1、 朱劲松（首席分析师）朱劲松（首席分析师） SAC号码：号码：S0850515060002 余伟民（高级分析师）余伟民（高级分析师） SAC号码：号码： S0850517090006 2020年年5月月14日日 中兴通讯深度研究：新基建发力，中兴通讯深度研究：新基建发力，5G龙头崛起龙头崛起 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 投资要点投资要点 1、新基建发力，强化、新基建发力，强化5G、半导体核心竞争力、半导体核心竞争力。2020年以来，国家密集出台相关政策，大力支持5G新基建建设； 国内三大运营商 20年资本开支规划提升约12%，并有望进一步追加。根据新浪财经报
2、道的国际知名专利数据公司 IPLytics最新5G行业专利，中兴向ETSI披露5G标准必要专利2561族，位居全球前三位；2019年公司芯片业务加速 发力：5G无线7nm芯片规模量产；5nm芯片正导入；核心路由器进入国家级核心节点；自研芯片ONT累计发货1亿 台。我们认为，国家政策推动和中兴的5G2018年6月至今任公司董事长，执行董 事。 徐子阳徐子阳 总裁总裁 执行董事执行董事 1998年加入中兴通讯，历任公司南京研发中心GSM产品线核心网产品总经理,MKT四分部总经理,子公司中 兴通讯(德国)服务有限公司总经理，无线经营部无线经营部CCN核心网产品线产品总经理核心网产品线产品总经理;20
3、18年7月至今任公司总裁， 2018年8月至今任公司执行董事;2018年7月起任公司控股子公司深圳市中兴微电子技术有限公司董事， 2018年8月起任深圳市中兴微电子技术有限公司董事长中兴微电子技术有限公司董事长。 历历 任任 领领 导导 殷一民殷一民 董事长董事长 （2017.3-2018.6） 总裁总裁 （2004.1-2010.3） 1991年起担任深圳市中兴半导体有限公司研发部主任;1993年至1997年担任深圳市中兴新通讯设备有限公 司副总经理;1997年至2010年3月曾担任公司副总裁，高级副总裁及总裁，曾分管研发，营销，销售及手 机业务等多个领域。 赵先明赵先明 董事长董事长 （2
4、016.4-2017.3） 总裁总裁 （2016.4-2018.7） 1998年加入中兴通讯，从事CDMA产品的研发和管理工作;1998年至2003年历任研发组长，项目经理，产 品总经理等职;2004年任公司高级副总裁后曾负责CDMA事业部，无线经营部工作;2014年1月至2016年3 月担任公司执行副总裁，2014年1月至2015年12月担任公司首席技术官(CTO)，并负责公司战略及平台， 各系统产品经营部工作。 侯为贵侯为贵 董事长董事长 （2004.1-2016.4） 总裁总裁 （1997.10-2004.2） 1984年前，任职于航天691厂，任技术科长;1984年南下深圳创建深圳中兴
5、半导体有限公司，任总经理;自 1997年10月起至2004年2月任公司总裁;2004年2月起至2016年4月任公司董事长。侯先生拥有丰富的电信 行业经验及企业经营管理经验。侯先生兼任深圳市中兴维先通设备有限公司董事长，深圳市中兴维先通设 备有限公司是深圳市中兴新通讯设备有限公司的股东单位。 史立荣史立荣 总裁总裁 （2010.3-2016.4） 1989年至1993年担任深圳市中兴半导体有限公司工程师并任生产部部长;1993年至1997年担任深圳市中兴 新通讯设备有限公司副总经理;曾依次负责公司整体市场、全球销售工作。 资料来源：WIND、中兴通讯官网，海通证券研究所 表：中兴通讯管理层对比表
6、：中兴通讯管理层对比 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 概要概要 1. 迎新基建浪潮，强化迎新基建浪潮，强化5G、半导体核心竞争力、半导体核心竞争力 2. 解析电信设备商竞争格局、中兴竞争优势已成解析电信设备商竞争格局、中兴竞争优势已成 3. 5G时代竞争、中兴寄予厚望，全球时代竞争、中兴寄予厚望，全球5G拉开帷幕拉开帷幕 4. 主业拆分及业绩预测、投资建议主业拆分及业绩预测、投资建议 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海外主要电信设备商的历史变迁海外主要电信设备商的历史变迁 北电 朗讯 诺基亚
