1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 传统业务稳健，国产替代下铝塑膜大有可为 紫江企业（600210） 主要观点主要观点： 我们为什么看好紫江企业？我们为什么看好紫江企业？ 公司是国内包装行业领先企业，是塑料包装行业龙头，深耕包装 领域，以饮料包装为核心，产业集群持续扩展。公司是最早布局 铝塑膜业务的国内包装企业，参考日韩铝塑膜龙头大部分均由相 同的产业背景发展壮大，紫江企业在铝塑膜产品的研发、原材料 生产等领域均有较强的优势。目前公司的铝塑膜产品在耐电解液 腐蚀、冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标已达到或接近日本 同行水平，未来铝塑膜业务有望依托下游终端领域的新型消费电 子产品、新能源用软
2、包动力电池及储能电池等领域的应用普及推 动而增长。我们认为随着公司产品的不断升级、动力电池铝塑膜 国产化替代进程加快，公司业绩有望保持快速增长。 公司传统包装业务维持优势，盈利稳定性提高，市公司传统包装业务维持优势，盈利稳定性提高，市 场份额有望扩大场份额有望扩大。 公司包装产业包括饮料包装、软包及新材料业务，在优质客户资 源、产业链条、生产和销售网络布局、工艺技术、专业人才等诸 多方面具有综合竞争优势。在疫情期间，公司仍与蓝月亮、联合 利华、蒙牛等多家企业达成合作，包装行业市场份额进一步拉 升。此外，公司在疫情期间服务防疫物资，并借此契机取得了医 疗战略客户，销售额猛增。在塑料包装领域，公司
3、处于第一梯 队，竞争力强，2020 年公司主营产品产销率均维持在 97%以上。 未来饮料行业的持续发展决定了当前和以后较长时期的饮料包装 业市场容量也将持续增长，为公司发展提供了重要动力和基本保 障。随着下游产品结构调整以及新产品不断推出，对于包装需求 也在升级，公司凭借综合优势，传统包装业务的市场份额有望持 续扩大。 铝塑膜业务迅速增长，成为第二成长曲线。铝塑膜业务迅速增长，成为第二成长曲线。 公司是国内最早依靠自主研发进入铝塑膜行业的企业，如今已成 功研发出采用环保工艺的第四代铝塑膜，实现了批量生产与销 售，达到全领域应用。公司目前与数码类前十大电池厂中一半以 上的客户已实现持续批量合作。
4、2020 年实现全年销量同比+37%， 2021H1 实现销量同比+88%，其中动力铝塑膜销量 509 万平米，同 比+310%，动力类产品占比上升至 48%。在未来，随着软包电池需 求的扩大以及铝塑膜国产化替代进程的加快，铝塑膜业务将会成 为公司业绩新的增长点。 投资建议投资建议： 我们看好紫江企业，公司作为国内包材印刷行业龙头，一直是可 口可乐、百事可乐、联合利华等众多国内外知名企业的优秀供应 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 9.1 Table_Basedata 股票代码股票代码： 600210 52 周
5、最高价/最低价： 11.64/4.18 总市值总市值( (亿亿) ) 138.02 自由流通市值(亿) 138.02 自由流通股数(百万) 1,516.74 Table_Pic -60% -40% -20% 0% 20% 2015/062015/092015/122016/032016/06 相对股价% 股票代码沪深300 Table_Date 2021 年 11 月 30 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 商，近两年 ROE 维持在 10%以上。公司 2004 年开始组建铝塑膜团 队，17 年更新
6、至第四代，是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产能能 力的企业，发展历程也最为接近日韩铝塑膜企业，具备成为国产力的企业，发展历程也最为接近日韩铝塑膜企业，具备成为国产 铝塑膜龙头的条件。铝塑膜龙头的条件。受益于国产替代以及下游新能源汽车行业的 快速发展，叠加公司的新产能释放，业绩有望持续快速增长。我 们 预 计2021/2022/2023年 公 司 的 营 收 分 别 为 91.67/103.69/122.47 亿元，EPS 分别为 0.42/0.51/0.63 元，对 应11月30日 的 收 盘 价9.1元 / 股 ， PE分 别 为 22.32/18.14/14.
