件铸造能力，开拓工业燃机市场。航发零部件铸造能力，开拓工业燃机市场。与航发铸造叶片相比，燃
47、机铸造叶片也 需应用定向凝固及单晶技术，且因尺寸较大具有更高的工艺难度，在 PCC 公司进入这一 市场前，美铝旗下的 Howmet 公司占据了大多数市场份额。1994 年起，PCC 公司认为工 业燃机铸造零部件生产可应用航空领域积累的技术与经验，且市场空间较大、竞争对手 较少，开始进入这一市场。1995 年至 2000 年，PCC 公司工业燃机业务收入从 1700 万 美元，增长至 2.2 亿美元，年化增长率超过 60%。至 2001 年，PCC 公司在工业燃机铸 造零部件领域的市场份额已超过 50%。 系列系列并购进一步多元化。并购进一步多元化。20 世纪 90 年代中后期，PCC 公司还通
48、过并购进入了金属加工 设备、流体控制泵阀等领域，开拓了石油天然气、汽车、造纸等下游客户市场。1995 年 至 2000 年，随着航空市场的恢复与业务多元化，PCC 公司的收入由 4.4 亿美元，增长至 16.7 亿美元，航空业务收入占比由 79%下降至 50%。 2021 年 11 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 巴菲特巨资私有化巴菲特巨资私有化 PCC，源于大赛道、高壁垒铸就的优质商业模式，源于大赛道、高壁垒铸就的优质商业模式 1.2.1 大赛道：两机高温合金产品赛道大赛道：两机高温合金产品赛道坡长雪厚，坡长雪厚，以叶片为代表以叶片为代表未来未
49、来 10 年市场规模高年市场规模高 达万亿达万亿元元 两机高温合金产品赛道坡长雪厚，我们两机高温合金产品赛道坡长雪厚，我们仅以仅以 PCC 的精铸叶片为例，的精铸叶片为例，预计其预计其未来未来 10 年市年市 场规模就超过万亿元，还不包括其在合金材料、锻造等领域的产品。场规模就超过万亿元，还不包括其在合金材料、锻造等领域的产品。 两机即指航空发动机和燃气轮机，被誉为现代工业两机即指航空发动机和燃气轮机，被誉为现代工业”皇冠上的明珠皇冠上的明珠”和和”工业之花工业之花” 。两 机需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及 制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，
50、技术难度大，耗费资金多等特点。目前 虽然许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独立研制航空发动机能力并形成产业规 模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。 图表 4：航空发动机不同类别叶片 叶片类别叶片类别 分类分类 工作温度工作温度 发展特点发展特点 叶片材料叶片材料 叶片工艺叶片工艺 风扇叶片 民用 100 大直径、单级、低压比；降噪、 减重 钛合金/钛基复材空心叶片 精密锻造，塑性成型/扩散连接 树脂基复合材料实心叶片 3D 编织/RTM 成型 军用 400 小直径、多级、高压比；提高 单级压比、减少级数；减重 钛合金空心叶片 精密锻造，塑性成型/扩散连接 压气机叶 片 低压级 /
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