7、高通 诺基亚诺基亚 阿尔卡阿尔卡 特特 爱立信爱立信 UMTS设备业务 合并型收购合并型收购 摩托罗摩托罗 拉拉 手机业务部门 CDMA设备业务 SDH/DWDM业务卖给马可尼 ，马可尼又为爱立信收购 西门子西门子 通信通信 诺西诺西 微软微软 Google GSM、CDMA业务、LTE资产 诺基诺基 亚亚 摩托罗摩托罗 拉解决拉解决 方案公方案公 司司 网络业务 合并型收购合并型收购 手机业务部门 手机业务 专网业务 合并型收购合并型收购 爱立爱立 信信 网络设备业务 1999-2009年年 2009-2018年年 思科思科 战略合作战略合作 市值：市值：201.4亿美元亿美元 市值：市值：
8、284.7亿美元亿美元 市值：市值：1832.9亿美元亿美元 图：全球电信设备商整合变迁历程图：全球电信设备商整合变迁历程 资料来源：海通证券研究所 注：上市公司市值数据来自wind，日期截至2020.5.13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 0 500 1000 1500 2000 2500 200000072006 北美 亚太区 其他地区 资料来源：Wind、爱立信公司历年年报，海通证券研究所 图：爱立信发展轨迹图：爱立信发展轨迹 收入，亿元收入，亿元
9、 2010-2016 转型运营服务等业务，出售手机业务 2006-2008 发力3G 2008-2010 成立ST-Ericsson（芯片），收购 北电网络 2016-至今 聚焦网络业务/5G，裁员增效 并购北电，北美市场快速增长 2G高峰已过，亚太市场下滑 5G来临发展可期 历史发展轨迹：爱立信历史发展轨迹：爱立信 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200000072006 大亚太
10、区 北美 其他地区 资料来源：Wind、诺基亚公司历年年报，海通证券研究所 图：诺基亚发展轨迹图：诺基亚发展轨迹 收入，亿元 2013 手机业务出售给微 软，收购西门子股份 2016年 完成并购阿朗 2006-2012 并购摩托罗拉；手机端自研塞 班3系统，和微软合作等 2017-至今 发力5G和市场拓展 并购完成，北美地 区收入增厚 历史发展轨迹：诺基亚历史发展轨迹：诺基亚 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 中兴通讯立足中国及亚太区，运营商网络份额及收入持续增长中兴通讯立足中国及亚太区，运营商网络份额及收入持续增长 收入分拆来看：华为主要扎根
11、中国、欧洲/中东/非洲及亚太；中兴主要来自中国及亚太地区中兴主要来自中国及亚太地区；爱立信/诺基亚收入偏北 美和欧洲。 从运营商网络业务来看，从运营商网络业务来看，华为在20092016收入显著增长、2017-19年陷入停滞（市场份额触顶），爱立信、“诺基 亚+阿朗“收入有一定收缩，中兴通讯除了中兴通讯除了2018年一度受美国出口限制影响外、运营商网络收入持续增长。年一度受美国出口限制影响外、运营商网络收入持续增长。 资料来源：WIND、华为官网，海通证券研究所 14 图：主要设备商收入地区分布情况（图：主要设备商收入地区分布情况（2019） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正
12、文之后的信息披露和法律声明 19年收入稳步增长，聚焦核心地区年收入稳步增长，聚焦核心地区 2019年，中兴通讯运营商业务增长17%。总收入按区域划 分，中国大陆增长7%、亚洲（其他）增长11%、非洲增长 30%；欧美及大洋洲下降7%。在聚焦高毛利率运营商业务基 础上，公司在中国、亚洲、非洲市场重点发力。 资料来源：WIND、华为官网，海通证券研究所 图：主要设备商分地区收入图：主要设备商分地区收入 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 网络设备大类份额：中兴网络设备大类份额：中兴4G时代已实现对欧企的无线网络产品赶超时代已实现对欧企的无线网络产品赶