7、66X。首次覆盖，我们看好公司铝塑膜在新能 源汽车领域的应用，紫江企业作为国产铝塑膜龙头公司确定受 益，给予给予“买入买入”评级。评级。 风险提示风险提示 1）宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动 导致公司盈利能力下降；3）新兴业务开拓不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 9,211 8,418 9,167 10,369 12,247 YoY（%） 2.2% -8.6% 8.9% 13.1% 18.1% 归母净利润(百万元) 494 5
8、65 631 777 961 YoY（%） 14.2% 14.4% 11.7% 23.0% 23.8% 毛利率（%） 20.2% 21.4% 21.2% 22.3% 23.5% 每股收益（元） 0.33 0.37 0.42 0.51 0.63 ROE 10.0% 10.6% 10.6% 11.6% 12.5% 市盈率 28.50 24.91 22.32 18.14 14.66 kUiXdYiYeVdWuMuMzRyQ7NcMaQtRqQmOrQiNqRnPkPmMpOaQqQyRMYpOsNxNrNmN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.
9、公司概况:业务覆盖制造业和服务业两大板块.5 1.1. 公司深耕包装领域，蝉联上海包装企业 50强榜首 .5 1.2. 高毛利产品占比有所提升，产品结构优化升级 .7 2. 传统业务：包装产业布局广，市场份额有望持续扩大 .9 2.1. 包装业务：以饮料包装业务为核心，产业集群持续拓展 .9 2.2. 塑料包装行业龙头，产能扩张、盈利稳定性提高，份额有望扩大 . 11 3. 新兴业务：国产替代的大背景下，铝塑膜业务大有可为. 14 3.1. 铝塑膜市场长期被日韩公司把持. 14 3.2. 动力电池是核心驱动因素 . 16 3.3. 国产化替代进程加快 . 20 3.4. 公司铝塑膜业务具有先发
10、优势，分拆紫江新材料做强新兴业务. 22 4. 盈利预测及投资建议 . 24 5. 风险提示. 26 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 本文核心逻辑.5 图 2 公司大事记 .6 图 3 公司业务布局.7 图 4 公司股权结构（截止到 2021H1） .7 图 5 历年收入、净利及增速（亿元，%） .8 图 6 2020年分产品收入及占比（亿元，%） .8 图 7 历年毛利率和净利率（%） .9 图 8 2020年分产品毛利率（%） .9 图 9 紫江企业传统包装业务产业布局 . 10 图 10 紫江企业包装产业集群发展情况 . 11
11、图 11 塑料包装行业上市公司情况. 12 图 12 公司属于塑料包装行业第一梯队 . 12 图 13 2020 年公司塑料包装产品现有产能及开工情况 . 12 图 14 毛利率与原油价格呈明显负相关（美元/桶，%） . 13 图 15 公司主要产品及下游应用领域 . 13 图 16 中国软饮产量及增速（万吨，%）. 13 图 17 中国软饮产量 YOY 及紫江企业营收 YOY（%）. 13 图 18 2020 年人均 GDP 增长至 7.2万元. 14 图 19 中国能量饮料人均消费仅为 1.6 升 . 14 图 20 软包锂电池的两大技术方向. 15 图 21 铝塑膜下游应用领域及相应的类
12、型 . 15 图 22 解锁铝塑膜产业链. 15 图 23 铝塑膜成本端占比情况. 15 图 24 2020 年全球铝塑膜行业市场份额. 16 图 25 业内主要公司营收和盈利能力对比 . 16 图 26 我国铝塑膜生产厂商存在的问题 . 16 图 27 铝塑膜生产工艺 . 16 图 28 2020 年全球软包锂电池出货量 107.7GWh . 17 图 29 2020年全球铝塑膜出货量 2.4 亿平米 . 17 图 30 全球和中国智能手机出货量及增速 . 18 图 31 中国智能可穿戴出货量及增速（亿台，%） . 18 图 32 2020 年新能源汽车产/销量为 136.6/136.7 万
13、辆 . 19 图 33 2020 年新能源汽车产量占比上升至 5.42% . 19 图 34 2020年中国储能锂电池出货量 16.2GWh. 20 图 35 2020 年中国电化学储能项目累计装机规模及 YOY. 20 图 36 铝塑膜在软包电池成本结构中占比 17%. 20 图 37 铝塑膜行业内主要公司情况. 21 图 38 国产铝塑膜价较进口低 20%-30%（元/平方米） . 22 图 39 国内铝塑膜市场特征 . 22 图 40 铝塑膜行业发展趋势 . 22 图 41 紫江新材料铝塑膜产品迭代升级情况 . 23 图 42 紫江新材料营收、净利及净利润率 . 24 图 43 公司增资
14、扩股后持股主体情况 . 24 图 44 公司收入明细拆分. 25 图 45 可比公司估值表 . 26 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 前言：推荐逻辑以及快速读懂紫江企业前言：推荐逻辑以及快速读懂紫江企业 紫江是国内包装行业领先企业，是塑料包装行业龙头，深耕包装领域，以饮料包 装为核心，产业集群持续扩展。我们认为未来随着产品不断升级、铝塑膜国产化替代 进程加快，公司业绩有望保持快速的增长。 传统包装业务有望实现持续稳定增长。传统包装业务有望实现持续稳定增长。公司包装业务稳健增长，薄膜、OEM 饮料、 彩色纸包装印刷及塑料彩印等高毛利产品占比有所提升，产品
15、结构不断优化，盈利能 力稳定性持续提高。另一方面公司塑料包装业务有望依托自身产能扩展、下游软饮渗 透率提升和塑料环保政策的推动实现市场份额的持续扩大。 铝塑膜业务顺势而上，持续放量。铝塑膜业务顺势而上，持续放量。公司是最早布局铝塑膜业务的国内包装企业， 21H1 公司的紫江新材料实现铝塑膜销量 1045 万平方米，同比+88%；其中动力铝塑膜 销量 509 万平米，同比+310%，动力类产品占比上升至 48%。紫江新材料的铝塑膜产品 在耐电解液腐蚀、冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标已达到或接近日本同行水平， 未来铝塑膜业务有望依托下游终端领域的新型消费电子产品、新能源用软包动力电池 及储能电
16、池等领域的应用普及推动而增长。此外，公司拟分拆旗下子公司紫江新材料 于创业板上市，实现锂电池铝塑膜业务的做大做强，分拆后将进一步巩固紫江新材料 在锂电池铝塑膜领域的核心竞争力，促进公司可持续发展壮大。 图 1 本文核心逻辑 资料来源：华西证券研究所 1.公司概况公司概况: :业务覆盖制造业和服务业两大板块业务覆盖制造业和服务业两大板块 1.1.1.1.公司深耕包装领域，蝉联上海包装企业公司深耕包装领域，蝉联上海包装企业 5050 强榜首强榜首 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 紫江企业成立于 1989 年，并于 1999 年 8 月在上海证券交易所挂牌上
17、市，30 多 年来紫江企业构建了以包装业务为核心，快速消费品商贸业务、进出口贸易、房地产 和创投业务为辅的产业布局，管控企业 100 余家，生产基地遍及全国 20 多个区域， 在生产规模、技术水平、产品质量、销售收入及经济效益等各方面均处于业内领先地 位，且蝉联上海包装企业 50 强榜首和中国印刷企业 100 强前列。2020 年公司荣登 “上海企业 100 强”第 91 位, “上海制造企业 100 强”第 30 位， “上海民营企业 100 强”第 43 位及“上海民营制造企业 100 强”第 12 位，旗下拥有“紫江企业” 、 “紫泉” 、 “紫日” 、 “紫江喷铝”等多个上海市著名商标
18、。 图 2 公司大事记 公司业务主要分为制造业和服务业两大板块。制造业板块：公司业务主要分为制造业和服务业两大板块。制造业板块：核心包装领域，公 司主营生产和销售各种 PET 瓶及瓶坯、PP 防盗盖、皇冠盖、塑料标签、喷铝纸及纸 板、纸制品包装、BOPA 薄膜、铝塑膜、工业用塑胶容器、镁合金产品及其他新材料， 一直是可口可乐、百事可乐、统一、达能、强生、百胜、雀巢、联合利华等众多国内 外知名企业的优秀供应商，并新开发喜茶、东鹏特饮、元气森林等客户，且与部分客 户建立起稳定的策略性联盟关系，市占率逐年提高。新材料领域，公司积极顺应时代 潮流，开发出锂电池铝塑膜等高科技产品，为同行业瞩目。服务业板
19、块：服务业板块：创投方面， 公司的紫竹高新区是中国唯一一家以民营经济为主题运作的国家高新区，也是上海科 创中心建设重要承载区，高新区形成了以信息软件、数字视听、生命科学、智能制造、 航空电子、新能源与新材料等六大主导产业，聚焦双创且不断加强科创体系建设，推 进大学校区、配套区、园区的“三区联动” ，目前高新区已建立起以紫竹创业孵化器、 紫竹创业中心和小苗基金为核心主体的创新创业生态系统，为创业者持续提供创新创 业服务。地产方面，公司于上世纪 90 年代进军房地产行业，拥有国家房地产开发一 级资质，项目开发涵盖工业地产、商业地产和住宅地产等多个领域，打造了以“紫都 上海晶园” 、上海万豪虹桥大酒