13、超 PTN 汇聚层 接入层 多业务控制网关 核心层 LTE基站 FTTx WLAN 2G/3G基站 PTN PTN 企业宽带 OTN 家庭宽带 综合业务承载路由器 路由器 光传输光传输 华为 20% 中兴 12% 阿朗 11% 爱立信 5% 其它 52% 接入网接入网 华为 28% 阿朗 19% 中兴 12% 其它 41% 华为 16% 思科 40% 阿朗 14% 华为 26% 阿朗 14% 思科 40% 其它 26% 爱立信 1% 中兴 3% 华为， 33% 中兴， 25% 爱立信， 15% 阿朗， 14% 诺西， 13% LTE 图：电信网络典型架构图：电信网络典型架构 资料来源：华为官网
14、、中兴官网，海通证券研究所 数据通信数据通信 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：图：2015年电信网络设备大类份额（出货量）年电信网络设备大类份额（出货量） 资料来源：华为官网、中兴官网，海通证券研究所 运营商网络设备市场：华为份额领先、中兴稳步提升运营商网络设备市场：华为份额领先、中兴稳步提升 资料来源：WIND ，海通证券研究所 2019年中兴、爱立信、诺基亚、华为占运营商网络设备整体市场（四家合计）的份额比例为：9.9%、25.1%、 21.1%和44%。2016年、2018年，中兴两次因伊朗事件受美国制裁，是2016-2018年市场
15、份额暂时受影响的关 键，一旦业务恢复可以看到17年和19年份额呈现快速上升态势。 根据光通讯网援引GSMA统计结果，目前中兴通讯在网络设备市场按收入计的份额与其在4G LTE 、传输领域的市 场地位不匹配；参考全球不同网络的用户数，我们认为一方面原因是：中兴作为市场份额追赶者在价格上具有相 对攻击性；另一方面原因与2G网络用户较多、2G网络存量规模大有关。伴随2G、3G网络的逐步退网，中兴在4G 时代积累的优势有望逐步显现。 图：运营商网络设备收入份额对比图：运营商网络设备收入份额对比 图：图：2016年不同移动技术市场份额情况年不同移动技术市场份额情况 资料来源：光通讯网援引GSMA ，海通
16、证券研究所 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：GSMA 官网，海通证券研究所 图：全球移动网络连接数占比及预测图：全球移动网络连接数占比及预测 18 Great China North America Sub-Saharan Africa 5G&4G加速替代加速替代2G&3G 网络网络 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：通信世界网援引DellOro Group ，海通证券研究所 图：主要设备商市场份额情况图：主要设备商市场份额情况 机构关于市场份额的统计机构关于市场份额的统计 19
17、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 华为 28% 诺基亚 16% 爱立信 14% 中兴通讯 10% 思科 7% 其他 25% 图：图：2019年主要设备商收入份额情况年主要设备商收入份额情况 资料来源：通信世界网援引DellOro Group ，海通证券研究所 国内运营商密集招标，中兴加速发力国内运营商密集招标，中兴加速发力 伴随5G商用正式开启，2020年以来三大运营商密集启动5G网络招标，中兴通讯份额居前。 19-20年中移动高端路由器和高端交换机集采中，高端路由器2T档中兴通讯份额第一，高端路由器400G档中 兴份额第2。 图：近期三大运营商招
18、标情况图：近期三大运营商招标情况 资料来源：通信网工小兵公众号，海通证券研究所 中国移动中国电信 中国联通 中国移动 中国电信中国联通中国移动中国电信 中国联通 采购金额370亿100亿20亿20亿31亿预估15亿 预估15亿 中标情况 1；华为 2；中兴 3；爱立信 4；大唐 1；华为 2；烽火 3；中兴 1；华为 2；中兴 3；新华三 4；烽火 5；欣诺 6；奥普泰 1；华为 2；中兴 3；烽火 4；新华三 1；华为 2；中兴 3；爱立信 已发标已发标 5G无线网5G承载网5G核心网 预估400亿 已发标 预计4.24日开标 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披