20、店、虹桥商务大厦为代表的优质地产。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 公司业务布局 公司股权结构较为分散，截至 2021H1，公司第一大股东为上海紫江（集团）有 限公司，持股比例为 26.06%，公司实际控制人为公司董事长、总裁沈雯先生，其直 接持股 0.04%，通过上海紫江（集团）有限公司间接持股 9.38%。沈雯先生自公司成 立至今 30 余年一直负责公司管理和运营工作，具有优秀的管理经验；此外，公司管 理层、高管平均学历为硕士，大多数已在紫江企业任职十余年，组织架构稳定，行 业经验丰富。 图 4 公司股权结构（截止到 2021H1） 1.2
21、.1.2.高毛利产品占比有所提升，产品结构优化升级高毛利产品占比有所提升，产品结构优化升级 2020 年公司收入和归母净利为 84.2/5.7 亿元，分别同比-8.61%/+14.37%；2021 前三季度，公司收入和归母净利为 72.73/4.3 亿元，分别同比+4.38%/-2.27%。公司 净利润同比略有下滑，主要是因为公司房地产子公司缴纳的土地增值税增加导致税金 及附加大幅增加，同时公司研发投入增加也导致了公司研发费用率的提升。回顾公司 历史，2012-2020 年公司收入和归母净利复合增速为 0.6%/17.0%,收入整体保持平稳 发展，利润有稳定提升。2012-2016 年在中国经
22、济增速放缓的大背景下，面对原材料 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 价格攀升、下游饮料行业增长疲软、行业竞争加剧及市场多变等不利因素影响，公司 积极开拓新市场，及时调整产品结构，并不断培养中小客户和开发新产品，实现营收 的平稳发展。2016 年公司建立了以 EVA 为绩效评估核心的管理思路，整合运输资源 并与专业能源管理公司合作积极推动节能减排项目降低单位能耗，实现归母净利同比 +108.9%。2017 年公司的紫江新材料铝塑膜销量实现大幅突破，紫东尼龙、紫燕合金 全年保持满载运转，软包装产业集群的优异表现抵消了饮料行增速下滑对饮料包装产 业集群的影响，
23、维持了公司主营业务平稳；归母净利同比+147.8%，主要为转让所持 有的上海威尔泰工业自动化股份有限公司 12.11%股份获得较多投资收益所致。2018 年国内宏观经济下行压力持续加大，经济增速创历史新低，用工及原材料价格上涨， 实体经济面临诸多困难，公司净利有所下滑。此后，随着持续创新、客户拓展及产能 扩张，公司营收在保持稳定的基础上有低个位数增长，2020 年疫情影响下增速转负， 随着疫情好转 21H1 增速提升至 10.3%。 图 5 历年收入、净利及增速（亿元，%） 图 6 2020 年分产品收入及占比（亿元，%） 分产品来看，PET 瓶及瓶胚、彩色纸包装印刷、快速消费品商贸及皇冠盖及
24、标签 是公司主要的利润来源，2020 年公司 PET 瓶及瓶胚、彩色纸包装印刷、快速消费品 商贸、皇冠盖及标签分别为 13.7、15.2、16.7、10.9 亿元，占营收比重分别为 16%、 18%、20%、13%，合计占比约为 67%。 2012-2020 年公司整体毛利率在 17-22%左右波动，整体净利率在 1%-7%左右波动。 分产品来看，2020 年公司薄膜、OEM 饮料、其他业务、PET 瓶及瓶胚、塑料防盗盖、 彩色纸包装印刷及塑料彩印、喷铝纸及纸板、皇冠盖及标签、进出口贸易、快速消费 品商贸的毛利率分别为 31.8%、31.7%、31.4%、28.3%、23.0%、22.4%、2
25、0.4%、 15.2%、12.0%、10.0%，其中薄膜、OEM 饮料、PET 瓶及瓶胚、塑料防盗盖、彩色纸包 装印刷及塑料彩印等产品毛利率较高；2020 年公司毛利率、净利率分别为 21.06%、 7.06%，分别同比+1.2pct、+1.4pct，毛利率提升主要由于产品结构调整，毛利率较 高的薄膜、OEM 饮料、彩色纸包装印刷及塑料彩印产品占比提升所致。得益于资本开 支的减少以及成本费用管控的加强，公司过去 5 年的经营现金流净额均在 10 亿元左 右。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 收入归母净利润 收入yoy归母净利
26、润yoy 13.7 PET瓶及瓶胚 16% 15.2 彩色纸包装印刷及塑料彩印 18% 10.9 皇冠盖及标签 13% 16.7 快速消费品 商贸 20% 6.4 OEM饮料 8% 6.0 薄膜 7% 2.9 进出口贸易 3% 4.2 塑料防盗盖 5% 2.6 喷铝纸及纸板 3% 0.8 房地产开发 1% 3.6 其他业务 6% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 7 历年毛利率和净利率（%） 图 8 2020 年分产品毛利率（%） 2.传统业务：包装产业布局广，市场份额有望持续扩大传统业务：包装产业布局广，市场份额有望持续扩大 2.1.2.1.包装包
27、装业务：以饮料包装业务为核心，产业集群持续拓展业务：以饮料包装业务为核心，产业集群持续拓展 公司包装产业包括饮料包装产业集群和软包及新材料产业集群，主要产品为 PET 瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等包 装材料及饮料 OEM 等，公司在客户资源、产业链条、生产和销售网络布局、工艺技术、 专业人才等诸多方面具有综合竞争优势，注重股东回报且能够切入新技术包装，在行 业中居于前列。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 毛利率净利率 31.8% 31.7% 31.4% 28.3% 23.0%22.4% 20.4% 15.2% 12.0% 10.0
28、% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 9 紫江企业传统包装业务产业布局 饮料包装业务板块生产产品涵盖 PET 瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、 OEM 罐装等，目前公司的产品线包括传统的不含气饮料生产线、碳酸饮料生产线、易 拉罐生产线等，产品可以覆盖到水、碳酸饮料、果汁饮料、茶饮料、功能性饮料等， 同时还开发投产了酱油瓶项目、乳坯项目、洗手液项目等。2020 年疫情下，公司凭 借优异的生产管理优势保障了以蓝月亮洗手液为代表的日化清洁产品供应，并由此形 成了良好的示范效应，与联合利华达成
29、了洗洁精瓶胚供应合作，进一步拉升了日化产 品的市场份额；在乳品领域方面实现了与蒙牛等乳品企业合作的达成；在调味品包装 市场，千禾二期连线顺利投产，三期连线项目正在规划；瓶盖标签高端产品占比持续 增高并首次实现产品出口。2021H1 公司在巩固战略合作伙伴关系的同时也不断优化 项目和做好产品研发，进而为开拓新客户、新市场打下良好基础，实现了销量和利润 的双增长。 公司软包业务板块生产产品涵盖彩色纸包装印刷、锂电池铝塑膜、喷铝纸及纸板、 BOPA 薄膜及其他新材料，多用于食品、医药、日化、电子技术、通讯等领域。2020 年面对市场变化反应迅速，公司扩大了医疗板块市场，紫华企业加大传统产品附加值 的
30、同时，疫情期间 3 条透气膜生产线全部服务防疫物资，并借此契机取得了医疗战略 客户，全年销售额增长率达 67%。2020 年公司纸包装事业部培育了麦当劳、乐高禾亿 滋 3 家战略客户，新客户同比增长 21%，在重点开发的纸杯、纸袋、化妆品领域，开 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 拓了 TST、花西子等优质新客户。2021H1 公司纸包装事业部所属的上海紫丹食品包装 印刷有限公司自行研发的纸塑结合的环保餐盒（百优盒）已实现小批量供应。此外， 紫江彩印不断开发出新产品，如无溶剂复合、新型直线易撕包装、儿童防盗拉链袋、 宠物重包装滑块拉链袋、全烯烃复合包装
31、等产品，为客户提供更多选择。 图 10 紫江企业包装产业集群发展情况 2.2.2.2.塑料包装行业龙头，产能扩张、盈利稳定性提高，份额有塑料包装行业龙头，产能扩张、盈利稳定性提高，份额有 望扩大望扩大 紫江企业是塑料包装行业的龙头企业，紫江企业是塑料包装行业的龙头企业，公司塑料包装业务主要包括 PET 瓶及瓶 坯、塑料防盗盖、OEM 饮料及薄膜。在塑料包装行业中，紫江企业的业务布局较广， 塑料包装产量及收入规模较大，产品类型丰富，产品线齐全，在行业中处于领先地位。 2020 年紫江企业塑料包装营收 30.26 亿元，占比达 35.95%；此外，双星新材和永新 股份塑料包装业务收入规模也较大，处