19、露和法律声明 20 中兴的盈利、经营净现金流情况显著好于爱立信、诺基亚中兴的盈利、经营净现金流情况显著好于爱立信、诺基亚 中兴中兴、华为经营性现金流及盈利情况显著领先于爱立信华为经营性现金流及盈利情况显著领先于爱立信、诺基亚诺基亚。 19年归母净利润和经营性净现金流方面年归母净利润和经营性净现金流方面，中兴为中兴为51和和74亿元；爱立信为亿元；爱立信为17和和126亿元；诺基亚为亿元；诺基亚为0.6和和30亿元；亿元； 华为为华为为627和和914亿元亿元。 资料来源：Wind、华为2009-2019年报，海通证券研究所 图：四大电信设备商归母净利润图：四大电信设备商归母净利润/净现金流情况
20、净现金流情况 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球四大电信设备商人力成本比较、中兴对欧企优势明显全球四大电信设备商人力成本比较、中兴对欧企优势明显 单位单位:RMB 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 中兴中兴 人均产值（万元） 107 108 108 118 124 146 125 130 人均薪酬（万元） 17 17 16 18 22 30 29 30 人均产值/人均薪酬 6.4 6.4 6.6 6.5 5.7 4.82 4.35 4.4 人均薪酬人均薪酬/人均产
21、值人均产值 15.5% 15.5% 15.2% 15.5% 17.4% 20.8% 23.0% 22.8% 华为华为 人均产值（万元） 147 159 170 232 290 335 384 438 人均薪酬（万元） 27 30 36 47 52 59 60 68.87 人均产值/人均薪酬 5.51 5.36 4.69 4.93 5.54 5.64 6.42 6.36 人均薪酬人均薪酬/人均产值人均产值 18.2% 18.7% 21.3% 20.3% 18.1% 17.7% 15.6% 15.7% 爱立信爱立信 人均产值（万元） 162 156 151 166 157 158 168 171
22、人均薪酬（万元） 56 54 48 53 53 60 54 55 人均产值/人均薪酬 2.90 2.89 3.17 3.12 2.93 2.63 3.14 3.1 人均薪酬人均薪酬/人均产值人均产值 34.5% 34.6% 31.6% 32.1% 34.1% 38.0% 31.9% 32.0% 诺基亚诺基亚 人均产值（万元） 109 163 167 170 178 172 185 人均薪酬（万元） 33 43 47 55 60 60 57 人均产值/人均薪酬 3.27 3.74 3.53 3.07 2.95 2.88 3.2 人均薪酬人均薪酬/人均产值人均产值 30.5% 26.7% 28.3
23、% 32.6% 33.9% 34.7% 30.8% 阿朗阿朗 （已并入诺（已并入诺 基亚）基亚） 人均产值（万元） 185 人均薪酬（万元） 61 人均产值/人均薪酬 3.0 人均薪酬/人均产值 32.8% 表：全球四大电信设备商人均产值表：全球四大电信设备商人均产值/薪酬等成本竞争力比较薪酬等成本竞争力比较 资料来源：资料来源：WIND、华为官网，、华为官网，海通证券研究所 从人均产值看，欧企止从人均产值看，欧企止 步不前，中兴和欧企的差步不前，中兴和欧企的差 距大幅减小、华为已实现距大幅减小、华为已实现 对欧企的大幅反超；对欧企的大幅反超； 人均成本最高的阿朗，人均成本最高的阿朗， 最先支
24、撑不住，最先支撑不住，16年并入年并入 新诺基亚，但整合问题导新诺基亚，但整合问题导 致致2015年尚且分别盈利的年尚且分别盈利的 诺基亚、阿朗，合并后诺基亚、阿朗，合并后 2016年亏损年亏损57亿亿RMB； 在各家通信设备同类产在各家通信设备同类产 品性能相当的背景下，人品性能相当的背景下，人 均薪酬均薪酬/人均产值反映的人均产值反映的 成本竞争力，中兴对欧企成本竞争力，中兴对欧企 已具明显优势。已具明显优势。 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业竞争格局优化、中兴行业竞争格局优化、中兴5G时代毛利率提升可期时代毛利率提升可期 图：主要设
25、备商毛利率情况图：主要设备商毛利率情况 资料来源：WIND、华为官网，海通证券研究所 图：主要设备商费用率情况图：主要设备商费用率情况 伴随运营商4G高峰投资已过，14-16年爱立信/诺基亚毛利率呈现出下滑态势。伴随5G投资高峰的逐步到来， 我们认为中兴通讯的运营商业务毛利率有望得到提升。19年中兴为42.6%(+2.2PCT)，爱立信为37.3% （+5.0PCT），诺基亚为35.71%（-1.7PCT），华为为37.60%（-1.0PCT）。 费用率方面，中兴处于行业偏低位臵（我们判断2016和2018年主要受美国事件的短暂影响）。 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正
26、文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND、华为官网，海通证券研究所 排除扰动因素、主业盈利处持续提升趋势；研发投入不断强化排除扰动因素、主业盈利处持续提升趋势；研发投入不断强化 2019年中兴通讯综合毛利率、净利率、ROE（加权）分别为37.17%（运营商网络42.6%的毛利率）、6.37%和19.96%；剔剔 除除2016年年、2018年年（受美国事件影响受美国事件影响）和和2012年年（受受3G尾期激进扩张影响尾期激进扩张影响），中兴通讯过去十年的中兴通讯过去十年的ROE均值为均值为12.8%， 其中其中2019年达到历史新高年达到历史新高，主业盈利水平处于持续提升趋势主业盈利水平处
27、于持续提升趋势。 从费用率趋势看：公司持续强化研发投入从费用率趋势看：公司持续强化研发投入，我们认为受收缩终端及非核心海外市场业务影响我们认为受收缩终端及非核心海外市场业务影响，销售费用率持续下降；销售费用率持续下降；管理 费用率自18年大幅增长（18年和19年分别为36.5亿和47.7亿），我们判断是因为受美国事件影响从而短期性加大合规投入 费用。19年公司财务费用9.7亿元（其中利息费用17.2亿），伴随20年初公司募资到位，后续有望持续下降。 资料来源：WIND，海通证券研究所 图：中兴通讯利润率情况图：中兴通讯利润率情况 图：中兴通讯费用率情况图：中兴通讯费用率情况 24 请务必阅读正
28、文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，海通证券研究所 概要概要 1. 迎新基建浪潮，强化迎新基建浪潮，强化5G、半导体核心竞争力、半导体核心竞争力 2. 解析电信设备商竞争格局、中兴竞争优势已成解析电信设备商竞争格局、中兴竞争优势已成 3. 5G时代竞争、中兴寄予厚望，全球时代竞争、中兴寄予厚望，全球5G拉开帷幕拉开帷幕 4. 主业拆分及业绩预测、投资建议主业拆分及业绩预测、投资建议 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5G时代竞争立足时代竞争立足4G基础，有利中兴竞争优势发挥基础，有利中兴竞争优势
29、发挥 图：图：5G性能全面提升性能全面提升 资料来源：5G经济社会影响白皮书，海通证券研究所 图：移动通信技术发展历程图：移动通信技术发展历程 资料来源：IMT2020，海通证券研究所 根据澎湃新闻整理的3GPP相关标准， 5G组网分为SA、NSA两者模式，SA模式（5G独立组网）是最终方向。 3GPP发布的5G NSA标准采用LTE与5G NR新空口双连接(LTE-NR DC)的方式，是以4G作为控制面的锚点，4G基站 (eNB)为主站，5G基站(gNB)为从站，并沿用4G核心网。全球5G建设，基于核心网云化进度不同，NSA、SA两者模 式并行推进。4G快速发展、运营商降费带来流量激增，5G
30、建设在中前期，但仍需4G分担数据承载、传输等压力，从 建网初期成本考虑，我们认为前期4G和5G的分工配合也是众多运营商的优先方案，有利中兴发挥LTE竞争优势。 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：新浪财经、IPLytics ，海通证券研究所 图：图：5G标准必要专利排名（截至标准必要专利排名（截至2020年年3月月20日）日） 根据新浪财经报道的国际知名专利数据公司根据新浪财经报道的国际知名专利数据公司IPLytics最新最新5G行业专行业专 利报告，在排名前十的公司中，只有两家中国企业，其中华为排第一、利报告，在排名前十的公司中，只有