32、于行业第一梯队，也具有较强的竞争力。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 11 塑料包装行业上市公司情况 图 12 公司属于塑料包装行业第一梯队 20202020 年在紫江企业的塑料包装产品中，年在紫江企业的塑料包装产品中，PETPET 瓶、瓶、PETPET 瓶坯和塑料防盗盖产品产销瓶坯和塑料防盗盖产品产销 量有所下降，其他产品产销量都有所上升，量有所下降，其他产品产销量都有所上升，其中薄膜产、销量分别为 2.7 万吨和 2.6 万吨，分别同比增长 36.23%和 37.90%。产销率方面，公司各塑料产品产销率均趋于 饱和，甚至供不应求，2020 年
33、公司 PET 瓶、PET 瓶坯、塑料标签、薄膜、塑料防盗盖、 OEM 饮料产销率分别为 99.9%、98.2%、97.0%、97.0%、98.0%、101.0%, 均维持在 97% 以上水平，趋于饱和。2020 年公司有 PET 瓶、PET 瓶坯、塑料标签、薄膜及塑料防盗 盖等多个塑料包装相关的在建产能，都计划在 2021 年完工，届时公司塑料包装产品 产能将有所提升，预计将带动塑料包装业务进一步扩大发展。 图 13 2020 年公司塑料包装产品现有产能及开工情况 公司的盈利能力受上游原料价格影响，其毛利率与原材料原油价格呈明显的负公司的盈利能力受上游原料价格影响，其毛利率与原材料原油价格呈明
34、显的负 相关。相关。公司上游原材料如 PET、 PE、OPP 及 PVC 等薄膜粒子均属于石油衍生品，回 看历史，当油价出现持续下跌时，公司盈利能力则处于持续上升通道，紫江企业的盈 利水平见顶时间与石油价格见底的时间基本同步，但盈利水平见底的时间较油价高位 稍有滞后，我们分析主要为公司在原料端的储备具有前瞻性，在原油低位时会扩充原 料储备量，以备生产之需；其次是其在下游客户端具有较高议价能力，客户稳定且定 价方面具有较高的主动权。 回溯历史油价和公司毛利率，2016 年 3 月前公司毛利率和油价走势呈明显的反 向波动，2017 年油价开始持续反弹直至 2018 年 9 月，然后缓慢回落并于 2
35、020 年疫 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 营收（亿元） 塑料包装业务营收（亿元） 塑料包装业务占比（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 情下出现较大幅度的下跌，而这区间公司毛利率并没有出现较明显的波动，更多呈现 出季节性波动；其次是 2020 年下半年以油价持续上行，但公司盈利能力也一直处于 上升通道，我们分析主要是近年来公司通过改善业务结构，围绕主业发展多元化产品 结构，增加其他包装产品在公司业务结构中的比重，以降低对饮料行业的依赖，导致 公司毛利率走势和原油价格关联性减弱；其次通
36、过进行技术升级降低原材料耗用量， 并采用来料加工、收取加工费等方式减少原料端价格波动影响，长期看，随着产品格 局和技术的持续优化，公司的业绩弹性和成长潜力有望进一步释放。 图 14 毛利率与原油价格呈明显负相关（美元/桶，%） 图 15 公司主要产品及下游应用领域 从下游驱动力来看，从下游驱动力来看，公司核心业务涉及包装业务下的饮料包装行业、快速消费 品包装行业及薄膜行业等细分行业，其中饮料包装行业为公司主要所属行业；从下游 软饮产量、增速及公司营收增速可以发现二者波动存在较高的相关性，2010 年前， 软饮产量一直处于稳步增长态势，2016-2020 年中国软饮产量复合增长 21%至 978
37、7 万 吨，受益于下游软饮需求扩张，公司营收增速也相对较高，但自 2016 年起，软饮产 量增长趋于稳定甚至出现小幅下降，公司营收增速也随之趋于稳定。 图 16 中国软饮产量及增速（万吨，%） 图 17 中国软饮产量 YOY 及紫江企业营收 YOY（%） 饮料行业的饮料行业的持续发展决定了当前和以后较长时期的饮料包装业市场容量也将持持续发展决定了当前和以后较长时期的饮料包装业市场容量也将持 续增长续增长，为公司发展提供了重要动力和基本保障，为公司发展提供了重要动力和基本保障。未来随着饮料行业产品结构的调 整以及新产品的不断推出，饮料包装也将有更广阔的发展前景。1）随着国家城镇化 有序推进和人民
38、生活水平不断提高，国内饮料市场行业发展潜力巨大。我国人均 GDP 由 2010 年的 3.1 万元复合增长 8.9%至 2020 年的 7.2 万元，提升迅速，未来随着经 济增长和消费升级，食品饮料等快速消费品市场将会持续扩大，从而带动包装产品需 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 2008-03 2009-02 2010-01 2010-12 2011-11 2012-10 2013-09 2014-08 2015-07 2016-06 2017-05 2018-04 2019-03 2020-02 2021-01 期货结算价(连续):WTI原油:季 期货结算价(