31、两家中国企业，其中华为排第一、 中兴第三。报告显示，华为以中兴第三。报告显示，华为以3147件排名第一，中兴通讯以件排名第一，中兴通讯以2561件件 排名第三，两者共计申请排名第三，两者共计申请5708件。件。 图：全球主要设备商研发投入（亿元）图：全球主要设备商研发投入（亿元） 资料来源：WIND，海通证券研究所 5G核心专利：华为领先，中兴位居全球前列核心专利：华为领先，中兴位居全球前列 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：全球主要设备商员工人数情况（人）图：全球主要设备商员工人数情况（人） 图：全球主要设备商研发产出比图：全球主要设备商
32、研发产出比 （营业收入（营业收入/研发投入）研发投入） 资料来源：WIND，海通证券研究所 资料来源：WIND，海通证券研究所 国内运营商投资步入国内运营商投资步入5G时代，无线资本开支向上时代，无线资本开支向上 图：中国三大运营商无线资本开支向上图：中国三大运营商无线资本开支向上 资料来源：三大运营商历年年报、官网年度业绩推介材料、WIND，海通证券研究所 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 40
33、00 4500 5000 2005200620072008200920000192020E 2021E 三大运营商合计资本开支（亿元，左轴） 无线网络投资合计（亿元，左轴） 合计资本开支增速（%，右轴） 无线网络投资增速（%，右轴） 2020年三大运营商合计总投资规划为3348亿元（同比+12%）；无线网络投资1810亿元（同比+23%），我们判 断其中无线设备投资1300亿元。对照4G时期，2013-2015年分别建设34万、99万、127万基站；5G时期，2019 年13万站，2020年目前规划55万站，基于目前的政策背景和
34、部分运营商提前到9月底完成之前年度建设计划的进 度，我们预计2020年2季度将追加下半年投资计划。 三大运营商资本开支回顾三大运营商资本开支回顾 图：中国三大运营商资本开支回顾（亿元）图：中国三大运营商资本开支回顾（亿元） 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国移动 中国联通 中国电信 资料来源：三大运营商历年年报、官网年度业绩推介材料，海通证券研究所 概要概要 1. 迎新基建浪潮，强化迎新基建浪潮，强化5G、半导体核心竞争力、半导体核心竞争力 2. 解析电信设备商竞争格局、中兴竞争优势已成解析电信设备商竞争格局、中兴竞争优势已成 3. 5G时
35、代竞争、中兴寄予厚望，全球时代竞争、中兴寄予厚望，全球5G拉开帷幕拉开帷幕 4. 主业拆分及业绩预测、投资建议主业拆分及业绩预测、投资建议 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2008-12009-12010-12011-12012-12013-12014-12015-12016-12017-12018-12019-12020-1 中兴通讯市值的历史比较中兴通讯市值的历史比较 资料来源：WIND ，海通证券研究所 图：中兴通讯市值的历史比较图：中兴通讯市值的历史比较 3G周期，中兴市值顶
36、峰周期，中兴市值顶峰900亿！亿！ 4G周期，中兴市值顶峰周期，中兴市值顶峰1200亿！亿！ 19年初中兴市值年初中兴市值768亿！亿！ 5G时代，新技术时代，新技术+份额提升共份额提升共 振！振！ 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿元亿元 中兴通讯：主营业务拆分，聚焦中兴通讯：主营业务拆分，聚焦5G运营商网络业务运营商网络业务 资料来源：WIND，海通证券研究所 图：中兴通讯收入分拆图：中兴通讯收入分拆 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一、运营商网络： 2017 2018 2019 202
37、0E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 637.82 570.76 665.84 778.99 907.13 1046.83 毛利率（%） 40.04% 40.37% 42.61% 41.49% 42.05% 41.77% 二、终端： 营业收入（亿元） 352.02 192.10 149.97 157.76 166.32 175.73 毛利率（%） 15.32% 12.53% 17.90% 17.00% 17.00% 17.00% 三、政企业务 营业收入（亿元） 98.31 92.28 91.55 100.70 115.81 248.99 毛利率（%） 29.15% 29.24% 29