39、连续):布伦特原油:季 紫江企业单季度毛利率 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5000 10000 15000 20000 产量:软饮料:当月值:年度yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 紫江企业营收yoy软饮料产量yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 求逐步提升。2）目前我国饮料行业消费量尚低于世界平均水平，据华经产业研究院 数据，2020 年中国能量饮料人均消费量仅为 1.6 升，而美国、英国和日本分别为 8.7 升、8.7 升、3.5 升，远超中国，未来我国功能饮料人均消费量有望持续提升。 图 18 2
40、020 年人均 GDP 增长至 7.2 万元 图 19 中国能量饮料人均消费仅为 1.6 升 此外，绿色、低碳、环保将是未来包装行业发展的主轴，目前公司以产品环保化 为出发点，以纸包装事业部“纸塑结合成型的可降解环保包装容器”项目开发为契机， 以新产品环保餐盒为首推，打开市场渠道及产品规模，持续以技术推动产品升级。随 着近年来国家限塑令、环保税、废塑料利用等条例持续出台，塑料包装行业逐渐向绿 色环保方向转型发展，这势必会造成中小企业的环保成本持续提升，叠加大企业在客 户和市场资源等多方面的深度绑定，行业门槛将会被抬高，大量不环保的小企业将会 被淘汰出局，行业格局持续优化，市场份额将向优势企业集
41、中。包装行业也会随着下 游企业在自身行业的集中而集中，公司作为塑料包装行业第一梯队，其议价能力和市 场份额有望得到进一步的提升。 3.新新兴业务：国产替代的大背景下，铝塑膜业务大有可为兴业务：国产替代的大背景下，铝塑膜业务大有可为 3.1.3.1.铝塑膜铝塑膜市场长期被日韩公司把持市场长期被日韩公司把持 铝塑膜是软包锂电池封装的关键材料之一，起到保护内部电芯材料的作用，在阻 隔性、冷冲压成型性、耐穿刺性、化学稳定性和绝缘性方面有严格要求；其具备质量 轻、厚度薄、外形设计灵活等优势，广泛应用于军事、医疗、电动工具等相关产品中。 铝塑膜主要有 88m、113m 和 152m 三种厚度，前两款的铝塑
42、膜主要用于制造 3C 用品，其中 88m 适用于薄型化数码电池，113m 适用于 3C 移动电池；而厚度为 152m 的铝塑膜对生产工艺要求更高且价格更贵，主要用于新能源汽车动力电池领 域和工业储能动力电池等。 铝塑膜产业的发展主要顺应了下游锂离子电池的发展趋势，锂离子电池不仅能够 满足消费电子产品小型化、轻薄化的需求，还可满足动力电池及储能领域对高密度、 大充放电倍率的需求，锂离子电池行业的快速发展带动了锂离子电池用铝塑膜产品市 场需求的快速增长。 0% 5% 10% 15% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2010
43、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 GDP:人均GDP(元）yoy(%) 8.78.7 3.5 1.6 0 2 4 6 8 10 美国美国英国英国日本日本中国中国 能量饮料人均消费量（升) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 20 软包锂电池的两大技术方向 图 21 铝塑膜下游应用领域及相应的类型 铝塑膜行业产业链的上游主要是尼龙、压延铝箔、铝塑膜行业产业链的上游主要是尼龙、压延铝箔、CPPCPP、胶粘剂等原材料供应商，、胶粘剂等原材料供应商， 中游为铝塑膜生产企业，下游则是软包锂电池
44、生产商，其终端对应领域包括中游为铝塑膜生产企业，下游则是软包锂电池生产商，其终端对应领域包括 3C3C 消费消费 电子、新能源汽车、电动工具及储能电站等。电子、新能源汽车、电动工具及储能电站等。从上游供给端来看：压延铝箔、CPP、 尼龙、胶粘剂成本分别占铝塑膜产品售价的 35%、15%、6%、3.5%，原材料成本合计 约占铝塑膜售价的 60%，其中占比最大的为压延铝箔和 CPP。部分中低端铝塑膜和全 部高端铝塑膜所需原材料都依赖进口，生产设备也严重依赖进口，极大削弱了国内铝 塑膜厂商的盈利能力，其面临的瓶颈主要包括：1）铝箔表面处理工艺落后、污染大， 铝箔的水处理工艺会产生“氢脆”导致国产铝塑