38、.16% 29.20% 29.18% 29.19% 四：其他误差项 营业收入（亿元） - - -9.47 -18.35 -81.34 毛利（亿元） - - -7.56 -11.05 -28.16 合计： 营业收入（亿元） 1088.15 855.13 907.37 1027.98 1170.91 1390.22 增速（%） 7.49% -21.41% 6.11% 13.29% 13.90% 18.73% 毛利率（%） 31.07% 32.91% 37.17% 36.17% 36.93% 36.80% 中兴通讯：可比公司估值中兴通讯：可比公司估值 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：收盘价日
39、为2020年5月14日，可比公司EPS 采用Wind一致预期 表：中兴通讯可比公司估值表：中兴通讯可比公司估值 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 代码代码 公司名称公司名称 股价股价 (元元) 市值市值 (亿元亿元) EPS(元元) PE(X) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 000938.SZ 紫光股份 43.08 882.13 0.90 1.07 1.35 48 40 32 600498.SH 烽火通信 35.01 427.29 0.84 0.90 1.13 42 39 31 603160.SH 汇顶科技
40、 234.00 1089.79 5.08 5.84 7.16 46 40 33 603986.SH 兆易创新 214.73 984.29 1.35 2.35 3.14 159 91 68 平均 74 53 41 000063.SZ 中兴通讯 40.68 1926.12 1.12 1.42 1.73 36 29 23 中兴通讯：投资建议中兴通讯：投资建议 投资建议：投资建议：我们预计公司20202022年，营收为1028亿元，1171亿元，1390亿元，归母净利润为65.65 亿元、79.94亿元、98.94亿元，EPS分别为1.42元、1.73元、2.15元。基于5G建设逐步进入商用期，参考
41、对标公司估值，给予2020年动态PE 30-35倍，对应合理价值区间42.60元-49.70元，给予“优于大市”评 级。 风险提示风险提示： 。美国对中兴通讯芯片禁运风险，5G 发展进度不及预期，海外业务低于预期。 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 附录一：财务报表预测附录一：财务报表预测 35 主要财务指标主要财务指标 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 每股指标每股指标（元元） 每股收益 1.12 1.42 1.73 2.15 每股净资产 7.61 11.95 13.68 15.83 每股经营
42、现金流 1.61 2.71 2.58 3.18 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 价值评估价值评估（倍倍） P/E 36.45 28.58 23.47 18.96 P/B 5.35 3.40 2.97 2.57 P/S 1.90 1.83 1.60 1.35 EV/EBITDA 13.72 13.83 11.65 9.31 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 盈利能力指标盈利能力指标（%） 毛利率 37.2% 36.2% 36.9% 36.8% 净利润率 5.7% 6.4% 6.8% 7.1% 净资产收益率 14.7% 11.9% 12.7% 13.6% 资产回报