45、膜耐折度差，压延铝箔在产品性能不 及日本等优质企业。2）国产 CPP 膜在生产工艺上主要采用淋膜机淋涂，与高导热的 铝箔表面复合时易产生卷曲和层状结晶。3）尼龙层主要由 BOPA 膜组成，高端铝塑膜 用 BOPA 产品依赖进口；国产的胶粘剂配方技术不足容易导致产品出现分层剥离的现 象，胶粘剂也大部分依赖进口。综上，国产原材料只适用于中低端 3C 消费电子铝塑 膜，而高端 3C 消费电子铝塑膜和动力软包电池铝塑膜所用的原材料仍然由国外企业 提供，高端产品依赖进口程度较高。 图 22 解锁铝塑膜产业链 图 23 铝塑膜成本端占比情况 资料来源:华经产业研究院，华西证券研究所 铝塑膜企业关键原材料依
46、赖进口、国产率低，部分性能需进一步验证等原因导致 中游铝塑膜企业对上游原材料供应商的议价能力较低，尤其对国外原材料进口商的议 价能力更低。中国铝塑膜行业起步较晚，还没有形成稳定的竞争格局，整个市场还整个市场还 是以进口产品为主。是以进口产品为主。从全球铝塑膜行业看，日本 DNP 以 50%的市占率位居第一，其次 是日本昭和电工和韩国栗村化学，分别占比 12%和 11%，日韩企业占据了 73%的市场 份额，市场基本上被日韩企业所垄断。据 EVTank 数据，中国企业新纶科技收购了日 压延铝箔, 35.0% CPP, 15.0% 尼龙, 6.0% 胶粘剂, 3.5% 其他, 40.5% 证券研究报
47、告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 本 T2021 年 1-6 月全球/中国锂离子储能电池出货量 分别为 18.2/11.1GWh，同比+80.2%/+101.8%。据 GGII 预测，2025 年中国储能锂电池 出货量有望达到 180GWh，比 2020 年规模增长 10 倍以上，5 年复合增长率超 60%。 2021 年中央部委密集发布关于加快推动新型储能发展的指导意见 ，鼓励积极发展 储能电池，到 2025 年实现新型储能从商业化初期到规模化发展转变，装机规模达 30GW 以上，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。在碳达峰碳中和下，新型储能 爆发拐点
48、即将到来。 储能电池下游应用范围包括电力系统、通信基站、数据中心、轨道交通等，电化 学储能由于在设备机动性、响应速度、能量密度和循环效率上都具有较强竞争力，应 用最为广泛。据 CNESA 的不完全统计，截至 2020 年底，电化学储能累计装机规模为 3269.2MW，同比+91.2%；得益于锂离子技术的提高，2020 年锂离子电池在各类电化 学储能技术中的规模占比达 88.8%，占比最大。在锂电池成本持续下降和新能源发电 规模大幅扩大的推动下，锂电池储能的应用空间已打开。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 50 100 150 20017201
49、820192020 新能源汽车产量(万辆） 新能源汽车销量（万辆） 新能源汽车产量YOY（%） 新能源汽车销量YOY（%） 0.33% 1.39% 1.84% 2.74% 4.57% 4.86% 5.42% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 200020 新能源汽车产量占汽车产量的比例（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图 34 2020 年中国储能锂电池出货量 16.2GWh 图 35 2020 年中国电化学储能项目累计装机规模及 YOY 整体上看，需求中心由整体上看，需求中心由 3C3C 向
50、动力市场迁移向动力市场迁移。在下游应用领域中，3C 消费电子市 场日益成熟、增速放缓，而动力电池市场随新能源行业的火爆需求不断增加，未来铝 塑膜的需求重心将由 3C 消费电子市场向动力市场转移。 3.3.3.3.国产化替代进程加快国产化替代进程加快 铝塑膜在软包电池成本构成中占比铝塑膜在软包电池成本构成中占比 17%17%，仅次于正极和电解液，也是电池原材料，仅次于正极和电解液，也是电池原材料 中国产化率最低、毛利率最高的一个部分（中国产化率最低、毛利率最高的一个部分（60%60%- -80%80%） ，因此铝塑膜行业拥有极大的） ，因此铝塑膜行业拥有极大的 盈利空间。盈利空间。在较高盈利水平
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