43、率 3.7% 4.4% 4.8% 5.2% 投资回报率 14.8% 16.5% 17.5% 21.1% 盈利增长盈利增长（%） 营业收入增长率 6.1% 13.3% 13.9% 18.7% EBIT增长率 96.8% 9.7% 15.3% 25.3% 净利润增长率 173.7% 27.5% 21.8% 23.8% 偿债能力指标偿债能力指标 资产负债率 73.0% 62.0% 60.4% 59.9% 流动比率 1.2 1.4 1.5 1.5 速动比率 0.8 1.1 1.1 1.1 现金比率 0.4 0.5 0.5 0.5 经营效率指标经营效率指标 应收帐款周转天数 83.2 83.1 86.4
44、 84.8 存货周转天数 168.7 149.3 158.1 156.9 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 固定资产周转率 9.9 11.3 13.6 17.2 利润表利润表（百万元百万元） 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入营业总收入 90737 102798 117091 139022 营业成本 57008 65611 73845 87856 毛利率% 37.2% 36.2% 36.9% 36.8% 营业税金及附加 931 931 1076 1296 营业税金率% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 营业费用 7869 8
45、995 10421 11817 营业费用率% 8.7% 8.8% 8.9% 8.5% 管理费用 4773 5345 6089 7229 管理费用率% 5.3% 5.2% 5.2% 5.2% EBIT 7608 8346 9619 12055 财务费用 966 463 -140 -190 财务费用率% 1.1% 0.5% -0.1% -0.1% 资产减值损失 -1281 1986 1850 2012 投资收益 249 250 250 250 营业利润营业利润 7552 8147 10159 12483 营业外收支 -391 -58 -58 -58 利润总额利润总额 7162 8089 10101
46、 12425 EBITDA 11195 11899 13659 16184 所得税 1385 1190 1642 1956 有效所得税率% 19.3% 14.7% 16.3% 15.7% 少数股东损益 280 335 465 576 归属母公司所有者归属母公司所有者 净利润净利润 5148 6565 7994 9894 资料来源：WIND，海通证券研究所 估值日期：2020年5月14日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 附录一：财务报表预测附录一：财务报表预测 36 现金流量表现金流量表（百万元百万元） 2019 2020E 2021E 2022E
47、净利润 5148 6565 7994 9894 少数股东损益 280 335 465 576 非现金支出 7096 5539 5890 6141 非经营收益 -861 1151 749 654 营运资金变动 -4566 -1070 -3187 -2577 经营活动现金流经营活动现金流 7447 12519 11912 14688 资产 -4667 -6208 -5817 -5692 投资 569 0 0 0 其他 -1925 250 250 250 投资活动现金流投资活动现金流 -6023 -5958 -5567 -5442 债权募资 9019 -11646 -5000 1000 股权募资 5
48、91 11461 0 0 其他 -3888 658 59 -846 融资活动现金流融资活动现金流 5722 473 -4941 154 现金净流量现金净流量 7145 7034 1403 9400 资产负债表资产负债表（百万元百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 33309 40343 41746 51146 应收账款及应收票据 19778 23411 27707 32284 存货 27689 26844 31981 37774 其它流动资产 19361 20016 22644 25016 流动资产合计 100137 110613 124078 146220 长期股权投资 2327 2327 2327
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
